1978年伯克希尔·哈撒韦致股东信

收益来源

为了让各位更清楚地了解伯克希尔收益来自哪些业务，我们列出下表，并稍作解释。伯克希尔持有蓝筹印花公司近58%的股权，而蓝筹印花除了全资拥有多项业务外，还持有韦斯科金融公司80%的股权。因此，伯克希尔间接享有韦斯科收益的份额约为46%。总体而言，我们控股的企业约有7,000名全职员工，年营收超过5亿美元。

下表分别列示了各主要业务类别的税前总收益，以及归属于伯克希尔的税前、税后份额（其中几项业务有大量免税利息和股息收入，因此实际税负较低）。归属于各项业务的重大资本利得或损失未计入营业收益，而是汇总在表末“已实现证券收益”一行。由于会计和税务处理相当复杂，表中数字不能奉为绝对准确的定论，但大致反映了各项业务在1977年和1978年的收益贡献。

（单位：千美元）

蓝筹印花公司和韦斯科金融公司均为上市公司，有自身的报告披露要求。在原年报后面，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，介绍其1978年的经营情况。由于会计和税务方面的复杂性，他们使用的一些数字不会与本报告中的数字分毫不差。但他们的评论应有助于你理解这些重要的非全资企业的基本经济特征。伯克希尔股东如需索取任一公司的完整年度报告，可致函蓝筹印花公司的罗伯特·H·伯德先生，地址为：加利福尼亚州洛杉矶市东南大道5801号，邮编90040；或致函韦斯科金融公司的贝特·德卡德女士，地址为：加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道315号，邮编91109。

纺织业务

1978年纺织业务收益130万美元，虽较1977年大幅改善，相对于该业务投入的1700万美元资本而言，回报仍然很低。纺织厂房和设备的账面价值，只相当于如今购置同类设备所需成本的一小部分。而且，尽管设备老旧，但其中大部分在功能上与行业新装设备类似。然而，尽管固定资产有这种“低成本”优势，资本周转率仍然较低，因为相对于销售额，应收账款和存货占用了大量资金。资本周转缓慢，加上销售利润率低，不可避免地导致资本回报不足。要提高利润率，显而易见的办法有：产品差异化、用更高效的设备或更合理地安排人手来降低制造成本、转向需求走势较强的面料等。我们的管理层一直努力朝这些方向去做。问题是，竞争对手也同样在努力。

纺织业堪称教科书式的案例，说明了在资本密集型行业中，产品差别不大的企业，除非供应紧张或真正短缺，否则只能获得微薄的回报。只要存在过剩产能，价格就倾向于反映直接运营成本，而非所投入的资本。这种供应过剩的状况似乎在纺织业大部分时间都会存在，因此，我们预计，相对于投入的资本，利润仍会相当有限。

我们希望别再进入太多这种难以取得良好回报的行业。但正如我们以前所说：(1)我们的纺织业务在其所在社区是非常重要的雇主；(2)管理层在报告问题时坦诚直率，在解决问题时积极主动；(3)员工在面对我们共同的难题时，一直通力合作、理解体谅；(4)相对于投入的资本，这项业务平均应能带来适度的现金回报。只要这些条件依然存在——我们预计将会如此——尽管有其他更具吸引力的资本运用途径，我们仍打算继续支持我们的纺织业务。

保险承保

1978年，伯克希尔整体优异业绩的头号贡献者是国民赔偿保险公司保险业务中由菲尔·利舍（Phil Liesche）执掌的部门。在约9000万美元的已赚保费基础上，实现了约1100万美元的承保利润，即便在行业状况良好这一背景下，这也是一项真正非凡的成就。在菲尔的领导下，凭借承保部罗兰·米勒（Roland Miller）和理赔部比尔·莱昂斯（Bill Lyons）的卓越协助，国民赔偿保险公司（包括与其配合经营的国民火灾与海事保险公司）的这一部门取得了其长期优异记录中最好的年份之一，而长期总体表现远超行业水平。当前的成就不仅应归功于现任管理者，同样应归功于国民赔偿保险公司的创始人杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）的商业才干，公司至今仍秉持他的经营理念。

家庭与汽车保险公司迎来了自约翰·苏厄德（John Seward）1975年介入并理顺业务以来的最佳年份。其业绩在本报告中与菲尔·利舍所负责业务的业绩合并在“特殊车险与一般责任险”（Specialized Auto and General Liability）这一保险类别下。

工伤赔偿保险在1978年的表现好坏参半。赛普拉斯保险公司（Cypress Insurance Company）在成为我们子公司的第一年，由米尔特·桑顿（Milt Thornton）管理，取得了卓越的成绩。当快速通胀与不断变化的社会观念相互作用时，工伤赔偿保险业务线可能导致巨额的承保亏损，但米尔特拥有一支谨慎且非常专业的团队来应对这些问题。他在1978年的表现让我们对这笔收购更加满意。

弗兰克·德纳尔多（Frank DeNardo）于1978年春天加入我们，以整顿国民赔偿保险公司（National Indemnity）在加州的工伤赔偿保险业务，该业务在那之前简直是一场灾难。弗兰克拥有纠正洛杉矶办事处主要问题所需的经验和才智。我们在这个部门的业务量现在只有18个月前的约25%，而且早期迹象表明，弗兰克正在取得良好进展。

乔治·杨（George Young）领导的再保险部门，仍能提供相对于保费规模十分可观的投资资金，从而为我们带来了还算令人满意的整体业绩。然而，承保业绩却仍未达到应有、也能达到的水平。在再保险业务中（尤其是在理赔周期很长的责任险种中），人们很容易在承保业绩上自欺欺人，我们相信这种情况在许多竞争对手中普遍存在。不幸的是，公司计提准备金时若自欺欺人，几乎总会使行业费率不足以覆盖成本。如果市场中的主要参与者都不清楚自己的真实成本，竞争产生的“冲击”会波及所有公司——即使是那些清楚自己成本的公司。如果需要，乔治非常乐意大幅缩减业务量，以实现令人满意的承保业绩，我们对他领导下的这项业务的长期稳健性充满信心。

“本州”业务在1978年令人失望。我们的承保表现欠佳，虽有一部分是中西部异常频繁的风暴所致，但在“本州”集团承保的常规险种中，整个行业的表现却极好，这就尤其令人担忧。我们对约翰·林沃尔特（John Ringwalt）纠正这一局面的能力抱有信心。该集团中的亮点是堪萨斯火灾与责任险公司（Kansas Fire and Casualty）在第一个完整营业年度中的表现。在弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）的带领下，这家子公司取得了真正非凡的开局。当然，评估承保结果至少需要几年的时间，但早期迹象令人鼓舞，并且弗洛伊德领导的业务在1978年取得了“本州”公司中的最低赔付率。

尽管部分业务令人失望，但总体而言，我们的保险业务度过了非常好的一年。当然，当整个行业像1978年这样高歌猛进时，我们理应取得好成绩。几乎可以肯定的是，1979年行业整体的综合损失和费用率（定义见原年报第31页）将至少上升几个百分点，这或许足以使整个行业陷入承保亏损的境地。举个例子，在汽车险业务中——无论对全行业还是对我们，它的重要性都远超其他险种——消费者价格指数（CPI）数据显示，1979年1月的整体保费率仅比一年前高出3%。但构成损失成本的项目——汽车维修和医疗费用——却上涨了超过9%。这与1976年底的情况形成了鲜明对比，当时费率在前12个月内上涨了超过22%，而成本仅上涨了8%。

只有当费率与成本同步上涨时，利润率才能保持稳定。1979年的情况肯定不是这样，而且1980年的状况可能会更糟。我们目前认为，1979年我们的承保表现相对于行业会有所改善，但其他每家保险公司的管理层可能都对自己相对前景抱有类似的乐观看法——有人注定是要失望的。即使我们相对其他人有所进步，我们在1979年的综合损失和费用率也可能会更高，承保利润也可能会低于去年的水平。

我们仍在继续寻找扩展保险业务的方法。不过，也请别为这个打算高兴过头。我们的一些扩张尝试——大多由你们的董事长发起——成绩平平，另一些则代价高昂，以失败告终。我们于1967年通过收购如今由菲尔·利舍管理的那部分业务进入该领域，直到今天，它仍是我们保险业务中最出色的部分，而且遥遥领先。收购一项优质的保险业务绝非易事，但我们的经验表明，收购一家比从头创办一家要容易。尽管如此，我们将继续尝试这两种途径，因为在这一领域成功带来的回报可能异常丰厚。

保险投资

我们承认，对保险公司的股票投资，我们相当乐观。当然，我们对股票的热情并非无条件的。在某些情况下，保险公司投资普通股没有太大意义。

只有当我们发现符合以下条件的公司时，我们才会兴奋到将保险公司净资产的很大一部分投入股票：(1)我们能够理解的生意，(2)具有良好的长期前景，(3)由诚实能干的人经营，且(4)价格非常诱人。通常，我们能找到少数符合(1)、(2)和(3)条件的投资对象，但往往因不符合第(4)条而无法买入。例如，在1971年，伯克希尔旗下保险子公司持有的普通股总额，按成本计仅为1070万美元，按市值计为1170万美元。当时市场上不乏质地明显优秀的公司股票——但价格有吸引力的却寥寥无几。（这里忍不住加个注：1971年，养老基金经理人投入股票的资金，相当于可供投资净资金的创纪录的122%4——价格并不便宜时，他们怎么买都嫌不够。而到了1974年，股市暴跌之后，他们投入股票的比例创下了当时21%的历史新低。）

对我们而言，过去几年情况完全不同。截至1975年底，我们保险子公司持有的普通股市值恰好等于其成本，为3930万美元。到了1978年底，这部分股票持仓（含一项可转换优先股）的成本已增至1.291亿美元，市值为2.165亿美元5。在这三年间，我们还从普通股中实现了约2470万美元的税前收益。因此，我们这三年里在股票投资上的未实现和已实现税前总收益达到了约1.12亿美元。而在此期间，道琼斯工业平均指数从852点下跌至805点。对于以价值为导向的股票买家来说，这是一个绝佳的时期。

我们仍不断为保险公司的投资组合找到真正出色企业的小部分股权。证券市场通过竞价为它们定价，价格远低于那些较差企业在协议出售时的估值。

低价买入一小部分企业股权（即普通股），很少有人热衷；一般的企业收购，却让大家热情高涨，两者形成鲜明对比。在我们看来，事实相当清晰：要么那些公司在按协议交易和收购要约中通行的价格购买整家企业时犯下了重大错误，要么我们最终将通过在股票市场上以现有的大幅折价估值购买这些企业的小部分股权，从而赚取可观的利润。（第二个脚注：1978年，养老基金经理人——按理说最应该着眼长远的一群人——仅将可用于投资的净资金的9%投入了股票，低于1974年创下、1977年再次持平的最低纪录。）

我们并不在意市场会不会很快把我们认为便宜的证券价格抬高。事实上，我们反倒希望它们别急着涨，因为在大多数年份，我们都预计有资金可继续净买入。持续以好价格买入，最终带来的好处，很可能超过股价短期涨到我们不愿再买的价位时所提供的任何卖出机会。

我们的策略是集中投资。当我们对一家企业或其价格只是不冷不热时，我们尽量避免东买一点、西买一点。一旦我们确信它值得买，就主张大笔买入。

截至1978年12月31日，我们保险公司持有的市值超过800万美元的股票如下：

在某些情况下，我们间接享有的盈利份额已变得相当可观。例如，请注意我们对赛富柯公司（SAFECO Corp.）953,750股的持股。赛富柯很可能是美国运营最好的大型财产责任险公司。他们的承保能力极为出色，损失准备金计提保守，投资策略也非常明智。

赛富柯的保险业务远胜于我们自己的（尽管我们认为我们某些业务部门远高于行业平均水平），比我们自己能发展出来的要好，同样，也远优于我们可能通过谈判购买控股权的任何一家公司。然而，我们对赛富柯的买入价远低于其账面价值6。在企业并购交易中，人们为资质平庸的公司支付的价格往往远高于账面价值，而我们买入业内最好的公司，花的价格却不到其账面价值。而且，要从零创办一家前景不确定的新企业，就不可能用不到1美元的投入得到1美元的净资产。

当然，作为小股东，我们无权指导甚至影响赛富柯的管理决策。但我们为何要那样做呢？过往记录表明，他们经营得比我们自己来做更好。不插手，让别人去经营，或许少了些兴奋感和面子；但我们认为，持有一家由优秀管理层经营的公司的股份而不参与管理，所失去的也仅此而已。道理很明显：即使控股了一家像赛富柯这样经营出色的公司，正确的策略仍是放手让管理层做好自己的工作。

按1978年末持有的赛富柯股份计算，其对应的当年利润为610万美元7，但只有收到的股利（约占利润的18%）反映在我们的营业收益中。我们认为，剩下那部分利润，虽然没有计入我们的报表，却同样会给我们带来实实在在的最终利益，和已分配的部分没有两样。事实上，赛富柯的留存收益（其他经营出色、且有机会用新增资本取得良好回报的公司也是如此）很可能最终为股东创造超过每1美元留存收益本身的价值。

只要全资企业能在内部用这些资金取得有吸引力的回报，它们把全部利润留下，我们也乐意。那么，对于那些我们仅持有少量股份的公司，如果过往记录表明，它们有更好的机会让资本获得高回报，我们又为何要对它们的利润留存感到不快呢？（当然，对于资本需求较低的行业，或是管理层有将资本投入低回报率项目的不良记录的情况，这个逻辑就反过来了。此时，利润就应该分派出去，或用于回购股份——这往往远比其他资本用途更有吸引力。）

按我们在这些优秀公司的持股份额计算，应占的留存收益总额已相当可观。这些收益并未计入我们报告的营业收益，但我们认为，从长远看，它对股东可能同样重要。我们希望证券市场环境能持续允许我们的保险公司以相对较少的支出，买到可观的企业盈利能力。总有一天，市场环境会使我们无法再这样低价买入，但在此之前，我们将努力充分利用机会。

银行业务

在吉恩·阿贝格（Gene Abegg）和皮特·杰弗里（Pete Jeffrey）的领导下，罗克福德的伊利诺伊国民银行和信托公司继续刷新纪录。去年的收益约占平均资产的2.1%8，约为大型银行平均水平的三倍。我们认为，这一卓越的盈利水平是在资产风险显著低于大多数大银行的情况下实现的。

我们于1969年3月购入伊利诺伊国民银行。当时它已经是一流银行机构；自吉恩·阿贝格1931年创办它以来，就一直如此。自1968年起，消费者定期存款增至原来的四倍，净收益增至原来的三倍，信托部门收入也翻了一番多，而成本得到了严格控制。

我们的经验是，原本就高成本的机构，其管理者往往在寻找增加开支的新方法上格外有创意；而管理严格、成本已远低于竞争对手的机构，其管理者通常还会继续找到削减成本的办法。没有人比吉恩·阿贝格更好地展现了后一种能力。

根据规定，我们必须在1980年12月31日前剥离该银行。最可能的方式是在1980年下半年某个时间将其分拆给伯克希尔股东。

零售业务

与多元零售公司合并后，我们获得了关联零售公司（Associated Retail Stores, Inc.）100%的所有权，这是一家约有75家大众价位女装店的连锁企业。关联零售公司于1931年3月7日在芝加哥创立，当时只有一家店、3200美元资金和两位杰出的合伙人——本·罗斯纳（Ben Rosner）和利奥·西蒙（Leo Simon）。西蒙先生去世后，这家企业于1967年以现金方式出售给多元零售公司。本将留下来继续经营——而且他确实一直在经营。

关联零售的业务并未增长，且一直面临不利的人口和零售趋势。但本把商品经营、房地产和成本控制方面的本领结合起来，创造了出色的盈利记录，其业务所需资本的税后回报率经常在20%左右。

本现已75岁，与伊利诺伊国民银行81岁的吉恩·阿贝格和韦斯科金融公司73岁的路易斯·文森蒂一样，每天仍带着近乎狂热的所有者心态投入工作。在外人看来，我们这群顶尖经理人似乎是对OEO反年龄歧视通告9反应过度。这样的合作虽不寻常，却无论在财务上还是在人与人的交往中，都让我们获益良多。这些经理每天早上都高高兴兴来上班，一到公司，就自然而然、始终如一地像所有者那样思考。能与他们共事，真是一件乐事。我们能与一些最优秀的人共事。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

1979年3月26日