2001 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔业绩与标普500指数对照

【编者说明】此表在原纸本年报中位于董事长致股东信的对页，信中亦有引用。

年度变化，单位：%；相对表现为两者相差的百分点。原表最后两行的百分号保留。

【原表注】除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的股票按市价计值，此前则按成本与市价孰低计值。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的业绩；其余方面均采用各年最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数所含股票，并计提应缴税款，那么在指数上涨的年份，其业绩会落后于指数；在指数下跌的年份，其业绩则会好于指数。长期来看，税收成本会使累计业绩明显落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2001 年，伯克希尔的净资产减少了 37.7 亿美元，A 类股和 B 类股的每股账面价值下降了 6.2%。在过去 37 年中（即从现任管理层接手以来），每股账面价值已从 19 美元增长至 37,920 美元，年复合增长率为 22.6%。

【原注】本报告中所有数据均适用于伯克希尔的 A 类股，它是公司 1996 年之前唯一发行在外的股票的后继股票。B 类股的经济权益相当于 A 类股的 1/30。

这 37 年间，每股内在价值的增长略快于账面价值；2001 年的降幅，很可能也略小于账面价值。我们在原年报第62页开始的《所有者手册》中解释了内在价值。我敦促新股东阅读这份手册，以熟悉伯克希尔的关键经济原则。

两年前，在报告 1999 年业绩时，我说我们经历了公司历史上绝对业绩和相对业绩最差的一年。我当时还补充道，“我们关注的是相对业绩”。从 1956 年 5 月 5 日创立第一家投资合伙企业起，我就一直坚持这个看法。那天晚上，在与七位创始有限合伙人会面时，我给了他们一份题为《基本原则》的简短文件，其中包括这样一句话：“我们做得好还是坏，应以证券市场的整体表现来衡量。”最初，我们以道琼斯工业平均指数作为基准，但当标普 500 指数被广泛采用后2，我们便转而使用该指数。原年报对页记录了自 1965 年以来的对比业绩；去年，伯克希尔领先了 5.7 个百分点。

有些人不同意我们关注相对数字的做法，认为“相对业绩又不能当饭吃”。但是，如果你像伯克希尔副董事长查理·芒格和我一样，认为长期持有标普 500 指数会取得相当令人满意的回报，那么对长期投资者而言，每年都能比该指数取得一点点优势，长此以往，其回报必将是丰厚的。这就像你拥有一门像喜诗糖果这样利润丰厚但季节性极强的生意（它在夏季月份会亏损相当多的钱），一年到头照样能吃得很好；同样，只要投资回报能持续跑赢市场平均水平，无论其绝对数字如何波动，你也能时常享受盛宴。

虽然我们去年的公司业绩尚可，但我个人的表现则绝非如此。伯克希尔的大部分股票投资由我管理，而我的成绩很糟，和过去几年一样。更重要的是，我明知有一项保障措施至关重要，却允许通用再保险在缺少这项措施的情况下承接业务，而在 9 月 11 日，这个错误让我们付出了代价。后面我会详谈这个错误，以及我们正在采取的补救措施。

我在 1956 年制定的《基本原则》中的另一条依然适用：“我无法向合伙人承诺结果。”但查理和我可以承诺，在你持股期间，你从伯克希尔获得的经济回报将与我们一致：我们不会领取那些会让自身回报超过各位的现金薪酬、限制性股票或期权3。

此外，我将持续把远超 99% 的个人净资产投入到伯克希尔。我的妻子和我从未卖过一股股票，也不打算卖。查理和我对过去几年里屡见不鲜的一种情况深感厌恶：股东们遭受了数十亿的损失，而酿成这些灾难的首席执行官、发起人和其他高管们却带走了惊人的财富。事实上，这些人中有许多一边敦促投资者买入股票，一边却同步抛售自己手中的股票，有时还运用手段掩饰其行径。令人感到羞耻的是，这些商界领袖把股东当成可以占便宜的对象，而不是合伙人。

尽管安然公司已成为股东权益受侵害的象征，但在美国企业界，这类令人震惊的行径并不少见。我听到的一个故事，描绘了管理者对所有者那种普遍得令人发指的态度：在一次派对上，一位美艳女子悄然凑近一位 CEO，柔声低语：“我愿意为你做任何事——任何事。只管告诉我你想要什么。”这位 CEO 毫不迟疑地答道：“给我的期权重新定价。”

关于伯克希尔，最后还要说一点：未来，我们再也无法重现过去的业绩记录。当然，查理和我将努力争取优于平均水平的表现，不会满足于较低的水平。但伯克希尔如今的两个条件已与往昔大不相同：那时，我们通常能以远低于现今的估值买入企业和证券；更重要的是，我们当时管理的资金规模远小于现在。几年前，一个一千万美元的好主意就能为我们创造奇迹（比如我们在 1973 年投资《华盛顿邮报》或 1976 年投资盖可）。如今，即便找到十个这样的好主意，每一笔投资的价值又都增至原来的三倍，也只能让伯克希尔的净资产增加 0.25%4。我们现在需要“大象”才能取得显著收益——而大象很难找。

从积极的一面看，我们拥有一支出类拔萃的运营经理团队，不逊于任何公司。（您可以在罗伯特·P·迈尔斯的新书《The Warren Buffett CEO》中了解到他们中的许多人。）而且，他们经营的企业大多具有良好乃至出色的经济特质。这些经理人的能力、精力和忠诚度都非同寻常。如今，我们在伯克希尔已有 37 年，从未有一位旗下运营企业的首席执行官选择离开我们去别处工作。

2001 年，这支出色的团队又壮大了。首先，我们完成了 2000 年谈定的两笔收购——萧氏工业集团和约翰斯·曼维尔（Johns Manville）。随后，我们又收购了另两家公司——迈特克（MiTek）和埃克斯特拉，并签约收购另外两家：拉森-朱尔（该笔收购刚刚完成交割）和鲜果布衣（Fruit of the Loom5）（如果债权人批准我们的报价，这笔收购也将很快完成）。所有这些企业都由聪明、经验丰富且值得信赖的首席执行官领导。

此外，去年的所有收购都是现金交易，这意味着我们的股东在成为这些新业务所有者的同时，无需放弃他们原先持有的优秀企业中的任何权益。我们将继续遵循我们熟悉的模式，努力提升我们现有优秀企业的价值，增加类似品质的新业务，并且只会在极其不得已的情况下发行新股。

2001 年的收购

去年年会前几天，我收到一个从圣路易斯寄来的沉重包裹，里面有一块其貌不扬的金属，我想象不出它有什么用处。不过，包裹里有一封信，寄信人是名叫迈特克的公司首席执行官吉恩·图姆斯。他解释说，迈特克就是我收到的这件东西——一种用于制作屋架的“连接板”——的全球领先制造商。吉恩还提到，迈特克的英国母公司希望出售该公司，而伯克希尔在他看来是最理想的买家。我很喜欢他信里说的这些，于是给吉恩打了电话。我只用了一分钟就意识到，他就是我们欣赏的那类经理人，而迈特克正是我们喜欢的那种业务。我们向英国母公司发出了现金收购要约，不久便达成了交易。

吉恩的管理团队对公司抱有极高的热情，并希望参与此次收购。因此，我们安排迈特克团队的 55 名成员买下公司 10% 的股份，每人至少出资 10 万美元现金。许多人为此借款，以便能参与进来。

与拥有股票期权的情况不同，所有这些经理人现在都是真正的所有者。他们既要承担决策失误的损失，也能分享决策成功的收益，还要负担资金成本。他们无法为自己的股份“重新定价”：当初付了多少钱，就得认这个成本。

查理和我非常欣赏迈特克所拥有的这种高水准、真正的企业家精神，我们预计，迈特克会让所有参与者受益。

2000 年初，我的朋友朱利安·罗伯逊宣布将终止他的投资合伙企业——老虎基金，并将除了四笔大规模持仓外的资产全部清算。其中之一便是埃克斯特拉，一家领先的拖车租赁商。我随后致电朱利安，问他是否考虑出售手中的埃克斯特拉股权，以及公司管理层是否愿意考虑让我们收购整家公司。朱利安让我联系埃克斯特拉的首席执行官卢·鲁宾。我们进行了一次愉快的交谈，但显然当时无法达成交易。

到了 2001 年 6 月，朱利安打来电话，说他已决定卖掉所持的埃克斯特拉股份，这让我与卢的对话得以重启。埃克斯特拉董事会接受了我们的提议，这项交易将通过一个于 9 月 11 日到期的要约收购来完成。要约条件中包含了通常的退出条款：如果证券市场在要约到期前休市，我们有权撤销收购。在那一天的大部分时间里，卢经受着格外痛苦的煎熬：一方面，他一个在世贸中心工作的女婿下落不明；另一方面，他知道我们有权选择退出这笔交易。故事最终有了一个还算圆满的结局：卢的女婿没有受到严重伤害，伯克希尔也完成了这笔交易。

拖车租赁是一个周期性行业，但我们预计长期能从中获得可观的回报。卢为伯克希尔带来了新的才能，我们期待进一步拓展租赁业务。

12 月 3 日，我接到了克雷格·庞齐奥的电话，他是拉森-朱尔公司的所有者，这家公司在美国定制画框领域独占鳌头。克雷格在 1981 年买下了这家公司（他读大学时就在这家公司的制造工厂打工），之后将其销售额从 300 万美元提升到了 3 亿美元。尽管在克雷格来电之前我从未听说过拉森-朱尔，但与他的几分钟交谈便让我觉得我们可以达成交易。他直言不讳地介绍了自家的生意，很在乎把公司卖给谁，要价也很务实。两天后，克雷格和他的首席执行官史蒂夫·麦肯齐来到奥马哈，我们仅用九十分钟就谈妥了协议。十天后，合同签署完毕。

拉森-朱尔服务于美国约 18,000 家装裱门店，同时在加拿大和欧洲大部分地区也是行业翘楚。我们期待未来能有机会进行互补性的并购。

在我撰写这封信时，债权人正在审阅我们为鲜果布衣提交的收购要约。这家公司几年前因债务过重和管理不善而陷入破产。而在此之前很多年，我就与鲜果布衣有过一段渊源。

1955 年 8 月，我是格雷厄姆-纽曼公司（一家纽约投资公司）的五名员工之一，这五人里还包括了两位秘书，共同为三位经理人工作。格雷厄姆-纽曼公司当时控股着费城和雷丁煤铁公司（简称“P&R”），这是一家无烟煤生产商，手握超额现金，还有可结转抵扣应税利润的税务亏损，但它本身的主业却在走下坡路。在那时，我把自己有限的净资产中相当大一部分投到了 P&R 的股票上，因为我信任三位老板——本·格雷厄姆、杰里·纽曼和霍华德（米奇）·纽曼——的商业才华。

这份信任最终获得了回报：P&R 以 1500 万美元从杰克·戈德法布手中买下了联合内衣公司。联合内衣公司正是鲜果布衣内衣的生产商，不过当时只获准使用这个品牌，并不拥有它。收购时，联合内衣公司自身持有 500 万美元现金——P&R 将其中的 250 万美元用于支付收购款——且每年的税前盈利约为 300 万美元，而这些盈利可以用P&R的亏损结转抵扣。更妙的是，剩余的 1250 万美元价款中，整整 900 万美元是用无息票据支付的6，还款来源则为联合内衣公司年盈利超过 100 万美元部分的 50%。（那是多么美好的旧时光啊；光是想到这种交易，我就激动得浑身起鸡皮疙瘩。）

后来，联合内衣公司买下了“鲜果布衣”这个品牌的授权方，并同 P&R 一起被并入了西北工业公司。在此之后，鲜果布衣的年税前盈利一度突破了 2 亿美元。

约翰·霍兰德在鲜果布衣业绩最辉煌的岁月里负责公司的运营。然而到了 1996 年，约翰退休了，管理层便让公司背负了巨额债务，其中一部分用于进行一系列后来被证明令人失望的收购。破产随之而来。之后，约翰被重新聘用，他开始对运营进行大刀阔斧的整改。在约翰回归之前，公司交货一片混乱，成本飙升，与关键客户的关系也日趋恶化。在纠正这些问题的同时，约翰还将员工总数从臃肿不堪的 40,000 人削减到了 23,000 人。简而言之，他一直在致力于让昔日那个强大的鲜果布衣重焕生机，尽管如今所处的竞争环境已远比过去激烈。

在鲜果布衣的破产程序中，我们向债权人提交了收购要约。报价必须在数月内保持有效，但我们没有把取得融资作为收购的前提条件。但我们确实坚持了一个非同寻常的附加条件：在我们接管公司后，约翰必须能够继续留任首席执行官。对我们来说，约翰和这个品牌，便是鲜果布衣最核心的资产。

我在这次交易中得到了我的朋友兼前老板、现年 81 岁的米奇·纽曼的帮助。事情确实兜了一圈，又回到了起点。

我们的经营性公司在年内进行了几项“补充型”收购，其中一笔，我忍不住要讲给你听。12 月，弗兰克·鲁尼打电话告诉我，H. H. 布朗正以 70 万美元收购阿克米靴业（Acme Boot）的库存和商标。

这听起来像是小事一桩。但——你信吗？——阿克米靴业是当时 P&R 在 1956 年春我离开格雷厄姆-纽曼前不久收购的第二家公司，当时价格为 320 万美元，部分对价同样是无息票据，对应一家销售额为 700 万美元的公司。P&R 与西北工业公司合并后，阿克米成长为世界上最大的制靴商，年利润达到 P&R 为此付出的成本的许多倍。但这门生意后来衰败了，再也没能恢复，最后由我们买下了阿克米剩下的资产。

本·格雷厄姆和大卫·多德在《证券分析》的卷首插页中引用了贺拉斯的名言：“多少如今衰败的将会复兴，多少如今荣耀的将会衰败。”从我第一次读到这几行字算起，52 年过去了，对于它在商业和投资上的含义，我至今仍不断有新的体会。

除了补充型收购，我们的经理人还不断寻找让现有业务增长的办法。两年前我讲过R.C.威利家居进军博伊西的故事，现在又有了下文。你们可能还记得，R.C.威利家居的董事长比尔·蔡尔德希望将他的家居用品业务拓展到犹他州以外，该公司在犹他州的销售额超过 3 亿美元（值得一提的是，48 年前比尔接手时这一数字仅为 25 万美元）。而且，该公司是在坚持“周日关门”的情况下取得这一领先地位的，这项政策有悖于零售业的通常看法。我曾怀疑这一政策能否在博伊西行得通，甚至怀疑它能否在犹他州以外的任何地方行得通。毕竟，周日正是许多消费者最喜欢购物的日子。接着，比尔坚持提出一个非同寻常的办法：他自掏腰包投资 1100 万美元建造博伊西门店，如果项目成功，将以成本价（不收利息！）卖给伯克希尔；如果失败，则他自己保留门店，承担处置亏损。正如我在 1999 年年报中所述，这家店一开业就大获成功——此后还在不断增长。

博伊西店开业后不久，比尔建议我们尝试进军拉斯维加斯，这次我更加怀疑。在那么大的都市里，所有竞争对手周日都开门营业，我们却关门，生意怎么做？不过，受博伊西成功的鼓舞，我们选址在亨德森，一个紧邻拉斯维加斯的新兴城市。结果是：这家店的销售额居R.C.威利家居所有门店之首，业务量远远超过任何竞争对手，且两倍于我的预期。10 月，在举行正式开张剪彩仪式（此前是“试营业”以及几周异常火爆的销售）时，正如我在博伊西所做的那样，我向众人表示，这家新店是我的主意。但这招不灵了。如今，当我对零售业高谈阔论时，伯克希尔的人只会说：“比尔怎么看？”（不过，如果他建议我们周六也关门，我可要划条底线了。）

财产与责任保险的经济学

我们的主营业务是保险，尽管其他一些业务也很重要。因此，要理解伯克希尔，你必须懂得如何评估一家保险公司。关键决定因素有：（1）该业务产生的浮存金规模；（2）其成本；以及（3）最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是我们持有但并不拥有的资金。在保险业务中，浮存金产生的原因是先收保费、后付赔款，这个间隔有时会长达数年。在此期间，保险公司可将这笔资金用于投资。这本是件好事，却往往有个缺点：保险公司收取的保费，通常不足以覆盖其最终必须支付的赔款和费用。这就使得公司产生“承保亏损”7，也就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本长期低于其通过其他方式获取资金的成本，那么这家保险业务就有价值。但如果其浮存金成本高于市场资金成本，那这项业务就成了赔钱货。

从历史来看，伯克希尔获取浮存金的成本非常低。事实上，在我们经营的大约一半年份里，其成本都低于零；也就是说，我们使用别人的钱，别人还倒付钱给我们。然而，在过去几年里，我们的成本过高，而 2001 年更是糟糕透顶。

下表列出了自 35 年前我们通过收购国民赔偿保险公司（其传统业务线包含在“其他原保险”板块中）进入保险业以来，伯克希尔保险业务各板块产生的浮存金。相对于保费规模，我们产生的浮存金数额很大。表中的浮存金计算方法是：将净损失准备金、损失调整费用准备金、分入再保险业务的代管资金以及未到期保费准备金相加，然后减去与保险业务相关的应收账款、预付展业成本、预付税款以及分入再保险业务相关的递延费用。（够清楚吧？）

年末浮存金（百万美元）

去年我曾告诉你们，除非发生超级巨灾，否则我们的浮存金成本很可能从 2000 年的 6% 降下来。我那么说的时候，心里想的是自然灾害，但结果我们却遭遇了一场人为灾难——9/11 事件，它给保险业带来了有史以来最大的单笔损失。因此，我们的浮存金成本达到了惊人的 12.8%。这是我们自 1984 年以来浮存金成本最高的一年，而且这个结果在很大程度上是我们咎由自取，下一节会详谈。

如果不再发生超级巨灾，我——再一次——预计来年我们的浮存金成本会很低。我们确实需要低成本，所有保险公司也都一样。几年前，比如说 4% 的浮存金成本是可以接受的，因为那时政府债券的收益率是它的两倍，而股票的未来回报前景则更高。如今，丰厚的回报已无处可寻（至少我们找不到），短期资金的收益率不到 2%。在这种情况下，我们的每一项保险业务，除了一项之外，都必须实现承保利润，才算得上一门好生意。唯一的例外是我们的追溯再保险业务（我们在去年的年度报告中解释过这项业务），它有不错的经济效益，尽管它目前每年给我们带来约 4.25 亿美元的承保亏损。

保险承保的基本原则

如果按浮存金成本来衡量，极少有财产与责任保险公司能称得上是令人满意的企业。而且有趣的是，与许多其他行业不同，保险公司的盈利能力既不取决于规模，也不取决于品牌。事实上，许多规模最大、知名度最高的保险公司，业绩往往平平。在这个行业里，真正重要的是承保纪律。胜出者是那些始终坚守以下三条核心原则的公司：

1. 它们只接受自己能够合理评估的风险（始终不越出自己的能力圈），并且在评估了包括低概率损失情景在内的所有相关因素后，只有预计能够盈利的业务才承保。这类保险公司不考虑市场份额，对于因竞争对手提供愚蠢价格或保单条件而流失的业务，也泰然处之。

2. 它们对接受的业务进行限制，确保不会因单一事件或关联事件造成集中损失，进而威胁到自身的偿付能力。它们会不断寻找那些看似毫不相干的风险之间可能存在的关联性。

3. 它们回避涉及道德风险的业务：不论费率多高，试图与品性不佳的人签订好合同是行不通的。虽然绝大多数投保人和客户都诚实讲道德，但同少数例外者做生意通常代价高昂，有时甚至高得离谱。

“9/11”事件清楚地表明，我们在通用再保险（General Re）执行第一条和第二条规则时严重松懈，已到了危险的地步。在设定价格以及评估集中风险时，我们要么忽略了大规模恐怖袭击造成损失的可能性，要么根本没当回事。这是一项相关的承保因素，而我们却忽视了它。

例如，在为财产险定价时，我们回顾过去，只考虑了可能由风暴、火灾、爆炸和地震导致的相关成本。然而，即将成为史上最大的一笔保险承保财产损失（计入相关营业中断损失理赔后），却并非源于上述任何一种力量。简而言之，我们所有业内人士都犯了一个根本性的承保错误：只看过去的理赔经验，却忽略了实际承担的风险，从而在未收取任何保费的情况下，承担了巨大的恐怖主义风险。

当然了，在为大多数险种承保时，经验是一个非常管用的起点。比如，对承保加州地震险的保险公司来说，了解上个世纪该州发生过多少次里氏 6.0 级或以上的地震，至关重要。这一信息并不能告诉你明年发生大地震的精确概率，也不能告诉你可能发生在该州的哪个地方。但这项统计数据很有用，尤其是在你承保一份覆盖全州的大型保单时，正如国民赔偿保险公司（National Indemnity）近年来所做的那样。

然而，在某些时候，把经验作为定价的指南不仅毫无用处，甚至极其危险。例如，在牛市末期，因董事及高级职员责任保险（简称“D&O”）而产生的大额理赔，往往相对少见。当股价上涨时，值得起诉的目标不多，而且，可疑的会计操作和管理层诡计也常常不会暴露。在这种时候，高保障限额的 D&O 保险，其理赔经验可能显得相当不错。

但这恰恰是风险敞口可能正在急剧扩大的时候，伴随着荒唐的新股发行、盈利操纵、连锁信式的股票推销以及形形色色其他不光彩的行为。当股价下跌时，这些罪恶就会浮出水面，重创投资者，造成的损失可能高达数千亿美元。当陪审团要裁定这些损失应该由小投资者还是大型保险公司承担时，可以预见，他们会给出与牛市时期相去甚远的判决。而且，哪怕只是一笔巨额判决，都可能导致后续案件的和解成本大幅攀升。因此，按实际风险敞口衡量，D&O 保险的“超赔层8”（意即保险公司或再保险公司将赔付超出某一高起赔额以上的损失）的正确费率，很可能是依据经验数据厘定的保费的五倍甚至更多。

保险公司一向知道，忽视新的风险要付出高昂代价。但在恐怖主义问题上这么做，则足以使整个行业破产。谁也不知道今年某个大都市发生核爆的概率（甚至可能是多次核爆，因为一个有能力造出一枚炸弹的恐怖组织，未必会就此收手）。同样，也没人能确切评估，在今年或其他某一年，致命的生物或化学制剂被同时投放到多栋办公楼和工厂里的概率（比如通过通风系统）。一次这样的袭击，就会产生天文数字的劳工赔偿索赔。

我们明确知道的是：

1. 这类骇人听闻的灾难，尽管目前概率可能极低，但并不为零。

2. 这些概率正在以不规则且难以衡量的方式上升，因为仇视我们的那些人越来越容易获得知识和材料。恐惧或许会随时间消退，但危险不会——反恐战争永无打赢之日。我们国家最多只能做到与对方长期僵持。面对多头蛇般的敌人，不存在“将死”定局。

3. 直至今日，保险公司和再保险公司一直在轻率地承接我上面所描述的那些无法估量财务后果的风险。

4. 在一种“接近最坏情况”的假设情景下——可以想见将涉及一万亿美元的损失——保险业将毁于一旦，除非它能以某种方式大幅限制对恐怖主义风险的承担。唯有美国政府拥有吸收这种打击的资源。如果它不愿提前兜底，那普通民众就只能自己承担风险，并指望灾难发生后政府再来救援。

你可能会问，我为什么在 9 月 11 日之前没有认识到上述事实？不幸的答案是：我认识到了——但我没有把想法转化为行动。我违反了诺亚规则：光预报下雨没用，造方舟才行9。结果就是我让伯克希尔，尤其是通用再保险，承担了过高的风险。遗憾的是，我们手头仍有大量未收取足够保费的风险，不过它们正逐日减少。

有一点需要说明：多年来，就各家保险公司在明知风险的情况下主动承接的业务而言，我们愿意承担的风险一直比任何一家都多。现在也一样。只要承担风险时收取了适当的保费，我们完全愿意承受单一事件带来的 20 亿到 25 亿美元损失——9 月 11 日我们就遭受了这样的损失，只是此前并未收取足够的保费。

实际上，我们对巨额损失的承受力，是我们的一项重大竞争优势。伯克希尔拥有庞大的流动性资源、可观的非保险业务收益、有利的税务地位，以及一群了解情况、愿意接受盈利波动的股东。这些条件结合在一起，使我们能承担连最强大的竞争对手也不愿承担的巨额风险。从长期看，为这些巨额风险提供保险应该有利可图，尽管它们会周期性地带来一个可怕的年头。

现在我们的做法是：我们将承保一些与恐怖主义相关的损失，包括少数几份限额很高、彼此不关联的保单。但我们不会有意让伯克希尔暴露在我们无法从容应对的损失之下。无论竞争对手怎么做，我们都会控制好自己的总风险敞口。

2001 年保险业务

多年来，我们的保险业务提供了规模不断增长的低成本资金，支撑了伯克希尔的大部分增长。查理和我相信这一情况将会持续。但我们在 2001 年大大摔了一跤，主要原因就是通用再保险的承保亏损。

过去，我曾向各位保证通用再保险的承保是严守纪律的——事实证明我错了。尽管其管理层的意图是好的，但这家公司违反了我上一节列出的全部三条承保规则，并为此付出了巨大代价。其失败的一个明显原因，是它没有正确地计提准备金——这一点下一节会详述——并因此严重错估了所售保险产品的成本。不知道自己的成本，在任何生意中都会出问题。而在长尾再保险业务中，多年摸不清成本，就会长期把价格定得过低，其危险如同炸药。

此外，通用再保险在争取和留住业务方面，求胜心过强。尽管各方都想谨慎承保，但对于能干、拼劲十足的专业人士来说，要抑制住压倒竞争对手的冲动，依然不是一件容易的事。然而，如果“赢”被等同于市场份额而非利润，麻烦则在所难免。在任何承保人的词汇表中，“不”字都应该是重要组成部分。

虽然这听起来可能过于乐观，但我现在向你们保证，通用再保险（及其科隆再保险子公司）正在抓紧恢复应有的承保纪律。乔·布兰登于 9 月被任命为通用再保险的首席执行官，他与新任总裁塔德·蒙特罗斯一道，致力于创造承保利润。去年秋天，查理和我读了杰克·韦尔奇那本很棒的书——《杰克·韦尔奇自传》（去买一本看看吧！）。在讨论时，我们一致认为乔身上有许多杰克的特质：他聪明、精力充沛、亲力亲为，并且对自己和整个团队都要求很高。

当通用再保险还是一家独立公司时，它常常表现出色，而现在它又拥有了伯克希尔带来的巨大优势。凭借这一新增优势以及承保纪律的恢复，通用再保险理应为伯克希尔创造巨大的价值。我预测，乔和塔德将会实现这一点。

在国民赔偿保险公司的再保险业务方面，阿吉特·贾因持续为伯克希尔创造着巨大价值。阿吉特与仅 18 名同事一起，管理着按资产规模计全球最大的再保险业务之一，而按承接的单一风险规模计，更是全球最大。

自 1986 年阿吉特加入我们以来，我了解他所签出的几乎每一张保单的细节，我从未见过他违反我们三条承保规则中的任何一条，哪怕一次也没有。当然，他非凡的纪律性并不能消除损失，但确实能防止愚蠢的损失。这正是关键所在：与投资一样，保险公司取得出色的长期业绩，主要靠的是避免愚蠢的决策10，而非做出聪明的决策。

自 9 月 11 日以来，阿吉特一直格外忙碌。我们自行承保、全额自留风险的保单包括以下几种：（1）为一家南美炼油厂提供的、超出 10 亿美元损失以上的 5.78 亿美元财产险保障；（2）为几家大型国际航空公司提供的、针对恐怖主义行为造成的损失、不可撤销的 10 亿美元第三方责任险保障；（3）为一个大型北海石油平台提供的、超出被保险方自留或向其他再保险商分出之 6 亿英镑以上的 5 亿英镑财产险保障，承保恐怖主义和蓄意破坏造成的损失；以及（4）为西尔斯大厦提供的重大保障，包括超出 5 亿美元门槛的、由恐怖主义造成的损失。我们还承接了许多其他巨额风险，例如为世界杯足球赛和 2002 年冬季奥运会提供的保障。然而，在所有情况下，我们都尽量避免承保那些可能使损失大量集中发生的一组保单。例如，我们不会为同一座大都市的大量写字楼和公寓大厦承保，除非在保障中剔除由核爆炸及随之而来的火灾造成的损失。

承接巨额保险业务，没人比阿吉特更快。9 月 11 日之后，他一向反应迅速的长处，成了一项重要的竞争优势。同样成为优势的，还有我们无与伦比的财务实力。一些再保险商——尤其是那些习惯于将大部分业务再分保出去，转嫁给被称为“转分保接受人”11的第二层再保险商的机构——财务状况已然疲弱，可能难以挺过第二次特大灾难。当转分保接受人形成一条链条时，其中任何一个薄弱环节都可能给所有人带来麻烦。因此，在评估再保险保障是否可靠时，保险公司必须对链条中的所有参与者进行压力测试，并应设想到在非常不利的经济环境下发生巨灾损失的情形。毕竟，只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳。在伯克希尔，我们把风险留在自己账上，不依赖别人。而且，无论世界面临何种问题，我们的支票都能兑付。

阿吉特的业务会起伏波动——但他的承保原则不会变。他对伯克希尔有多重要，怎么强调都不为过。

盖可，我们目前最大的原保险公司，在 2001 年取得了重大进展，这要归功于其首席执行官托尼·奈斯利及其同事们。简而言之，托尼是所有者梦想中的经理人。

盖可去年的保费收入增长了 6.6%，浮存金增加了 3.08 亿美元，并实现了 2.21 亿美元的承保利润。这意味着，我们去年持有这 42.5 亿美元浮存金，还得到了上述 2.21 亿美元的报酬。这些浮存金当然不属于伯克希尔，但可供我们用于投资。

盖可在 2001 年唯一令人失望的地方——而且这是一个重要的问题——是我们未能增加保单持有人的数量。我们的优选客户（占总数的 81%）增长了 1.6%，但我们的标准和非标准保单数量下降了 10.1%。总体而言，有效保单数量下降了 0.8%。

近几个月来，新业务有所改善。我们电话咨询的成交率有所上升，互联网业务也继续稳步增长。因此，我们预计在 2002 年保单数量至少会有所增长。托尼和我都很想大幅增加营销支出，远远超过去年的 2.19 亿美元，但眼下我们还没找到能有效花钱的办法。与此同时，我们的运营成本很低，远低于主要竞争对手；我们的价格很有吸引力；我们的浮存金不仅没有成本，而且还在不断增长。

我们的其他原保险公司去年也交出了惯常的出色业绩。这些业务由罗德·埃尔德雷德、约翰·基泽、汤姆·纳尼、迈克尔·斯特恩斯、唐·托尔和唐·沃斯特管理，合计保费收入为 5.79 亿美元，比 2000 年增长了 40%。它们的浮存金增长了 14.5%，达到 6.85 亿美元，并实现了 3000 万美元的承保利润。总的来说，这些公司是美国最优秀的保险业务之一，它们 2002 年的前景非常好。

“损失发展”（loss development）与保险会计

糟糕的术语是清晰思考的大敌。当公司或投资专业人士使用“EBITDA”和“备考口径”（pro forma）这类术语时，他们是希望你未加思索就接受那些危险而有缺陷的概念。（在高尔夫球场上，按备考口径，我的成绩经常低于标准杆：我有坚定的计划要“重组”我的推杆动作，因此只计算我在球上果岭之前的挥杆次数。）

在保险报告中，“损失发展”是一个被广泛使用的术语，而且极具误导性。首先，给出定义：保险公司的损失准备金并不是为困难时期预留的资金，而是一个负债科目。如果计算得当，这项负债就是报告日以前已经发生、尚未支付的全部赔款及相关费用。在计算准备金时，保险公司对许多必须赔付的损失已经接到通知，但还有些损失尚未获报。这些损失被称为 IBNR，即已发生但未报告（incurred but not reported）。事实上，在某些情况下（例如涉及产品责任或侵吞财产），被保险人自己可能都还不知道损失已经发生。

要把这些已报告和未报告事件的最终成本估成一个数字，显然很难。但保险公司必须具备相对准确地估算的能力。否则，保险公司的经理们将无法知道其实际的损失成本是多少，以及这些成本与收取的保费相比如何。盖可在 20 世纪 70 年代早期陷入巨大困境，正是因为连续几年严重低估了准备金，从而误以为其产品（保险保障）的成本远低于实际情况。结果，公司一路盲目乐观，以低于成本的价格销售产品，在亏损越来越大的情况下卖出了越来越多的保单。

当事实表明，过去报告日的准备金低估了当时真实存在的赔付责任时，保险公司就会使用“损失发展”这个说法。在发现问题的那一年，准备金的缺口会压低当期报告的盈利，因为在计算业绩时，必须将前些年“补提”的费用加到当年的费用里。这就是通用再保险在 2001 年遇到的情况：早年已经发生、当时却未入账的 8 亿美元损失，直到去年才确认，扣减了当期收益。我可以向你们保证，这个错误是无心之失。但即便如此，多年来，准备金计提不足让我们误以为成本远低于实际情况，这个错误进而造成了定价低得离谱。此外，虚高的利润数字还让我们支付了本不该支付的大笔激励薪酬，并过早缴纳了所得税。

我们建议废除“损失发展”这个说法，以及它那同样丑陋的孪生兄弟——“准备金强化”。（你能想象一家保险公司在发现自己的准备金过高后，把随后调减准备金称作“准备金弱化”吗？）“损失发展”向投资者暗示，当年发生了一些自然的、不可控的事件；而“准备金强化”则暗示，原先已充足的金额又被进一步加强了。然而，真相是，管理层在估算时犯了错，这个错误又导致先前报告的盈利出错。损失并没有“发展”——它们一直都在。变的只是管理层对这些损失的认识；如果是故意玩弄花招，那就是管理层终于肯如实交代了。

这种情况，更坦率的说法应该是“发生时我们未能确认的损失费用”（或者干脆就叫“哎呀”）。应该指出，准备金计提不足是整个财产与责任保险行业一个普遍且严重的问题。在伯克希尔，我们曾在 1984 年和 1986 年向你们坦诚过自己在估算方面的问题。但总体而言，我们的准备金计提一向是保守的。

在为生存而挣扎的公司中，准备金严重不足的情况很常见。实际上，保险会计就像一场自己给自己评分的考试，保险公司把一些数据交给审计公司，对方通常也不大会说什么。（不过，审计师会从管理层那里拿到一封信，其用意是，一旦后来发现这些数字错得离谱，就能让他的事务所撇清责任。）一家正经历财务困难的公司——若是真正面对，这种困难足以让它关门大吉——很少会给自己严格打分。毕竟，谁会愿意亲手准备自己的死刑执行文件呢？

即使公司怀着最良好的意图，要恰当地计提准备金也并非易事。我过去曾讲过一个故事，一个人在国外旅行时，他妹妹打电话告诉他父亲去世了。他回答说不可能赶回家参加葬礼，但他主动提出承担葬礼的费用。回来后，他收到殡仪馆一张 4500 美元的账单，他当即付清。一个月后，以及再下一个月，他又各收到一张 10 美元的追加账单，也都付了。当第三张 10 美元账单送来时，他打电话给妹妹问怎么回事。“哦，”她答道，“我忘了告诉你，我们给爸爸下葬时，穿的西装是租的。”

在保险公司过往的经营中，埋藏着很多“租来的西装”。有时，它们所代表的问题会潜伏数十年，就像石棉责任那样，然后猛烈爆发出来。这项工作尽管困难，管理层仍有责任充分考虑各种可能情况并作出相应的会计计提。保守做法至关重要。当理赔经理走进 CEO 的办公室说“猜猜刚刚发生了什么”，如果他的老板是位老手，就不会指望听到好消息。保险业的意外对盈利的影响，从来不是好坏各半。

鉴于意外总是偏向不利的一面，像某些人提议的那样对所有财产与责任保险的赔款准备金进行折现，是愚蠢的。这种折现方法基于理赔款项将在未来支付这一事实，因此认为其现值低于账上列示的负债金额。如果理赔准备金能被精确估算12，折现或许可以接受。然而，赔款准备金无法精确估算。许多因素不断使原有准备金显得不足，法院扩大解释保单条款、医疗费用上涨，就是两个长期存在的问题。折现将使这一本已严峻的局面雪上加霜，并且，还会为那些倾向于粉饰报表的公司提供一件新工具。

我想说，告诉一位利润承压的保险公司 CEO 通过折现来降低理赔准备金，就像一位父亲告诉他 16 岁的儿子，要有正常的性生活。双方都不需要这种敦促。

报告收益的来源

下表展示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这张表里，购买会计调整（主要与商誉相关）并未分配至其所对应的具体业务，而是汇总后单独列示。这样列示，你就能看到我们的各项业务假如没有被我们收购，本会报告的盈利情况。近年来，我们商誉摊销13的“费用”一直很大。展望未来，公认会计准则（GAAP）将不再要求对商誉进行摊销。这一变化将增加我们的报告收益（尽管不会增加我们真实的经济收益），并简化报告的这一部分。

（单位：百万美元）

（1）阿克米砖业自2000年8月1日起计入；本杰明·摩尔自2000年12月18日起计入；约翰斯·曼维尔自2001年2月27日起计入；迈特克自2001年7月31日起计入。

（2）自2001年1月8日收购之日起计入。

以下是我们 2001 年非保险业务的一些亮点（和败笔）：

• 我们的鞋业业务（包含在“其他业务”中）录得 4620 万美元的税前亏损，德克斯特的亏损超过了 H. H. 布朗和贾斯汀靴业的利润。

  关于德克斯特，我有三项决定让各位损失惨重：（1）当初买下它；（2）用股票支付收购价款；（3）明明已经看出经营需要调整，却迟迟不动。我很想把这些错误推给查理，或者随便哪个人，可它们都是我的错。我们收购前，以及收购后的头几年，德克斯特虽然面对海外低成本厂商的激烈竞争，经营仍然兴旺。我以为它能够继续应对，结果判断错了。

  如今，我们已将德克斯特业务——其规模依然不小——交由 H. H. 布朗的弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）和吉姆·伊斯勒（Jim Issler）管理。这两位经理人为伯克希尔做出了卓越贡献，他们妥善应对了制鞋业的种种剧变。在 2002 年的部分时间里，德克斯特将因去年签订的一些不盈利的销售合同而遭受损失。在此之后，我们相信鞋业业务能够取得合理的利润。

• 中美能源公司（我们按完全稀释基准持有其 76% 的股份）在 2001 年表现不错。鉴于该公司一直承担着巨额的商誉摊销费用，而根据新的公认会计准则（GAAP），这项“成本”将不再计提，其报告的盈利在 2002 年也应会大幅增长。

  去年，中美能源公司置换了一些在英国的资产，新增了拥有 210 万用户的约克郡电力（Yorkshire Electric）。目前，我们在英国服务于 360 万用户，是该国第二大电力公用事业公司。我们在爱荷华州也拥有同样重要的业务，并在加利福尼亚州和菲律宾拥有重要的发电设施。

  你可能想不到，中美能源旗下还有全美第二大的住宅房产经纪业务。我们在许多大城市的市场份额居首，这些城市主要集中在中西部，并且近期收购了亚特兰大和南加州的一些重要公司。去年，我们以在当地广为人知的不同品牌运营，经手了约 106,000 笔房产交易，涉及房产总价值近 200 亿美元。罗恩·佩尔蒂埃（Ron Peltier）为我们建立了这项业务，他很可能在 2002 年及未来几年进行更多收购。

• 考虑到经济衰退的不利影响，我们的零售业务在 2001 年表现良好。在珠宝业务方面，同店销售额下降了 7.6%，税前利润率为 8.9%，而 2000 年为 10.7%。投入资本的回报率依然很高。

  我们的家居用品零售业务的同店销售额持平，税前利润率也持平——为 9.1%。同样，这里的投入资本回报率也相当出色。

  我们继续在珠宝和家居用品领域进行扩张。特别值得一提的是，内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart）正在兴建一个占地 450,000 平方英尺的巨型商场，将于 2003 年秋季开始为大堪萨斯城地区提供服务。尽管比尔·蔡尔德（Bill Child）已经证明周日关门也能成功，我们这家店仍将坚持在周日营业。

• 我们在 2000 年末发起的大型收购——萧氏、约翰斯·曼维尔和本杰明·摩尔（Benjamin Moore）——加入伯克希尔的第一年都表现出色。查理和我在收购时就清楚，他们分别由鲍勃·肖（Bob Shaw）、杰里·亨利（Jerry Henry）和伊万·迪皮（Yvan Dupuy）掌舵，我们很放心——如今我们更是对他们的工作赞赏有加。这些业务合计实现了约 6.59 亿美元的税前盈利。

  在年底后不久，我们用 4,740 股伯克希尔 A 股（或其等值的 B 股）换取了萧氏公司 12.7% 的少数股权，这意味着我们现在 100% 拥有该公司。萧氏是我们最大的非保险企业，对伯克希尔未来的发展十分重要。

• 2001 年飞行服务（Flight Services）项下列出的全部利润——甚至还要多一些——都来自我们的飞行员培训子公司飞行安全公司。其盈利增长了 2.5%，但由于去年在模拟器和其他固定资产上投入了 2.58 亿美元，投入资本回报率略有下降。我 84 岁的老友阿尔·尤厄尔奇（Al Ueltschi），仍以他自 1951 年投资 1 万美元创立公司以来一贯的热情和竞争精神，继续经营着飞行安全公司。在年会上，如果我让阿尔和一群 60 岁的人站在一起，你恐怕认不出他。

  “9/11”事件之后，商业航空公司的培训业务有所下降，至今仍处于低迷状态。然而，作为我们主营业务的商务及通用航空培训，则保持在接近正常的水平，并有望继续增长。在 2002 年，我们预计将花费 1.62 亿美元购置 27 台模拟器，这一金额远超我们 9,500 万美元的年度折旧费用。那些认为息税折旧摊销前利润15（EBITDA）能在某种意义上等同于真实盈利的人，欢迎来为我们买单。

  我们的奈特杰航空® 部分所有权项目去年销售的飞机数量创下纪录，管理费和小时费等服务收入也增长了 21.9%。尽管如此，该项目仍录得小幅亏损，而 2000 年为小幅盈利。我们在美国略有盈利，但欧洲的亏损超过了这点盈利，造成整体亏损。按客户飞机价值计算，奈特杰航空约占行业总量的一半。我们相信，其他同业合计亏损了相当多的钱。

  维持顶尖的安全、安保与服务水平历来代价高昂，而坚持这些标准的成本又因“9/11”事件而进一步上升。无论成本多高，我们都将在这三方面继续保持行业领先。公司首席执行官、部分所有权模式的创始人里奇·桑图利（Rich Santulli）一心要给客户最好的服务，绝不妥协。无论从公司还是从我们家人的角度看，他对这些事近乎偏执的坚持都让我高兴：我相信巴菲特一家乘坐部分所有权飞机的时数——我们每年超过 800 个小时——超过其他任何家族。顺带一提，我们使用的正是为奈特杰航空其他客户服务的同一批飞机和机组。

  “9/11”刚过后不久，奈特杰航空的新订单曾短暂激增，但此后销售节奏已恢复正常。年内单个客户的使用量有所下降，可能是经济衰退所致。

  我们在部分所有权业务上遥遥领先，这给公司和客户都带来了显著的运营优势。我们在美国有 300 多架飞机持续运行，因此几乎可以在极短时间内抵达客户需要的任何位置。我们的飞机遍布各地，“调机”成本也因此低于机队较小的运营商。

  这些规模优势，连同我们拥有的其他优势，使奈特杰航空在经济效益上远胜竞争对手。然而，在未来几年可能持续存在的竞争环境下，凭这些优势，我们充其量也只能赚取不高的利润。

• 我们的金融及金融产品业务如今包括埃克斯特拉、通用再保险证券公司（正进行清盘，这一过程将持续相当一段时间）以及少数其他规模相对较小的业务。不过，该板块的大部分资产与负债源于一些由我管理的固定收益策略，这些策略投资于流动性极高的 AAA 级证券。只有市场出现某些特定关系时，这类操作才值得做，过去曾带来良好回报，且在未来一两年内仍有合理机会继续如此。

投资

下表列示我们的普通股投资。其中，2001 年末市值超过 5 亿美元的个股单独列出。

2001 年 12 月 31 日

2001 年我们的投资组合仅做了少量调整。过去几年，我们的几项大额持股整体表现欠佳，部分原因是令人失望的经营业绩。查理和我依然喜欢我们所持的全部公司的基本业务。但我们不认为伯克希尔的股票持仓整体被低估。

我们对这些股票的看法并不特别乐观，对未来十年整个股市的前景也一样。我在 7 月一次艾伦公司（Allen and Company）会议上表达了关于股票回报的看法（这是两年前类似演讲的后续），经过编辑的发言版本发表在 12 月 10 日的《财富》杂志上。我随信附上了这篇文章的副本。你们也可以在我们的网站 www.berkshirehathaway.com 上查看我 1999 年演讲的《财富》版本。

查理和我认为，长期看，美国企业会有不错的表现；但按眼下的股价买入，投资者的回报不会很高。市场曾在很长一段时间里跑赢了企业，这一现象必然终结。不过，如果股市只与企业的发展同步，很可能仍会让许多投资者失望，尤其是那些入市时间相对较短的投资者。

喜欢奇妙巧合的人，可以看看这件事：大泡沫于 2000 年 3 月 10 日结束（尽管我们几个月后才意识到这个事实）。当天，纳斯达克指数（最近为 1731 点）触及 5132 点的历史最高点。同一天，伯克希尔股票的交易价格为 40,800 美元，这是自 1997 年年中以来的最低价。

2001 年，我们在“垃圾债券”方面比平时略微活跃一些。我们应该强调，这类证券不适合一般公众，因为它们往往确实名副其实。我们从未购买过新发行的垃圾债券，而大多数投资者受到怂恿购买的正是这种。此外，这一领域的损失一旦发生，往往是灾难性的：许多债券最终只值初始发行价的零头，有些则变得一文不值。

尽管存在这些危险，我们偶尔还是能找到一些——很少的一些——令我们感兴趣的垃圾债券。而且，到目前为止，我们买卖不良债务已有 50 年，总体上赚了钱。在 1984 年年报中，我们曾描述过购买华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）债券的情况，当时该发行人已声名狼藉。这些年来，我们还介入了其他一些表面上的灾难，如克莱斯勒金融（Chrysler Financial）、德士古（Texaco）和 RJR 纳贝斯克（RJR Nabisco）——这些公司后来都重新赢得了信任。不过，如果我们继续活跃于垃圾债券，你们要预计我们时不时会出现损失。

偶尔，购买问题债券会带来更大的机会。在鲜果布衣破产初期，我们以面值约 50% 的价格购买了该公司的公开市场债务和银行债务。这宗破产案不同寻常，因为优先级债务的利息支付一直没有中断，这意味着我们获得了约15%的当期利息收益率16。我们持有的这部分优先级债务增至其总量的 10%，最终很可能让我们收回面值的大约 70%。通过这项投资，我们间接地略微降低了收购整家公司的购买价格。

2000 年末，我们开始购买一家陷入困境的金融公司菲诺瓦集团（FINOVA Group）的债务，后来也由此促成了一笔大交易。当时菲诺瓦有大约 110 亿美元的未偿债务，我们以面值约三分之二的价格购买了其中的 13%。我们预期该公司会申请破产，但相信清算其资产将能给债权人带来远高于我们成本的回报。随着 2001 年初违约逼近，我们与卢卡迪亚公司（Leucadia National Corporation）联手，向该公司提交了一份预先协商好的破产计划。

随后修订的计划（这里我简化一下）规定，债权人将获得面值的 70%（外加全额利息），并收到新发行的年利率 7.5% 票据，以弥补现金偿还不足的 30% 债权。为给菲诺瓦提供这 70% 的分配资金，卢卡迪亚与伯克希尔成立了一家合资实体——取了个悦耳的名字伯卡迪亚——向FleetBoston借款 56 亿美元，然后转贷给菲诺瓦，同时获得了对其资产的优先受偿权。伯克希尔为伯卡迪亚的借款提供了 90% 的担保，并对卢卡迪亚承担首要担保责任的那10%借款，承担后备担保责任17。（我提到过我在简化吗？）

伯卡迪亚支付的借款利息与其从菲诺瓦获得的利息之间存在约两个百分点的利差，该利差的 90% 归伯克希尔，10% 归卢卡迪亚。在我写这封信的时候，上述两笔贷款的余额均已降至 39 亿美元。

作为破产计划的一部分——该计划于 2001 年 8 月 10 日获法院批准——伯克希尔还同意，以面值 70% 的价格，收购菲诺瓦新发行的 32.5 亿美元、票息 7.5% 债券中本金总额最高 5 亿美元的部分。（其中，我们因持有原债务的13%，已经分得本金4.268亿美元的新债券。）该要约有效期截至 2001 年 9 月 26 日，但在多种条件下可撤销，其中一项规定，如果要约期间纽约证券交易所休市，我们便有权撤回要约。当 9 月 11 日那一周纽交所确实休市时，我们立即终止了要约18。

菲诺瓦的许多贷款涉及飞机资产，其价值因 9 月 11 日事件而大幅缩水。公司持有的其他应收款也因当天袭击的经济后果而面临风险。因此，菲诺瓦的前景不如我们当初向破产法院提交方案时那样好。尽管如此，我们依然认为，这桩交易总体上会给伯克希尔带来满意的结果。卢卡迪亚负责菲诺瓦的日常运营，而我们长期以来对该公司核心高管的商业智慧和管理才能一直敬佩有加。

又是似曾相识的感觉：1965 年初，当我管理的投资合伙企业取得伯克希尔的控股权时，伯克希尔的主要往来银行是波士顿第一国民银行和一家纽约大型银行。此前，我与这两家银行没有过任何业务往来。

到了 1969 年，我想让伯克希尔收购罗克福德的伊利诺伊国民银行和信托公司。我们需要 1000 万美元，于是联系了这两家银行。纽约那家毫无音讯。但波士顿那家银行的两位代表立刻飞抵奥马哈。他们告诉我，会为我们的收购提供资金，细节可以稍后再谈。

此后的三十年里，我们几乎从未从银行借过钱。（在伯克希尔，“债务”是个脏字。）后来，在2001年2月筹划菲诺瓦交易时，我又给波士顿打了电话，此时第一国民银行已演变为FleetBoston。公司总裁查德·吉福德（Chad Gifford）的回应与 1969 年的比尔·布朗（Bill Brown）和艾拉·斯特潘尼安（Ira Stepanian）如出一辙——“钱没问题，细节稍后再定。”

事情果然就这样办成了。FleetBoston组织了一笔 60 亿美元的银团贷款（结果我们有 4 亿没用到），全球 17 家银行很快就提交了超额认购。所以……如果你哪天需要 60 亿美元，只需给查德打电话——当然，前提是你的信用评级是 AAA。

关于我们的投资，再补充一点：媒体经常报道“巴菲特正在买入”某只股票，信源来自伯克希尔提交的持仓报告。这些报道有时准确无误，但其他时候，伯克希尔报告的交易实际上是由卢·辛普森（Lou Simpson）执行的，他为盖可管理着 20 亿美元的投资组合，完全独立于我。通常，卢不会告诉我他买什么或卖什么，我只能在每个月结束后几天，收到盖可的投资组合概要时，才知道他的交易情况。当然，卢的投资理念与我很相似，但我们最终投资的证券经常不同。这很大程度上是因为他管理的资金较少，所以能投资比我更小的公司。哦，对了，我们之间还有一个小小的差别：近几年，卢的业绩比我好得多。

慈善捐赠

伯克希尔在慈善捐赠上遵循一项极不寻常的政策——但查理和我都认为，这一做法既理性，又对股东公平。

首先，我们让旗下各运营子公司自主做出慈善决策，但要求一点：那些过去将这些公司作为独立企业经营的业主或经理人，所有对其个人偏好的慈善机构的捐赠，必须使用个人资金，而非公司资金。当我们的经理人使用公司资金进行捐赠时，我们相信他们会考虑如何让所管企业获得相应的有形或无形益处。去年，伯克希尔旗下子公司的捐赠总额为 1920 万美元。

在母公司层面，除了股东指定捐赠之外，我们不进行任何捐款。我们不为董事或雇员的个人捐款提供配捐，也不向巴菲特家族或芒格家族偏好的慈善机构捐款。不过，在我们收购之前，少数子公司有员工捐赠配捐计划，我们觉得让他们继续保留这种做法也挺好：干预成功的商业文化不是我们的风格。

为了落实股东们的慈善意愿，我们每年会通知所有 A 类股登记股东（A 类股占我们股本总额的 86.6%），捐赠额度按各自的持股比例分配，每位股东最多可指定三家慈善机构受赠。股东指定慈善机构，伯克希尔开出支票。任何符合美国《国内税收法典》相关规定的组织，股东都可以指定。去年，伯克希尔根据 5,700 名股东的指示，向 3,550 家慈善机构捐出了 1,670 万美元。自我们启动这项计划以来，各位股东通过这项计划完成的捐赠总额已达 1.81 亿美元。

大多数上市公司都会回避向宗教机构捐款。然而，宗教机构却是我们股东喜爱的慈善对象，去年他们指定了 437 座教堂和犹太会堂接受捐赠。此外，还有 790 所学校成为受赠者。我们的一些大股东，包括查理和我本人，指定自己的个人基金会作为受赠方，以便这些机构能进一步将资金广泛分配。

我每周都会收到几封信，批评伯克希尔向计划生育联合会（Planned Parenthood）捐款。这些信通常由一个主张抵制伯克希尔产品的组织发起。信件总是很礼貌、很真诚，但写信人忽略了一个关键点：做出慈善决定的不是伯克希尔，而是它的股东——而这些股东的观点千差万别，远超出你的想象。例如，在堕胎问题上，我们股东中赞成与反对的人数比例，可能与全美大致相当。我们会遵从股东的指示，不管他们指定的是计划生育联合会，还是都会生命权利组织（Metro Right to Life），只要该慈善机构具备 501(c)(3) 资格即可。这就像伯克希尔发放了股息，然后股东将其捐出一样。只是按我们的办法捐赠，税收负担更低。

无论是在采购商品还是招聘人员时，我们从来不会考虑对方的宗教观点、性别、种族或性取向。这样做不仅是错误的，更是愚蠢的。我们需要一切能找到的人才，而且我们早已懂得，无论哪一群人中，都能找到能干、可信赖的经理人、员工和供应商。

要参加未来的慈善捐赠计划，您持有的 A 类股票必须登记在实际持有人名下，而不是以经纪人、银行或存管机构的代名人名义登记。如果截至2002年8月31日仍未按此要求登记，将没有资格参与 2002 年的捐赠计划19。收到我们发出的捐赠表格后，请及时寄回，逾期提交的指定将不予受理。

周年股东大会

今年的周年股东大会定于 5 月 4 日（星期六），地点仍是市政礼堂（Civic Auditorium）。大门上午 7 点开启，电影 8:30 开始，会议 9:30 正式开始。中午会有短暂休息，供大家用餐（三明治可在市政礼堂的小卖部购买）。除去这段休息时间，查理和我将回答问题直到下午 3:30。尽管向我们发问吧。

至少在下一年度，位于市中心的市政礼堂是唯一可用的场地。因此，我们必须在周六或周日开会，以免遭遇工作日必然发生的交通和停车噩梦。不过很快，奥马哈将建成一座新的会议中心，停车设施充足。假设届时我们移师那里，我会对股东进行投票调查，了解你们是否希望恢复 2000 年以前的惯例，在周一开会。我们将按照股东人数而非持股数量来决定投票结果。（不过，我们绝不会用这种制度来决定谁该当 CEO。）

随本报告附上的股东委托材料中，有一份附件说明了如何获取您出席会议及其他活动所需的凭证。至于机票、酒店和租车预订，今年我们再次请美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年都为我们出色地完成这项工作，我对此深表感谢。

按照惯例，我们将安排巴士从各大酒店接送股东前往会场。会后，巴士将返回酒店、内布拉斯加家具商城、波仙珠宝和机场。即便如此，您可能还是会觉得租辆车更方便。

今年伯克希尔新增了太多公司，我就不一一详述我们将在会上出售的所有产品了。但请准备好把从砖头到糖果的各种东西搬回家。当然，还有内衣。假设我们收购鲜果布衣的交易能在 5 月 4 日前完成，我们届时将出售其最新款式的产品，让您成为街坊邻里的时尚风向标。不妨囤够一辈子的量。

盖可将设一个展位，由来自全美各地的多位顶级顾问坐镇，他们随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可能为您提供专属的股东折扣（通常为 8%）。我们运营所在的 49 个司法管辖区中，有 41 个允许此项特别优惠。请带上您现有保险的详细信息，看看我们能否为您节省开支。

周六在奥马哈机场，我们将照常展示奈特杰航空®的各型号飞机，供您参观。只需向市政礼堂的代表咨询即可参观这些飞机。如果您在这个周末购买了我们认为数量合适的商品，您或许真需要一架自己的飞机才能把它们运回家。而且，如果您购买了一份飞机的部分权益，我们甚至可能附赠一盒三条装的三角内裤或平角内裤。

内布拉斯加家具商城位于 72 街，介于道奇街和太平洋街之间，占地 75 英亩。届时我们将再次推出“伯克希尔周末”优惠价，这意味着我们将向股东提供通常仅限员工的折扣。我们五年前在内布拉斯加家具商城启动了这项特别定价活动，其“周末”销售额已从 1997 年的 530 万美元增至 2001 年的 1,150 万美元。

要享受此折扣，您必须在 5 月 2 日（周四）至 5 月 6 日（周一）期间购物，并出示您的会议凭证。这段时期的特价优惠甚至适用于几家知名制造商的商品，它们通常有严格规定禁止打折，但为了配合我们的股东周末，为您破了例。我们感谢它们的合作。内布拉斯加家具商城的营业时间为：工作日上午 10 点至晚上 9 点，周六和周日的上午 10 点至晚上 6 点。

波仙珠宝是全美除蒂芙尼曼哈顿店外最大的珠宝店，它将为股东举办两场专属活动。第一场是 5 月 3 日（周五）晚上 6 点至 10 点的鸡尾酒招待会。第二场，也是主要的盛会，将于 5 月 5 日（周日）上午 9 点至下午 5 点举行。股东优惠价将从周四持续到周一，因此，如果您想避开周五晚上和周日聚集的大批人群，可以选择其他时间光临并表明您的股东身份。周六我们将营业至下午 6 点。波仙珠宝的毛利率比其主要竞争对手整整低了 20 个百分点，因此，您买得越多，省得也越多（至少我妻子和女儿是这么跟我说的）。欢迎光临，让我们为您进行一次“钱包切除手术”。

周日下午，在波仙珠宝店外的商场里，我们将邀请一些世界顶级的桥牌高手与我们的股东切磋牌技。我们预计鲍勃·哈曼和佩特拉·哈曼夫妇，以及莎伦·奥斯伯格将坐镇牌桌。两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫也将现身商场，蒙上双眼，接受所有人的挑战！

去年，帕特里克在眼睛被严密蒙住的情况下，同时与多达六人对弈，今年他将尝试挑战七人。最后，比尔·罗伯蒂，作为仅有的两位曾两度赢得西洋双陆棋世界冠军的棋手之一，也将到场，考验您在这项游戏上的技艺。周日请来商场，参加这场“门萨奥运会”。

戈拉特牛排馆——我最喜欢的牛排馆——5 月 5 日（周日）仍将专为伯克希尔股东开放，营业时间从下午 4 点到晚上 10 点。请记住，周日到戈拉特牛排馆用餐必须预订。预订请于 4 月 1 日（但不要提前）拨打 402-551-3733。如果周日的位子订满了，不妨在奥马哈逗留期间另找一个晚上去尝尝。展现你的品味，点一份偏生的T骨牛排（rare），再配上双份土豆饼。

常规的棒球赛将于周六晚 7 点准时在罗森布拉特体育场举行。今年将由奥马哈皇家队对阵俄克拉荷马红鹰队。去年，为了效仿贝比·鲁斯的职业转型，我放弃了投球，尝试击球。奥马哈人鲍勃·吉布森站在投手丘上，我吓坏了，唯恐鲍勃使出他那著名的近身球。结果，他投了一记正中好球带的快速球，我以马克·麦奎尔（Mark McGwire）式的挥棒，竟然击出了一记强劲的滚地球，可那球却莫名其妙地停在了内野。我没跑垒：以我这把年纪，打一局桥牌都能累得气喘吁吁。

我不确定今年球场上会有什么安排，但请您到场，静待惊喜。我们的委托书中包含了获取球赛门票的指引。索取股东大会入场券的人会收到一本小册子，里面有在奥马哈停留期间可能用得上的各种信息。届时城中活动众多。所以，来参加“伍德斯托克周末”，和我们一起在市政礼堂庆祝资本主义吧。

最后，我要感谢世界总部（总面积 5,246.5 平方英尺）那群出色且效率惊人的同事们，是他们让我的工作无比轻松。伯克希尔去年新增了约 4 万名员工，使我们的总员工人数达到 11 万。总部则增加了一名员工，现在共有 14.8 人。（我试图让乔艾伦·里克把她的工作周从四天改成五天，但没能成功；我想，她很享受自己作为那“0.8 人”而全国闻名。）

以我们现有的规模和业务范围，要妥善处理这么多工作——以及伯克希尔特有的一些额外活动，比如我们的股东盛会与指定捐赠计划——需要一群非常特别的人。而我们绝对拥有这样的团队。

2002 年 2 月 28 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2001年报收购标准与前瞻声明
• 《所有者手册》（2001年报所附旧稿）
• 股东指定捐赠说明与1981—2001年原统计表
• 2001年报五年财务、普通股及36家公司名录
• 2001年9月26日致经理备忘录（第六卷原文）
• 《财富》2001年市场文章（第六卷原文及原图）