2017年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔与标普500指数的业绩比较

年度变化百分比；括号表示负值。

原表注：数据按日历年度统计，以下情况除外：1965年和1966年均为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计准则要求保险公司按市价计量持有的权益证券，取代此前按成本与市价孰低计量的规定。本表中伯克希尔截至1978年的业绩已按新规则重述。除此之外，所有业绩均按最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前收益，伯克希尔的数据为税后收益。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数，并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，其业绩就会落后于指数；在指数下跌的年份，则会好于指数。日积月累，税收成本会使其累计业绩明显落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2017年，伯克希尔的净资产增加了653亿美元1，我们的A类和B类股票的每股账面价值均增长了23%。在过去53年2（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至211,750美元，年复合增长率为19.1%。*

* 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A类股。B类股的数据为A类股所示数据的1/1500。

这个开头已经沿用了30年。但2017年很不寻常：这次净资产增加中，有很大一部分并非来自伯克希尔自身所取得的成就。

尽管如此，这650亿美元的增值是真实的——这一点请放心。不过，其中只有360亿美元来自伯克希尔的运营。其余290亿美元3是在12月国会重写美国税法时送给我们的。（伯克希尔税收相关收益的详情见K-32页和K-89至K-90页。）

说完这些财务情况，我本想马上谈谈伯克希尔的经营。但还得先插一段：我必须告诉你们一项新的公认会计准则4（GAAP）。今后的季报和年报中，它将严重扭曲伯克希尔的净利润数字，而且常常会误导评论员和投资者。

这项新规要求，我们持有股票的未实现投资收益或亏损的净变动，必须计入我们向你们报告的所有净利润数据中。这一要求将使我们按GAAP计算的净利润出现剧烈而难以捉摸的波动。伯克希尔持有1700亿美元的可流通股票（不包括我们持有的卡夫亨氏股份），这些持仓的价值在一个季度报告期内很容易就能波动100亿美元甚至更多。将如此巨幅的波动计入报告的净利润中，将淹没那些描述我们经营业绩的真正重要的数字。用来做分析，伯克希尔报表最末一行的“净利润”将毫无用处。

这项新规加剧了我们长期以来的沟通难题，即会计规则强制要求我们将已实现收益（或亏损）计入净利润。在过去的季度和年度新闻稿中，我们经常提醒你们不要关注这些已实现收益，因为它们——就像我们的未实现收益一样——是随机波动的。

这主要是因为，我们认为卖出证券是明智之举时就会卖出，而不会为了影响报表上的盈利而卖出。因此，有时投资组合整体表现不佳，我们却报出了可观的已实现收益；反过来的情况也会发生。

新规把未实现收益也纳入净利润，使原有已实现收益规则造成的失真更加严重。我们会在每个季度仔细说明，需要怎样调整，才能看懂我们的数字。但电视评论往往刚拿到财报就开讲，报纸头条几乎总是聚焦于公认会计准则净利润的同比变化。因此，媒体的报道有时会突出一些数字，让许多读者或观众无端担忧或振奋。

为缓解这个问题，我们将继续按惯例，在周五收盘很久以后或周六早间发布财务报告。这将让你们有最多的时间进行分析，也让投资专业人士有机会在周一市场开盘前发表有见地的评论。尽管如此，我预计，对那些觉得会计像一门外语的股东来说，仍有不少地方会让他们困惑。

在伯克希尔，最重要的指标是我们在常态下每股盈利能力的增长。这就是我的老搭档查理·芒格和我关注的指标——我们也希望你们同样如此。我们2017年的成绩单如下。

收购

有四种方式能增加伯克希尔的价值：（1）大型独立收购；（2）与我们已有业务相匹配的补充型收购；（3）我们众多不同业务自身的销售增长和利润率提升；（4）来自我们庞大的股票和债券组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年的收购活动。

在我们寻找新的独立业务时，看重的关键特质是：持久的竞争优势、能力和品格均出众的管理层、经营所需的有形净资产能带来优厚回报、以诱人回报实现内生增长的机会，以及最后一点：合理的收购价格。

这最后一项要求，在2017年我们审视的几乎所有交易中，都是一道障碍：那些还算不错、但远谈不上卓越的企业，价格已创历史新高。事实上，大批乐观的买家似乎已经不在乎价格了。

为何会出现这种收购狂潮？部分原因在于，CEO这一职位往往会吸引那些相信“能办成”的行动派。如果华尔街分析师或董事会成员催促这类CEO去考虑潜在的收购，那情形就好比叮嘱一个正值青春期的孩子“一定要有正常的性生活”一样。

CEO一旦看上某笔交易，就总能找到一套预测，为收购提供理由。下属们会为之欢呼，想象着自己的管辖范围扩大，薪酬也会随着公司规模增长而水涨船高。投行家们嗅到巨额手续费的气息，同样会鼓掌附和。（不要问理发师你是否需要理发。）如果目标公司的历史业绩不足以证明收购的合理性，他们就会预测出巨大的“协同效应”。试算表从不让人失望。

2017年，借钱极其容易，利率又极低，进一步助长了收购热潮。毕竟，如果一笔交易是用债务融资的，即便价格高昂，通常也能提升每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们始终按全权益融资、不加债务杠杆的口径评估收购，因为我们很清楚，自己只愿承担极少的债务；通常，把我们的债务大笔分摊给某一项业务，也没有道理（有些情况除外，例如专用于克莱顿贷款组合的债务，或用于受监管公用事业固定资产投入的债务）。我们也从不将协同效应计入估值，事实上，我们也很少发现什么协同效应。

多年来，我们对杠杆的厌恶压低了我们的回报。但查理和我睡得安稳。我们俩都相信，拿你已拥有且需要的东西，去冒险换取你并不需要的东西，是疯狂之举。50年前，当我们各自经营一家由亲朋好友资助的投资合伙企业时，我们就秉持此念；今天，当约百万“合伙人”已加入伯克希尔之后，我们的看法仍然如此。

尽管近来我们鲜有收购，但查理和我相信，伯克希尔未来不时会有机会进行规模非常大的收购。其间，我们将坚持一个简单的准则：别人行事越不审慎，我们就必须越发审慎。

去年，我们做成了一笔明智的独立收购——收购了Pilot Flying J公路服务中心（简称PFJ）38.6%的合伙权益。该公司年营业额约200亿美元，是全美遥遥领先的公路服务中心运营商。

PFJ自创立以来，一直由卓越的哈斯拉姆家族经营。60年前，“大吉姆”·哈斯拉姆从一个梦想和一座加油站起步。如今，他的儿子吉米管理着遍布北美约750个网点的27,000名员工。伯克希尔已签订协议，到2023年把在PFJ的合伙权益增至80%；届时哈斯拉姆家族将持有剩余的20%。伯克希尔很高兴能成为他们的合伙人。

当你驾车行驶在州际公路上时，不妨进去看看。PFJ同时销售汽油和柴油，食物也很可口。如果奔波了一天，也别忘了，我们的站点拥有5,200间淋浴间。

现在来谈谈补充型收购。其中一些交易规模较小，我不打算展开详述。不过，这里要介绍一下几笔较大的收购，它们在2016年末至2018年初陆续完成交割。

• 克莱顿住宅公司在2017年收购了两家传统住宅建造商，此举将我们三年前才进入的这一业务领域的规模扩大了一倍以上。加上新收购的科罗拉多州奥克伍德公司和伯明翰的哈里斯·多伊尔公司（Harris Doyle），我预计，2018年我们现场建造住宅的销售额将超过10亿美元。

  尽管如此，克莱顿的业务重心仍然是预制房屋的建造与融资。2017 年，克莱顿通过自营零售渠道售出 19,168 套，并通过批发渠道向独立零售商售出 26,706 套。合计起来，克莱顿去年占据了预制房屋市场 49% 的份额。这一行业领先的份额——大约是最接近的竞争对手的三倍——与其 2003 年（加入伯克希尔那年）13% 的份额相比，已大幅提高。

  克莱顿住宅公司和 PFJ 的总部都设在诺克斯维尔，克莱顿家族和哈斯拉姆（Haslam）家族在那里是多年的朋友。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）向哈斯拉姆一家介绍了加入伯克希尔的种种好处，也向我盛赞哈斯拉姆家族，这些都有助于我们最终敲定与 PFJ 的交易。

• 2016 年底，我们的地面材料公司萧氏工业集团收购了美国地板公司（U.S. Floors）（简称“USF”），这是一家快速增长的高档乙烯基地板经销商。美国地板公司的经理人皮特·多舍（Piet Dossche）和菲利普·埃拉姆兹佩（Philippe Erramuzpe）从一开始就干劲十足、业绩增长迅速，在 2017 年实现了 40% 的销售增长，同期其业务也与萧氏进行了整合。显然，我们在收购美国地板公司时，既买到了一门好生意，也得到了出色的人才。

  萧氏的首席执行官万斯·贝尔（Vance Bell）发起、谈判并完成了这项收购，此举使萧氏 2017 年的销售额增至 57 亿美元，员工总数增至 22,000 人。通过收购美国地板公司，萧氏更有能力为伯克希尔持续赚取丰厚利润了。

• 我曾多次向大家介绍HomeServices房产经纪公司，这项业务正在不断壮大。伯克希尔是在 2000 年收购中美能源公司多数权益（现已更名为 Berkshire Hathaway Energy）时，顺势进入了这一行业。当时中美能源公司的业务主要集中于电力公用事业领域，因此，我起初没怎么留意HomeServices。

  但是，这家公司逐年收购房地产经纪公司，到 2016 年底，HomeServices已成为全美第二大房地产经纪公司——尽管排名仍远远落后于行业领头羊瑞洛吉（Realogy）。然而，到了 2017 年，HomeServices的增长突然加快了。我们收购了业内第三大运营商朗与福斯特（Long & Foster）、排名第 12 的霍利汉·劳伦斯，以及格洛丽亚·尼尔森（Gloria Nilson）。

  借助这些收购，我们新增了 12,300 名经纪人，使经纪人总数达到了 40,950 名。如今，HomeServices在全国房屋销售经纪业务中已快要位居第一，2017 年参与的“交易单边”总价值（包括将三项收购纳入后的备考数据5）达 1,270 亿美元。解释一下这个术语：每笔交易都有买卖两个“单边”；如果我们既代表买方也代表卖方，这笔交易的金额就计入两次。

  尽管近期进行了多项收购，HomeServices在2018年的业务量预计也仅占全美房屋经纪业务的 3%。这意味着还有 97% 的空间有待拓展。只要价格合理，我们将在这项最基本的业务中持续收购房地产经纪公司。

• 最后，靠收购发展起来的精密铸件公司，又买下了德国一家生产耐腐蚀管件、管道系统及组件的制造商威廉·舒尔茨公司（Wilhelm Schulz GmbH）。这笔交易我就不再细说了。制造业我没那么懂；房产经纪、住宅建筑和卡车服务中心，我倒更熟悉。

  好在这件事不需要我懂制造业：精密铸件公司的首席执行官马克·多尼根（Mark Donegan）是一位非凡的制造业高管，业务到了他手里，一定会做得出色。有时，押注一个人比押注有形资产更有把握。

现在，让我们转向业务运营，先从财产及意外险（简称“财险”）说起，这是我确实懂行的业务，也是 51 年来推动伯克希尔增长的引擎。

保险业务
在讨论我们 2017 年的保险业绩之前，请允许我先回顾一下我们是如何以及为何进入这个领域的。我们是在 1967 年初，以 860 万美元收购了国民赔偿保险公司（National Indemnity）和一家规模较小的姐妹公司，由此起步。通过这笔收购，我们获得了 670 万美元的有形净资产，得益于保险业务的特性，我们能够将这些资产配置到可流通证券上。我们很容易就能把这个组合换成伯克希尔原本就愿意持有的证券。实际上，收购价中相当于有形净资产的那部分，不过是“用钱换钱”。

伯克希尔以高于净资产190万美元的溢价收购，为我们带来了一项通常能实现承保利润的保险业务。更重要的是，这项保险业务自带1940万美元的“浮存金”——这笔钱属于他人，但由我们的两家保险子公司持有。

自那以后，浮存金对伯克希尔一直极为重要。当我们用这些资金进行投资时，所有从中产生的股息、利息和资本收益都归伯克希尔所有。（当然，如果我们遭遇了投资损失，这些损失也由我们自己承担。）

在财险公司中，浮存金的产生有多种方式：(1) 保费通常要在保单生效之初就支付给公司，而损失则发生在保单的整个有效期内，通常是六个月或一年；(2) 虽然有些损失，如汽车维修，赔付得很快，但另一些损失——例如接触石棉造成的伤害——可能需要很多年才会显现，评估和理赔则需要更长时间；(3) 在某些情况下，损失赔付可能会持续数十年，比如我们某位工伤赔偿险客户的员工遭受永久性伤害，此后需要昂贵的终身护理。

通常，浮存金会随保费规模的增长而增加。此外，某些财险公司专注于医疗事故险或产品责任险等业务领域——这些在行业术语中被称为“长尾”业务——它们所产生的浮存金远超汽车碰撞险和房主险等险种，后者要求保险公司几乎立即向索赔人支付赔款以进行必要的维修。

伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。我们尤其专注于巨额再保险合同，这类业务使我们承接了其他财险公司已发生的长尾损失。由于我们着重发展这类业务，伯克希尔的浮存金增长极为迅猛。按保费规模衡量，我们现在是美国第二大财险公司；而按浮存金规模，我们则遥遥领先，位居第一。

下面是历年的数字：

（单位：百万美元）

我们2017年的保费规模因一笔巨额交易而大增，在那笔交易中，我们为美国国际集团（AIG）已发生的长尾损失提供了最高200亿美元的再保险保障。我们为这笔保单收取的保费为102亿美元，创下世界纪录，今后我们也不会再接近这一规模。因此，2018年的保费规模将有所下降。

浮存金至少在未来几年内可能会缓慢增长。当我们最终经历下滑时，其幅度将是温和的——单年降幅至多在3%左右。与银行存款或含退保条款的人寿保险保单不同，财险浮存金不能像上述资金那样随时提取。这意味着，在普遍的金融紧张时期，财险公司不会遭遇大规模的“挤兑”，这对伯克希尔而言是一个至关重要的特性，我们作投资决策时一直考虑着这一点。

查理和我经营伯克希尔，绝不会依赖“陌生人的善意”——朋友也不能依赖，因为他们自己也可能周转不灵。在2008-2009年的金融危机中，我们乐于持有短期国库券——持有大量短期国库券——因此无须依赖银行信贷额度、商业票据等资金来源。我们有意让伯克希尔做好准备，从容应对经济动荡，包括市场长期关闭这样的极端情况。

浮存金也有不利的一面：它伴随着风险，有时是巨大的风险。在保险业中，看似可预测的事情往往完全无法预测。以著名的劳合社保险市场为例，它曾连续三个世纪取得了不错的业绩。然而，到了20世纪80年代，劳合社一些长尾险种中潜藏的巨额问题开始浮出水面，甚至一度威胁到这家传奇机构的生存。（我应该补充一句，它已完全恢复元气。）

伯克希尔的保险经理人是一支保守而审慎的承保团队，伯克希尔的文化一向把这两项品质放在首位。这种纪律性在大多数年份带来了承保利润，此时我们的浮存金成本便为负值。实际上，我们相当于因持有前表所列的巨额资金而获得了收入。

不过，我早已提醒过各位：近年来我们运气极佳，但行业经历的那种极低巨灾损失的年份并非新常态。去年九月，我们就领教了这一点——三场重大飓风先后袭击德克萨斯、佛罗里达和波多黎各。

我目前估计，这些飓风造成的保险损失约为 1000 亿美元。但这个数字可能远不准确。多数巨灾发生后，最初估计的损失往往偏低。知名分析师 V.J. 道林（V.J. Dowling）曾指出，保险公司的损失准备金就像一份自我评分的试卷。无知、一厢情愿或偶尔赤裸裸的欺诈，都可能导致反映一家保险公司财务状况的数字长期失真。

我们目前预估伯克希尔在这三场飓风中的损失约为 30 亿美元（税后约 20 亿美元）。假若我们的估算与我对行业损失的 1000 亿估算均大致准确，那么我们在行业损失中的占比约为 3%。我相信，可以合理预计，今后美国发生巨灾时，我们承担的损失也会占到这个比例。

值得一提的是，三场飓风带来的 20 亿美元净损失，仅使伯克希尔按公认会计准则（GAAP）计算的净资产减少不到 1%。而在再保险行业的其他公司中，许多遭受净资产损失的比例从7%到超过15%不等。它们本可能遭受更严重的损失：倘若飓风“艾尔玛”进入佛罗里达后路径仅略微偏东，保险损失很可能再添 1000 亿美元。

我们认为，美国发生保险损失达 4000 亿美元或以上的超级巨灾的年概率约为 2%。当然，没有人知道准确的概率。但我们知道，随着易受巨灾袭击地区的建筑越来越多、价值越来越高，这一风险也会增加。

若发生 4000 亿美元的超级巨灾，没有哪家公司的财务准备能像伯克希尔这样充分。我们分摊的损失或许在 120 亿美元左右，这一数字远低于我们预期来自非保险业务的年收益。与此同时，财险行业中相当多的公司——甚至可能是大多数——将无法继续经营。正因为我们有举世无双的财务实力，其他财险公司需要为多年以后的大额赔付购买巨额再保险时，才会找到伯克希尔——而且只找伯克希尔。

2017 年之前，伯克希尔已连续 14 年录得承保利润，税前合计 283 亿美元。我时常向各位直言，我预计伯克希尔在大多数年份能实现承保利润，但也不时会出现亏损。这一警告在 2017 年成为现实，我们的承保业务税前亏损32亿美元。

有关我们各类保险业务的更多详细信息，请参阅本信后附10-K报告中的相关内容。此处我仅补充一点：你们旗下的各家财险公司，有一批极为出色的经理人在为你们工作。在这个行业，没有商业机密、专利或地域优势。重要的只有智慧与资本。我们各家保险公司的经理人提供智慧，伯克希尔则提供资本。

多年以来，这封信一直在描述伯克希尔许多其他业务的经营状况。这些内容如今既有老生常谈之处，又与紧随本信之后的10-K报告中的常规披露多有重复。因此，今年我将仅向各位简要概括我们数十项非保险业务的情况。更多细节请见第 K-5 至 K-22 页及第 K-40 至 K-50 页。

作为一个整体——且不包括投资收益——我们的非保险业务在2017年实现了200亿美元的税前利润，比2016年增加了9.5亿美元。2017年的利润中约44%来自两家子公司：我们的铁路公司BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源（我们持有其90.2%的股份）。你可以在第K-5至K-10页和第K-40至K-44页了解更多关于这些业务的信息。

伯克希尔有一长串子公司。按盈利排名，接下来的五家非保险企业（这里按英文名称的字母顺序列出）——克莱顿住宅公司、国际金属加工公司、路博润、马蒙集团和精密铸件公司——2017年的税前利润合计为55亿美元，与这些公司2016年实现的54亿美元相比变化不大。

再往后的五家，同样按盈利选取、按英文字母顺序列出（森林河公司、约翰斯·曼维尔、迈特克、萧氏和 TTI），去年盈利21亿美元，高于2016年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余企业——数量众多——税前利润变化甚微，2017年为37亿美元，而2016年为35亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费用合计为76亿美元；资本支出为115亿美元。伯克希尔一直在寻找拓展业务的方法，经常投入远超折旧费用的资本支出。我们近90%的投资都投在美国。美国的经济土壤依然肥沃。

此外，还有13亿美元的摊销费用6。我认为，其中很大一部分并非真正的经济成本。不过，也有一项因素抵消了部分好处：BNSF与其他所有铁路公司一样，账面折旧远低于通常维持铁路一流状态所需的支出。

伯克希尔的目标，是让旗下非保险业务的盈利大幅增长。为此，我们需要进行一笔或多笔大型收购。我们当然拥有这样做的资源。年末，伯克希尔持有1160亿美元的现金和美国短期国债（其中短期国债的平均期限为88天），高于2016年末的864亿美元。这些多余的流动资金收益微薄，持有量也远超查理和我的意愿。等我们把伯克希尔多余的资金投到更能创造收益的资产上，就会笑得更开心了。

投资

以下列出我们截至年末市值最大的十五笔普通股投资。我们排除了持有的卡夫亨氏股份——325,442,152股——因为伯克希尔属于共同控制该公司的股东集团，因此必须按权益法核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔按照公认会计准则（GAAP）以176亿美元列示其持有的卡夫亨氏股份。这些股份的年末市值为253亿美元，成本基础为98亿美元。

2017年12月31日

* 不包括伯克希尔·哈撒韦子公司养老基金持有的股份。
** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；在少数情况下，由于公认会计准则要求减记，GAAP口径的“成本”与之不同。

表中有一些股票是由托德·康姆斯（Todd Combs）或泰德·韦施勒（Ted Weschler）管理的，他们与我一起管理伯克希尔的投资。他们不必请示我，各自独立管理超过120亿美元的资产；我通常通过查看每月的投资组合概览来了解他们所做的决策。在这两人管理的250亿美元中，包含了伯克希尔某些子公司的养老信托资产，金额超过80亿美元。如前所述，养老投资并未包含在前面的伯克希尔持仓表格中。

查理和我将伯克希尔所持有的可流通普通股视为对企业的一部分权益，而不是看着“走势图”、分析师的“目标价”或媒体评论员的意见买进卖出的股票代码。相反，我们只是相信，如果我们投资的企业经营成功（我们相信大多数会如此），我们的投资也会成功。有时我们的回报只是一般；偶尔收银机也会叮当作响。有时我也会犯代价高昂的错误。但总体而言——随着时间推移——我们应该能取得不错的结果。在美国，股票投资者是顺风而行的。

从我们的股票投资组合中——你可以将这些持股称为我们分散持有的一组上市企业“少数股权”——伯克希尔在2017年收到了37亿美元的股息。这个数字既包含在我们的公认会计准则（GAAP）数据中，也包含在我们季度和年度报告中引用的“经营收益”里。

然而，这些股息远不能反映我们所持股份带来的“真实”收益。几十年来，我们一直在《与股东有关的经营原则》第6条（第19页）中陈述，我们期望所投企业的未分配收益，能够通过后续的资本利得，至少为我们带来等额的收益。

资本利得（和亏损）计入报表时，会有高有低。尤其在采用新的GAAP规则后，我们还得持续把未实现损益计入收益。然而，我有信心，随着时间推移，把这些被投资企业作为一个整体来看，它们留存的收益将转化为伯克希尔相应的资本利得。

我刚刚描述的这种价值创造与留存收益之间的联系，短期内是无法察觉的。股票会上涨和暴跌，似乎与它们年复一年的内在价值增长毫无关联。然而，随着时间推移，本·格雷厄姆那句常被引用的格言会证明是真理：“短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”

伯克希尔自身就提供了一些生动的例子，说明短期股价的随机波动如何掩盖长期价值的增长。在过去53年里，这家公司通过将收益再投资，让复利的魔力发挥作用，从而创造了价值。年复一年，我们都在前进。然而，伯克希尔的股价却经历过四次真正重大的下跌。以下是血淋淋的细节：

我反对借钱买股票，能拿出的最有力依据就是这张表。根本无法预测短期内股票能跌多深。即使你的借款很少，而且你的持仓没有立即受到市场暴跌的威胁，你的头脑也很可能会被那些骇人听闻的头条新闻和言辞激烈的市场评论搅得心烦意乱。心神不定，便做不出好决策。

在未来53年里，我们的股票（以及其他公司的股票）必将经历类似于上表中的下跌。没人能告诉你这会在什么时候发生。绿灯随时可能直接变成红灯，中间连黄灯都不亮一下。

然而，一旦市场出现大幅下跌，那些未受债务拖累的投资者将迎来非凡的机会。此时正是聆听吉卜林《如果》一诗中这几句箴言的时刻：

“如果所有人都失去理智，你仍能保持清醒……
如果你能等待，而不因等待而厌倦……
如果你能思考，却不以思考为目的……
如果你在众人怀疑之际，仍能相信自己……
那么，大地和它的一切，都将属于你。”

“赌局”结束，带来一个意想不到的投资启示

去年，在这十年赌局进行到第九年时，我曾向各位详细汇报了我在2007年12月19日发起的一场赌局的情况。（去年的年报中对该赌局的完整讨论重印于第24至26页7。）现在，我有了最终结果——从多方面来看，这一结果都让人大开眼界。

我发起这个赌局有两个原因：（1）让我的31.825万美元投入变成一笔金额大得多的资金——如果事情如我所料，这笔钱将于2018年初捐给奥马哈的Girls Inc.慈善组织；（2）公开表明我的一个信念：我选择的投资——一只费用几乎为零、被动管理的标普500指数基金——长期表现会胜过大多数投资专业人士，不论这些“帮手”声望多高，利益激励有多强。

探讨这个问题意义重大。美国投资者每年向投资顾问支付惊人的费用，往往要承担重重叠加的成本。总体而言，这些投资者花的钱值吗？事实上，还是从整体来看，投资者们花的这些钱，究竟换回了什么？

我的对手方普罗泰杰合伙公司精选了五只它预期将跑赢标普 500 指数的“基金中的基金8”（funds-of-funds）。这并不是一个小样本。这五只基金中的基金合计投资了超过200只对冲基金。

本质上，这是一家熟谙华尔街之道的咨询公司——普罗泰杰合伙公司——挑选了五位投资专家，这五位专家又聘用了几百位其他投资专家，每位专家管理着他或她自己的对冲基金。这是一支精英队伍，既聪明、精力充沛，又信心十足。

这五只基金中的基金的经理，还有一个优势：他们可以——并且也的确——在十年间重新调整其持有的对冲基金组合，投资于新的“明星”，同时清仓那些经理人已失去手感的对冲基金。

普罗泰杰合伙公司一方每一位参与者都有很强的利益激励：基金中的基金经理以及他们精挑细选的对冲基金经理，都能从投资收益中分得一杯羹，即使这些收益的取得仅仅是因为大盘整体上涨。（自我们取得伯克希尔控制权以来的43个十年滚动期9，无一例外，标普 500 指数上涨的年份都多于下跌的年份。）

应该强调的是，这些业绩激励不过是一大块美味蛋糕上的糖霜：即使这些基金在这十年间让它们的投资者亏了钱，它们的经理人仍能变得非常富有。这是因为基金中的基金的投资者每年都要支付固定管理费，按资产规模计收，平均约2.5%，高得令人咋舌，这些费用一部分流入五只基金中的基金的经理人手中，其余的则流向底层200多只对冲基金的经理人。

以下是这场赌局的最终计分牌：

原作者表注：根据我与普罗泰杰合伙公司的协议，这些基金中的基金名称从未公开披露。不过，我通过普罗泰杰合伙公司拿到了它们的年度审计报告。基金 A、B、C 的 2016 年数字10，相比去年最初报告的数据略有修订。基金 D 已于 2017 年清算；其年复合收益率按实际运营的九年计算。

这五只基金中的基金开了个好头，2008 年它们的表现全都优于指数基金。之后，形势急转直下。在此后九年的每一年里，把它们视为一个整体，其表现一直落后于指数基金。

我必须强调，在这十年的跨度里，股市的表现没有任何异常之处。如果在 2007 年末请一批投资“专家”预测普通股的长期回报，他们预测的平均值大概会很接近标普 500 指数实际实现的 8.5%。在这样的环境里赚钱本来应该轻而易举。事实上，华尔街的“帮手”们赚到了惊人的费用。可就在这群人财源滚滚之际，他们的众多客户却经历了“失去的十年”。

业绩时有时无，费用雷打不动。

这场对赌还揭示了另一条重要的投资教训：虽然市场大体上是理性的，但它偶尔也会做出疯狂的举动。要抓住那些时刻提供的机会，不需要极高的智商、经济学学位，甚至也用不着熟悉阿尔法、贝塔这类华尔街的行话。投资者当时需要的反而是这样一种能力：既能无视群体的恐惧或狂热，又能专注于几项简单的基本面。还要愿意在一段时间里显得毫无想象力，甚至像个傻瓜，这一点同样至关重要。

最初，为筹集最终的 100 万美元奖金，普罗泰杰合伙公司和我各自购买了 50 万美元面值的零息美国国债1112（有时称为“剥离债券13”），作为我们各自的那份出资。我们每人花了318,250美元买下这些债券——不到面值的64%——十年后便可收回50万美元。

正如其名，我们购买的这些债券在存续期内不支付票息，但（由于我们是以折价买入的）若持有至到期，就能得到4.56%14的年化回报。普罗泰杰合伙公司和我原本不过打算每年算一算收益，等债券在 2017 年末到期时，向获胜的那家慈善机构捐出 100 万美元。

然而，在我们买入之后，债券市场发生了一些极其怪异的事情。到 2012 年 11 月，我们的债券——此时距到期只剩约五年——其交易价格已达到面值的 95.7%。按这个价格计算，它们持有至到期的年化收益率不到 1%，准确地说，只有 0.88%。

面对如此可怜的回报，相比美国股票，我们的债券已经成为一项愚蠢——极其愚蠢——的投资。长期来看，标普500指数所代表的企业——按市值加权，广泛覆盖美国企业——以股东权益（净资产）衡量的年回报率15远高于10%。

2012 年 11 月，当我们考虑这件事时，标普 500 指数的股息收益率约为每年 2.5%，几乎是我们美国国债收益率的三倍。这些股息支付几乎确定还会增长。除此之外，组成该指数的 500 家公司还留存了巨额盈余。这些企业会运用留存收益来扩展业务，并常常回购自家股票。无论哪种做法，假以时日，都会大幅推升每股收益。而且——与 1776 年以来的情况一样——无论眼下有什么难题，美国经济总会继续向前。

面对 2012 年末债券与普通股之间不同寻常的估值错配，普罗泰杰合伙公司和我同意卖出五年前买下的债券，并用所得款项买入 11,200 股伯克希尔 B 类股。结果是：奥马哈的Girls Inc.慈善组织上个月收到了 2,222,279 美元16，而非最初期盼的 100 万美元。

需要强调的是，自2012年换仓以来，伯克希尔的表现并不耀眼。但也不需要耀眼：毕竟，伯克希尔的收益只需战胜那个年化0.88%的债券收益基准——这根本不是什么艰巨的任务。

从债券切换到伯克希尔的唯一风险，是2017年底恰好碰上股市异常疲软。普罗泰杰合伙公司和我都认为这种可能性（它始终存在）非常低。两个因素决定了这一结论：伯克希尔在2012年底的合理价格，以及在赌约到期的五年内，伯克希尔几乎必然会积累起来的庞大资产。即便如此，为了彻底消除换仓给慈善机构带来的风险，我承诺，如果2017年底出售这11,200股伯克希尔股票所得金额不足100万美元，我将补足差额。

投资，就是放弃今天的消费，以求将来能消费得更多。“风险”是指这一目标无法实现的可能性。

按此标准，2012年那些所谓的“无风险”长期债券，其实比长期持有普通股的风险要大得多。2012至2017年间，即便每年的通胀率只有1%，我们卖出的那些政府债券，到期所得也会损失购买力。

但我得马上承认，在接下来任何一天、一周乃至一年，股票都会比短期美国债券风险更大——大得多。然而，随着投资者投资期限的拉长，一组分散持有的美国股票，风险会逐渐低于债券，前提是这些股票是以相对于当时利率水平而言合理的市盈率倍数买入的。

对于投资期限较长的投资者——其中包括养老基金、大学捐赠基金和愿意储蓄的个人——而言，用投资组合中债券与股票的比例来衡量投资“风险”，是一个可怕的错误。通常，一个投资组合中的高等级债券，反而会增加它的风险。

这场赌局带来的最后一个教训是：把精力放在重要而“简单”的决定上，避免频繁交易。在十年赌约期间，参与的200多位对冲基金经理几乎肯定作出了数以万计的买卖决策。这些经理中的绝大多数无疑都曾深思熟虑，他们相信每一次决定都能带来收益。在投资过程中，他们研读10-K报告，访谈管理层，阅读行业期刊，并与华尔街分析师交流。

与此同时，我和普罗泰杰合伙公司既没作研究，也没靠什么洞察力或才智，在这十年间只做了一个投资决策。我们只是决定，以超过100倍“盈利”的价格（卖出价95.7除以0.8817），卖出我们的债券投资，而这些“盈利”在随后五年内是无法增长的。

我们卖出债券，是为了把资金投进一种证券——伯克希尔股票。伯克希尔自身又持有一组业务多样、经营稳健的企业。在留存收益的推动下，即便经济大环境平庸，伯克希尔的价值增长也不太可能低于每年8%。

作完这番幼儿园水平的分析，我和普罗泰杰合伙公司便完成了换仓，然后安心等待，因为我们确信，随着时间推移，8%必定会以大幅优势战胜0.88%。

年度股东大会

年度股东大会将于5月5日举行，并将再次由雅虎进行网络直播，网址为 https://finance.yahoo.com/brklivestream。网络直播将于美国中部夏令时间上午8:45开始。雅虎将在会议开始前和午休期间采访董事、经理、股东和名人。采访和会议都将同声传译成普通话。

我们与雅虎的合作始于2016年，股东反响热烈。去年，直播观看量增长了72%18，达到约310万，而短视频片段的重播次数累计达1710万。

对于亲临现场的参会者，世纪链接中心的大门将于周六早上7:00开放，以方便大家在8:30股东影片播放前购物。问答环节将从9:15开始，一直持续到下午3:30，中午有一个小时的午餐休息。最后，我们将于下午3:45召开正式的股东会议，通常持续15到45分钟。购物将于下午4:30结束。

5月4日周五，伯克希尔在世纪链接中心的参展商们将从中午12点一直开放到下午5点。我们是2015年开始增加这段额外的购物时间的，认真的购物者们非常喜欢。去年，大约有12000人在我们周五开放的这五个小时里到场。

供你们购物的展厅紧邻会场，面积194300平方英尺，届时将有数十家子公司的产品在此出售。（你们的董事长不鼓励赠送免费样品。）请主动和参展的众多伯克希尔经理人们打个招呼，他们会在各自的展位上招呼大家。也请一定去看看那个向伯克希尔所有公司致敬的精美的 BNSF 铁路模型沙盘。

布鲁克斯，我们的跑鞋公司，今年将再次在大会上推出一款特别的纪念鞋。买一双后，周日就穿上它来参加我们第六届年度“伯克希尔5公里跑”，比赛早上8点从世纪链接中心开跑。详细的参与信息将包含在与你的参会凭证一同寄送的《参会指南》中。参赛者将有机会与伯克希尔的许多经理、董事和同事一同跑步。（不过，我和查理要睡懒觉；就算是穿着布鲁克斯跑鞋，我们的成绩也会很丢人的。）5公里跑的参与人数年年增长，请帮助我们创造新的纪录。

购物区里设有GEICO 的展台，将由来自全国各地的公司顶尖顾问坐镇。去年的年会上，我们的保单销量创下了纪录，比2016年增长了43%。请一定过来询个价。在多数情况下，GEICO 可以为你提供股东折扣（通常是8%）。我们开展业务的51个区域中，有44个允许提供这项特别优惠。（补充一点：如果你已符合其他折扣条件，比如特定团体可享受的折扣，此折扣不叠加。）带上你现有保单的详细信息，来比较一下我们的价格。我们可以为你们中的许多人省下真金白银。把省下的钱花在伯克希尔的其他产品上吧。

一定要去逛逛书虫书店。这家总部位于奥马哈的书店将展销40多种图书和DVD，其中还包括几本新书。伯克希尔的股东是书商梦寐以求的顾客：几年前《穷查理宝典》（对，就是我们的那位查理）首发时，我们在会上就卖出了3500本。那本书重4.85磅。算算看：我们的股东那天离场时，带走了大约8.5美制短吨19查理的智慧。

随本报告附送的委托书材料里有一份附件，说明了你如何获取参加年会和其他活动所需的凭证。请记住，在伯克希尔周末期间，大多数航空公司都会大幅提价。如果你从远方来，请比较一下飞到堪萨斯城和飞到奥马哈的费用。两地之间的车程大约是两个半小时，飞到堪萨斯城或许可以为你省下一大笔钱。两人同行省下的钱可能达到1000美元甚至更多。把省下的这些钱花在我们这儿吧。

内布拉斯加家具商城（NFM）位于道奇街与太平洋街之间的72街，占地77英亩。我们将在这里再次推出“伯克希尔周末”折扣价。要在内布拉斯加家具商城享受伯克希尔折扣，你必须在5月1日（周二）至5月7日（周一）期间（含首尾两日）购物，并出示你的年会凭证。去年，该店这一周的销售额达到了惊人的4460万美元。在内布拉斯加家具商城，实体店经营得有声有色。

这一时期的特价，甚至适用于几家通常有严格规定禁止打折的知名制造商的产品，但本着我们股东周末的精神，它们为你破了一次例。我们感谢它们的配合。“伯克希尔周末”期间，内布拉斯加家具商城的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。周六下午5点30分至晚上8点，内布拉斯加家具商城将举办一场野餐会，欢迎各位参加。

今年，内布拉斯加家具商城位于堪萨斯城和达拉斯的门店也将再次向我们的股东提供折扣。从5月1日到5月7日，向这些内布拉斯加家具商城门店出示年会凭证或其他伯克希尔持股证明（如券商对账单）的股东，将享受与到访奥马哈门店的股东同样的折扣。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一场是5月4日（周五）下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场（主活动）将在5月6日（周日）上午9点至下午4点举行。周六我们将营业至下午6点。请牢记，买得越多，省得越多（起码我女儿陪我逛店时是这么说的）。

整个周末波仙珠宝都会人山人海。为方便起见，股东优惠价将从4月30日（周一）一直持续到5月12日（周六）。在此期间，请出示你的股东大会入场证或一份持有伯克希尔股票的券商对账单，证明股东身份。

周日下午，在波仙珠宝上方的楼层，我们将有两位世界顶级桥牌高手——鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）——到场，可与股东同场切磋。要是他们提议下注赌输赢，赶紧岔开话题。阿吉特、查理、比尔·盖茨和我多半也会顺路过来看看。

我的朋友邢延华（Ariel Hsing）周日下午也会在商场里接受乒乓球挑战。我是在她九岁时认识她的，那时我就一分都赢不了她。邢延华曾代表美国出战2012年奥运会。如果你不怕自己出洋相，不妨从下午1点起跟她过过招。比尔·盖茨去年跟邢延华交手，打得还不错，所以也许他已准备好再次挑战她。（我的建议：押邢延华赢。）我就只充当顾问了。

5月6日（周日）戈拉特牛排馆将专门面向伯克希尔股东开放，营业时间为中午12点至晚上10点。如需在戈拉特牛排馆订位，请在4月2日（请勿提前）拨打402-551-3733。点一份带薯饼的T骨牛排，就能显得你是位懂行的食客。

本次股东大会的问答环节仍将由三位财经记者主持，他们代表股东向查理和我提问。股东可将问题通过电子邮件提前发给他们。这三位记者及其邮箱地址如下：卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），她那个时代最杰出的财经记者，邮箱[email protected]；CNBC电视台的贝基·奎克（Becky Quick），邮箱[email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），邮箱[email protected]。

每位记者会从提交的问题中挑选出六道他们认为最有趣、对股东最重要的问题。记者们告诉我，如果你的问题想被选中，最好的办法是：问题要简洁、别拖到最后一刻才发送、内容要与伯克希尔相关，并且每封邮件提的问题不要超过两个。（在邮件中，如果你希望提问时被念出名字，也可以告知记者。）

跟踪研究伯克希尔的三位分析师，也会各自提出一组问题。今年负责保险方面的专家是道林合伙公司的加里·兰塞姆（Gary Ransom）。涉及非保险业务的问题将由鲁安、坎尼夫与戈德法布公司的乔纳森·布兰特（Jonathan Brandt）和晨星公司（Morningstar）的格雷格·沃伦（Gregg Warren）提出。由于我们召开的是股东大会，我们希望分析师和记者提出的问题能帮助股东更深入地了解自己的投资。

查理和我事先不会知道任何问题。有些问题无疑会很尖锐，而这正是我们所喜欢的。不接受包含多个部分的问题；我们想让尽可能多的提问者有机会向我们发问。我们的目标是让你在离场时比到场时更加了解伯克希尔，并在奥马哈度过一段愉快的时光。

总体来看，我们预计至少会回答54道问题，每位分析师和记者各提六道，另外18道来自现场听众。在回答完第54个问题后，所有剩余问题均由现场听众提出。查理和我常常在下午3:30之前就回答了60多道问题。

现场听众的提问者将通过11场抽签选出，抽签将在股东大会当天上午8:15进行。会场和主要分会场共有11个麦克风，每个麦克风前都各抽一次。

说到让股东获取信息，我想提醒各位，查理和我一向认为：所有股东都应同时获得伯克希尔发布的新信息，并且，如果可能的话，在交易发生之前，应该有充足的时间来消化和分析这些信息。这就是为什么我们尽量在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，也是为什么我们的年会总是在周六举行（这一天也能缓解交通和停车问题）。

我们不遵循与大型机构投资者或分析师进行一对一交流的常见做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，再没有人比一位财力有限、却将自己相当大一部分积蓄托付给我们的股东更重要了。在我日常管理这家公司时——以及在我撰写这封信时——我脑海中浮现的正是这位股东的形象。

我有充分的理由，时常盛赞我们运营经理们的成就。他们堪称全明星阵容，经营各自业务时，就像那是他们家族唯一的资产一样。我也相信，在所有大型上市公司中，找不出比我们的经理更为股东着想的人。我们大多数经理不需要为了钱而工作。打出商业“本垒打”的喜悦，对他们来说，与拿到手的薪水同等重要。

如果经理（或董事）持有伯克希尔的股票——许多人确实持有——这些股票要么来自他们在公开市场上的买入，要么是他们将企业卖给我们时取得的。然而，没有人只享受所有权带来的好处，而不承担其风险。我们的董事和经理与你们站在一起。

我们总部始终有一支出色的团队。这个团队高效地处理美国证券交易委员会（SEC）及其他监管机构的大量要求，提交一份 32,700 页的联邦所得税申报表，监督 3,935 份州税申报表的提交，回应无数股东和媒体的问询，发布年度报告，筹备全美规模最大的年会，协调董事会活动，并对这封信进行事实核查——事情不胜枚举。

他们做这些工作都很愉快，效率高得难以置信，让我的生活轻松又愉快。他们做的事，还不止这些与伯克希尔直接有关的工作：例如，去年他们接待了来自 40 所大学（从200所提出申请的大学中选出）的学生，这些学生来到奥马哈参加与我的问答日。他们还处理我收到的各种请求，安排我的出行，甚至为我准备午餐的汉堡包和薯条（当然，要沾满亨氏番茄酱）。此外，在年会期间，哪里需要帮忙，他们就到哪里。他们为在伯克希尔工作而自豪，我为他们感到骄傲。

我把最好的留到了最后。2018 年初，伯克希尔董事会选举阿吉特·贾因（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）为董事，并分别任命他们为副董事长。阿吉特目前负责保险业务，格雷格负责我们其他的业务。查理和我将专注于投资和资本配置。

你我都很幸运，能有阿吉特和格雷格为我们工作。他们各自为伯克希尔效力了数十年，伯克希尔的血液已在他们血管中流淌。两人的品格都与才华一样出众。不必再多说了。

请在 5 月 5 日来到奥马哈——这个资本主义的摇篮——见见伯克希尔团队。我们所有人都期待你的光临。

2018 年 2 月 24 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 《所有者手册》2017年报版全文及校注
• 2016年“打赌”重印范围内全文及校注
• 公司收购标准、前瞻性陈述及内控报告
• 股票表现、普通股及公司名录原表