通货膨胀如何欺骗股票投资者

息票率不易变动

战后头10年——截至1955年的十年——道琼斯工业指数成分公司的平均年度股东权益回报率，以年末股东权益为分母计算，为12.8%。第二个十年，这个数字是10.1%。第三个十年是10.9%。更大范围的数据，即《财富》500强（其历史仅追溯到1950年代中期），显示出类似的结果：截至1965年的十年为11.2%，截至1975年的十年为11.8%。少数特殊年份的数字要高得多（500强的最高点是1974年的14.1%）或低得多（1958年和1970年的9.5%），但多年来，总体而言，账面价值的回报率往往回到12%左右的水平。在通货膨胀年份（其实在物价稳定的年份也一样），这种回报率都没有显著超过该水平的迹象。

现在，让我们把这些公司想象成生产性企业，而不是上市股票。我们还假设这些企业的所有者是以账面价值收购它们的。在这种情况下，他们自己的回报率也会在12%左右。这种回报率如此稳定，把它看作“股票息票”1似乎很合理。

当然，在现实世界中，股票投资者不仅仅是买入并持有。相反，许多人试图胜过其他投资者，多分得一些企业盈利。这种折腾，总体而言显然徒劳无功，对股票息票没有影响，但会减少投资者的份额，因为他承担了巨大的摩擦成本，如咨询费和经纪佣金。再加上一个活跃的期权市场，它没有增加美国企业的生产力，但需要成千上万的人来经营这个赌场，摩擦成本进一步上升。

股票没有到期日

还有一个现实是，股票投资者通常无法以账面价值买入。有时他们能够以低于账面价值的价格买入；但通常，他们不得不支付高于账面价值的价格，而当这种情况发生时，那12%的回报率会进一步受压。这些关系稍后再谈。眼下先记住一点：随着通货膨胀加剧，股东权益回报率并没有上升。本质上，那些购买股票的人获得的是其背后企业回报率相对固定的证券，就像那些购买债券的人一样。

当然，债券和股票之间有一些重要区别。首先，债券最终会到期。可能需要等待很长时间，但最终债券投资者可以重新协商合同条款。如果当前和预期的通货膨胀率使他的旧票息显得不足，他可以拒绝继续参与，除非当前提供的票息重新引起他的兴趣。近年来，类似的事情一直在发生。

股票却是永久存续的，永远没有到期日。美国企业能赚到多少回报，股票投资者就只能接受多少。如果美国企业注定要赚12%，那么投资者就必须学会接受这个水平。作为一个群体，股票投资者既不能选择退出，也不能重新协商。总体而言，他们的投入实际上在增加。个别公司可以被出售或清算，公司可以回购自己的股票；但总的来说，新股发行和留存收益2保证了锁定在公司体系中的股东权益将会增加。这一点，债券胜出。债券票息最终会被重新协商；股票“票息”则不会。当然，确实在很长一段时间里，12%的票息似乎并不需要太多修正。

债券持有者得到现金

普通债券与我们那种新奇的12%“股权债券”3之间还有另一个主要区别，后者穿着股票证书的外衣来到华尔街的化装舞会。通常，债券投资者会以现金形式收到全部票息，然后自行决定如何最好地再投资。相比之下，股票投资者获得的息票，有一部分由公司留存，再投资的回报率取决于公司能赚到多少。换句话说，再看这些企业整体：每年赚取的12%回报中，一部分以股息形式支付，其余留在企业里继续投资，同样赚取12%。

过去的好日子

股票的这一特性——部分票息的再投资——可能是好消息也可能是坏消息，取决于那12%的相对吸引力。在20世纪50年代和60年代初期，这个消息确实非常好。当时债券收益率只有3%或4%，能让一部分股票息票自动按12%的回报率再投资，是一项很有价值的权利。请注意，投资者不能仅仅投入自己的钱就获得那12%的回报。这一时期股价远高于账面价值，投资者买入时必须付出溢价，因此不能把企业本身的股东权益回报率，直接当成自己按买入价获得的回报率。你不能以远高于面值的价格购买12%的债券，却为自己赚取12%。

但在留存收益上，投资者可以赚取12%。实际上，留存收益允许投资者以账面价值购买企业的一部分，而在当时存在的经济环境下，该企业的价值远高于账面价值。

在这种情况下，派发现金股息的理由就很少，留存收益的理由却很多。事实上，投资者认为可能以12%的回报率再投资的资金越多，他们就越看重自己的再投资特权，也就越愿意为此付出高价。在20世纪60年代初期，投资者急切地为业务所在地区正在增长的电力公用事业公司支付高价，因为他们知道这些公司有能力将很大比例的收益进行再投资。那些受经营环境所限、必须多派现金股息的公用事业公司，股价就低一些。

如果在此期间存在一种高等级、不可提前赎回、票息为12%的长期债券，它的售价将远高于面值。如果这种债券还有一个额外的特点——即大部分票息支付可以自动以面值再投资于类似债券——那么该债券将获得更高的溢价。本质上，留存大部分收益的成长股就代表了这样一种证券。当它们对新增股东权益的再投资回报率为12%，而一般利率约为4%时，投资者喜出望外——当然，出价时也同样兴高采烈。

开始想退场

回顾过去，1946年至1966年的股票投资者，可以说尝到了分量十足的三重甜头。首先，他们所持有的企业，其股东权益回报率远高于当时的利率。其次，这些收益中有很大一部分替他们再投资，所获回报率是他们用其他方式难以取得的。第三，随着前两项好处广为人知，市场对企业股东权益的估值也不断提高。这第三重甜头意味着，除了企业以股东权益赚取约12%的基本回报，投资者还获得了额外收益，因为道指成分股的市价与账面价值之比，从1946年的133%升至1966年的220%。这种估值上升暂时使投资者能够获得超过他们所投资企业固有盈利能力的回报。

这种天堂般的情况最终在20世纪60年代中期被许多大型投资机构“发现”。但就在这些金融大象你踩我、我踩你，争先恐后涌向股市时，我们进入了通货膨胀加速和利率上升的时代。估值上升随之逆转，也在情理之中。利率上升无情地降低了所有现有固定票息投资的价值。随着长期公司债券利率开始上升（最终达到10%左右），12%的股东权益回报和再投资“特权”都开始显得不同。

人们认为股票比债券风险更高，是有道理的。虽然股票息票在一段时间内或多或少是固定的，但它确实逐年有所波动。投资者对未来的态度可能会受到这些年度变化的重大影响，尽管这种影响常常是错误的。股票风险更高还因为它们具有无限的期限。（即使是你友好的经纪人，如果有100年期债券，也不敢把它当作“安全”来推销。）由于额外的风险，投资者的自然反应是希望股票回报率比债券回报率高出足够幅度——而12%的股东权益回报率与同一批企业发行的债券所提供的10%回报率相比，这样的差距似乎不够让人安心。随着回报率差距缩小，股票投资者开始想退场。

但当然，作为一个群体，他们无法退出。他们能做到的，无非是频繁换手，付出大量摩擦成本，再把估值降到远低于从前的新水平，这反映了在通货膨胀条件下12%股票息票吸引力下降。债券投资者在过去十年中经历了一系列冲击，在此过程中发现任何给定的票息水平都没有魔力：在6%、8%或10%时，债券价格仍然可能崩溃。股票投资者通常没有意识到自己也有“票息”，他们仍在接受这方面的教育。

提高收益的五种方法

我们真的必须把那12%的股票息票视为不可改变的吗？有没有哪条定律规定，平均通货膨胀率长期提高，公司股东权益回报率却不能随之上升？当然没有。另一方面，美国企业也不能靠一厢情愿或一纸命令来增加盈利。要提高股东权益回报率，公司至少需要以下之一：（1）提高周转率4，即销售额与业务所用总资产之间的比率；（2）降低借款成本；（3）提高财务杠杆；（4）更低的所得税；（5）更高的营业利润率。

就是这样。根本没有其他方法可以提高普通股股东权益回报率。让我们看看这些方法能做什么。

我们从周转率开始。分析这个问题，要考虑三类主要资产：应收账款、存货以及厂房和机器等固定资产。

应收账款随着销售额上升而成比例上升，无论销售额的增加是由更多实物量还是通货膨胀引起的。这里没有改进的空间。

对于存货，情况就不那么简单了。长期来看，存货数量的变化趋势应该会跟随销量的变化趋势。然而，短期内，实物周转率可能会因特殊影响而波动——例如，成本预期或瓶颈。

采用后进先出（LIFO）5存货计价方法，在通货膨胀时期会提高报表中的周转率。当因通货膨胀导致销售额（以美元计）上升时，采用LIFO的公司，其存货账面价值要么保持不变（如果销量不增），要么增长得比销售额慢（如果销量增加）。无论哪种情况，按金额计算的周转率都会提高。

在20世纪70年代初期，许多公司纷纷改用LIFO会计（这样能降低报告的盈利和应缴税额）。这一趋势现在似乎已经放缓。尽管如此，许多公司已经采用LIFO，还有些公司可能跟进，因此报表中的存货周转率还会进一步提高。

改善幅度可能不大

就固定资产而言，假设通货膨胀对所有产品的影响相同，那么通胀率只要提高，最初都会带动周转率上升。这是因为销售额会立即反映新的价格水平，而固定资产账面金额要等旧资产陆续淘汰、按新价格重置时，才会逐步反映这种变化。显然，公司进行这一重置过程的速度越慢，周转率上升得就越多。然而，当重置周期完成时，这种作用就会停止。假设通货膨胀率恒定，销售额和固定资产将开始以通货膨胀率同步上升。

总而言之，通货膨胀会带来周转率的一些提高。采用LIFO会带来一定的改善；如果通货膨胀加速，销售额增长快于固定资产账面金额，也可能带来改善。但改善幅度可能不大，其幅度不足以带来股东权益回报率的实质性改善。在截至1975年的十年间，尽管通货膨胀普遍加速且广泛使用LIFO会计，《财富》500强的周转率仅从1.18/1上升到1.29/1。

借款成本能降低吗？不太可能。高通货膨胀率通常导致借贷变得更贵，而不是更便宜。通货膨胀越猛烈，资金需求增长就越快；而贷款人随着对长期合同越来越不信任，会变得更加苛刻。但即使利率不再进一步上升，杠杆也会变得更昂贵，因为公司账上现有债务的平均成本，低于借新债来替换它们的成本。现有债务到期时，又不得不换成新债。总体而言，未来杠杆成本的变化似乎会对股东权益回报率产生轻微的抑制作用。

再提高杠杆呢？美国企业手里可用来提高杠杆的子弹，即使没打掉大半，也已经打掉了不少。《财富》500强的另一组统计数据就能证明这一点：在截至1975年的20年间，500强公司的股东权益占总资产的比例6从63%下降到略低于50%。换句话说，现在每一美元的股东权益所承受的杠杆比过去重得多。

贷款人学到的教训

通货膨胀推高了融资需求，其中讽刺的是，高利润公司——通常是信用最好的——需要的债务资本相对较少。但盈利能力落后的公司永远得不到足够的债务资本。贷款人比十年前更了解这个问题——相应地，他们更不愿意让资本匮乏、低盈利的企业把负债加到天上去。

然而，在通货膨胀环境下，许多公司未来似乎势必会进一步提高杠杆，来维持股东权益回报率。它们的管理层会采取这一举措，因为它们需要巨额资本——通常仅仅是为了维持相同的实物业务量——并且希望在不削减股息或进行股票发行的情况下获得资本，而由于通货膨胀，股票发行不太可能具有吸引力。它们的自然反应将是堆积债务，几乎不考虑成本。它们将倾向于像那些在20世纪60年代为八分之一个百分点的利率差争论、在1974年对找到12%的债务融资感激不尽的公用事业公司那样行事。

然而，按当前利率增加债务，对股东权益回报率的提升作用将不如20世纪60年代初期按4%利率增加债务那样大。还有一个问题是，较高的债务比率会导致信用评级被下调，从而进一步推高利息成本。

除了前面谈到的原因，这也会推高借款成本。总的来说，杠杆成本的上升可能会抵消更多杠杆带来的好处。

此外，美国企业中的债务已经远远超过传统资产负债表所显示的数量。许多公司承担着巨额养老金义务，这些义务与当前工人退休时的工资水平挂钩。在1955-65年低通货膨胀率时期，这类计划产生的负债还比较容易预测。今天，没有人能真正知道公司的最终义务。但如果未来通货膨胀率平均为7%，那么一名现在年收入12,000美元、加薪幅度仅与生活成本上涨相当的25岁员工，在65岁退休时，年薪将达到180,000美元。

当然，许多年度报告中每年都有一个极其精确的数字，声称是未获资金覆盖的养老金负债7。如果这个数字真的可信，公司只需支付这笔金额，加上现有的养老基金资产，将总额交给保险公司，让它承担公司目前所有的养老金负债。可惜，在现实世界中，不可能找到一家保险公司愿意商谈这样的交易。

美国几乎每一位公司财务主管都会对发行“生活成本”债券——一种票息与物价指数挂钩、不可提前赎回的债券——的想法退避三舍。但通过私人养老金体系，美国企业实际上承担了巨额的债务，相当于这种债券。 无论是借传统债务，还是承担未挂钩的、指数化的“养老金债务”8，只要是在提高杠杆，股东就该保持警惕。一家无债务企业的12%回报率远优于一家负债累累的企业实现的相同回报率。这意味着今天的12%股东权益回报率很可能不如20年前的12%回报率有价值。

纽约还有更有趣的事

降低公司所得税似乎不太可能。美国公司的投资者持有的，已经可以说是一种D类股票9。联邦、州和市政府征收所得税的权利，则分别相当于A类、B类和C类股票。诚然，这些“投资者”对公司资产没有索取权；然而，他们却分走了企业盈利中的很大一部分。D类股东将一部分盈利留在公司，公司用积累起来的股东权益赚了钱，他们也照样分走一份。

这些奇妙的A类、B类和C类股票的另一个迷人特点是，任何一类“股东”只需单方面投票，不花一分钱，就能立刻大幅提高自己分得的企业盈利份额，例如，就A类而言，通过国会行动。更有趣的是，其中一个类别有时会投票追溯性地增加其在企业中的所有权份额——正如1975年在纽约运营的公司沮丧地发现的那样。每当A类、B类或C类“股东”投票给自己更大的企业份额时，留给D类——即普通投资者持有的那一类——的部分就会减少。

展望未来，假设那些控制A、B和C类股票的人会投票减少自己长期所得，似乎是不明智的。D类股票可能不得不努力维持自己的地位。

联邦贸易委员会带来的坏消息

我们五个可能提高股东权益回报率的来源中，最后一个是更高的营业利润率。一些乐观者指望在这一项上大有收获。没有证据证明他们错了。不过，每1美元销售收入只有100美分，要先支付许多开销，剩下的才是税前利润。其中大头是人工、原材料、能源和所得税以外的各种税费。在通货膨胀时代，这些成本的相对重要性似乎不太可能下降。

此外，最近的统计证据并不支持利润率会在通胀时期提高的观点。在截至1965年的十年间，即通胀相对较低的时期，联邦贸易委员会按季度报告的制造业公司平均税前销售利润率为8.6%。在截至1975年的十年间，平均利润率为8%。换句话说，尽管通胀率大幅上升，利润率反而下降了。 如果企业能够以重置成本为基础定价，那么利润率在通胀时期就会提高。但一个简单的事实是，尽管人们普遍相信大企业的市场力量，大多数大企业却并未做到这一点。重置成本会计10几乎总是显示，过去十年企业收益大幅下降。如果石油、钢铁和铝等主要行业真的拥有人们所认为的寡头垄断力量，那么只能得出一个结论：它们的定价政策一直非常克制。

以上就是能提高普通股股东权益回报率的全部五个因素。根据我的分析，在高通胀时期，它们都不大可能带来显著的改善。你可能从这个分析中得出的结论比我更乐观。但请记住，12%左右的回报率已经伴随我们很长时间了。

投资者的等式

即使你同意12%的股票息票或多或少是固定不变的，你仍然可能希望在未来的岁月里利用它获得良好收益。这是有可能的。毕竟，许多投资者在很长一段时间内都凭借它获得了不错的收益。但你未来的结果将受三个变量支配：账面价值与市值的关系、税率以及通胀率。

算一算账面价值与市值的关系吧。当股票持续以账面价值出售时，一切都很简单。如果一只股票的账面价值为100美元，平均市值也为100美元，那么企业12%的股东权益回报率，也会给投资者带来12%的回报（扣除摩擦成本，我们暂时忽略不计）。如果派息率为50%，我们的投资者将通过股息获得6美元，并通过企业账面价值的增加获得另外6美元，这当然会反映在他所持股份的市值上。

如果股票以账面价值的150%出售，情况就会改变。投资者将收到同样的6美元现金股息，但这现在只相当于他150美元成本的4%回报。企业的账面价值仍将增加6%（至106美元），而投资者所持股份的市值，如果始终按账面价值的150%估值，也将同样增加6%（至159美元）。但投资者的总回报，即增值加股息，将只有10%，而企业实际赚取的是12%。

当投资者以低于账面价值的价格买入时，过程就反过来了。例如，如果股票以账面价值的80%出售，同样的收益和派息假设将产生7.5%的股息回报（买价80美元，股息6美元）和6%的增值回报——总回报为13.5%。换句话说，折价买入比溢价买入更好，这也符合常识。

在战后年代，道琼斯工业指数成分股的市值11，最低曾为账面价值的84%（1974年），最高曾为232%（1965年）；大多数时候该比率远高于100%。（今年早春，大约在110%左右。）让我们假设未来该比率将接近100%，这意味着股票投资者可以获得全部12%的回报。至少，他们可以在税前和通胀前获得这个数字。

税后7%

税收会从12%中拿走多大一块？对于个人投资者来说，可以合理假设联邦、州和地方所得税对股息和资本利得的合计税率平均可能分别为50%和30%。大多数投资者的边际税率可能略低于这些水平，但许多持有大量股份的投资者将承受明显更高的税率。根据新税法，正如《财富》杂志上个月所观察到的，一个高收入投资者在税负沉重的城市，其资本利得的边际税率可能高达56%。

因此，让我们用50%和30%作为个人投资者的代表税率。我们还假设，根据近期的经验，股东权益回报率为12%的公司，派发相当于股东权益5%的现金股息（税后为股东权益的2.5%），并留存相当于股东权益7%的利润，这些留存收益将产生相应的市值增长（按30%的税率缴税后为4.9%）。那么，税后回报将是7.4%。考虑到摩擦成本，大概还要下调到约7%。沿着“股票是伪装的债券”这一论点再想一步，对个人投资者来说，股票就相当于收益率为7%的免税永续债券12。

无人知晓的数字

这就引出了关键问题——通胀率。没有人知道这个问题的答案——包括政治家、经济学家和建制派权威人士，他们在几年前还觉得，只要稍加推动，失业率和通胀率就会像训练有素的海豹一样做出反应。

但许多迹象似乎对物价稳定不利：通胀如今是全球性的；我们社会中的主要群体倾向于利用选举力量来转移而非解决经济问题；即使面对最要紧的问题（如能源和核扩散），只要还能拖，就明显不愿处理；在我们的政治制度下，立法者只要做出看似有短期好处的事，就能赢得连任，即使这些事最终会加重长期痛苦。

大多数在任的政治家——这也完全可以理解——都坚决反对通胀，却又坚决支持导致通胀的政策。（然而，这种精神分裂症并未使他们与现实脱节；国会议员们已经确保他们的养老金——与私营部门几乎所有的养老金不同——在退休后与生活成本变化挂钩。）

关于未来通胀率的讨论通常深入探讨货币和财政政策的微妙之处。这些是决定任何特定通胀方程结果的重要变量。但从根本上说，和平时期的通胀是一个政治问题，而不是经济问题。人的行为，而非货币行为，才是关键。而当同样有着凡人弱点的政治家在下一届选举和下一代人之间做出选择时，通常会发生什么是很清楚的。

如此宽泛的概括并不能产生精确的数字。然而，在我看来，未来几年通胀率平均达到7%是相当可能的。我希望这个预测被证明是错误的。它也完全可能出错。预测所透露的，往往更多是预测者本人，而不是未来。你可以自由地将自己的通胀率代入投资者的等式。但如果你预见的平均通胀率是2%或3%，那你戴的眼镜和我不同。

所以，我们就是这样：税前和通胀前12%；税后和通胀前7%；也许税后和通胀后为零。这听起来不像是一个能让电视上那些牛群继续狂奔的公式。

作为普通股股东，你将拥有更多的美元，但你的购买力可能不会增加。别了，本·富兰克林（“省一分就是赚一分”）；欢迎，米尔顿·弗里德曼（“一个人与其投资，不如消费掉他的资本”）。

寡妇们没有注意到的事

算术清楚地表明，通胀是一种比我们立法机构颁布的任何税收都更具破坏性的税。通胀税侵蚀本金的能力惊人13。对于一个将积蓄存在5%利率的存折账户里的寡妇来说，在零通胀时期对她的利息收入征收100%的所得税，与在5%通胀时期不征收所得税，对她来说没有区别。无论哪种情况，这种“征税”都会让她没有任何实际收入。她花的任何钱都直接来自本金。她会觉得120%的所得税令人愤慨，但似乎没有注意到6%的通胀在经济上是等效的。

如果我的通胀假设接近正确，那么即使股市上涨，投资结果仍会令人失望，而不必等到股市下跌。上个月初，道琼斯指数大约在920点，比十年前上涨了55点。但经通胀调整后，道琼斯指数下跌了近345点——从865点跌至520点。而且，道指成分公司约一半的盈利还必须留在公司继续投资，才能取得这样的结果。

在未来10年里，道指仅凭12%的股票息票、40%的派息率以及目前110%的市价与账面价值之比，就能翻一番。而若通胀率为7%，投资者在1800点卖出，扣除资本利得税后，境况仍会比今天差得多。

我几乎能听到一些投资者对这些悲观想法的反应。他们会认为，无论新投资时代带来什么困难，他们总能设法为自己取得优异的业绩。他们的成功可能性极低。而且，从总体上看，当然是不可能的。如果你觉得自己能在证券交易中灵活进出，从而战胜通胀税，我愿意做你的经纪人——但不愿做你的合伙人。

即使是所谓的免税投资者，如养老基金和大学捐赠基金14，也无法逃脱通胀税。如果我假设的7%通胀率是正确的，那么大学财务主管应将每年赚到的前7%仅仅视为弥补购买力的损失。捐赠基金若不能跑赢通胀，就只是在跑步机上原地跑，实际上分文未赚。在7%的通胀率和假设8%的整体投资回报下，这些自认为免税的机构实际上在缴纳87.5%的“所得税”。

社会等式

不幸的是，高通胀率带来的主要问题影响的是整个社会，而非投资者。投资收入只占国民收入的一小部分，如果人均实际收入能在实际投资回报为零的同时健康增长，社会也许会更加公平。市场经济会给参与者带来一些不平衡的回报。一副好嗓子、一副好身材，或出众的体力、智力，都可能换来大堆索取未来国民产出的凭证，也就是股票、债券和其他形式的资本。同样，选择正确的祖先，也能在出生时就获得一生所需的此类票券。如果实际投资回报为零，将国民产出的稍大一部分从这类股东手中转移到那些同样值得尊重、同样勤劳，却没有一技之长能带来巨额财富的公民手中，似乎也谈不上多么有违公道，不至于惹得上天来干预。

但是，以牺牲富裕股东为代价来切实改善工人福利的潜力并不大。雇员薪酬总额已经是股息支付额的28倍，而且如今许多股息流向了养老基金、大学等非营利机构以及并不富裕的个人股东。在这种情况下，即使我们现在把富裕股东的所有股息都转为工资——这种事我们只能做一次，就像杀一头牛（或者，如果你愿意，杀一头猪）——我们实际增加的工资，还不及过去经济一年增长所带来的增量。

俄国人也懂这个道理

因此，通过通胀对投资的影响来削减富裕者的财富，甚至不会给非富裕者带来实质性的短期帮助。他们的日子过得好不好，取决于通胀对整体经济的影响。而这些影响不太可能是好的。

要大幅改善生活，就必须大幅增加实际资本，并将其投入现代生产设施。大量的劳动力供给、巨大的消费需求以及宏伟的政府承诺，如果各行各业不能持续建造并使用造价高昂的新资本资产，最终只会落得大失所望。这个等式，俄国人懂，洛克菲勒们也懂。而且，它在西德和日本已经取得了惊人的成功。高资本积累率使这些国家的生活水平提升速度远超我们，尽管我们在能源方面享有大得多的优势。

要理解通胀对实际资本积累的影响，需要一点数学。让我们暂时回到那12%的股东权益回报率。这些收益是在折旧之后计算的，而折旧按理应足以重置现有生产能力——前提是这些厂房和设备未来能以接近原始成本的价格购得。

过去的情形

让我们假设大约一半的收益以股息形式派发，留下相当于股东权益6%的盈利，用于支持未来增长。如果通胀率较低——比如说2%——那么这部分增长中很大一部分可以是实物产出的实际增长。因为在这种条件下，明年必须再投入2%用于应收账款、存货和固定资产，才仅仅能维持今年的实物产量——剩下4%可用于投资于能生产更多实物商品的资产。那2%用于满足通胀造成的名义金额增长，其余4%才支持实际增长15。如果人口增长率为1%，那么4%的实际产出增长就转化为3%的人均实际净收入增长。大致说来，这就是我们经济过去的情形。

现在把通胀率提高到7%，计算一下拿出通胀所迫使企业追加的资金后，还剩多少用于实际增长。答案是：什么都没有——如果股息政策和杠杆比率保持不变的话。在12%的收益派发一半后，同样剩下6%，但这6%全部被征用，以提供完成去年实物业务量所需的额外美元。许多公司在正常派息后没有实际留存收益可用于支持实际产量的扩张，它们将临时设法应对。它们会问自己：我们怎样才能在不惹怒股东的情况下停止或减少股息？我有个好消息告诉它们：现成的蓝图已经备好。

近年来，电力公用事业行业几乎没有或根本没有股息支付能力。或者更确切地说，如果投资者同意购买它们的股票，它们是有能力支付股息的。1975年，电力公用事业公司支付了33亿美元的普通股股息，并要求投资者返还34亿美元。当然，它们掺入了一点“向彼得筹钱付给保罗”的技巧，以免背上联合爱迪生（ED）那样的名声。你或许记得，联合爱迪生在1974年愚蠢到直接告诉股东它没有钱支付股息。坦诚在市场上换来的却是灾难。

更老练的公用事业公司会维持——甚至增加——季度股息，然后要求股东（无论是老股东还是新股东）把钱寄回来。换句话说，公司发行新股。这么做，会把大笔资金送到税务机关手中，也给承销商一笔可观的收入。不过，大家似乎仍然心情愉快（尤其是承销商）。

AT&T还有更多乐趣

受到这种成功的鼓舞，一些公用事业公司设计了进一步的捷径。在这种情况下，公司宣布股息，股东缴纳税款，然后——瞧——发行更多股票。没有现金易手，国税局却一如既往地扫兴，坚持按收付了现金来征税。

例如，AT&T（T）在1973年推出了股息再投资计划16。公平地说，这家公司很为股东着想；考虑到金融界的惯例，它采用这项计划也完全可以理解。可这项计划的实际效果，简直像《爱丽丝梦游仙境》里的事。

1976年，AT&T向其约290万名普通股股东支付了23亿美元现金股息。年底，64.8万名股东（上一年为60.1万）将4.32亿美元（上一年为3.27亿）再投资于公司直接提供的额外股票。

纯粹为了好玩，让我们假设所有AT&T股东最终都加入这一计划。那样的话，根本不会有现金寄给股东——就像联合爱迪生取消股息时一样。然而，这290万位股东中的每一位都会收到通知，他应就其当年被称为“股息”的留存收益份额缴纳所得税。假设“股息”总额为23亿美元（与1976年相同），且股东平均税率为30%，那么，多亏这个绝妙计划，他们最终将向国税局缴纳近7亿美元。在这种情况下，想象一下，如果董事们随后将股息翻倍，股东们会有多么高兴。

政府将尝试这样做

随着企业艰难应对实际资本积累的问题，我们可以预期会看到更多变相削减股息的做法。但只少给股东分一点钱，还不能彻底解决问题。7%的通货膨胀率加上12%的回报率，会减少企业能用来支持实际增长的资金。

因此，当通货膨胀使传统的私人资本积累方式难以为继时，我们的政府将越来越多地试图影响流向工业的资本，要么像英国那样不成功，要么像日本那样成功。日本政府、企业和劳工之间那种积极合作，离不开相应的文化和历史基础，而我们似乎缺少这些。如果我们幸运的话，我们将避免走上英国的道路——在那里，各方都争抢分蛋糕，而不是集中精力把蛋糕做大。

但总体而言，随着岁月的流逝，我们很可能会听到更多关于投资不足、滞胀以及私营部门未能满足需求的讨论。