2019年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔与标普500指数的业绩比较

年度变动百分比；括号表示负数。

原表注：除以下例外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年的年度截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

根据公认会计准则3（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2019年赚取了814亿美元。这一数字的构成包括240亿美元的营业收益、37亿美元的已实现资本利得，以及由于我们所持股票中净未实现资本利得增加而产生的537亿美元收益。上述每一项收益均按税后口径列示。

那537亿美元的收益需要加以说明。它源于一项于 2018 年强制实施的新 GAAP 规定；该规定要求持有权益证券的公司，必须在收益中计入这些证券未实现利得和损失的净变动。正如我们在去年的信中所述，和我一同管理伯克希尔的合伙人查理·芒格与我都不认同这项规定。

事实上，会计界采纳这项规则，意味着自身观念发生了重大转变。2018年之前，GAAP 坚持（以证券交易为主业的公司除外），股票投资组合中的未实现利得永远不得计入收益，而未实现亏损只有在被认定为“非暂时性”的情况下才可计入。如今，伯克希尔却必须将其所持股份的每一次涨跌——无论多么变幻无常——刻进每个季度的净利润（对许多投资者、分析师和评论员而言这是一项关键新闻）之中。

伯克希尔2018和2019年的情况，鲜明地体现了我们与这项新规的分歧。2018年是股市下跌的一年，我们的净未实现利得减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。而2019年，股价上涨又使净未实现利得增加了前面提到的537亿美元，将GAAP收益推高至本信开头所报告的814亿美元。市场的这番剧烈波动，竟导致GAAP收益疯涨了1900%！

与此同时，在我们所谓的现实世界（有别于会计世界）里，伯克希尔在这两年间持有的股票，按市值计算平均约为 2,000 亿美元；我们所持股票的内在价值在此期间稳步、大幅增长。

查理和我敦促你们专注于营业收益——2019 年该项几乎没有变化——并忽略投资产生的季度或年度盈亏，无论这些盈亏是已实现还是未实现的。

我们这样建议，并不意味着这些投资对伯克希尔的重要性有所降低。查理和我预期，长期来看，这些持股作为一个整体，会带来可观收益，只是何时出现、怎样出现，很难预测，也很不规律。至于我们为何如此乐观，请继续阅读下一节的讨论。

留存收益的力量

1924年，一位名不见经传的经济学家兼财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯，写了一本薄薄的小书《普通股长期投资》，这本书改变了投资世界。事实上，写这本书也改变了史密斯本人，迫使他重新审视自己的投资信念。

起初，他打算论证股票在通胀时期的表现优于债券，而债券在通缩时期能提供更高回报。听起来很有道理，但研究结果让史密斯大吃一惊。

因此，他一开篇就坦承：“这些研究记录了一次失败——事实未能支持预设的理论。”对投资者而言幸运的是，这次失败促使史密斯更深入地思考应如何评估股票。

要说清史密斯最重要的发现，我想引用一位早期书评人的话。此人正是约翰·梅纳德·凯恩斯：“我把史密斯先生或许是最重要、也肯定是最新颖的观点留到了最后。管理良好的工业公司，通常并不把所赚利润全部分配给股东。即使未必年年如此，至少在好年景，它们会留存一部分利润，重新投入到业务中去。因此，投资于健全工业企业时，就有了复利这一有利因素（斜体为凯恩斯所加）。经年累月，一家稳健工业企业财产的真实价值，会按照复利增长，而这还不包括另外支付给股东的股息。”

有了这番圣水般的加持，史密斯从此不再默默无闻。

很难理解为什么在史密斯那本书出版之前，投资者没有认识到留存收益的价值。毕竟，卡内基、洛克菲勒和福特等巨擘早已积累了惊人的财富，这绝非秘密，而他们无一例外地将企业盈利的很大一部分留存下来，用以支持增长并创造越来越大的利润。同样，在整个美国，早就有许多小本经营的资本家遵循同样的套路变得富有。

然而，当企业所有权被分割成细小的碎片——即“股票”——之后，在史密斯之前那个年代的买家，通常只把他们的股份看作对市场波动的短期赌博。就算在那时最好的情况下，股票也被视为投机之物。绅士们更喜欢债券。

尽管投资者醒悟得很慢，但留存并再投资盈利的数学逻辑如今已广为人知。今天，连小学生都知道凯恩斯当年所谓“新颖”的道理：储蓄与复利结合能创造奇迹。

在伯克希尔，查理和我长期以来一直致力于有效利用留存收益。这件事有时很容易——有时则异常困难，尤其是在我们开始面对规模庞大且不断增长的资金池时。

在运用我们所留存的资金时，我们首先考虑投给自己旗下各种各样的企业。在过去十年里，伯克希尔的折旧费用累计达650亿美元，而公司在财产、厂房和设备上的内部投资总计达到1210亿美元。对生产性经营资产的再投资将永远是我们最优先的事项。

此外，我们也在不断寻找符合三项标准的新公司来收购。第一，这些公司必须在它们运营所需的净有形资本上实现良好的回报。第二，它们必须由能干且诚实的管理者经营。第三，它们必须能以合理的价格买到。

当我们发现这样的企业时，我们的首选是买下它们100%的股权。但规模够大、又符合这些条件的收购机会，实在太少。更常见的情况是，善变的股票市场让我们有机会大量买入符合标准的上市公司股票，即使拿不到控制权。

无论我们采取哪种方式——控股企业，或通过股市持有较大比例的股份——伯克希尔从这笔投资中获得的财务回报，在很大程度上都将取决于我们买入的这家企业未来的盈利。尽管如此，这两种投资方法之间在会计处理上存在一个极其重要的差异，这一点你们必须理解。

在我们控制的企业（定义为伯克希尔持股超过50%的公司）中，每家业务的收益直接计入我们向你们报告的营业收益。所见即所得。

在我们持有可流通股票的非控股公司中，仅有伯克希尔收到的股息记录在我们报告的营业收益中。而留存收益呢？它们在努力工作，创造大量附加价值，但并非以直接计入伯克希尔报告收益的方式体现。

对几乎所有其他大公司的投资者来说，我们所说的这种“收益不被确认”并不重要。但对我们而言，这是一个不可忽视的缺项，金额有多大，下面就列给你们看。

下面列出我们最大的十项上市公司持股。表中区分了我们按公认会计准则（GAAP）向你们报告的收益——即伯克希尔从这十家被投资公司收到的股息——以及可以说属于我们的、这些被投资公司留存并投入使用的盈利份额。通常，这些公司利用留存收益来扩张其业务并提升效率。或者有时，它们也会用这些资金大量回购自己的股票，这一行为会扩大伯克希尔在该公司未来盈利中的份额。

（1）按当前股息水平折算全年。

（2）按2019年收益扣除已支付的普通股和优先股股息计算。

显然，我们部分持有这些公司，最终在账上确认的已实现收益，并不会与我们“应占”的那部分留存收益精确吻合。遗憾的是，留存收益有时并未产生任何回报。但从逻辑和过往经验来看，我们从这组公司中实现的资本利得，至少会等于——甚至很可能超过——它们所留存、属于我们的那部分收益。（当我们卖出股票并实现收益时，我们要按届时适用的税率缴纳所得税。目前，联邦税率是 21%。）

可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司，以及我们持有的众多其他股票中所获得的回报，将以极不规律的方式呈现。期间会不时出现亏损，有时是与公司特定情况相关，有时则与股市暴跌有关。而在另一些时候——去年就是其中之一——我们的收益会非常可观。总体而言，我们所投资公司的留存收益，注定将在伯克希尔价值的增长中扮演至关重要的角色。

史密斯先生说得对。

非保险业务

汤姆·墨菲是伯克希尔珍视的董事，也是最出色的企业管理者之一。他很早就给过我一条有关收购的重要建议：“要获得优秀管理者的声誉，只需确保你买的是好生意。”

多年来，伯克希尔收购了许多公司，起初我都认为它们是“优秀企业”。然而，有些结果令人失望；有不少更是彻底的灾难。另一方面，也有相当一部分超出了我的期望。

回顾这些有好有坏的经历，我觉得收购就像结婚：当然，它们都始于一场欢乐的婚礼——但随后现实往往会与婚前的预期产生偏差。有时，新结合带来的幸福，竟超出了双方的期望。而在另一些情况下，幻灭来得很快。换成企业收购，我得说，通常是收购方会遇到不愉快的意外。在企业“恋爱”期间，人们很容易满眼憧憬。

沿着这个比方说下去，我们的婚姻记录总体还算不错，各方都对很久以前所做的决定感到满意。我们的一些结合可以说是田园诗般的美好。然而，也有相当多的结合，没过多久就让我怀疑：当初求婚时，我到底在想什么。

幸运的是，多数令人失望的企业都有一个特点，减轻了我许多错误造成的后果：随着岁月流逝，“差”生意往往会停滞不前，之后其运营所需资本在伯克希尔总资本中的占比就会越来越小。与此同时，我们的“好”生意往往会不断成长，并找到以有吸引力的回报率投入额外资本的机会。由于两者的发展方向不同，伯克希尔旗下赢家所使用的资产，在我们的总资本中逐渐占据越来越大的比重。

作为此类财务变动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得这家公司的控制权时，这门陷入困境的生意几乎占据了伯克希尔的所有资本。因此，在相当长的一段时间里，伯克希尔不产生收益的纺织资产严重拖累了我们的整体回报。不过，最终我们收购了一系列“好”生意，这一转变使得日渐萎缩的纺织业务到 20 世纪 80 年代早期，仅占我们总资本的一小部分。

今天，我们已将你们的大部分资金配置于我们控制的企业，这些企业都能让投入经营的有形净资产赚取良好乃至卓越的回报。我们的保险业务一直是其中的超级明星。保险业务有自身的特点，衡量它是否成功，也有一个独特指标，许多投资者并不熟悉。我们留待下一节再讨论。

在下文中，我们将旗下众多的非保险业务，按收益规模分组列示。这里的收益是指扣除利息、折旧、税项、非现金薪酬、重组费用之后的结果——所有那些令人生厌却又真实存在的成本，正是那些CEO和华尔街有时会敦促投资者忽略的成本。关于这些业务的更多信息，可在K-6至K-21页以及K-40至K-52页找到。

BNSF 和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）——伯克希尔非保险业务板块的两只领头犬——2019 年合计赚取 83 亿美元（仅含我们持有的 BHE 91% 份额），较 2018 年增长 6%。

我们接下来按收益排名的五家非保险子公司（但在这里按字母顺序列出）——克莱顿住宅公司、国际金属加工公司、路博润、马蒙集团和精密铸件公司——2019 年合计收益为 48 亿美元，与这些公司 2018 年的收益基本持平。

再接下来的五家，同样按收益排名并在这里按字母顺序列出（伯克希尔·哈撒韦汽车公司（Berkshire Hathaway Automotive）、约翰斯·曼维尔、奈特杰航空、萧氏和 TTI），去年赚取了 19 亿美元，高于 2018 年这一梯队赚取的 17 亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——为数众多——在2019年的总收益为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

我们控股的非保险业务在2019年的总净收益为177亿美元，较这部分业务组合在2018年赚取的172亿美元增长了3%。收购和处置对这些结果几乎没有产生净影响。

我还必须补充一件事，以说明伯克希尔业务范围有多么广泛。自2011年起，我们就拥有路博润，这是一家总部位于俄亥俄州的公司，在全球各地生产和销售石油添加剂。

2019 年 9 月 26 日，隔壁一家小企业起火，火势蔓延到路博润在法国的一座大型工厂。路博润因此蒙受重大财产损失，经营也严重中断。不过，公司将获得大额保险赔偿，减轻财产损失和业务中断造成的损失。

不过，正如已故的保罗·哈维在他著名的广播节目中常说的：“故事还没讲完。”路博润最大的承保商之一，正是……呃，伯克希尔旗下的一家公司。

在《马太福音》6章3节中，圣经教导我们：“不要叫左手知道右手所做的。”你们的主席显然是遵命行事了。

财产及意外险

我们的财产及意外险（“P/C”）保险业务，自 1967 年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎。那一年，我们以 860 万美元收购了国民赔偿保险公司及其姐妹公司国民火灾与海事保险公司。如今，按净资产衡量，国民赔偿保险公司已是全球最大的财产及意外险公司。保险是一门承诺的生意，而伯克希尔履行承诺的能力无与伦比。

我们被财产及意外险行业吸引的一个原因，在于这个行业的商业模式：财产及意外险公司预先收取保费，之后再支付赔款。在极端情况下，例如因接触石棉或严重工伤事故产生的索赔，赔付可能持续几十年。

这种“先收钱、后付钱”的模式，让财产及意外险公司持有大笔资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终会流向他人。与此同时，保险公司可以把这些浮存金拿来投资，为自己获得收益。虽然保单和赔案不断更替，但保险公司持有的浮存金总额相对于保费规模通常相当稳定。因此，随着我们的业务增长，伯克希尔的浮存金也水涨船高。下表显示了它增长得有多快：

未来某个时候，我们的浮存金规模可能会下降。果真如此，下降过程也会非常平缓——任何一年的降幅最多也不超过3%。我们保险合同的性质决定了，我们永远不会面临对自身现金资源构成重大影响的即时或短期偿付需求。这种结构是精心设计的结果，也是我们各保险公司无与伦比财务实力的关键组成部分。这种实力绝不能受到损害。

如果我们的保费收入超过了费用和最终损失的总和，保险业务就会录得承保利润4，这笔利润会叠加在浮存金所产生的投资收益之上。当我们赚取这样的利润时，我们就免费使用了他人的资金——而且更妙的是，我们还因持有这些资金而获得了报酬。

就整个财产及意外险行业而言，浮存金的财务价值现在远不如过去许多年那么高。这是因为几乎所有财产及意外险公司采用的标准投资策略，都高度——而且合理地——偏重高信用等级债券。因此，利率变动对这些公司至关重要，而在过去十年中，债券市场提供的利率低得可怜。

这让保险公司吃尽苦头。年复一年，债券到期或发行人的赎回条款，迫使它们把“旧的”投资组合换成收益率低得多的新资产。这些保险公司原本可以安全地靠每一美元浮存金赚取五或六美分的收益，现在却只能到手两美分或三美分（如果它们的业务集中在那些深陷负利率泥潭的国家，收益甚至更低）。

一些保险公司可能会试图通过购买低质量债券或承诺更高收益率、却难以变现的“另类”投资来弥补收入的损失。但这些玩法很危险，多数机构也没有足够的能力应付。

伯克希尔的情况比一般的保险公司更为有利。最重要的是，我们拥有无与伦比的巨额资本、充裕的现金，以及庞大且多元的非保险业务盈利来源，这使我们拥有的投资灵活性，远超业内其他公司通常所能企及的程度。选择余地大，总是件好事，有时还给我们带来了重大机会。

与此同时，我们的财产及意外险公司一直保持着出色的承保记录。在过去17年中，伯克希尔有16年取得了承保利润，唯一的例外是2017年，当年我们税前亏损高达32亿美元。在整个17年间，我们的税前利润总额为275亿美元，其中4亿美元是2019年录得的。

这个记录并非偶然：严谨的风险评估是我们保险经理人日常关注的焦点，他们深知，糟糕的承保结果可能把浮存金带来的好处全部吞没。所有保险公司都会把这话挂在嘴边。但在伯克希尔，它是一种信仰，是《旧约》式的信仰。

就像我过去一再强调的那样，现在我还是要强调，保险业务的良好结局绝非板上钉钉之事：未来17年里，我们肯定不会再有16年取得承保利润。危险总是潜伏在暗处。

在评估保险风险时，一次误判可能造成极大损失，而且可能要多年、甚至几十年后才会显露出来、充分发作。（想想石棉的例子。）一场让卡特里娜和迈克尔飓风都相形见绌的重大灾难将会发生——也许就在明天，也许在几十年之后。“那场大灾难”可能来自传统源头，比如风灾或地震，也可能来自完全出人意料的源头，比如一次网络攻击，其灾难性后果将远超任何保险公司当前的设想。当这样一场超级巨灾袭来时，伯克希尔也会承担自己那份损失，而且数额会很大——非常大。然而，与许多其他保险公司不同，应付这些损失远不至于让我们的财力吃紧；灾后第二天，我们就会热切地承接更多业务。

请闭一会儿眼睛，想想什么地方可能孕育一家生机勃勃的财产及意外险公司。纽约？伦敦？硅谷？

威尔克斯-巴里如何？

2012年下半年，我们不可或缺的保险业务负责人阿吉特·贾因打电话告诉我，他打算以2.21亿美元（大致相当于其当时的净资产）收购宾夕法尼亚州一座小城里的一家小公司——GUARD 保险集团（GUARD Insurance Group）。他还说，该公司的首席执行官赛·福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的一颗明星。GUARD 保险集团和赛·福格尔的名字我当时都没听说过。

两件事都说中了：2019年，GUARD 保险集团的保费规模达到19亿美元，自2012年以来增长了379%，并且实现了令人满意的承保利润。自从加入伯克希尔以来，赛·福格尔带领公司拓展了新产品和新的地区，并将该公司的浮存金提升了265%。

1967 年，奥马哈似乎不太可能成为一家财产及意外险巨头的摇篮。威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜。

伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）

伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）在我们旗下迎来了第 20 个年头。借这个周年，不妨回顾一下它取得的成绩。

我们从电价这个话题开始。2000年，当伯克希尔进入公用事业领域，收购BHE 76%的股权时，该公司在爱荷华州的居民用户平均支付每千瓦时8.8美分的电价。此后，居民电价平均每年上涨不到1%，我们还承诺截至2028年底都不会提高基本电价。相比之下，看看爱荷华州另一家由投资者持有的大型公用事业公司的情况：去年，它向居民用户收取的电价比BHE高出61%。最近，该公用事业公司刚刚获得一次电价上调，这将使差距扩大到70%。

我们与他们之间如此巨大的电价差异，很大程度上归功于我们在风力发电方面取得的巨大成就。到2021年，我们预计BHE在爱荷华州通过其拥有并运营的风力涡轮机发电约2520万兆瓦时（MWh）。这一发电量将完全覆盖其爱荷华州客户每年约2460万MWh的用电需求。换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风力发电自给自足5。

再作另一个对比，爱荷华州那家其他公用事业公司的风力发电占比不到10%。此外，据我们所知，无论位于何处，其他由投资者持有的公用事业公司中，都没有哪家能到2021年时实现风力发电自给自足。2000年，BHE服务的地区主要依靠农业；而如今，其前五大客户中已有三家是高科技巨头。我相信，它们将工厂选址在爱荷华州的部分原因，正是看中了BHE提供可再生、低成本能源的能力。

当然，风是间歇性的，我们在爱荷华州的风车叶片只有部分时间在转动。在某些无风时段，我们依靠非风力发电能力来保障所需电力。相反，在风大时，我们将多余的风电出售给其他公用事业公司，通过所谓“电网”输送过去。我们卖给他们的电力取代了它们对碳基能源（比如煤炭或天然气）的需求。

目前，伯克希尔·哈撒韦持有BHE 91%的股权，与小沃尔特·斯科特和格雷格·阿贝尔共同持有这家公司。自我们收购以来，BHE 从未向伯克希尔·哈撒韦派发过股息，随着岁月推移，它已留存了280亿美元的收益。这种做法在公用事业行业很少见，因为公用事业公司通常派发高额股息，有时达到甚至超过收益的80%。我们的观点是：投资越多，我们越喜欢。

如今，BHE 拥有运营人才和经验，能够管理投资额达1000亿美元或更多的巨型公用事业项目，建设相关基础设施，造福我们的国家、社区和股东。这样的机会，我们有准备、有意愿，也有能力接下。

投资

下表列出了我们年末市值最大的15只普通股投资。我们排除了持有的卡夫亨氏股份——325,442,152股，因为伯克希尔属于控制集团，因此必须按“权益法6”核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔对卡夫亨氏投资的账面价值按公认会计准则列为138亿美元，这一金额代表伯克希尔在经审计的卡夫亨氏2019年12月31日净资产中所占的份额。不过，请注意，我们持有的股票当天的市值仅为105亿美元。

截至2019年12月31日

* 不包括伯克希尔子公司养老金基金持有的股份。

** 这是我们的实际买入价格，也是我们的税基。

*** 包含对西方石油 100 亿美元的投资，由优先股和购买普通股的认股权证组成。

查理和我并不把上面详列的这 2480 亿美元看作是一堆股市押注——不是一段会因为“华尔街”下调评级、企业盈利不达“预期”、市场预期美联储将采取某种行动、可能出现某些政治动向、经济学家们给出的预测，或者其他什么当下热议的话题，就随时结束的短暂恋情。

我们在这些持股中看到的，是一批我们部分拥有的公司。它们按加权计算，以经营所需的有形净股东权益7赚取超过20%的回报。而且，这些公司赚取这些利润，并不依赖过高的债务水平。

大型、成熟且易于理解的业务能取得如此水平的回报，在任何情况下都是了不起的。与过去十年许多投资者在债券上接受的回报率相比——比如，30 年期美国国债 2.5% 甚至更低的收益率——这样的回报简直了不得。

预测利率从来不是我们做的事，查理和我完全不知道未来一年、十年或三十年利率的平均水平会是多少。我们的看法或许带点偏见，那些对此类话题高谈阔论的专家，通过这种行为本身，更多地是暴露了他们自己，而非揭示未来。

我们可以断言的是，如果未来几十年利率能维持在接近当前的水平，并且企业所得税税率也保持在当今企业所享受的低位附近，那么几乎可以肯定的是，随着时间的推移，股票的长期表现将远远优于长期固定利率债券。

这个乐观的预测附带一个警告：明天的股价，什么情况都有可能出现。偶尔，市场会出现大幅下跌，跌幅或许达到 50% 甚至更大。但是，我去年写过的“美国顺风”与史密斯先生所描述的复利奇迹相结合，会让股票成为更好的长期选择，前提是投资者不借钱投资，并且能管住自己的情绪。其他人呢？那可就要当心了！

前路

三十年前，我中西部的一位朋友乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield），当时80多岁，收到了一封来自当地报纸的让人恼火的信。信中毫不客气地索要他的生平资料，准备用于将来他的讣告。乔没有回复。结果呢？一个月后，他收到了该报的第二封信，这次标着“紧急”。

查理和我很久以前就进入了“紧急”地带。对我们来说这算不上什么大好消息。但伯克希尔的股东们无需担忧：你们的公司为我们的离开做好了100%的准备。

我们俩的乐观建立在五个因素之上。首先，伯克希尔的资产广泛分布于各种全资或部分持股的企业中，平均而言，这些企业能为其占用的资本赚取诱人的回报。其次，伯克希尔将我们“控制”的企业置于一个单一实体之内，这赋予了它一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务事务将以能承受极端外部冲击的方式来管理，始终如一。第四，我们拥有本领高强、全心投入的高层经理人，对他们而言，经营伯克希尔远不止是拥有一份薪水优厚或地位显赫的工作。最后，伯克希尔的董事——你们的守护者——始终既专注于所有者的福祉，也专注于培育一种在大型公司中罕见的公司文化。（这种文化的价值在《信任的边际》——拉里·坎宁安和斯蒂芬妮·库巴合著的新书中有所探讨，该书将在我们的年会上提供。）

查理和我之所以希望确保伯克希尔在我们离开之后依然繁荣，有着非常务实的理由：芒格家族持有的伯克希尔股票远超其家族任何其他投资，而我本人99%的净资产都投入了伯克希尔的股票。我从未卖出过一股，也并无此计划。我唯一一次处置伯克希尔股票，除了慈善捐赠和少量私人赠与外，发生在1980年。当时，我和其他选择参与的伯克希尔股东一起，将我们持有的部分伯克希尔股票置换为一家伊利诺伊银行的股份。那家银行是伯克希尔在1969年收购的，因1980年银行控股公司法规的变化，需要被剥离。

今天，我的遗嘱明确指示其执行人——以及在遗嘱执行完毕后接替他们管理我遗产的受托人——不得出售任何伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了执行人和受托人因维持资产显然极度集中的状态而可能承担的责任。

遗嘱进一步指示执行人——并在未来指示受托人——每年将我的部分 A 类股转换为 B 类股，然后将这些 B 类股分发给各基金会。这些基金会必须及时使用所收到的捐赠。总体而言，我估计需要 12 到 15 年，我去世时持有的全部伯克希尔股票才会全部流回公开市场。

倘若我的遗嘱没有指示必须持有我的所有伯克希尔股票直至分配日，那么对我的执行人和受托人来说，一种“安全”的做法将是卖出他们暂时掌控的伯克希尔股票，将资金再投资于到期日与预定分配日期相匹配的美国国债。这种策略将使这些受托责任人免受公众批评，也不会因未按“审慎人8”标准行事而承担个人责任。

我个人很放心，在处置期内，伯克希尔股票将是一项安全且回报丰厚的投资。总有可能——概率虽小，但不可忽视——事情证明我是错的。不过我相信，我的指令很有可能为社会带来比传统做法多得多的资源。

我这份“只投伯克希尔”指令的关键，在于我对伯克希尔董事们未来的判断力和忠诚的信念。他们将时常受到那些收取费用、带着各种建议的华尔街人士的考验。在许多公司，这些超级推销员或许能说服董事会。然而，我不认为这种情况会在伯克希尔发生。

董事会

近年来，公司董事会的构成及其宗旨已成为热门话题。曾几何时，关于董事会职责的争论主要局限于律师；如今，机构投资者和政界人士也加入了讨论。

我之所以有资格讨论公司治理，是因为在过去62年间，我曾担任过21家上市公司（名单见下文）的董事。除两家外，我在其余所有公司都代表着一笔大额持股。在少数情况下，我也曾尝试推动重大变革。

伯克希尔、蓝筹印花公司、首都城市/ABC、可口可乐、数据文档公司、登普斯特（Dempster）、通用成长公司、吉列、卡夫亨氏、马拉开波石油、曼辛威尔公司、奥马哈国民银行、平克顿、波特兰煤气照明公司、所罗门、桑伯恩地图、论坛石油公司、全美航空、沃那多、华盛顿邮报、韦斯科金融

在我任职的最初30年左右，董事会会议室里鲜有女性身影，除非她是代表控制该企业的家族。值得一提的是，今年恰逢第19修正案通过100周年，该修正案保障了美国女性在投票站表达意见的权利。而她们在董事会会议室中获得同等地位，仍然是一项正在推进中的事业。

多年来，关于董事会构成和职责的许多新规则和指导方针相继出台。然而，董事们面临的根本挑战始终未变：找到并留住一位有才华的首席执行官（CEO）——当然，必须正直——他/她愿意将毕生事业奉献给公司。这项任务往往十分艰巨。不过，一旦董事们找对了人，他们几乎就无需再做其他事了。但如果他们搞砸了……

如今，审计委员会的工作比以往繁重得多，并且几乎总是以应有的严肃态度对待这份工作。尽管如此，这些委员会仍然不是那些想玩弄数字的经理人的对手。盈利“指引”这一祸害，加上CEO们想要“交出预期数字”的冲动，助长了这种行径。就我的亲身经历而言——幸好这样的经历不多——那些曾在公司数字上做手脚的CEO，更多是出于自负而非对金钱利益的渴望。

薪酬委员会如今对顾问的依赖程度远胜以往。结果，薪酬安排变得更为复杂——方案要是很简单，哪个委员会成员愿意解释，为何年年还要付顾问那么多钱？——而且，阅读委托书材料也变成了一种令人麻木的体验。

在公司治理方面，有一项非常重要的改进已被强制执行：定期举行CEO不得参加的董事闭门会议（executive session）。在此变革之前，对CEO的能力、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论是十分罕见的。

对于董事会成员而言，收购提案仍然是一个特别棘手的问题。促成交易的整套法律流程已被打磨得日益精细、越来越庞大（用“膨胀”一词来形容随之而来的费用也同样贴切）。但我至今尚未见过哪位渴望收购的CEO会请一位见多识广、能言善辩的反对者来阐述反对意见。是的，也别把我排除在外，我也有份。

总的来说，这副牌本就被做过手脚，偏向CEO和那些唯命是从的下属所心仪的交易。对公司而言，一项有趣的实验或许是：同时聘请两位“专家级”收购顾问，一位支持，一位反对，让他们向董事会就某项拟议交易陈述观点——落败者只获得象征性酬金，而胜出的顾问将获得，比方说，十倍于此的奖励。不过，别指望这项改革能很快实现：现行制度无论让股东吃多少亏，对CEO以及那些靠交易为生的众多顾问和其他专业人士来说，却是完美无缺的。每当考虑采纳来自华尔街的建议时，有一句老话永远适用：别问理发师你是否需要理发。

多年来，董事会的“独立性”已成为一个新的关注焦点。然而，与此话题相关的一个关键点却几乎总是被忽略：如今，董事报酬已经高到足以让许多并不富有的董事，在不知不觉中受到钱的影响。试想一下，一位董事通过参加每年六次左右、每次两天的轻松董事会会议，就可获得25万至30万美元的报酬。通常，拥有这样一个董事席位，就能为其持有者带来三到四倍于美国家庭年收入中位数的收入。（这趟财源滚滚的列车，我大半没赶上：1960年代初，我担任波特兰煤气照明公司的董事，每年因我的服务获得100美元。为了挣到这笔“巨款”，我每年要往返缅因州四次。）

现在的职位保障如何？非常棒。董事会成员可能会被礼貌地无视，但他们很少被解雇。通常会设一个宽松的年龄上限——一般为70岁或更高——作为体面地请走董事的标准办法。

一位并不富有的董事（“NWD”）现在希望——甚至渴望——受邀加入第二个董事会，让年收入跃升至50万至60万美元，这有什么好奇怪的吗？为了达到这个目标，这位NWD需要帮助。正在寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD当前的CEO打听，这位NWD是否是一名“好”董事。“好”，当然是个暗号。如果这位NWD曾认真质疑过他/她现任CEO的薪酬方案或收购梦想，这份提名就会悄悄没了下文。寻找董事时，CEO们想要的不是比特犬。被领回家的是可卡犬。

尽管这一切不合逻辑，那些看重——事实上是渴望——董事费的董事，几乎统统被归类为“独立”董事，而许多拥有巨额财富、这些财富与公司福祉息息相关的人却被认为缺乏独立性。不久前，我看了一家美国大公司的委托书材料，发现八名董事从未用自己的钱买过一股公司股票。（他们当然获得过股票授予，作为他们优厚现金薪酬的补充。）这家公司长期以来一直表现落后，但董事们的日子却过得好极了。

当然，花自己的钱获得的持股不会让人凭空长出智慧，也不能保证他懂经营。不过，当我们投资组合中的公司的董事们有过用自己的积蓄购买股票的经历，而不仅仅是接受股票授予时，我会感觉更踏实一些。

说到这里，得停一下：我想让你们知道，我这些年来遇到过的几乎所有董事都是正派、讨人喜欢且聪明的。他们衣着得体，是好邻居，也是好公民。我喜欢和他们相处。这群人中有一些男士和女士，若不是因为我们曾一起担任董事，我本不会遇到，而他们已成了我的挚友。

尽管如此，这些善良的人中，有许多是我永远也不会选来处理资金或商业事务的人。这本就不是他们擅长的游戏。

反过来，他们也永远不会请我帮忙拔牙、装修房子或改进高尔夫挥杆。而且，如果哪一天我被安排去参加《与星共舞》，我会立刻躲进证人保护计划里。我们在某方面都是庸手。对我们大多数人来说，不擅长的事还真不少。需要认识到的重要一点是：如果你是鲍比·菲舍尔，你就只能凭下棋去赚钱。

在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业、以股东为导向、真正关心伯克希尔、对这家公司有具体兴趣的董事。指引他们行动的将是思想和原则，而非机器人般的“流程”。在代表你们的利益时，他们当然会寻找那些以取悦客户、珍视同事、并成为其社区和我们国家的好公民为目标的管理者。

这些目标并非新事物。它们是六十年前能干CEO们就有的目标，至今依然如此。谁会希望不是这样呢？

简短议题

过去的报告谈过股票回购，哪些做法有道理，哪些荒唐。我们的想法，归结起来就是：只有在a）查理和我认为伯克希尔股票售价低于其内在价值，并且b）公司完成回购后仍持有充裕现金的情况下，伯克希尔才会回购自己的股票。

内在价值的计算远非精确。因此，我俩都不觉得有必要急于用真金白银的95美分去买入估计值为1美元的东西。2019年，伯克希尔股价与价值之间，有时出现了一点有利的差价，我们花费了50亿美元回购了公司约1%的股份。

随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果价格相对于价值的折价（按我们的估算）扩大，我们很可能会更积极地回购股票。不过，我们不会以任何价位去托市。

持有价值至少2,000万美元A类股或B类股且有向伯克希尔出售股票意向的股东，可请其经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德，电话402-346-1400。我们建议您在美国中部时间上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之间致电马克，请只在确实准备出售时来电。

2019 年，伯克希尔向美国财政部缴纳了 36 亿美元的当期企业所得税。美国政府同年征收的企业所得税总额为 2,430 亿美元。由此可见，伯克希尔缴纳的联邦所得税占美国所有企业缴纳总额的 1.5%。

五十五年前，当伯克希尔进入当前发展阶段时，公司没有缴纳任何联邦所得税。（这也有充分理由：在之前十年中，这家当时经营困难的公司录得了净亏损。）自那时起，由于伯克希尔几乎留存了全部盈利，这项政策的受益人不仅限于公司股东，还包括联邦政府。在未来的大多数年份，我们既希望也预计会向财政部缴纳数额远大于此的税款。

在 A-2 至 A-3 页，你可以找到我们年会的详细信息；年会将于 2020 年 5 月 2 日举行。和往年一样，雅虎将向全球直播这次活动。不过，今年的会议形式有一个重要变化：股东、媒体和董事会成员曾建议我，让我们的两位关键运营经理阿吉特·贾因和格雷格·阿贝尔在会议上获得更多露面机会。这个变化很有道理。他们无论作为经理人还是作为人，都十分出色，你们应该更多听到他们的声音。

如果股东今年向我们的三位资深记者提交了问题，也可以指定由阿吉特或格雷格来回答。他们和查理、我一样，对问题将是什么一无所知。

记者提问将与观众提问交替进行，观众也可以向四人中的任何一人发问。所以，准备好你们的犀利提问吧。

5月2日，来奥马哈。见见你们的资本家同伴。买些伯克希尔的产品。玩得开心。查理和我——连同全体伯克希尔伙伴——都期待与你们见面。

2020年2月22日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• A-2—A-3：原定会务与股份过户资料（编者事实整理）