1970年2月25日致合伙人信

免税债券的交易与保管

想请我们帮忙的合伙人，我们会安排直接向各地市政债券交易商购买，由交易商直接向你出具成交确认单。请把确认单留作税务原始凭证。付款时，不要给交易商寄支票；他会把债券连同汇票送到你的银行，由银行从你的账户扣款支付。二级市场的债券，也就是已经发行的债券，通常在成交确认后约一周交割；新债则可能要等一个月。确认单上会清楚写明交割日，届时银行账户里要备好付款资金。新债应看第二张、也就是最终确认单3，而不是最初的“发行前交易”（when-issued）确认单。如果你手上有国库券，提前几天通知银行，就能卖出筹款，按时备齐资金应当不成问题。从交割日起，利息就归你，即使交易商晚了几天才把债券送到银行也是如此。

交来的债券附有息票，采用可流通的“无记名”形式，像现金一样由持有人掌握。通常每张面额为5,000美元，往往也能换成记名债券，是否收费、收多少，要看条款。记名债券的登记簿上写着你的名字，转给别人要由你办理转让。债券交易几乎都用无记名形式；记名债券不先换回无记名形式，几乎卖不出去。因此，除非债券凭证的数量特别多，我建议保留无记名形式。凭证务必放在安全的地方，每半年剪下息票，像支票一样存入银行兑付。250,000美元债券，大约就是五十张面额5,000美元的凭证，一年可能得去六到八次保管箱4，剪票、收息。

也可以在银行开保管账户，付一笔不高的费用，请银行保管债券、代收利息并保存记录。比如25万美元的债券组合，年保管费可能约200美元。有兴趣的话，可以问问商业银行的信托专员，具体提供什么服务、怎样收费。不采用保管账户，就需要自己备一个保管箱。

税务

免税债券兑付息票所得的利息，当然不用缴联邦所得税。若你适用的联邦边际所得税率为30%，免税债券6%的收益，大致相当于应税债券约8.5%的收益5。所以，除未成年人和部分退休人员外，多数合伙人买免税债券更合算。有些人工资、股息收入很少，甚至没有，却有较多本金，可能先配一些应税债券，使应税收入达到适用约25%或30%税率的档次，再配免税债券，税后总收入反而最高。遇到这种情况，我们会帮你搭配。

州所得税要复杂一些。在内布拉斯加州，州所得税是按联邦所得税的一个百分比来计算的，因此对免税债券的利息不征收州税。据我了解，纽约州和加利福尼亚州不向本州机构发行的免税债券利息征收州所得税，外州债券的利息则要缴当地州税。我还认为，纽约市对纽约州内机构发行的这类债券利息免税，对外州的则征税。我并不是州所得税方面的专家，也没有逐一跟踪各州或各市税法的变化。这些问题应请当地税务顾问判断。我在这里只说说大致印象，提醒你留意。在内布拉斯加州，税后计算无需考虑地方因素。如果外州债券利息要缴地方税，州税或市税能在联邦所得税申报时扣除，便会减轻实际税负。具体能减轻多少，因人而异。此外，某些州还会对无形资产征收各种税收，可能适用于所有免税债券，也可能只适用于外州实体发行的债券。内布拉斯加州没有此类税收，但我对其他州的情况无法提供建议。

当债券以低于面值的价格买入，后来卖出或到期兑付，所得款项与成本的差额，按资本利得或亏损处理6。这条说法也有少数例外，投资和税务方面的概括往往如此，实在遗憾。如果例外会影响我们推荐的债券，我会告诉你。资本利得税会降低税后收益率，降多少，要看未来税率和你个人届时的税务状况。后面比较折价债券与“足额息票债券”时，还会谈到这一点。

最后有一点尤其要紧。法律虽还不完全清楚，但如果你已有或预计会有一般用途的银行贷款或其他债务，大概就不该考虑买免税债券。

为购买或继续持有免税债券而借入或保留的贷款，利息依法不能抵扣。随着时间推移，对这条规定的解释范围很可能还会扩大。比如，据我理解，一笔不动产抵押贷款，只要不是为了买市政债券而借的，即使你同时持有免税债券，抵押贷款利息仍可在联邦所得税申报中抵扣。但如果是一般银行贷款，我认为，即使借款直接用来买股票、购置手球场等等，也没有拿免税债券作担保，同时持有免税债券又去抵扣这笔贷款利息，仍是在找麻烦。因此，换作我，会先还清银行贷款再买免税债券。细节请你与税务顾问仔细研究，我只是提醒有这层问题。

可流通性

免税债券与普通股、公司债很不一样：品种有数十万，大多数却只有寥寥几位持有人，很难形成交投活跃、买卖价差又小的市场。纽约市或费城一次筹资，往往要发二十、三十甚至四十种不同的债券，因为有这么多不同的到期日。1980年到期、息票率6%的纽约市债券，与1981年到期、息票率6%的纽约市债券，是两种不能互换的证券。卖的时候，必须找到愿意买你手里这一种的买家。纽约市一年可能发好几次债，光这一个城市就可能有约1000种债券尚未到期。内布拉斯加州的格兰德岛市，也可能有75种。平均每种可能只有10万美元，持有人可能只有六到八位。不可能每种债券随时都有报价，买卖差价也可能很大。不能说今天想买格兰德岛市某一只债券，就一定买得到。可能无论在哪里、出什么价，都没人卖。即便找到卖家，他也未必肯按同等信用债券的行情给你一个合理价格。另一些债券，比如俄亥俄、伊利诺伊的收费公路债，单一品种就有2亿美元或更多，几千人持有完全相同、可以互换的债券，当然就容易转手得多。

据我的观察，流通性主要取决于三个因素，重要性依次是：(1) 特定品种的发行规模；(2) 发行人的规模（俄亥俄州发行的10万美元债券，将比俄亥俄州某不知名小镇发行的10万美元债券更具可流通性）；(3) 发行人的质量。销售力量主要用在新债上。平均每周有超过2亿美元新债要卖，整个分销体系都在设法把它们卖出去，不论规模大小。在我看来，新债发行时的收益率差别，常常不足以补偿推销结束后各品种流通性的差别。我们常遇到买卖报价相差高达15%的债券。没必要买这种可能难以转手的东西，我们也不会替你买。偏偏最初推销这类债券的交易商，能赚到的价差，往往比卖流通性好的债券更大。我们打算买的债券，同一时点买入要付的钱与卖出能拿到的钱，通常相差2%至5%7。拿这种债券频繁买卖，价差足以毁掉收益；但对长期持有人，我认为不必因此退缩。要避开的是极难转手的债券，而本地交易商往往最愿意推销它们，因为赚得更多。

购买范围

我们大概会集中在以下几类：

（1）有经营收入的大型公共机构，例如收费公路、电力区、供水区等。

这类债券中，不少容易买卖，也能用数字分析。有时还设有有利的偿债基金或其他条款，市场却未充分计入这些好处。

（2）工业发展管理局债券：公共机构持有项目产权，再把项目租给私营公司。例如，俄亥俄州洛雷恩市持有一个为美国钢铁公司（U.S. Steel Corp.）建设的、价值8000万美元的项目的产权。发展管理局发债筹钱，并与美国钢铁公司订立净租赁合同，由美国钢铁公司无条件付租，用来偿付债券。市或州并不为这些债券提供信用支持8，债券靠的是承租公司的信用。许多信用很好的公司，支持着合计数十亿美元的这类债务。不过，税法改变后，新发行的规模已很小，每个项目500万美元或以下。有一段时间，市场很排斥这类债券，使其收益率远高于实际信用状况应有的水平。如今偏见渐少，额外能赚的收益也少了，但我仍觉得很值得买。我们保险公司持有的债券，大部分就属这一类。

（3）公共住房管理局债券，适合9希望买最高信用等级免税债券的人。这些债券实际上有美国政府的担保，因此它们都获得了AAA评级。有些州的地方税，使本州债券更合算。如果前面（1）、（2）两类不能满足你的需要，我倾向于替你买住房管理局债券，不去挑那些信用状况我判断不了的债券。如果你指示我购买你所在州的债券，你应预期会有相当数量的住房管理局债券。此类债券无需分散投资，因为它们都代表了最高等级的信用。

（4）直接或间接性质的州政府债券。

你会发现，我不买大城市的债券。我压根不知道该怎样分析纽约市、芝加哥、费城这些地方（前几天一位朋友提到，当新泽西州纽瓦克市试图以极高的利率出售债券时，黑手党变得非常不安，因为纽瓦克败坏了他们的名声）。你对纽约市的分析能力——我承认很难想象它会长时间赖账——不会比我差。我看债券，和看股票差不多。看不懂的，就放过去。别人若有本事分析并赚到大钱，我也不因错过而难受。我只要在自己有把握处理的事情上，拿到足够好的回报，而且决定做的时候，判断是对的。

多数合伙人，大概会买5到10种债券。但是，如果你限制我只能选你所在州的债券，购买的数量可能会更少——并且可能仅限于住房管理局债券。我们会尽量让每笔购买的债券面值总额不少于2.5万美元10，合适时会买更大的批量。小批量债券在转售时通常得让价，有时折价还很大。当你从债券销售员那里购买1万美元债券时，他通常不会向你解释这一点，但当你之后试图将这1万美元债券卖回给他时，他就会解释了。在二级市场买现有债券时，也可能破例买小批量，但得是卖方批量小，愿意给出特别划算的价格。

可赎回债券

如果赎回条款让发行人提前还债时占尽便宜11，我们就不买。有人买40年后到期的债券，却允许发行人在5年或10年后，只加一点钱就提前赎回，我实在惊讶。这样一来，若合约对发行人有利、对你不利，就得守上40年；若对你有利、对发行人不利，却只做五年。

这种合约太不合理。它能存在，是因为买债券的人没把后果想透，卖债券的人也不肯替客户争取好一点的条款。

一个非常有意思的事实是，附带着极不吸引人的赎回条款的债券，其收益率与在其他方面一模一样但不可赎回的债券几乎相同。

需要指出的是，内布拉斯加州的大部分债券都附带有非常不公平的赎回条款。尽管存在这种严重的契约劣势，它们提供的收益率却并不比条款更公平的债券更高。

一个办法是买完全不可提前赎回的债券。另一个办法是买折价债券，让约定赎回价远高于买入成本，这样即使赎回，影响也不大。比如以60买入、赎回价为10312，允许发行人提前终止合约，对你的代价就很小，尽管你从来没有同样的权利。但若以100买洛杉矶水电局（Los Angeles Department of Water and Power）的债券，或者等到1999年拿回100，或者由发行人在1974年以104提前赎回，选哪一种，全看怎样对发行人有利、对你不利。在同等信用、条款公平的债券也能给出相同收益率的情况下，这样买实在愚蠢透顶。然而，就在1969年10月，正好发行了这样一只债券，而类似的债券如今每天都在继续发行。我把这件明摆着的事写得这么长，是因为这种债券还在不断卖出。显然，许多投资者根本没弄懂条款怎样对自己不利，而许多推销员也不打算告诉他们。

到期期限与债券计算

很多人买债券，按准备持有多久、自己还能活多久来选期限。这并不傻，但未必最合理。更该考虑的大概是：（1）收益率曲线的形状13；（2）你对未来利率水平的预期；以及（3）你愿意承受、或希望从中获利的市价波动幅度。当然，（2）是最重要的，但也远比其他因素更难判断。

我们先来看收益率曲线。当其他质量要素相同时，债券的利率会因其发行期限的长短而不同。比如现在发行的高等级债券，六个月或九个月后到期，收益率可能为4.75%；两年后到期，5.00%；五年后到期，5.25%；十年后到期，5.50%；二十年后到期，6.25%。当长期利率显著高于短期利率时，我们就说收益率曲线明显向上倾斜。在美国政府债券市场，近期的利率往往形成倒挂的收益率曲线14；也就是说，过去大约一年间，长期政府债券的收益率一直低于短期债券。有时收益率曲线非常平坦，有时它在某个期限之前（比如十年）向上倾斜，之后便趋于平坦。要紧的是，曲线会变，而且往往变得很大。与历史相比，眼下向上倾斜的幅度较大。这不等于长期债券会涨价，只是说，延长期限得到的额外收益，比许多时候更多。如果收益率连续几年保持不变，无论你打算持有多久，长期债券的表现都会优于短期债券。

第二个因素，是怎样看今后的利率。经常预测利率的人，往往很快就会出丑。一年前，我觉得当时的利率还不错，转眼就错得很明显了。如今我也觉得利率不错，可能还会出丑。不过，决定总得作。现在若只买短债，几年后再投资的收益率却大幅降低，也可能错得同样厉害。

最后要看，你受得了多大的市价波动。这得用到一点债券计算，可能不太容易懂，但基本原理还是值得弄明白。

我们先假设一条完全平坦的收益率曲线，且债券不可赎回。再假设当前利率为5%，你买入两只债券，一只两年后到期，一只二十年后到期。

现在再假设，一年后新发债券的收益率降至3%，而你想卖出你持有的债券。忽略市场差价、佣金等费用，你原来那只两年期的1000美元债券（现在还剩一年到期）将能卖得1019.60美元，而那只十九年期债券（原为二十年期）将能卖得1288.10美元15。按这些价格，购买者在摊销其所支付的溢价，并收取各债券所附5%息票的现金流后，其资金将恰好获得3%的收益率。对他来说，是以1288.10美元的价格买入你那只还剩十九年期的5%债券，还是以1000美元买入一只新发行的3%债券（我们假设这就是一年后的现行利率），两者并无差别。

另一方面，我们再假设利率升至7%。同样忽略佣金、以及因债券折价交易可能产生的资本利得税等因素。这时，剩一年到期的债券只值981.00美元，剩十九年的只值791.60美元。买家既然能从新债拿到7%，就只有在折价足够大时，才愿意买你的5%债券。将来到期补回的折价，加上息票，得让他与花1000美元买7%息票债券同样合算。

道理很简单：利率变得越多，债券期限越长，到期前的市价就可能涨跌得越厉害。需要指出的是，在第一个利率降至3%的例子中，如果我们那只长期债券附有五年后按面值赎回的条款，那么它的价格可能仅会上涨至约1070.00美元，尽管在利率升至7%的情形下，它的跌幅是一样的。这恰恰说明了赎回条款固有的不公平性。

过去二十多年，免税债券利率几乎一路上升，买长债的人也一直吃亏。这不表示现在买长债不好，只是上面的例子很长时间都朝一个方向发生：大家更记得利率上升时债价会跌，却较少想到利率下降时能涨多少。

假如今后利率上升、下降的机会各占50%，而收益率曲线又明显向上倾斜，买长期不可赎回债券，就比买短债更有利。这是我眼下的判断，所以打算在十到二十五年的期限内挑选。在这个范围内，你有期限偏好，我们会尽量照顾。若只想买更短的，我们就帮不上忙了，因为没有在那一块寻找机会。

决定买二十年期债券之前，请再读一遍利率变化如何影响价格的那段算例。一直拿到到期，收到的是约定的利息；中途卖出，却得面对前面算出的价格涨跌，有利或不利，都一样。信用质量日后变化，也会影响债价。不过，在免税债券里，与整体利率变化相比，这过去是较次要的因素，我认为今后很可能仍是如此。

折价债券与足额息票债券

通过上面的讨论，你会注意到，如果现在想购买一只19年期、收益率为7%的债券，可以选择购买一只息票率为7%的新发行19年期债券，或者以791.60美元的价格购买一只息票率为5%、19年后偿还你1,000.00美元的债券。这两种购买方式，按半年计息的年化收益率都恰好是7%16。从数学上看，它们是完全一样的。但在免税债券的情况下，这个等式会变得复杂，因为70.00美元的息票对你来说是完全免税的，而以折价方式购买的债券虽然每年带给你50.00美元的免税收入，但在第19年年末会产生208.40美元的资本利得。按现在的税法，如果第19年兑现的折价收益，是你当年唯一的应税收入，可能只需缴很少一点税；如果这笔收益叠加在数额非常庞大的其他资本利得之上，则可能需缴纳超过70.00美元的税款（新税法规定资本利得税率为35%17，从1972年起，对于实现巨额利得的纳税人，实际税率甚至会因间接影响而略高于此）。除此之外，你可能还需就这笔资本利得缴纳一些州税。

显然，考虑到税，你就不会觉得，买5%息票债券花791.60美元，与花1,000.00美元买7%息票债券一样合算。别人也一样。所以，同等信用、同一期限的债券，低息票折价买入的税前收益率，会明显高于息票率接近当前市场利率的债券。

有意思的是，对多数纳税人来说，这份额外的税前收益，补上可能要缴的税，还有余。原因有几项。首先，没人知道到期时的税法，预期税率会比现在高，既自然，也很可能是对的。第二，尽管以791.60美元购买的、19年后到期的5%息票率、面值1,000.00美元债券，等同于以面值购买的7%息票率、同期限债券，但人们更偏好将更高的当期收益拿到手。息票率5%债券的持有者，在其791.60美元的投资上只能获得约6.3%的当期收益率，要达到7%的收益率，需补足的差额来自到期时额外获得的208.40美元。最后，也是眼下影响折价债券价格最重要、今后还会继续起作用的一点：1969年《税收改革法案》改变了银行的税务待遇18，使银行退出免税折价债券的买方市场。银行一直是免税债券最大的买家和持有人。如此大的一类买家退出某个品种，供求当然会有很大变化。这可能给个人投资者留下一点优势，尤其是那些在债券到期或卖出时，预计不会处于高税率档次的人。

如果合理估计你将来的税率后，折价债券的税后综合收益率明显更高19，我就打算替你买这种债券。也有合伙人宁愿买足额息票债券20，即使综合收益率低一点，也要把当期收到的现金尽量做大。只要告诉我，我们就只替他们选足额息票债券，或息票率很接近的品种。

办理安排

整个三月，我都会在办公室，周六也在，只有3月7日例外。欢迎各位来谈，或打电话。为了排好时间，请先向格拉迪斯或我预约。唯一的请求是，谈之前尽量把这封信读懂；若每一项都要给每个人从头讲一遍，实在忙不过来。

如果决定请我们帮忙买债券，请告诉我们：

1. 出于地方税原因，你是否希望将购买范围限制在你所在的州内；

2. 是只买足额息票债券，还是让我们判断哪种更划算；

3. 十到二十五年内，你偏好哪种期限，还是交给我们判断；

4. 打算投入多少钱。最后买入的金额可能少几个百分点，但绝不会超过你说的数；

5. 由哪家银行办理债券付款交割。

买入后，我们会打电话或写信通知你。具体手续多半由比尔·斯科特和约翰·哈丁办理。我们任何人都不会从这些交易中取得个人经济利益。手续上有疑问，请问约翰或比尔；我大概会忙得顾不过来，他们也更清楚每一笔交易。3月31日之后，我预计几个月都不在办公室。想面谈，请在此前来。买入工作可能到4月才能全部结束21，那时由比尔·斯科特接着办，手续也都会预先安排好。

前面说过，债券品种太多，不可能现在就确定会买哪一种。有时，这个市场更像房地产，不像股票。数十万种债券，能比较到什么程度各不相同。有的根本没人卖，有的卖方不急，有的急于脱手。哪一只最合算，要看信用质量、是否适合你，以及卖方多想卖。比较的标尺始终是新债，因为每周平均总有数亿美元新债必须卖出去。但某些已发行债券可能更划算，究竟能便宜到什么程度，只有准备出价时才知道。

市场可能变化，但照眼下看，买二十年左右的债券，取得约6.5%的税后收益率应该不难，住房管理局债券除外。

谨致问候，

沃伦·E·巴菲特

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