在股市上，乐观共识的代价很高
养老基金经理们继续把目光牢牢盯在后视镜上做出投资决策。这种“将军总按上一场战争的经验作战”的做法过去已被证明代价高昂，这一次很可能同样代价不菲。
股票目前的售价水平应能带来远高于债券的长期回报。然而，养老基金经理们正以创纪录的比例将资金投入债券，通常还得到设立养老金计划的企业的鼓励。他们毕竟得讨这些企业的欢心——“吃谁的饭，唱谁的歌”。
与此同时，买股票却像用滴管滴水，一次只买一点。以帕金森定律闻名的帕金森可能会得出结论：专业人士对股票的热情与近期持股带来的愉悦感成正比。一般人这样做，原本就在意料之中；专家们似乎也犯同样的毛病。以下是记录。
1972年，道指成分公司的盈利折合67.11点，约为期初账面价值607点的11%1；道指年底收于1020点，养老基金经理们买股票唯恐不及。1972年购买股票的金额占可用净资金的105%2（即卖出了债券），若不算行情更旺的前一年所创下的122%，这就是最高纪录。这两年的抢购潮将股票在养老资产总额中的占比从61%推高至74%——这一历史新高与道指创纪录的高位恰好吻合。投资经理们为股票付出的价格越高，对它们的感觉就越好。
随后市场在1973-74年陷入螺旋式下跌。尽管1974年道指成分公司的盈利折合99.04点，约为期初账面价值690点的14%，道指年底却收于616点。这是便宜货吗？唉，这样的便宜价格引发的是恐慌而非购买；当年仅有21%的净可投资资金投入股票，创下25年来的最低纪录。私营非保险型养老金计划持有的股票占净资产的比例降至54%，比道指高出400点时被认为合适的水平整整下降了20个百分点。
到1976年，养老基金经理们的勇气随着价格水平一同上升，56%的可用资金投入了股票。当年道指平均接近1000点，比账面价值高出约25%。
1978年，股票估值合理得多，道指大部分时间低于账面价值。然而，当年用于购买股票的净资金比例却降至9%，创下新低。1979年第一季度继续维持在这一水平附近。
通过这些行动，养老基金经理们正以创纪录的方式投票支持购买债券——利率为9%至10%——而反对以合计等于或低于账面价值的价格购买美国股票。但这些养老基金经理们很可能承认，这些美国股票总体上、长期来看，能在账面价值上赚取约13%（近年来的平均水平）的回报。而且，设立这些养老金计划的企业，其管理层也绝大多数会同意。
事实上，许多企业经理人对股票的态度颇有几分精神分裂。他们认为自己公司的股票极具吸引力。但与此同时，他们却认可养老金总体上不买普通股的政策。老板戴上收购者的帽子，会争着以账面价值150%至200%的价格收购典型的美国企业；换上养老金管理者的帽子，却又对以账面价值买入类似公司的股票不屑一顾。难道他的本事如此独特：只要企业归他掌管，每1美元账面价值付2美元也值得；可若仍由他在商业圆桌组织（Business Roundtable）的同僚掌管，即便每1美元账面价值只需付1美元，他也会认为这是养老金不该做的投资？
这种令人费解的行为，主要原因可能只是巴甫洛夫式的条件反射。在过去十年中，股票给设立养老金计划的企业及其聘用的投资经理都带来了痛苦。两个群体都不愿回到事故现场。但痛苦并非因为企业经营不佳，而是因为股价表现落后于企业的经营表现。这种落后不可能无限持续，就像早些时候股价表现超过企业经营表现的情形不可能无限持续一样——当时正是那种表现，把养老金资金吸引到高价股票上。
比如说，从现在起20年内，一组由美国主要公司发行的、1999年到期的9.5%债券，其回报能否优于一组道指类股票？这些股票按账面价值附近的价格总体买入，预计总体能在账面价值上赚取约13%的回报。这种可能性极低。只有股东权益回报率持续大幅下滑，或者20年后盈利的估值低得离谱，股票的回报才会不如债券。如果市盈率在20年间扩张——并且平均股东权益回报率达到13%——那么现在按账面价值买入将带来超过13%的年回报。仅9.5%的债券怎么会是更好的选择呢？
不妨把道指的账面价值视为债券的面值或本金价值。再把预期约为13%的平均股东权益回报率视为债券的一种浮动息票——其中一部分留存以增加本金，就像美国储蓄债券的利息回报一样。目前，我们的“道指债券”可以以显著折价买入（市价约840点，而“本金金额”——即道指的账面价值——为940点）原1。这张以折价买入、平均息票率为13%的“道指债券”——即使息票会随商业状况波动——在我看来，是一项远优于按面值买入的常规9.5%的20年期债券的长期投资。
当然，无法保证未来企业的平均股东权益回报率能达到13%。也许有些养老金经理回避股票，是因为他们预期未来十年财报所列的股东权益回报率会大幅下降。然而，我不认为这种观点很普遍。
相反，对于眼下应优先买股票而非债券的主张，投资经理通常有两条主要反对意见。一些人说当前盈利被高估了，扣除重置价值折旧3后的实际盈利远低于报告数字。因此，他们说，实际并没有13%的回报率。但这一论点忽视了人寿保险、银行业、火灾及财产责任保险、金融公司、服务行业等投资领域的证据。
在这些行业，重置价值会计产生的结果与传统会计几乎相同。然而，人们可以在这些领域构建一个非常有吸引力的大型公司组合，其预期回报率达到或超过账面价值的13%，且总体价格接近账面价值。此外，我没有看到证据表明企业经理在收购决策中会因为重置价值会计的考虑而放弃13%的回报。
第二个论点是，近期有太多问号；等到情况明朗一些再行动不是更好吗？你知道那种说法：“在眼下的不确定因素消除之前，先留着买入资金”，等等。在拿这句话当拐杖之前，先面对两个令人不快的事实：未来从来不会明朗；在股市上，乐观共识的代价很高。对买入长期价值的人来说，不确定性其实是朋友。
如果说谁有条件从如此长远的角度作投资决策，那就该是养老基金经理。虽然企业经理经常为了以溢价收购企业而承担大量债务，但大多数养老金计划面临的现金收支压力很小。如果他们希望长期投资——就像买入他们眼下青睐的20年和30年期债券那样——他们当然有能力这样做。他们可以而且应该以进入长期合伙关系的投资者的态度和期望来购买股票。
那些通过作出省事、循规蹈矩或追赶时髦的决定来逃避养老金管理责任的企业经理，正在犯一个代价高昂的错误。养老金资产4总额大概相当于工业企业整体净资产的三分之一，当然，对许多工业企业来说，这一比例要大得多。因此，对这些资产的管理不善常常等同于对业务中最大单一板块的管理不善。以稳健方式提高投资回报，将显著增加设立养老金计划的企业的盈利，也能使养老金领取者的保障更牢靠、未来可领取的金额更多。
目前选择较低股票配置比例5的经理，要么对美国未来商业成果持高度负面看法，要么期望自己足够灵活，能在更低的水平重新买入股票。不久的将来，市场也许会陷入低迷，出现好得多的股票买入机会；这种可能性始终存在。但你可以肯定，在那个时候，未来既不会显得可预测，也不会令人愉快。那些现在等待股票投资“更好时机”的人，极有可能保持这种姿态，直到下一轮牛市深入展开。