1977年伯克希尔·哈撒韦致股东信

纺织业务

1977年，纺织业务再次经历了非常糟糕的一年。过去两年，我们都预计情况会改善，结果都预测错了。这也许与我们的预测能力有关，也许与纺织行业的特性有关，或者两方面原因都有。尽管我们付出了艰苦努力，但营销和制造方面的问题依然存在。营销领域的许多困难主要源于行业状况，但有些问题却是我们自己造成的。

一些股东曾质疑继续留在纺织行业是否明智，因为从长期来看，该行业产生的资本回报率不太可能与其他许多行业相媲美。我们的理由有以下几点：(1)我们在新贝德福德（New Bedford）和曼彻斯特（Manchester）的工厂是所在城镇最大的雇主之一，雇用的劳动力平均年龄较高，所掌握的技能又不大适用于其他行业。员工和工会给予了难得的理解，付出了很大努力，与管理层一道调整成本结构和产品组合，使企业有望维持经营。(2)管理层在应对我们的纺织问题时也积极而坦诚。特别是，在1965年公司控制权变更后，肯·蔡斯（Ken Chace）努力让纺织部门产生资金，为收购和扩张我们盈利的保险业务提供了所需资本。(3)靠努力工作，再把生产和营销安排得灵活些，纺织部门今后至少能赚一些利润，看来还是可以指望的。

保险承保

我们的保险业务在1977年继续大幅增长。我们是在1967年初通过收购国民赔偿保险公司（National Indemnity Company）和国民火灾与海事保险公司（National Fire and Marine Insurance Company，与前者为姐妹公司）而进入这一行业的，收购价约860万美元。当年它们的保费收入合计为2,200万美元。1977年，我们的保险保费总收入达到1.51亿美元。这一增长完全没有通过增发伯克希尔·哈撒韦股票来实现。

这近600%的增长，靠的是以下几条途径：国民赔偿保险公司在传统责任险领域的大幅增长；设立新公司，包括1970年设立的Cornhusker保险公司（Cornhusker Casualty Company）、1971年设立的莱克兰火灾责任保险公司、1972年设立的得克萨斯联合保险公司、1973年设立的爱荷华保险公司，以及1977年末设立的堪萨斯火灾与责任险公司；以现金收购其他保险公司（1971年收购家庭与汽车保险公司、1976年收购柯克林再保险公司——现更名为中央火灾责任保险公司，以及1977年末收购赛普拉斯保险公司）；最后还有在国民赔偿保险公司内拓展更多产品，尤其是再保险产品。

总体而言，保险业务做得很好。但也并非一帆风顺。过去十年里，我们在产品和人员方面都犯过一些重大错误。以下几项业务曾给我们带来严重问题：（1）始于1969年的保证保险业务；（2）1973年将家庭与汽车保险公司的城市车险业务拓展至佛罗里达州迈阿密地区；（3）一项尚未解决的航空险“代出保单”（fronting）2安排；（4）我们在加利福尼亚州的工伤赔偿保险业务3。我们认为，目前的重组完成后，这项业务仍可能有不错的前景。身处这样一个行业令人欣慰：即便犯下些许错误，依然能取得相当不错的整体业绩。某种意义上，这与我们的纺织业务正好相反——在纺织业务中，即使管理非常出色，平均也可能只能取得不高的回报。我们管理层学到的——有时又不幸需要重新学到的——教训之一，便是要身处顺风而非逆风的行业。

1977年，保险承保的行业风向对我们极为有利。整个行业在1976年大幅上调了费率，以弥补1974年和1975年的惨重承保亏损。但由于保险保单通常为一年期，定价错误只能在续保时纠正，因此此前加价对收益的影响，直到1977年才充分显现。

钟摆现在开始反向摆动了。我们估计，在我们所涉足的保险领域，成本每月上涨近1%。原因既有持续的货币通胀，它提高了伤者治疗和受损财产修复的成本；也有“社会性通胀”——即社会与陪审团对保单涵盖范围的界定不断扩宽。除非费率能以每月1%的相应速度上涨，否则承保利润必然收缩。最近，费率上涨的速度已大幅放缓，我们预计下半年承保利润率将普遍下滑。

我们必须再次表扬菲尔·利舍（Phil Liesche），以及在承保工作中大力协助他的罗兰·米勒（Roland Miller）和在理赔工作中大力协助他的比尔·莱昂斯（Bill Lyons）。他们在1977年为国民赔偿保险公司的传统车险和一般责任险业务取得了非凡的承保成就。在1974-75年危机之后，随着众多竞争对手收缩或退出，我们的保费收入大幅增长，同时承保利润率极佳。这些有利条件不久将会逆转。与此同时，国民赔偿保险公司的承保盈利已大幅跃升，此外，我们还获得了大量资金可供投资。当保险市场行情转弱、费率不足以覆盖风险成本时，我们又会面临坦然接受业务量缩减的考验。这需要管理层格外自律。即使对方报出的是愚蠢的价格，要坐看别的公司抢走业务，也有悖于机构通常的行事习惯。

我们的再保险部门由乔治·杨（George Young）管理，其承保业绩在1977年有所改善。尽管107.1的综合损失和费用率4（定义见原年报第12页）仍不理想，但年内呈下降趋势。此外，再保险业务产生的可投资资金相对其保费规模而言异常充裕。

在家庭与汽车保险公司（Home and Auto），约翰·苏厄德（John Seward）继续在所有方面取得进展。几年前，当家庭与汽车保险的承保业务深陷亏损、公司面临生存危机时，约翰是临危受命的。在他的管理下，公司如今经营稳健、有利润，也在增长。

约翰·林沃尔特（John Ringwalt）负责的“本州”业务目前由五家公司组成，其中堪萨斯火灾与责任险公司（Kansas Fire and Casualty Company）于1977年底在弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）的领导下投入运营。“本州”保险公司的净保费收入从三年前的550万美元增长至2300万美元。全年经营的四家公司综合损失和费用率均低于100，其中Cornhusker保险公司（Cornhusker Casualty Company）以93.8领先。除了积极监督其他四家“本州”公司的运营外，约翰·林沃尔特还亲自管理Cornhusker的业务，该公司成立至今的七个完整年度中，有六年综合损失和费用率低于100，并从1970年白手起家，成长为内布拉斯加州通过传统独立代理人体系运营的领先保险公司之一。由吉姆·斯托多尔卡（Jim Stodolka）管理的莱克兰火灾责任保险公司（Lakeland Fire and Casualty Company），在1977年因在“本州”公司中取得了最低赔付率而荣获“董事长杯”。总而言之，“本州”业务继续取得卓越进展。

我们保险集团的最新成员是位于加利福尼亚州南帕萨迪纳的赛普拉斯保险公司（Cypress Insurance Company）。这家工伤赔偿保险公司是在1977年最后几天以现金收购的，因此，它当年约1250万美元的保费收入没有计入我们的业绩。赛普拉斯与国民赔偿保险公司目前在加州的工伤赔偿业务不会合并，而是将采用略有不同的市场策略独立经营。自1968年起担任赛普拉斯总裁的米尔特·桑顿（Milt Thornton），为投保人、代理人、员工和股东均提供了一流的服务。我们期待与他共事。

保险公司提供的是标准化的保单，任何人都可以复制。它们唯一的产品是承诺。获得执照并不困难，费率也是公开信息。在商标、专利、地理位置、公司历史、原材料来源等方面均无重要的优势，消费者眼中各家产品的差别也很小，难以借此挡住竞争。企业在年度报告中，常会强调人的作用有多大。有时这是事实，有时则不是。但毫无疑问，保险业的特性放大了管理者个人对公司业绩的影响。我们很幸运，能与这群经理人共事。

保险投资

在过去两年中，按成本计算的保险投资（不包括对关联企业蓝筹印花公司的投资）已从1.346亿美元增长至2.528亿美元。保费大幅增长带来的保险准备金增加，加上留存收益，使我们能够持有更多可流通证券。相应地，保险集团的净投资收益已从1975年的税前840万美元增至1977年的税前1230万美元。

除了股息和利息收入外，我们还实现了690万美元的税前资本利得，其中约四分之一来自债券，其余来自股票。截至1977年底，我们持有股票的未实现收益约为7400万美元，但这个数字，如同任何特定日期的数字一样（我们在1974年底曾有过1700万美元的未实现亏损），不应被过度解读。我们的大部分重仓股将持有许多年，评判我们投资决策好坏的，是这些企业在持股期间的经营结果，而非某一天的股价。正如在收购整家公司时，过度关注短期前景是愚蠢的，我们认为，买入企业的一小部分股权，也就是买入可流通普通股时，过度迷恋短期盈利前景或近期的盈利趋势，也同样是不明智的。

说个题外话来说明这一点，也许颇有意思。伯克希尔精细纺织联合公司与哈撒韦制造公司于1955年合并，成立伯克希尔·哈撒韦股份有限公司。1948年，以模拟合并口径计算，这两家公司的税后收益合计近1,800万美元，在遍布新英格兰的十二家大型工厂里雇用了10,000名员工。在当时的商界，它们实力雄厚。例如，同年国际商业机器公司（IBM）的收益为2,800万美元（如今已达27亿美元）、西夫韦公司（Safeway Stores）为1,000万美元、明尼苏达矿业及制造公司（Minnesota Mining）为1,300万美元、时代公司（Time, Inc.）为900万美元。然而，在1955年合并后的十年里，伯克希尔·哈撒韦虽然累计实现了5.95亿美元的销售额，却累计亏损了1,000万美元。到了1964年，业务已萎缩至仅剩两家工厂，净资产也从合并时的5,300万美元缩减至2,200万美元。只看某一年的表现，哪里能看清一家企业的全貌。

截至1977年12月31日，我们的保险公司持有的市值超过500万美元的股票如下：

我们选择可流通股票的方式，与评估整体收购一家企业的方式大致相同。我们希望这家企业：（1）我们能理解；（2）具有良好的长期前景；（3）由诚实且能干的人经营；（4）能以极具吸引力的价格买到。我们通常不会因为预期短期内股价会表现良好就去买入股票。事实上，只要企业的经营表现继续令我们满意，我们欢迎自己持有的股票出现更低的市场价格，因为这是用更好的价格买到更多好东西的机会。

我们的经验是，有时在证券市场买入真正优质企业的一部分股权，按股权比例折算，价格会远低于整体收购这家企业的协商价格。因此，直接收购企业时找不到的便宜买卖，通过买股票却可以找到。当价格合适时，我们愿意大量买入选定公司的股份，这并非出于任何取得控制权的意图，也不指望公司出售或合并，而是期望企业优秀的经营成果，能在长期内转化为同样优秀的市场价值和股息回报，让小股东和大股东都能受益。

这类投资起初对我们的营业收益可能影响甚微。例如，我们在1977年向首都城市通讯公司投入了1,090万美元。去年，我们所购股份应占的盈利总额约为130万美元。但计入我们营业收益的，只有现金股息，目前每年只有4万美元5。

首都城市通讯公司（Capital Cities）既有出色的业务资产，也有出色的管理层。这支团队既善于经营业务，也善于配置公司的资本。若直接收购像首都城市通讯公司拥有的这类资产，其成本大约是通过股票市场买入的两倍，而且直接拥有对我们并无重大优势。控股会使我们有机会、也有责任经营企业和配置公司资源，但无论在经营业务还是配置资本上，我们都做不到现有管理层的水平。事实上，不控股，我们反而能得到更好的管理结果。这个看法不合常规，但我们认为有道理。

银行业务

1977年，伊利诺伊国民银行（Illinois National Bank）的资产收益率仍约为大多数大银行的三倍。与往常一样，该银行在向储户支付最高利率的同时，保持资产风险低、流动性极强，仍取得了这样的成绩。吉恩·阿贝格（Gene Abegg）于1931年以25万美元创立了这家银行。在第一个完整营业年度，其盈利为8,782美元。自那以后，股东没有再向银行追加资本6；相反，自我们1969年收购以来，已支付了2000万美元的股息。1977年的盈利为360万美元，超过了许多规模为其两三倍的银行。

去年年末，现已80岁、仍在经营着一家无与伦比的银行的吉恩，提出请一位继任者来。因此，原任奥马哈美国国民银行（American National Bank of Omaha）总裁兼首席执行官的彼得·杰弗里（Peter Jeffrey），已于3月1日加入伊利诺伊国民银行，出任总裁兼首席执行官。

吉恩继续担任董事长，身体依然健康。我们预计，罗克福德这家领先的银行会继续取得好成绩。

蓝筹印花公司

我们再次增持了蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的股权，到1977年末持股约36.5%。蓝筹印花公司度过了出色的一年，营业收益约1290万美元，同时还实现了410万美元的证券出售收益。

蓝筹印花公司持股80%的韦斯科金融公司（Wesco Financial Corp.，由路易斯·文森蒂管理）和持股99%的喜诗糖果（See’s Candies，由查克·哈金斯管理），均在1977年取得了良好进展。自1972年初蓝筹印花公司收购喜诗糖果以来，在几乎未追加资本投入的情况下，其税前营业收益从420万美元增长至1260万美元。喜诗糖果在一个销量几乎没有增长的行业中实现了这一业绩。伯克希尔·哈撒韦公司的股东可向蓝筹印花公司的罗伯特·H·伯德先生索取蓝筹印花公司的年度报告，地址为：加利福尼亚州洛杉矶市东南大道5801号，邮编90040。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

1978年3月14日