致约翰·丁格尔：股指期货交易
1982年3月5日
尊敬的约翰·丁格尔先生：
美国众议院
雷伯恩大厦
华盛顿特区 20515
亲爱的丁格尔先生：
我写这封信，是想谈谈股票指数期货市场的交易活动1可能来自哪些参与者。我在投资行业的多个领域工作了约三十年，其中有几年担任证券销售员；以下看法就来自这些经历。过去二十五年我担任财务分析师，目前我独自负责一个总额超过6亿美元的股票投资组合。随信附上几篇与我在投资领域的经验相关的文章。
要精确预测投资或投机市场将发生什么是不可能的，对任何声称能作出精确预测的人，您都应保持警惕。我认为以下内容代表了一种合理的预期：
股票指数期货合约可以帮助真正的投资者降低风险。一个投资者可能认为自己能找出被低估的证券，却完全无法预测股市的短期波动；这样想并不矛盾。这是我在自己的投资管理工作中所持的观点。这样的投资者可能希望消除市场波动对组合的影响，持续做空一个有代表性的指数，就可能做到这一点。可以设想，一个拥有1000万美元被低估股票并持续做空1000万美元指数的投资者，其净收益或净损失应当只取决于选股本领，不必担心整体市场的波动盖过这些结果，甚至对它们产生影响。由于涉及成本——并且因为大多数投资者相信，从长期来看，股票价格总体会上涨——我认为，会这样持续对冲的专业投资者相对较少。不过，我相信这样做是理性的；少数希望在想法和操作上始终保持“市场中性”2的专业人士，会采取这种做法。
如前所述，我认为，卖空期货合约是一种合理的降风险策略。至于做多，我看不到相应的投资或对冲策略。因此，根据定义，最多只有50%的期货交易可能出于降低风险的目的，而不少于50%的交易（多头一方）必然是在增加风险或赌博。
实际上，降低风险与增加风险的交易之间，绝不会接近上述最有利情形下的一半对一半。只需押上小钱，就有机会赢得大奖，总会使人更想赌博，无论实际胜算多么低。这就是为什么拉斯维加斯赌场宣传大奖，州彩票宣传大奖。证券市场也用同样的办法，通过各种途径诱惑缺乏判断力的人，包括：（a）“便士股票”，由发起人“制造”，正是因为它们能诱使轻信者上钩——让人梦想巨额回报，但从参与者整体来看，实际结果却是一场灾难，以及（b）低保证金要求，只需投入较少资金，就会承受大额投资所对应的盈亏。
历史上，总交易金额很大、最初只需付很少资金的做法，已经多次惹出麻烦。最熟悉的例子，当然是20世纪20年代末的股市繁荣：当时只需缴纳10%的保证金，这又助长了繁荣。后来，较为理智的人认定，这类低保证金投机对社会并无益处；长远来看，它非但无助于资本市场，反而会造成损害。于是，保证金规定出台，并成为投资市场的一项长期制度。只付10%的保证金就能投机股票指数，当然不过是绕过这些要求的办法，全国的赌徒马上就会看出来。
当然，经纪人喜欢新的交易工具。他们的热情往往与预期的交易量成正比。交易越多，公众承担的成本就越高，留给经纪行业分取的钱也就越多。每份合约了结时，唯一发生的事，就是输家付钱给赢家。由于这家“赌场”——期货市场及为其服务的经纪人——每成交一笔都会收取一道“过路费”，您可以肯定，他们非常乐意招徕大量输家和赢家。但必须记住，对于玩家来说，这是最明显的“负和游戏3”。扣除费用前，盈亏相抵；扣除费用后，净损失就很可观。事实上，除非这些损失相当大，否则赌场将停止运营，因为玩家的净损失构成了赌场的唯一收入来源。这一“负和”特征，与普通股票投资总体上的情况形成鲜明对照。多年来，普通股票投资一直是一场收益可观的“正和游戏4”，因为股票背后的公司总体上赚取了丰厚利润，最终使它们的所有者——股东受益。
在我看来5，这些合约带来的交易中有很高比例——可能至少有95%，更可能远高于这个比例——会纯粹是赌博。人们会拿股市的短期涨跌下注，用很少的钱押下很大的赌注。经纪人会鼓励他们这样做，因为客户资金会迅速周转——就经纪人眼前的收入而言，没有比这更好的事。这95%的人将留下大量金钱，因为赌场从每笔交易中抽取费用。
从长远来看，如果一种活动以赌博为主，又与传统资本市场联系在一起，使很大一部分参与者吃尽苦头，就不会对资本市场有好处。即使参与此类赌博活动的人不是投资者，他们购买的东西实际上也不是股票，他们仍然会觉得自己在股票市场有过糟糕的经历。在接触了资本市场最糟糕的一面之后，他们以后可能会对整个资本市场都不看好，这也不难理解。在之前的投机浪潮之后，情况当然也是如此。您也许会问，经纪行业难道不懂得顾及自身的长远利益吗？历史表明他们是短视的（参见1960年代末）；市场行为最荒唐时，他们往往最高兴。许多经纪人更关心他们这个月有多少收入，而不是他们的客户——或者就此而言，证券行业——是否长期繁荣。
我们国家不需要更多的人拿那些与股市有关、却没有必要存在的工具赌博，也不需要经纪人鼓励他们这样做。我们需要的是那些关注企业长期前景并据此投资的投资者和顾问。我们需要明智地投入投资资本，而不是借杠杆在市场上下注。如果一个热闹刺激的“赌场”也在相近的市场领域里运作，使用相似的说法，又由同一批从业者提供服务，人们以明智、有益于社会的方式投资的意愿，只会受到抑制，不会得到增强。
此外，用相当于股票的工具进行低保证金交易，也与保证金规定所表达的公共政策相矛盾。指数期货对于希望对冲市场波动的投资专业人士，虽然有一点好处，但成交活跃的股指期货市场，总体效果很可能会给证券投资公众造成远大于益处的损害；因此，长远来看，也会损害整个资本市场。
此致
沃伦·E·巴菲特
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