2020 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔与标普500指数的业绩比较

年度变动百分比；括号表示负数。

原表注：除以下例外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年的年度截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

按照公认会计准则（通常简称为“GAAP”）计算，伯克希尔在 2020 年获得了 425 亿美元的利润。该数字由四个部分构成：219 亿美元的营业收益、49 亿美元的已实现资本利得、所持股票净未实现资本利得增加带来的267亿美元收益，以及最后，因对我们旗下几家子公司和关联企业的价值进行减记而产生的 110 亿美元亏损。所有项目均以税后口径列示。

营业收益是最重要的，即便在某些时期它在我们的 GAAP 利润总额中并非最大的项目。我们在伯克希尔的重点是增加这部分收益，并收购规模庞大且地位优越的企业。然而，去年我们这两项目标都未能达成：伯克希尔没有进行任何大规模的收购，而且营业收益下降了9%。不过，我们通过留存收益和回购约 5% 的股票，确实提高了伯克希尔的每股内在价值。

与资本利得或亏损（无论是已实现还是未实现的）相关的两个 GAAP 组成部分，每年都会随着股市起伏而大幅波动。无论今天的数字是多少，我多年的搭档查理·芒格和我都坚信，长期来看，伯克希尔从其投资组合中获得的资本利得将会十分可观。

正如我多次强调的，查理和我将伯克希尔持有的可流通股票——截至年底价值 2810 亿美元——视为众多企业的集合体。我们并不控制这些公司的运营，但我们按比例分享它们的长期繁荣。然而，从会计角度看，我们应占的那些企业盈利并未计入伯克希尔的利润之中。相反，只有这些被投资企业支付给我们的股息才会记录在我们的账上。按照 GAAP，被投资企业为我们留存的巨额收益，便在账面上隐去了3。

不过，看不见的东西不应被置之脑后：那些未经记录的留存收益，通常都在为伯克希尔创造价值——而且是巨大的价值。被投资企业利用留存的资金来拓展业务、进行收购、偿还债务，并且常常回购自身的股票（这一行为会增加我们在其未来收益中享有的份额）。正如我们在去年的这封信中所指出的，在我们国家的整个历史中，留存收益一直推动着美国商业的发展。那些对卡内基和洛克菲勒行之有效的方法，多年来也为数百万股东点石成金。

当然，我们的一些被投资企业会令人失望，留存收益几乎没有为公司增加价值，甚至毫无贡献。但另一些会带来超出预期的回报，少数甚至会表现得极为出色。总体而言，我们预期，伯克希尔那些非控股企业（别人通常称之为我们的股票投资组合）留存的巨额收益中，属于我们的那一部分，最终会带来同等或更多的资本利得。在我们56年的经营历程中，这一预期得到了实现。

GAAP利润的最后一项——那笔难看的110亿美元减记——几乎就是我在2016年所犯错误的数字体现。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（PCC），而我为这家公司付出了过高的价格。

没有任何人以任何方式误导我——我只是对精密铸件公司常态化的盈利潜力过于乐观了。去年，航空航天行业遭遇困境，把我的误判暴露得清清楚楚；那正是精密铸件公司最重要的客户来源。

在收购精密铸件公司时，伯克希尔买的是一家好公司——其所在行业内最优秀的公司。精密铸件公司的首席执行官马克·多尼根是一位充满激情的经理人，他始终如一地将收购前的那股干劲倾注于业务之中。我们很幸运由他来执掌这家公司。

我相信，有一点我判断对了：精密铸件公司长期能为投入经营的有形净资产赚取良好回报。但我估错了未来的平均盈利水平，因而也算错了合理的收购价格。

这远不是我第一次犯这种错。不过，这次错得很大。

弓上两根弦

伯克希尔常被贴上企业集团的标签，这是一个贬义词，用来指那些拥有一堆互不相关业务的控股公司。是的，伯克希尔也符合这个描述，但只说对了一部分。我们与典型的企业集团有何不同、为何不同，要从一段历史说起。

长期以来，企业集团通常仅限于整体收购企业。然而，这种策略带来了两个主要问题。一个无法解决：大多数真正卓越的企业无意让任何人将其收购。因此，渴望交易的企业集团经营者不得不专注于那些缺乏重要且持久竞争优势的平庸公司。那并不是一个值得垂钓的好池塘。

除此之外，当企业集团经营者在这些平庸企业中物色目标时，他们往往发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价才能捕获猎物。雄心勃勃的企业集团经营者知道怎样解决“买贵了”的问题：他们只需把自己的股票价格大幅推高到其价值之上，用作高价收购的“货币”。（“我用两只价值5000美元的猫换你那条价值1万美元的狗。”）

为了把自家股价推到高估的水平，企业集团经常使用宣传手法和“富有想象力”的会计操作。这些伎俩往好里说也是骗人，有时甚至越界成了欺诈。当这些伎俩“成功”时，企业集团将自己的股价推高至，比如说，其商业价值的3倍，以便向收购目标支付相当于其2倍价值的对价。

投资中的幻象，有时能维持得出人意料地久。华尔街喜欢交易产生的费用，而媒体喜欢那些善于制造话题的推手提供的故事。到了某个时候，受到吹捧的股票一路涨价，价格本身竟也成了“证据”，让人相信幻象就是现实。

当然，狂欢终会散场，许多商业“皇帝”这才被发现根本没穿衣服。金融史上充斥着著名企业集团经营者的名字，他们起初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，可他们一手搭建的企业，最终成了商业垃圾场。

企业集团的坏名声，是自己挣来的。

查理和我希望我们的企业集团能够全部或部分拥有一批不同类型的企业，它们的经济特征良好，也有优秀的管理者。然而，伯克希尔是否控制这些企业，对我们而言并不重要。

我花了些时间才明白过来。但查理——连同我在伯克希尔继承的纺织业务上所经历的20年挣扎——最终让我确信，持有一家卓越企业的一部分（即便不控股），远比100%持有并苦苦经营一家勉强维持的企业更有利可图、更愉快，也省心得多。

出于这些原因，我们的企业集团将始终是控股与非控股企业的组合。查理和我会根据企业持久的竞争优势、管理者的能力与品格，以及价格，把你们的钱投到我们认为最合适的地方。

如果这种策略几乎不需要我们付出什么努力，那就更好了。做生意和跳水比赛不同，不会因为“难度系数4”高就多得分。此外，正如罗纳德·里根所告诫的：“据说勤奋工作从没害死过人，但我说，何必去碰这个运气？”

我们的传家宝，以及怎样增加你们拥有的份额

在A-1页，我们列出伯克希尔的子公司，这些企业各有各的业务，年末共有36万名员工。你可以在本报告后半部分的 10-K 报告中读到更多关于这些控股业务的详情。我们部分拥有且不控股的主要公司持仓列在这封信的第7页。这个企业组合也规模庞大且多元化。

然而，伯克希尔的大部分价值却集中在四项业务上，其中三项是控股的，第四项我们只持有5.4%的权益。这四项业务都是珍宝。

其中价值最大的是我们的财产及意外险业务，53年来它一直是伯克希尔的核心。我们的保险公司家族在保险界独一无二。同样独一无二的是它的经理人阿吉特·贾因，他于1986年加入伯克希尔。

总体而言，伯克希尔这支保险舰队运用的资本，远超过全球任何竞争对手。这一财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务中获得的巨额现金流，使我们旗下的保险公司能够在安全的前提下，把投资重心放在股票上，而这一策略对绝大多数保险公司而言并不可行。那些竞争对手，出于监管和信用评级两方面原因，必须将重心放在债券上。

而如今，债券绝非好去处。你能相信吗？近期从10年期美国国债可获得的收益——年末收益率为0.93%——相比1981年9月高达15.8%的收益率，竟已下跌了94%。在某些重要大国，如德国和日本，投资者在数万亿美元的主权债务上获得的是负回报。全球的固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人士——都面临着一个黯淡的前景。

一些保险公司以及其他债券投资者，可能会转而买入信用堪忧的借款人的债务，试着提高眼下少得可怜的回报。然而，利率太低，不能靠冒险放贷来弥补。三十年前，曾经强大的储蓄贷款行业，其自我毁灭的部分原因正是忽视了这一原则。

伯克希尔如今享有1,380亿美元的保险“浮存金5”——这些资金并不属于我们，但我们却能将其加以运用，无论是投资于债券、股票还是如美国短期国债之类的现金等价物。浮存金与银行存款有些相似：资金每日在保险公司进进出出，但其持有的总额变化很小。伯克希尔持有的这笔巨额资金，很可能在未来许多年内保持在当前水平附近，而且累计下来，我们使用它一直没有付出成本。当然，这一令人欣喜的结果可能会改变——但从长远看，我看好我们的胜算。

我在历年致股东的信中，已不厌其烦地——有人或许会说没完没了地——解释过我们的保险业务。因此，今年我想请希望进一步了解我们保险业务及“浮存金”的新股东，去阅读2019年报告的相关章节，该章节重印于第A-2页。重要的是，你要理解我们保险业务中存在的风险与机遇。

我们第二和第三最有价值的资产——目前这两者难分伯仲——是伯克希尔全资拥有的BNSF（按货运量计美国最大的铁路公司），以及我们持有的5.4%苹果股权。排在第四位的，是我们对伯克希尔·哈撒韦能源公司（“BHE”）91%的持股。我们拥有的是一家极不寻常的公用事业企业，在我们持有的21年间，其年度盈利已从1.22亿美元增长至34亿美元。

关于BNSF和BHE，我将在后文详述。不过现在，我想重点谈一谈伯克希尔会不时采用的一项做法，以提升你们在其“四大”资产以及伯克希尔拥有的众多其他资产中的权益。

去年，我们花了247亿美元，回购了相当于80,998股A类股的股票，表明了我们对伯克希尔旗下各项业务的喜爱。这一举动让你们在所有伯克希尔业务中的所有权增加了5.2%6，而你们甚至无需打开钱包。

遵循查理和我长期以来所推荐的标准，我们之所以进行这些回购，是因为我们相信，它们既能提升继续持股者的每股内在价值，又能使伯克希尔留有足够充裕的资金，以应对可能出现的任何机遇或问题。

我们绝不认为，伯克希尔的股票什么价格都可以买回来。我强调这一点，是因为美国CEO们有一个令人尴尬的记录：在股价上涨时，他们投入公司资金回购的力度，远大于股价暴跌之时。而我们的做法恰恰相反。

伯克希尔对苹果的投资，生动地展示了回购的力量。我们从2016年底开始买入苹果股票，到2018年7月初，已持有略超10亿股的苹果股票（经拆股调整）。这里我指的是伯克希尔一般账户中的投资，并不包括一笔后来被出售的、规模很小且单独管理的苹果持股。当我们在2018年中完成买入时，伯克希尔的一般账户持有苹果5.2%的股份。

我们买入这笔股权的成本是360亿美元。自那以后，我们不仅每年平均获得约7.75亿美元的定期股息，还在2020年卖出一小部分持股，另外拿到了110亿美元。

尽管卖出了一部分——瞧！——伯克希尔现在仍持有苹果5.4%的股份。这一增长对我们来说毫无成本，其原因是苹果持续回购自身股票，从而大幅减少了其现有流通股的数量。

但这远非全部的好消息。因为在这两年半的时间里，我们也在回购伯克希尔的股票，你如今间接拥有的苹果资产和未来利润，比你2018年7月时足足多了10%。

这种令人愉快的变化还在继续。自去年底以来，伯克希尔已经回购了更多股票，并且未来很可能会进一步减少其股份数量。苹果也已公开表明了其回购股票的意图。随着这些回购的发生，伯克希尔股东不仅将拥有我们保险集团、BNSF和BHE的更多权益，还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

回购的算术一点一点起作用，久了却能产生很大的力量。这给投资者提供了一个简单的办法：让自己在卓越企业中拥有的份额越来越大。

正如风姿绰约的梅·韦斯特向我们保证的那样：“好事太多……也可以妙不可言。”

投资
以下我们列出了截至年底市值最大的十五项普通股投资。我们未将卡夫亨氏的持股——325,442,152股——列入，因为伯克希尔是该公司的控制集团成员，因此必须采用“权益法”来核算这笔投资。在其资产负债表上，伯克希尔对卡夫亨氏的持仓按公认会计准则以133亿美元列示，这一数字代表了伯克希尔在2020年12月31日按审计后的卡夫亨氏净资产中所占的份额。但请注意，在那一天我们持股的市值仅为113亿美元。

截至2020年12月31日；成本与市值单位：百万美元。

* 不含伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

** 这是我们的实际买入价，也是我们的税基。

*** 包含对西方石油的 100 亿美元投资，形式为优先股加上购买普通股的认股权证，这些投资的合计价值目前为 90 亿美元。

双城记
成功故事在美国俯拾即是。自建国以来，许多怀揣想法和抱负的人，常常仅凭微薄的资本，通过创造新事物，或把已有产品的顾客体验做得更好，取得了超乎梦想的成就。

查理和我走遍全国，与其中许多创业者或他们的家族携手经营。在西海岸，我们这段旅程始于1972年收购喜诗糖果（See’s Candy）。一个世纪前，玛丽·席（Mary See）决定提供一种用她独家配方重新演绎的传统产品。她还开设了古色古香的店铺，请亲切友善的店员接待顾客。她在洛杉矶开的第一家小店，最终发展成了遍布美国西部的数百家门店。

如今，席太太创造的糖果仍让顾客喜爱，同时也为成千上万的男女提供着终生的工作。伯克希尔的任务很简单，就是别插手干扰这门经营得很成功的生意。当一家企业生产和销售非必需消费品时，顾客就是老板。在经营了100年后，顾客们留给伯克希尔的信息依然很明确：“别动我的糖果。” (公司官网是https://www.sees.com/；可以尝尝他家的花生脆片。)

让我们跨越美洲大陆，来到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温（Leo Goodwin）与妻子莉莲（Lillian）确信，汽车保险——一种通常通过代理人购买的标准化产品——可以直接售卖给消费者，价格要低得多。两人凭借10万美元的资金，向资本规模是他们一千倍或更多的保险巨头发起了挑战。政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company，后简称为GEICO）由此踏上了征程。

幸运的是，70年前我就接触到了这家公司展现出的潜力。它立刻成为了我的“初恋”（投资意义上的）。接下来的故事你们都已经知道了：伯克希尔最终全资拥有了GEICO，这家已有84年历史的企业至今仍在不断精心打磨——但并没有改变——利奥和莉莲最初的愿景。

然而，公司的规模已今非昔比。1937年，也就是GEICO第一个完整运营的年份，其营业额为 238,288 美元。而去年的数字是350亿美元。

如今，随着金融、媒体、政府和科技行业大多聚集于沿海地区，人们很容易忽视发生在美国腹地的许多奇迹。让我们聚焦于两个地方，看看美国各地的人有多大才华、多大抱负。

你或许不会意外，我首先从奥马哈讲起。

1940年，毕业于奥马哈中央高中（也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙辈的母校）的杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）决定创办一家财产及意外险公司，启动资本为 12.5 万美元。

杰克的梦想听上去荒诞不经，因为他这家小得可怜的公司——煞有介事地取名为国民赔偿保险公司（National Indemnity）——需要与资本雄厚的保险巨头们竞争。此外，那些竞争对手在全国范围内拥有资金充裕、经营已久的地方代理人网络，地位非常稳固。按照杰克的计划，国民赔偿保险公司与 GEICO 不同，它会通过任何愿意接纳它的代理机构销售保险，因此在获取业务方面不享有任何成本优势。为克服这些巨大的不利因素，国民赔偿保险公司专注于那些被“大块头”们认为无足轻重的“怪异”风险。不可思议的是，这一策略奏效了。

杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点另类。他特别不喜欢监管机构。每当他被监管弄得心烦意乱时，就会萌生卖掉公司的冲动。

幸运的是，有一次他情绪不佳时，我就在附近。杰克很喜欢加入伯克希尔的设想，我们便在1967年达成了交易，仅仅15分钟就握手成交了。我从未要求做审计。

如今，国民赔偿保险公司是世界上唯一一家已做好准备、可以承保某些巨额风险的公司。而且，是的，它的总部仍然设在奥马哈，距离伯克希尔总部仅几英里之遥。

多年来，我们还从奥马哈的家族手中买下了另外四家企业，其中最著名的是内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart，简称“NFM”）。公司的创始人罗丝·布卢姆金（Rose Blumkin，“B 太太”）是俄罗斯移民，1915年抵达西雅图时既不会读也不会说英语。几年后，她在奥马哈定居，到1936年时存下了2,500美元7，用这笔钱开了一家家具店。

起初，竞争对手和供应商都对她视而不见，而有一段时间，他们的判断似乎没错：第二次世界大战让她的业务停滞不前，到1946年年底，公司的净资产仅增长到了72,264美元。而当时钱柜里和银行存款的现金合计只有50美元（这真不是印刷错误）。

然而，1946年的数字没有反映出一项无价的资产：B 太太的独子路易·布卢姆金。他在美国陆军服役四年后，重新回到了店里。D 日登陆之后，路易曾在诺曼底的奥马哈海滩作战，因在突出部之役中负伤而荣获紫心勋章，并最终于 1945 年 11 月乘船返乡。

B 太太和路易团聚之后，内布拉斯加家具商城就势不可挡。母子二人追着自己的梦想，白天、晚上和周末都在工作，最终创造了零售业的奇迹。

到 1983 年，两人创立的企业已经价值 6000 万美元。那年，在我生日当天，伯克希尔买下了内布拉斯加家具商城80%的股份，同样没有经过审计。我依靠布卢姆金家族的成员来经营这家企业，如今已是家族的第三代和第四代在打理。值得一提的是，B 太太每天工作，一直干到 103 岁——用查理和我的标准来看，这退休年龄早得有些离谱。

内布拉斯加家具商城目前拥有美国最大的三家家居用品商场。每一家都在 2020 年创下销售纪录，尽管内布拉斯加家具商城的门店因新冠疫情关闭了六周多，它们依然取得了这一成绩。

故事最后这一笔，足以说明一切：当 B 太太的大家族齐聚一堂享用节日大餐时，她总要求大家在餐前唱一首歌。她的选择从不改变：欧文·柏林的《天佑美国》。

让我们稍稍东行，来到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔持有两家卓越公司的股权——克莱顿住宅公司（全资拥有）和派洛特旅行中心（目前持股 38%，2023 年将增至 80%）。

这两家公司都是由毕业于田纳西大学并一直留在诺克斯维尔的年轻人创立的。他们在创业之初既没有大笔资金，也没有富裕的父母。

但那又如何？今天，克莱顿和派洛特各自的税前年利润都超过了 10 亿美元。它们总共雇佣了大约 4.7 万名员工。

吉姆·克莱顿先后做过几门生意，1956年用一笔小本钱创办了克莱顿住宅公司；而“大吉姆”哈斯拉姆则是在 1958 年用 6000 美元买下一座加油站，由此起步，后来发展成派洛特旅行中心。后来，两人都把儿子带进了企业，各自的儿子都和父亲有着同样的热情、价值观和头脑。有时候，基因就是那么神奇。

现年 90 岁的“大吉姆”哈斯拉姆最近写了一本鼓舞人心的书，他在书中讲述了吉姆·克莱顿的儿子凯文，如何鼓励哈斯拉姆家族将派洛特的很大一部分股份卖给伯克希尔。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员。买卖企业也是如此。

下次你飞越诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿家族、哈斯拉姆家族和布卢姆金家族，以及遍布我国各地的众多成功企业家致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架——它在 1789 年被精心设计出来时，是一项独一无二的实验——才能发挥他们的潜力。反过来，美国也需要像吉姆·C、吉姆·H、B 太太和路易这样的公民，来实现我们的开国元勋们所追寻的奇迹。

今天，世界各地都有许多人在创造着类似的奇迹，带来了惠及全人类的繁荣。然而，回看美国短短232年的历史，世界上还没有哪个孵化器能像它这样释放人的潜能。尽管有过一些严重的挫折，我国的经济进步依然令人叹为观止。

除此之外，我们仍坚守着宪法中关于建设一个“更完善的联邦”的抱负。在这方面的进步缓慢、不均衡，且常常令人沮丧。然而，我们已然前行，并将继续如此。

我们的结论始终不变：永远不要押注美国会输。

伯克希尔的伙伴关系
伯克希尔是一家特拉华州公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中有一条要求，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事们信奉这条准则。

此外，当然，伯克希尔的董事们也希望公司能让客户满意，培养36万名员工的才能，并让他们获得回报，诚信地对待贷款人，并被我们运营所在的众多城市和州视为良好的企业公民。我们珍视这四个重要的群体。

然而，这些群体在股息、战略方向、CEO 人选或收购与剥离等决策上均无投票权。这些职责全部由伯克希尔的董事承担，他们必须忠实代表公司及其所有者的长期利益。

除了法律要求，查理和我对伯克希尔的众多个人股东负有一份特殊的责任。一段个人经历或许有助于你理解我们这种非同寻常的情感，以及它如何塑造了我们的行为方式。

在我加入伯克希尔之前，我通过一系列合伙公司为许多人管理资金，其中最初的三个成立于1956年。随着时间推移，多家合伙公司并行，管理起来越来越麻烦，于是在1962年，我们将12家合伙公司合并为一家——巴菲特合伙公司（Buffett Partnership Ltd.，简称“BPL”）。

到那一年，我几乎全部的个人积蓄，以及我妻子的积蓄，都已与许多有限合伙人的资金一同投入其中。我不领薪水，也不收管理费。作为普通合伙人，只有有限合伙人的年回报超过6%的门槛后，我才能从他们那里得到报酬。若回报未达标，缺口将结转并抵扣我未来利润的分成。（幸运的是，这种情况从未发生：合伙企业的回报率始终高于6%的“基准”。）后来，我父母、兄弟姐妹、叔伯姑舅姨、堂表亲及姻亲的很大一部分财产也投进了合伙公司。

查理在1962年也成立了自己的合伙公司，运作方式与我类似。我们俩都没有机构投资者，合伙人也极少是金融老手。加入我们的人只是相信，我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——无论是凭直觉还是靠朋友推荐——都正确地认识到，查理和我对永久性资本损失极度厌恶，若非预期能有合理的回报，我们也不会接受他们的资金。

1965年，BPL取得伯克希尔的控制权后，我意外地踏入了企业管理。再往后，1969年，我们决定解散BPL。当年结束后，合伙企业按比例分配了全部现金以及三只股票，其中价值最大的是BPL 持有的伯克希尔 70.5% 的股份。

与此同时，查理在1977年结束了自己的合伙业务。他分配给合伙人的资产中，包括蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的大量权益，这家公司由他的合伙公司、伯克希尔和我共同控制。蓝筹印花也是我的合伙公司解散时分配的三只股票之一。

1983年，伯克希尔与蓝筹印花合并，伯克希尔的注册股东基数由此从1,900人扩大至2,900人。查理和我希望所有人——老股东、新股东，以及潜在股东——都对我们的做法有相同的理解。

因此，1983年的年度报告在开篇即列出了伯克希尔的“主要经营原则”。第一条原则写道：“尽管我们的形式是公司，但我们的态度是合伙。”这在1983年界定了我们的关系，并且至今依然如此。查理和我——以及我们的董事们——都相信，这条准则将在未来几十年里让伯克希尔受益匪浅。

如今，伯克希尔的所有权集中在五个大“桶”里，其中一个桶由我——某种意义上的“创始人”——占据。这个桶注定会被清空，因为我持有的股份每年都会捐给各类慈善机构。

其余四个桶中有两个装着机构投资者，都在替别人管钱。然而，这两个桶的相似之处也仅止于此：它们的投资方式截然不同。

一个机构桶里是指数基金，这是投资界一支规模庞大、还在迅速扩张的力量。这些基金只是单纯复制它们跟踪的指数。最受指数投资者青睐的是标普 500 指数8，伯克希尔正是其成分股之一。需要强调的是，指数基金之所以持有伯克希尔股票，只是因为跟踪指数的需要。它们就像自动驾驶仪，买卖的唯一目的是调整“权重”。

另一个机构桶里是那些替客户理财的专业人士，无论这些资金属于富人、大学、退休者还是任何人。这些专业经理人受人之托，根据自己的估值和前景判断，将资金从一项投资挪到另一项。这是一份值得尊敬但艰难的职业。

我们乐意为这群“主动型”投资者服务，与此同时，他们也在为客户资金寻找更好的投资去处。当然，有些基金经理着眼于长远，交易次数极少。另一些则使用计算机运行算法，可能在一纳秒内就发出买卖股票的指令。还有一些专业投资者会根据他们对宏观经济的判断进进出出。

我们的第四个“桶”里的股东是个人股东，他们的操作方式与我刚刚描述的主动型机构投资者类似。这些股东在发现另一个令他们心动的投资机会时，会把自己的伯克希尔股票视为一个潜在的资金来源，这也可以理解。我们对这种态度没有异议，这和我们看待伯克希尔持有的某些股票的方式很相似。

话虽如此，查理和我终究是凡人，对第五个“桶”里的股东，我们难免怀有一种特殊的亲近感：这就是那超过百万的个人投资者，他们只是单纯地相信我们会代表他们的利益，无论未来发生什么。他们加入我们，就没有打算离开，秉持着一种与我们最初的合伙人相似的心态。事实上，我们合伙公司时期的许多投资者，及其后代，仍然是伯克希尔的主要股东。

这批老将中的代表人物是斯坦·特鲁尔森，一位乐观豁达、慷慨大方的奥马哈眼科医生，也是我的朋友，他在2020年11月13日迎来了百岁寿辰。1959年，斯坦和其他10位奥马哈的年轻医生，与我共同成立了一家合伙公司。这些医生别出心裁地将他们的合伙公司命名为埃姆迪（Emdee, Ltd.）。每年，他们都会到我们家，与我和妻子一起吃顿庆祝晚餐。

当我们的合伙公司在1969年分配其持有的伯克希尔股票时，所有这些医生都保留了他们获得的股票。他们或许并不了解投资或会计的门道，但他们确信，在伯克希尔，他们会被当作合伙人对待。

斯坦在埃姆迪的两位合伙人现在都已年近百岁，并且继续持有伯克希尔的股票。这些人如此长寿——再加上查理和我分别是97岁和90岁这一事实——引出了一个有趣的问题：有没有可能是持有伯克希尔的股票促进了长寿？

伯克希尔这独特而珍贵的个人股东群体，或许能让你更加理解我们为什么不愿去迎合华尔街分析师和机构投资者。我们已经拥有了我们想要的投资者，并且不认为，总的来看，换一批人会比他们更好。

伯克希尔的股东席位——也就是流通在外的股份——就只有这么多。而且我们非常喜欢已经就座的那些人。

当然，“合伙人”的变动总会发生。然而，查理和我希望这种变动降到最低。毕竟，谁会希望自己的朋友、邻居或婚姻关系换来换去呢？

1958年，菲尔·费舍写了一本关于投资的杰出著作。在这本书中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，想招揽食客，既可以主打汉堡配可口可乐，也可以主打法式大餐配异域美酒，两种办法都能吸引顾客，把生意做红火。但是，费舍警告说，你绝不能反复无常地在两者之间切换：你向潜在顾客传递的信息，必须与他们走进餐厅后的实际所见保持一致。

在伯克希尔，我们56年来一直供应的是汉堡和可口可乐。我们珍视这种餐食所吸引来的顾客。

在美国和其他地方，还有数千万其他投资者和投机者，他们有各种股票可选，总能找到合自己口味的。他们会找到拥有诱人想法的CEO和市场大师。如果他们想要目标价、盈余管理和“故事”，绝不会缺少追求者。“技术派”会自信地告诉他们，图表上的某些波动预示着股价下一步的走向。催他们采取行动的声音，永远不会停。

我应该补充一点，这些投资者中有许多人会做得相当不错。毕竟，拥有股票在很大程度上是一场“正和”游戏。事实上，一只耐心且冷静的猴子，朝一块列着标普500所有成分股的板子扔50支飞镖，按扎中的股票组个投资组合，久而久之也能得到股息和资本增值，只要它忍住诱惑，不去改动最初的“选择”。

农场、房地产等生产性资产，是的，还有企业所有权，都能创造财富——大量的财富。这类资产的大多数所有者都将获得回报。所需要的只是耐心等待、心态平静、充分分散投资，尽量少交易、少付费用。不过，投资者永远不能忘记，他们的支出就是华尔街的收入。而且，跟我的猴子不同，华尔街的人可不愿意只为几粒花生干活。

当伯克希尔出现空缺席位时——我们希望这种机会寥寥无几——我们希望入座的是那些了解并愿意接受我们这套做法的新股东。经过几十年的管理，查理和我依然无法对结果做出承诺。但我们能够、也确实在践行一个承诺：将你们视为合伙人对待。

我们的继任者也会如此。

一个可能会让你惊讶的伯克希尔数字
最近，我了解到一个自己从未想到的关于我们公司的事实：按公认会计准则（GAAP）计算，伯克希尔在美国拥有的不动产、厂房和设备——也就是构成我们国家“商业基础设施”的那类资产——其估值超过了其他任何一家美国公司。伯克希尔这些国内“固定资产”的折旧后成本为1540亿美元9。紧随其后的是美国电话电报公司（AT&T），其不动产、厂房和设备价值为1270亿美元。

不过，固定资产拥有量排名第一，本身并不代表投资就成功了。投资回报最好的，是那些只用很少资产就能开展高利润率业务的公司——它们提供的商品或服务，只需很少的额外资本就能扩大销售规模。实际上，我们的确拥有少数几家这类卓越的企业，但它们相对较小，而且充其量增长缓慢。

然而，资产密集型公司也可能是好的投资。实际上，我们对旗下两大巨头——BNSF和BHE——感到十分满意：2011年，也就是伯克希尔全资拥有BNSF的第一个完整年份，这两家公司的合计收益为42亿美元。在2020年这个对许多企业来说都很艰难的一年里，它们俩的收益达到了83亿美元。

BNSF和BHE在未来几十年里都将需要大量的资本支出。好消息是，这两家公司都很可能带来与这些增量投资相称的回报。

让我们先看看BNSF。美国境内的非本地货运，无论通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机，按吨英里（一吨货物运输一英里）计的周转量中，约15%由你的铁路公司完成。BNSF的货运量远超其他任何一家承运商，优势相当明显。

美国铁路的历史引人入胜。经过大约150年的狂热建设、尔虞我诈、过度建设、破产、重组和兼并，铁路行业终于在几十年前走向成熟和理性。

BNSF于1850年开始运营，当时是伊利诺伊州东北部的一条12英里长的铁路线。如今，它有着390家前身公司，其铁路线或是被收购，或是被合并。公司庞大的谱系图可在以下网址查阅：http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf。

伯克希尔是在2010年初收购BNSF的。自我们收购以来，这家铁路公司在固定资产上投资了410亿美元，这一支出比其折旧费用整整多出了200亿美元。铁路运输是一项户外运动，其标志是一英里长的火车必须在酷暑和严寒中都能可靠运行，同时还要穿越从沙漠到山地的各种地形。大规模的洪水也会周期性地发生。BNSF拥有23,000英里的轨道，遍布28个州。要让这个庞大的系统尽可能安全、提供尽可能好的服务，该花的钱就必须花够。

尽管如此，BNSF已向伯克希尔派发了可观的股息——总计418亿美元。不过，这家铁路公司支付给我们的，仅仅是在满足了其业务需求和保持约20亿美元现金余额之后所剩余的部分。这种保守的政策使BNSF能够以较低的利率借款，其债务无需伯克希尔提供任何担保。

关于BNSF，再多说一句：去年，其首席执行官卡尔·艾斯（Carl Ice）和他的副手凯蒂·法默（Katie Farmer），在应对业务大幅下滑的同时，出色地控制了成本。尽管所运载的货物量下降了7%，他们两位反而使 BNSF 的利润率提高了 2.9 个百分点。卡尔如期在年底退休，凯蒂接任首席执行官。你的铁路公司正掌握在可靠的人手中。

与 BNSF 不同，BHE 不向其普通股派发股息，这在电力公用事业行业中极为罕见。在我们持有其股权的 21 年里，一直奉行这种极为节制的政策。与铁路不同，我们国家的电力公用事业需要进行大规模改造，最终成本将高得惊人。这项工程将在未来几十年内吸纳 BHE 的全部盈利。我们乐于接受这一挑战，并相信这些追加投资将获得相应的回报。

让我告诉你 BHE 正在做的一项工程——一项 180 亿美元的投入，用于改造和扩建目前横跨西部输送电力的陈旧电网中相当大的一部分。BHE 于 2006 年启动了该项目，并预计在 2030 年完工——是的，2030 年。

可再生能源兴起，社会也就需要这项工程了。回顾历史，长期占据主导地位的燃煤发电，其发电厂往往靠近人口密集的中心。然而，对于风电和太阳能发电的新世界而言，最佳选址往往在偏远地区。当 BHE 在 2006 年评估这一形势时，显然需要在西部输电线路建设上进行巨额投资。然而，在核算了项目所需成本后，很少有公司或政府机构有财力承担这项任务。

需要指出的是，BHE 决定推进该项目，是基于其对美国政治、经济和司法体系的信任。在产生可观收入之前，需要投入数十亿美元的资金。输电线路必须跨越各州及其他行政辖区的边界，每个地方都有自己的规定和利益相关群体。BHE 还需要与数以百计的土地所有者打交道，并与可再生电力的供应商以及远方的配电公司（它们将电力分配给最终用户）签订复杂的合同。利益互有冲突的各方、旧秩序的捍卫者，以及渴望立刻迎来新世界、不切实际的空想家，我们都得争取他们的支持。

意外和延迟是必然的。然而，同样可以肯定的是，BHE有管理人才，有公司持续投入的决心，也有兑现承诺的财力。尽管我们的西部输电项目还需要很多年才能完成，但我们现在已经开始物色其他规模相近、可以承接的项目。

无论面临何种障碍，BHE 都将成为提供更清洁能源的领导者。

年会

去年 2 月 22 日，我曾致信各位，讲述我们举办一场盛大年会的计划。结果不到一个月，这项安排就进了废纸篓。

梅丽莎·夏皮罗和首席财务官马克·汉伯格带领总部团队，迅速重新组织起来。他们的即兴方案奇迹般地奏效了。伯克希尔的副董事长之一，格雷格·阿贝尔，和我一起站在舞台上，面对着一个漆黑、空无一人的场馆、18000 个空座位和一台摄像机。我们没有进行排练：我和格雷格在“开演”前大约 45 分钟才到。

我出色的助理黛比·博萨内克，在47年前、年仅17岁时加入伯克希尔。她整理了大约25张幻灯片，上面展示着我在家中汇编的各种事实和数据。一群没被点名、却十分能干的电脑操作员和摄像师，把幻灯片按正确顺序投到了屏幕上。

雅虎向全球直播了这场活动，观众人数创下纪录。CNBC 的贝基·奎克（Becky Quick）在自己位于新泽西的家中，从股东们早先提交的数千个问题中，以及在我和格雷格登台的四个小时内，观众通过电子邮件发给她的大量问题中，挑选出提问。喜诗糖果的花生糖和软糖，外加可口可乐，是我们的能量补给。

今年，我们计划在 5 月 1 日做得更好。我们仍指望雅虎和CNBC把转播工作做得毫无差错。雅虎将在东部夏令时间（“EDT”）下午 1 点开始直播。只需访问 https://finance.yahoo.com/brklivestream 即可。

我们的正式会议将于东部夏令时间下午 5:00 开始，并应在 5:30 前结束。更早的下午 1:30 至 5:00 期间，我们将回答由贝基·奎克转达的你们的问题。如往常一样，我们不会事先知道会问什么。请将你们的刁钻问题发送至 [email protected]。雅虎的直播将在下午 5:30 之后结束。

现在——请来点鼓声——惊喜来了。今年我们的会议将在洛杉矶举行……而且，查理将和我一起登台，在3个半小时的问答环节中回答问题并发表见解。去年我很想念他，更重要的是，你们显然也很想念他。我们另外两位不可或缺的副董事长，阿吉特·贾因和格雷格·阿贝尔，也将和我们一起回答各自负责领域的问题。

请来雅虎看直播。把真正棘手的问题抛给查理！我们会很开心，也希望你们同样开心。

当然，更美好的一天将是我们再次面对面相见的那一天。我期待并相信那将在2022年。奥马哈的市民、我们参展的子公司以及我们总部的所有员工，都迫不及待地想迎接你们回来，参加一场名副其实的伯克希尔式年度股东大会。

2021年2月27日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• A-1：经营企业与员工人数
• A-2：财产及意外险业务（重刊自2019年报）