2016 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔与标普500指数的业绩比较

年度变化百分比；括号表示负值。

原表注：数据按日历年度统计，以下情况除外：1965年和1966年均为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计准则要求保险公司按市价计量持有的权益证券，取代此前按成本与市价孰低计量的规定。本表中伯克希尔截至1978年的业绩已按新规则重述。除此之外，所有业绩均按最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前收益，伯克希尔的数据为税后收益。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数，并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，其业绩就会落后于指数；在指数下跌的年份，则会好于指数。日积月累，税收成本会使其累计业绩明显落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2016年，伯克希尔的净资产增加了275亿美元，我们的 A 类股和 B 类股的每股账面价值均增长了 10.7%。在过去的 52 年里1（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从 19 美元增长至 172,108 美元，年复合增长率为 19%。*

* 本报告中所有每股数据均适用于伯克希尔的 A 类股。B 类股的数据为 A 类股所示数据的 1/1500。

在这 52 年中的前半段，伯克希尔的净资产与真正重要的数字——企业的内在价值2——大致相当。这两个数字之所以在当时相似，是因为我们大部分资源配置于可流通证券，而这些证券会定期以其市场报价（减去出售时将产生的税项）进行重估。用华尔街的话说，我们的资产负债表在当时很大程度上是按“市值计价”的。

然而，到了 20 世纪 90 年代初，我们的重心开始转向直接拥有企业，资产负债表上的数字也就不再像从前那样具有代表性。这种脱节之所以发生，是因为适用于我们控股企业的会计规则（通称“公认会计准则”，即 GAAP）与用于评估可流通证券的规则有着重大区别。具体而言，对于我们拥有的企业，会计准则要求，当那些“输家”的失败变得显而易见时，必须减记其账面价值。而“赢家”，则永远不能被向上重估。

这两种结果我们都经历过：正如婚姻一样，企业收购在双方说出“我愿意”之后，常常会带来意外。我做过一些愚蠢的收购，为这些企业的经济商誉付出了过高的代价。这导致了后来的商誉减记，并随之减少了伯克希尔的账面价值。在我们收购的企业中，也出现了一些赢家——其中有几个极为成功——但对这些赢家，我们却从未把账面价值向上调高过一分钱3。

对于这种不对称的会计处理，我们没有异议。但随着时间的推移，它必然会拉大伯克希尔内在价值与其账面价值之间的差距。如今，我们旗下那些赢家所拥有的、数额巨大且不断增长的“未入账增值”，使得伯克希尔股票的内在价值远超其账面价值。这种差额在我们的财产及意外险业务中尤其大，在许多其他业务中也很显著。

从长远来看，股价会向内在价值靠拢。伯克希尔的情况正是如此，这一事实解释了为什么公司 52 年来的股价增长——见对页——大幅超过了其账面价值的增长。

我们希望达成的目标

伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格，和我都期望伯克希尔常态化后的每股盈利能力能逐年增长。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际盈利有时会下降。此外，即使大多数美国企业表现良好，保险业特大灾难或其他行业特定事件也可能偶尔减少伯克希尔的收益。

不过，我们的工作是不论过程平坦还是颠簸，都要使盈利能力在长期内显著增长。毕竟，作为你们资本的管家，伯克希尔的董事们选择留存所有收益。实际上，2015年和2016年，伯克希尔每年的留存收益都居美国企业之首，每年再投资的金额比位居第二的企业高出数十亿美元。再投入的每一分钱，我们都得让它物有所值。

有些年份，我们所实现的潜在盈利能力增长会微不足道；极少数时候，收银机会响个不停。查理和我并没有什么增加收益的魔法计划，无非是心怀远大梦想，并在思想上和资金上做好准备，当机会出现时迅速行动。大约每十年左右，经济的天空就会阴云密布，并短暂地下起“金雨”。当这种倾盆大雨来临时，我们必须冲出屋外，手拿的是澡盆，而不是茶匙。这正是我们将要做的事。

我之前描绘了伯克希尔如何从一家大部分收益来自投资活动的公司，逐步转变为一家通过拥有企业来实现价值增长的公司。在开启这一转型时，我们迈出的步伐很小——所做的几笔小型收购，其对伯克希尔利润的影响，与我们从可流通证券中获得的收益相比显得微不足道。尽管态度谨慎，我还是犯下了一个尤其严重的错误，在1993年以4.34亿美元的价格收购了德克斯特鞋业。德克斯特的价值随即归零。情况更糟的是：我是用伯克希尔的股票完成的这笔收购，给了卖方25,203股伯克希尔股票，到2016年底，这些股票价值已超过60亿美元。

这次惨败之后，接连发生了三件大事——两正一负——让我们坚定地走上了当前的道路。1996年初，我们收购了尚未持有的 GEICO 另一半股权，这是一笔现金交易，让我们的持股从一项投资组合资产，转变为全资拥有的运营业务。GEICO 潜力近乎无限，很快便成为我们打造保险业务的核心，我相信，围绕它建立起来的，如今已是全球首屈一指的财产及意外险业务。

不幸的是，在收购 GEICO 之后，我又在1998年底做了一件蠢事，动用了伯克希尔的大量股票——整整一大批——去收购通用再保险。在经历了初期的一些问题后，通用再保险已成为我们所珍视的一家优秀的保险运营机构。然而，为了收购通用再保险而发行272,200股伯克希尔股票，让我们的流通股数量骤增21.8%，这对我个人而言仍是一个可怕的错误。我的这个错误让伯克希尔股东付出的，远超他们所得到的（这种做法——尽管有《圣经》背书——当你在收购企业时，绝非什么好事）。

2000年初，我用一笔收购弥补了这次愚蠢，买下了中美能源公司 76%的股份（此后已增至90%）。这是一家经营出色、管理有方的公用事业企业，为我们带来了大量有利可图且有益社会的投资机会。对中美能源公司的现金收购——我算是长了记性——让我们坚定地走上了当前的道路：（1）继续壮大我们的保险业务；（2）积极收购大型、多元化的非保险企业；（3）主要依靠内部产生的现金来完成交易。（如今，我宁愿为肠镜检查做准备，也不愿增发伯克希尔的股票。）

我们的债券和股票投资组合，尽管其重要性已不如前，但在1998年之后依然持续增长，并为我们带来了丰厚的资本利得、利息和股息。这些投资组合的收益，为我们收购企业提供了重要的资金支持。虽然非比寻常，但伯克希尔这种双管齐下的资本配置方式，确实赋予了我们真正的优势。

以下是我们自1999年以来的财务记录，我们的业务转型正是从那时起真正开始的。在这18年间，伯克希尔的流通股数量仅增长了8.3%，其中绝大部分增加发生在我们收购 BNSF 时。我很高兴地说，那是一次非常明智的股票增发。

税后收益（单位：十亿美元）

（1）包括投资产生的利息和股息，不包括资本利得或损失。

（2）本表在绝大部分情况下只包括已实现的资本利得或损失；但公认会计准则要求时，也包括未实现利得和损失。

我们预期投资收益仍将非常可观——只是何时实现完全无法预料——并且这些收益将为业务收购提供大量资金。与此同时，伯克希尔旗下杰出的运营CEO团队将专注于提升各自管理业务的盈利能力，有时会通过补充型收购来帮助它们增长。我们避免增发伯克希尔股票，因此盈利的任何改善都将转化为相应的每股收益增长。

在我们整个管理任期内，美国经济的活力一直有助于我们切实提高伯克希尔的常态化盈利，未来也将如此。一个词足以概括我们国家取得的成就：奇迹。从240年前白手起家——这段时间还不足我在世年月的三倍——美国人将人类的聪明才智、市场体系、一批批才华横溢、雄心勃勃的移民以及法治结合在一起，创造出了远超我们先辈梦想的富足生活。

你不需要是经济学家，也能明白我们的体系运作得有多好。只需看看你的四周。看看那7500万套自有住房、丰饶的农田、2.6亿辆汽车、超高效能的工厂、伟大的医疗中心、人才济济的大学，诸如此类——与1776年的贫瘠土地、简陋建筑和微薄产出相比，这一切都是美国人创造的新增财富。从零起步，美国积累的财富总额已达90万亿美元。

当然，美国的住房、汽车及其他资产的所有者常常会大量举债以支持购买，这是事实。然而，如果某位所有者违约，他或她的资产并不会消失或失去其效用。相反，所有权通常会转移给一家美国贷款机构，再由该机构处置给一位美国买家。我们国家的财富完好无损。正如格特鲁德·斯泰因所说，“钱总在那里，变换的只是口袋。”

最重要的是，正是我们的市场体系——一位高效引导资本、智慧和劳动力的经济交通警察——创造了美国的富足。这一体系也是决定报酬分配的首要因素。此外，联邦、州及地方各级税收所进行的政府再分配，也决定了这丰饶成果中相当一部分的流向。

举例来说，美国决定，处于劳动年龄的公民应当帮助老人和年轻人。提起这类福利——有时被冠以“应享权益”之名——人们通常想到的是老年人。但别忘了，美国每年有400万婴儿出生，他们享有接受公共教育的应享权益。这项社会承诺主要由地方一级提供资金，每个婴儿大约花费15万美元。年度总支出超过6000亿美元，约占国内生产总值（GDP）的3.5%。

无论我们的财富如何分配，你身边那些令人惊叹的巨额财富几乎完全属于美国人。当然，外国人也拥有或持有我们财富中的一小部分权益。然而，这些持有对我们的国家资产负债表影响甚微：我国公民在海外的资产价值大致与之相当。

我们应该强调，早期的美国人既不比那些在他们之前数个世纪辛勤劳作的人更聪明，也不比他们更勤劳。但那些富有冒险精神的先驱们设计出了一套释放人类潜能的体系，而他们的后继者则在此基础上不断发扬光大。

这套经济制度将在长远的未来为我们的子孙后代创造越来越多的财富。没错，财富的积累会不时被短暂中断。但这一过程不会就此停下。我要重复我过去说过，并预计在未来仍会说的话：今天在美国出生的婴儿，是历史上最幸运的一代人。

美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点涨至11,497点，实现了17,320%的资本收益，而不断增长的股息又显著提升了这一收益。这一趋势仍在延续：截至2016年底，该指数又进一步上涨了72%，达到19,763点。

美国企业——以及相应地，一篮子股票——在未来几年里几乎肯定会比现在值钱得多。创新、生产率提升、企业家精神以及充裕的资本，将确保这一点。那些常年唱衰者或许能靠兜售其悲观预测而获利，但如果他们真的按自己兜售的那些胡话行事，那老天也救不了他们。

当然，许多公司会掉队，有些会倒闭。这种优胜劣汰是市场活力的产物。此外，未来岁月里偶尔会出现重大的市场下跌——甚至恐慌——这将影响几乎所有股票。没人能告诉你这些冲击何时会发生——我不能，查理不能，经济学家和媒体也不能。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾恰如其分地描述过恐慌的现实：“我们花大量时间寻找系统性风险；然而，事实上，它往往会找上我们。”

在这些可怕时期，你永远不该忘记两件事：第一，作为投资者，广泛的恐惧是你的朋友，因为它提供廉价买入的机会。第二，你自己的恐惧是你的敌人，而且也毫无根据。投资者若能避开高昂且不必要的成本，并长期持有一篮子融资安排稳健的大型美国企业，就几乎一定能获得不错的收益。

至于伯克希尔，我们的规模排除了取得超凡表现的可能：随着资产增长，未来潜在的回报率会下降。尽管如此，伯克希尔旗下众多优秀的企业，加上公司坚不可摧的财务实力和以所有者为导向的文化，应当能交出体面的成绩。我们不会满足于比这更低的结果。

股份回购

在投资界，关于股份回购的讨论常常变得激烈。但我建议参与这场辩论的人先深呼吸一下：评估回购是否可取，并没有那么复杂。

从退出股东的角度来看，回购永远是加分项。尽管日常回购产生的影响通常微不足道，但对卖方来说，市场上多一个买家总是好事。

然而，对于继续持有的股东来说，只有回购价格低于内在价值时，回购才是有意义的。遵循这条规则时，留下的股份会立即获得内在价值的提升。打个简单的比方：假设一家价值3000美元的企业有三个权益平等的合伙人，企业用900美元买断其中一人的权益，那么剩下的两位合伙人所持权益的价值，立刻各增加50美元。但如果那位退出的合伙人收到的是1100美元，那么继续持有的合伙人每人就各损失50美元。同样的数学计算适用于公司和它们的股东。因此，回购究竟为继续持股的股东创造价值，还是损害他们的利益，完全取决于回购价格。

因此，令人费解的是，公司发布回购公告时，几乎从不提及一个价格上限，声明在此价格之上将停止回购。如果管理层在收购外部企业，肯定不会这样。在那种情况下，价格总是会影响到买还是不买的决策。

但当CEO或董事会买入自己公司的小部分股份时，他们似乎常常对价格视而不见。如果他们管理的是一家只有少数几个所有者的私人公司，并且正在评估买断其中一位所有者股份是否明智时，他们也会如此行事吗？当然不会。

重要的是要记住，有两种情况不应进行回购，即使公司的股价被低估了。一是当一家企业既需要动用其所有可用资金来保护或扩展自身业务，又对增加额外债务感到不安时。此时，内部的资金需求应优先考虑。当然，这个例外前提是，在完成必要的支出后，这家企业未来能有不错的前景。

第二个例外情况较少见，发生在当一项企业收购（或某个其他投资机会）能带来的价值，远大于潜在回购方自己被低估的股票时。很久以前，伯克希尔自身也常常需要在这两种选择之间进行权衡。以我们目前的规模，这个问题出现的可能性已大大降低。

我的建议是：在讨论回购之前，CEO及其董事会成员应该站起来，手拉手，一致宣告：“在一个价格上是聪明的行为，在另一个价格上就是愚蠢的。”

回顾一下伯克希尔自己的回购政策：我被授权在股价不超过账面价值120%的水平上，大量购买伯克希尔股票，因为我们的董事会已得出结论，在这一水平上的购买显然能给继续持有的股东带来即时且实质性的好处。据我们估计，账面价值120%的价格相较伯克希尔的内在价值有显著折价，考虑到内在价值的计算无法做到精确，这一价差是合适的。

授权我这么做，并不等于我们会将股价“托”在120%的水平上。如果触发这个水平，我们会尝试以能够增加股东价值的价格买入相当数量的股票，同时尽量避免过度影响市场。

迄今为止，回购我们的股票做起来很难。这很可能是因为我们一直明确阐述回购政策，从而向市场传达了我们这样的观点：伯克希尔的内在价值远高于账面价值的120%。如果是这样，那也无妨。查理和我乐于看到伯克希尔股价围绕内在价值在一个相对狭窄的区间内波动。我们既不希望它股价虚高——让股东对自己的买入感到失望，可不是什么愉快的事——也不希望它股价过低。此外，折价买断我们的“合伙人”，也谈不上是让人特别有成就感的赚钱方式。尽管如此，市场环境仍可能造就一种回购对持续持股股东和退出股东都有利的情形。如果出现这种情况，我们随时准备行动。

这一节最后再说一点：随着回购话题升温，一些人几近将其称为“非美”行为——斥之为企业劣行，认为其分流了本该用于生产性事业的资金。这种说法完全站不住脚：当今的美国企业和私人投资者都坐拥大量资金，正寻求合理配置。我尚未听说近年来有什么吸引人的好项目是因为缺乏资金而夭折的。（如果你有这样的反例，请给我们打电话。）

保险

现在来看看伯克希尔旗下的各项业务，从我们最重要的板块——保险开始。保险业中的财产及意外险分支，自1967年以来一直是我们增长的引擎。那一年，我们以860万美元收购了国民赔偿保险公司及其姊妹公司国民火灾与海事保险公司。如今，以净资产衡量，国民赔偿保险公司已是全球最大的财产及意外险公司。

我们当初被财险业务吸引的一个原因，是其财务特性：财险公司先收保费，后付赔款。在极端情况下，比如因石棉风险暴露而产生的索赔，赔款支付可能绵延数十年。这种“先收钱、后付钱”的模式，让财险公司持有巨额资金——我们称之为“浮存金”——这些钱最终会支付给他人。在此之前，保险公司可以用浮存金投资，为自己赚取收益。虽然具体的保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金总额相对于保费规模通常相当稳定。因此，随着我们业务的增长，浮存金也随之增长。它的增长过程如下表所示：

我们最近承保了一笔巨额保单4，使浮存金增至超过1000亿美元。撇开这次一次性提升不谈，GEICO和我们的几家专业保险公司的浮存金几乎肯定还会以不错的速度增长。然而，国民赔偿保险公司的再保险部门参与了许多大额的再保险未了责任合同，其浮存金肯定会逐步下降。

将来，我们的浮存金可能会下降。如果真有这一天，下降的速度也会非常缓慢——在任何一年里，降幅顶多不会超过3%。我们保险合同的性质决定了，我们不会突然或在短期内需要支付巨额现金。这是我们有意安排的合同结构，也是我们各保险公司无与伦比的财务实力的一个关键组成部分。这一点我们永远不会妥协。

如果我们的保费收入超过了费用及最终赔付的总和，我们的保险业务就会录得承保利润，从而为浮存金所带来的投资收益锦上添花。当这样的利润得以实现时，我们就能无偿使用这笔钱——而且，更妙的是，还能因持有它而获得回报。

遗憾的是，所有保险公司都希望能实现这一乐见的结果，由此引发了激烈的竞争，激烈程度之高，有时甚至导致整个财产及意外险行业录得显著的承保亏损。这一亏损，实际上就是行业为持有浮存金所付出的代价。尽管行业内的所有保险公司都能享受到浮存金带来的投资收益，但竞争态势几乎注定会使保险行业的业绩纪录继续惨淡，其有形净资产的回报率将持续低于美国其他行业。

当前全球利率大幅走低，这使上述结果更有可能发生。几乎所有财产及意外险公司——伯克希尔除外——的投资组合都高度集中于债券。随着这些高收益的旧有投资陆续到期，并被收益微薄的债券所取代，浮存金带来的投资收益将稳步下降。基于这一点以及其他一些原因，未来十年行业业绩逊于过去十年，是大概率事件，尤其对专营再保险的公司而言更是如此。

尽管如此，我对我们自己的前景相当看好。伯克希尔无与伦比的财务实力，让我们在投资上拥有的灵活性，远超一般财产及意外险公司。我们有许多选择，这总是件好事；有时还能因此抓住重大机遇。在别人受到制约时，我们的选择范围反而在扩大。

此外，我们的财产及意外险公司保持着出色的承保记录。伯克希尔如今已连续14年录得承保利润，这期间的税前收益总计达280亿美元。这一记录绝非偶然：严格的风险评估，是我们所有保险经理人每日关注的焦点。他们深知，浮存金固然宝贵，但其益处也可能被糟糕的承保业绩所淹没。所有保险公司都对这一理念口头上表示赞同。但在伯克希尔，这是一条信仰，旧约式的信仰。

那么，浮存金是如何影响内在价值的呢？在计算伯克希尔的账面价值时，浮存金的全部金额都被作为负债扣除，就好像我们明天就得将其付清，且无法补充一样。但将浮存金视作一项普通负债，是一个重大错误。相反，它应该被视为一笔不断周转的资金。每天，我们都在支付原有保单的赔款及相关费用——2016年，我们向超过六百万索赔人支付了高达270亿美元的巨额款项——这减少了浮存金。同样确定无疑的是，我们每天都在承保新业务，补充浮存金；这些新业务不久也会产生自己的索赔。

如果我们这笔循环浮存金既无资金成本，又能长久维持（我相信会是如此），那么这项负债的真实价值，将远低于会计上的负债金额。欠下一笔实际上永远不会离开公司的1美元——因为新业务几乎肯定会补进另一美元——与欠下一笔明天就得付出、之后也没有新资金补上的1美元，性质天差地别。然而，在公认会计准则之下，这两种负债却被一视同仁。

账面价值中还有一项资产，部分抵消了这一被高估的负债：我们当初收购保险公司时形成的155亿美元“商誉”。在很大程度上，这项商誉代表我们为旗下保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值毫不相关。举例来说，如果一家保险公司持续发生大规模承保亏损，那么其账面上的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其初始成本是多少。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我认为，我们保险商誉的真实经济价值——如果我们要收购一家拥有类似质量浮存金的保险公司，我们愿意为其支付的价格——远远超过其历史账面价值。事实上，我们保险业务账面上近 155 亿美元的商誉，几乎全部在 2000 年浮存金为 280 亿美元时就已在账上了。但此后我们的浮存金又增加了 640 亿美元，而这部分增长完全没有体现在我们的账面价值中。这笔未入账的资产，是我们认为伯克希尔的内在价值远超账面价值的一个原因——而且是极为重要的一个原因。

伯克希尔的保险业务之所以有如此优异的经济表现，完全得益于一批出色的经理人。这些经理人严守经营纪律，而旗下多数业务又拥有难以复制的商业模式。让我向你介绍一下主要的业务板块。

按浮存金规模排序，首屈一指的是由阿吉特·贾因（Ajit Jain）管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是其他人既没有意愿也没有资本去承担的风险。他的业务将承保能力、速度、决断力，以及最重要的头脑，以一种保险行业独一无二的方式结合在了一起。然而，他绝不会让伯克希尔暴露在与我们的资源不相匹配的风险之中。

事实上，伯克希尔在规避风险方面远比大多数大型保险公司更为稳健。举个例子，如果保险行业因某场超级巨灾遭受 2500 亿美元的损失——这个数字大约是该行业曾经历过的任何损失的三倍——伯克希尔作为一个整体，当年仍极有可能录得大笔利润。我们众多的非保险业务收益将确保这一点。此外，我们仍将坐拥充裕的现金，并渴望在一个或许会陷入混乱的保险市场中承接业务。与此同时，其他大型保险公司和再保险公司即便没有面临破产，也将深陷亏损的泥潭。

1986 年的一个星期六，当阿吉特走进伯克希尔的办公室时，他此前没有在保险业工作过一天。然而，当时我们的保险业务经理迈克·戈德堡（Mike Goldberg）却将我们那家规模尚小、举步维艰的再保险公司的钥匙交给了他。这一举动，让迈克直接升格为了圣人：自那以后，阿吉特为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。如果世上还能再出现一个阿吉特，并且你能拿我去交换他，别犹豫，换！

我们在通用再保险还有另一家再保险巨头，直到最近一直由塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）掌管。在通用再保险工作了 39 年后，塔德于 2016 年退休了。塔德在各方面都是典范，我们对他深表感谢。卡拉·雷格尔（Kara Raiguel）与阿吉特共事了 16 年，现在是通用再保险的首席执行官。

归根结底，一家稳健的保险公司需要遵循四项原则。它必须（1）理解所有可能导致一份保单发生损失的风险敞口；（2）保守地评估任何风险敞口实际造成损失的可能性，以及如果发生损失，其可能的成本；（3）设定一个保费水平，使得在覆盖预期的损失成本和运营费用后，平均而言能够带来利润；以及（4）如果无法获得恰当的保费，就要有掉头离开的意愿。

许多保险公司通过了前三项考验，却在第四项上栽了跟头。它们就是无法对那些竞争对手正积极承揽的业务视而不见。那句老话“别人都在做，所以我们也得做”，在任何行业都会带来麻烦，但在保险业，麻烦最大。塔德从不接受这种为草率承保开脱的荒谬借口，卡拉也一样不会。

最后，还有 GEICO，这家公司在 66 年前点燃了我心中的激情（而这火焰至今仍在燃烧）。GEICO 由托尼·奈斯利管理，他 18 岁加入公司，到2016年已在公司工作了55年。

托尼于 1993 年成为 GEICO 的首席执行官，自那以后，公司便一飞冲天。没有比托尼更出色的经理人了，他集才华、专注与稳健于一身（最后一项品质对于持续成功至关重要。正如查理所说，拥有一个智商 160 的经理人固然很好——除非他自以为有 180）。与阿吉特一样，托尼也为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。

1951年，当我第一次拜访 GEICO 时，这家公司相对行业巨头所享有的巨大成本优势让我大为震撼。我一眼就看出，GEICO 会成功，因为它理应成功。当时这家公司的年销售额为800万美元；2016年，GEICO 每三个小时的业务量就能达到这个数字。

汽车保险对大多数家庭来说都是一笔重要开支。对他们而言，能省钱是硬道理——而只有低成本运营的公司才能实现这一点。实际上，阅读这封信的读者中，至少有 40% 的人如果选择在 GEICO 投保可以省下钱。所以，别读了——就现在！——登陆 geico.com 或拨打 800-847-7536。

GEICO 的低成本构筑了一条护城河——一条持久不破的护城河——让竞争对手无法逾越。其结果是，这家公司的市场份额年复一年地不断增长，到2016年底，它的业务量约占全行业的 12%，高于1995年伯克希尔获得 GEICO 控制权时5的 2.5%。与此同时，其员工人数也从 8,575 人增长到了 36,085 人。

GEICO 的增长在 2016 年下半年急剧加速。当时，整个汽车保险行业的赔付成本正以超出预期的速度攀升，一些竞争对手因此而失去了争取新客户的热情。然而，面对利润空间受到挤压的局面，GEICO 的应对之策是愈发积极地开拓新业务。我们喜欢在太阳快要落山时抓紧晒草，因为我们知道它肯定还会升起。

在我向大家寄出这封信时，GEICO 的增长势头依然不减。当保险费率上涨时，人们会更多地货比三家。

而当他们开始比较时，GEICO 总能胜出。

你打电话了吗？（800-847-7536 或登陆 geico.com）

除了三大保险业务，我们还拥有一批主要承保商业险的小公司。总的来说，这些公司构成了一个规模可观、不断增长且极具价值的业务组合，该组合能够持续实现承保利润，且其承保业绩通常远优于竞争对手。在过去 14 年里，这一组公司总计创造了 47 亿美元的承保利润——约占其保费总额的 13%——同时其浮存金也从 9.43 亿美元增长到了 116 亿美元。

不到三年前6，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司（“BHSI”），它也属于这组公司。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）来掌舵，这一任命被证明是一次大获成功的“本垒打”：我们原本预计，在彼得为一个全球性业务搭建所需人员和基础设施的初期阶段，公司会出现重大亏损。结果恰恰相反，他和他的团队在整个初创期就实现了可观的承保利润。BHSI 的业务量在 2016 年增长了 40%，达到了 13 亿美元。在我看来，这家公司注定会成为全球领先的财产及意外险保险公司之一。

以下是各分部税前承保收益与浮存金概览：

（单位：百万美元）

伯克希尔拥有优秀的管理层、一流的财务实力以及一系列受到宽阔护城河保护的商业模式，这三者的结合使其在保险界占有独一无二的地位。如此强大的组合是伯克希尔股东的一笔巨大资产，而时间只会让它变得更有价值。

受监管的资本密集型业务

我们的 BNSF 铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE，一家我们持股90%的公用事业公司）有一些共同的重要特征，这些特征将它们与伯克希尔的其他业务活动区分开来。因此，我们在信中为它们单独设立章节，并在公认会计准则下的合并资产负债表和利润表中将其财务数据分开列示。这两家举足轻重的公司去年合计贡献了伯克希尔 33% 的税后营业收益。

这两家公司的一个关键特征是，它们都大量投资于使用寿命极长的受监管资产，且部分资金来源于大量未由伯克希尔提供担保的长期债务。实际上，我们并不需要提供信用支持，因为即便在极其恶劣的经济环境下，两家公司的盈利能力也远超过其利息支付需求。例如，去年对铁路行业而言是令人失望的一年，但 BNSF 的利息覆盖倍数仍超过 6 倍。（我们对覆盖倍数的定义是息税前利润与利息的比率，而非息税折旧摊销前利润与利息之比，后者是一个常用指标，但我们认为它存在严重缺陷。）

与此同时，在 BHE，有两个因素确保了公司在任何情况下都能偿还债务。其一，所有公用事业公司所共有的特性：抗衰退的盈利能力，这是因为这些公司提供的是需求异常稳定的必需服务。其二，是其他公用事业公司鲜有具备的优势：日益多样化的收入来源，这使 BHE 免受任何单一监管机构造成的严重伤害。众多的利润来源，加上公司背靠强大母公司的内在优势，使得 BHE 及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这既让我们受益，也让客户受益。

总的来说，BHE 和 BNSF 去年在厂房和设备上投资了 89 亿美元，这是对美国基础设施中它们所在领域的巨额投入。只要这些投资有望带来合理的回报，我们就乐于进行这样的投资——在这方面，我们对未来的监管抱以极大的信任。

过去的经验支持我们的信心；我们也知道，社会今后始终需要在交通和能源领域投入巨额资金。政府善待资本提供方，确保资金不断流向这些关键项目，也符合自身利益。同样，以赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式开展业务，也符合我们自身的利益。

低廉的价格是让这两方满意的有效途径。在爱荷华州，BHE 的平均零售电价是每千瓦时 7.1 美分。该州另一家主要电力公司联合能源公司的平均电价是 9.9 美分。以下是邻近州的可比行业数据：内布拉斯加州 9.0 美分，密苏里州 9.5 美分，伊利诺伊州 9.2 美分，明尼苏达州 10.0 美分。全美平均电价为 10.3 美分。我们已向爱荷华州居民承诺，基础电价最早也只能在2029年上调。我们极低的价格，为手头拮据的客户省下了真金白银。

在 BNSF，由于各家主要铁路公司运输的货种和平均运输距离存在显著差异，它们之间的价格比较要困难得多。不过，我们可以提供一个非常粗略的衡量标准：去年，我们的每吨英里收入7为 3 美分，而美国其他四大铁路公司客户承担的单位运输成本则在 4 到 5 美分之间。

BHE 和 BNSF 在采用环保技术方面都走在前列。在风力发电领域，没有一个州能与爱荷华州匹敌。去年，我们的风电发电量，相当于我们向爱荷华州零售客户售出总电量的 55%。正在推进的新风电项目，将使这一比例在2020年升至89%。

极低的电价还带来了间接收益。爱荷华州吸引了大量大型高科技企业入驻，一方面是因为电力价格低廉（数据中心用电量巨大），另一方面是因为大多数科技公司的 CEO 都对使用可再生能源充满热情。就风能而言，爱荷华州就是美国的沙特阿拉伯。

与其他 I 级铁路公司一样，BNSF 使用一加仑柴油，就能将一吨货物运输近 500 英里。这种经济性使得铁路的燃油效率达到了卡车的四倍！此外，铁路极大地缓解了高速公路拥堵——同时也大大减少了因交通量增长而由纳税人出资承担的公路养护支出。

总的来说，BHE 和 BNSF 拥有的资产对美国和伯克希尔的股东而言都至关重要。以下是两家公司的关键财务数据：

HomeServices房产经纪公司出现在上表中，可能显得有些格格不入。但它是我们在 1999 年收购中美能源公司9时一同获得的——我们很庆幸当时一并买下了它。

HomeServices旗下拥有 38 家房地产公司，超过 29,000 名经纪人，业务遍及 28 个州。去年，它收购了四家房地产经纪商，其中包括纽约州威斯特彻斯特县的龙头霍利汉·劳伦斯（该笔交易在年底后不久完成交割）。

在房地产业内，代表买方或卖方中的一方称为一“边”（side），同时代表买卖双方则算作两边。去年，我们旗下的房地产经纪商共参与了 244,000 边交易，总交易额达 860 亿美元。

HomeServices还在全美开展特许经营，许多企业使用我们的品牌。房地产经纪业务的这两种经营方式，我们都喜欢，并预计在未来十年内会收购更多的房地产经纪商和加盟商。

制造、服务和零售业务

我们的制造、服务和零售业务销售的产品范围极广，从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。

不过，我们先来看一下这整个板块的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2016年12月31日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

这份财务摘要包含了直接向总部汇报的44家企业。但其中一些公司旗下还运营着众多独立的业务单元。例如，马蒙集团拥有 175 个独立的业务单元，服务于截然不同的市场，而伯克希尔·哈撒韦汽车公司则在美国九个州运营着 83 家经销商。

这些企业凑在一起，可谓五花八门。有些业务，按未加杠杆的有形净资产计算，回报率惊人，有那么一两家甚至超过了 100%。大多数则是稳健的业务，能产生 12% 到 20% 左右的良好回报。

然而，也有少数业务——这些是我在资本配置工作中犯下的严重错误——回报率非常差。大多数情况下，是我最初在评估这些公司或其所在行业的经济特性时判断失误，而现在我们正在为我的误判付出代价。有那么几次，我是在判断现有管理层或我后来任命的管理层的忠诚或能力上栽了跟头。我还会犯更多错误，这一点你尽管放心。幸运的是，查理——他从不羞于开口——总会对我的那些最糟糕的想法说“不”。

但作为一个整体，制造、服务和零售业务板块是一门极好的生意。2016 年，它们平均占用了 240 亿美元的有形净资产，尽管持有大量富余现金且几乎没有负债，仍在这笔资本上实现了 24% 的税后回报。

当然，一项经济特性出色的生意，如果买进的价格过高，也可能成为一笔糟糕的投资。对于我们的大多数业务，我们都支付了远超其有形净资产的溢价，这一成本反映在我们资产负债表上数额庞大的商誉和其他无形资产中。不过总体而言，我们在这一板块投入的资本获得了不错的回报。如果不出现经济衰退，该业务群在 2017 年的收益很可能会增长，部分原因是金霸王（Duracell）和精密铸件公司（均于 2016 年收购）将首次为这一板块贡献全年的收益。此外，金霸王在 2016 年还产生了一笔数额不小的一次性过渡费用。

我们在这一业务群中拥有的企业太多，无法逐一介绍。而且，它们的竞争对手——无论是现有的还是潜在的——都会读到这份报告。在我们的某些业务中，如果外界知道了我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此，对于那些对评估伯克希尔而言体量不大的业务，我们只按要求进行披露。不过，你仍然可以在第 90 页到 94 页找到关于我们许多业务的不少细节。但要明白，真正重要的是伯克希尔这整片森林的成长。过分专注地盯住任何一棵树，都是不明智的。

好几年来，我一直提醒你们，本节列示的收益和费用并未完全按美国公认会计准则10（GAAP）计算。我解释过，这主要是因为GAAP有关收购会计调整的规则，要求某些无形资产在平均约19年的期限内全部摊销。在我们看来，这些摊销“费用”中的大部分并非真正的经济成本。本节采用不同于GAAP的口径，是为了让你们看到查理和我如何理解和分析这些数字。

在第 54 页，我们逐项列出了 154 亿美元尚未通过年度费用摊销的无形资产。（随着我们进行新的收购，还会有更多的无形资产需要摊销。）我们在该页显示，2016年计入GAAP收益的摊销费用为15亿美元，比 2015 年增加了 3.84 亿美元。我的判断是，2016 年的摊销费用里，大约 20% 是“真实”成本。

这些资产最终会全部摊销完毕。当这种情况发生时——通常是在第 15 个年头——我们所报告的公认会计准则收益将会增加，而伯克希尔业务的内在经济效益并无任何实质改善。（这是我留给继任者的礼物。）

既然我已经描述了一项我认为被高估的公认会计准则费用，接下来让我谈谈会计准则造成的另一种不那么令人愉快的扭曲。这次的主题是公认会计准则规定的折旧费用，它必然基于历史成本。然而在某些情况下，这些费用严重低估了真实的经济成本。在 20 世纪 70 年代和 80 年代初通胀肆虐的时期，讨论这一问题的文章很多。随着通胀消退——这要归功于保罗·沃尔克的非凡之举——折旧费用计提不足的问题变得不那么突出了。但这个问题在铁路行业仍然普遍存在，且情况严重，许多应折旧资产的重置成本远超其历史成本11。一个必然的结果是，整个铁路行业报告出来的收益，远高于其真实的经济收益。

在 BNSF，具体来说，我们去年按公认会计准则计提的折旧费用为 21 亿美元。但是，如果我们每年只是花掉这笔钱，不再额外投入，我们的铁路很快就会老化，竞争力也会下降。现实情况是，仅仅为了维持现状，我们需要投入的资金就远超过我们计入折旧的成本。而且，这种巨大差距将持续数十年。

话虽如此，查理和我热爱我们的铁路，这是我们较成功的收购之一。

太多的管理层——而且人数似乎每年都在增长——正在想方设法报告，甚至突出展示，高于其公司公认会计准则收益的“调整后收益”。这些粉饰太平的人有很多伎俩可供使用。他们最喜欢的两招，就是把“重组费用”和“股票薪酬12”从费用中剔除。

查理和我希望管理层在报告中说明那些影响GAAP数字的非经常性项目——无论是好是坏。毕竟，我们审视过去这些数字的原因，是为了对未来做出估算。但是，如果一家公司的管理层经常试图通过强调“调整后每股收益”来抹去非常真实的成本，这会让我们感到紧张。这是因为不良行为会传染：那些公然寻找方法来把利润报得更高的首席执行官，往往会助长一种文化，让下属们也努力变得“乐于助人”。例如，为了达成这样的目标，保险公司可能少提赔款准备金，这种做法已经毁掉了很多业内公司。

当我们听到分析师赞赏某些管理层总能“达到预期数字”时，查理和我会感到不寒而栗。事实上，商业世界变幻莫测，不可能永远恰好达标。意外总会发生。当意外发生时，一位专注于华尔街反应的首席执行官，很可能会禁不住诱惑，去“凑数字”。

再回到那些爱说“别算这笔费用”的经理人最常用的两招，先说“重组”。伯克希尔，要我说，从 1965 年我们接手的第一天起，就一直在进行重组。那时我们只拥有一家美国北方的纺织企业，这让我们别无选择。而如今，伯克希尔每年都会发生不少重组活动。这是因为我们旗下数百家企业，总是有需要变革的地方。去年，正如我之前提到的，我们投入了巨额资金来整顿金霸王，使其为未来几十年做好准备。

不过，我们从未单独挑出重组费用，让你在估算我们正常盈利能力时将其忽略不计。如果某一年真的出现了巨额的非经常性支出，我当然会在我的评述中提及。事实上，当一家企业进行彻底的重组整合时，就像卡夫与亨氏合并时所发生的那样，有必要在随后几年里，向股东清晰地说明这笔为理顺合并后业务而产生的一次性巨额成本。卡夫亨氏的首席执行官正是这么做的，并且得到了公司董事（包括我在内）的认可。但是，如果管理层只是做出了必要的业务调整，却年复一年地对股东说“别把这个算进去”，这便是一种误导。而太多的分析师和记者却听信了这套鬼话。

要说“股票薪酬不是一项费用”，那就更轻率了。选择这条道路的首席执行官们，实际上是在对股东说：“如果你们用一大笔期权或限制性股票作为报酬支付给我，别担心这对利润的影响。我会把它‘调整’掉的。”

为了进一步探究这套手法，请随我一起走访一家虚构的会计实验室，其唯一目的就是给伯克希尔报告的利润注水。富有想象力的技术人员正等着我们，急切地想要大显身手。

请仔细听，我会这样对这些帮凶说：在大多数大公司里，对最顶级的三四名高管而言，股票薪酬通常至少占到其总薪酬的20%。然后我会接着解释，伯克希尔旗下子公司里有几百位这样的高管，我们付给他们的薪酬金额也差不多，但我们只用现金支付。我还会老实承认，因为我缺乏想象力，所以我把支付给伯克希尔高管的所有这些报酬都计作了费用。

我的会计喽啰们强忍住窃笑，立刻指出：付给伯克希尔这些经理人的那20%的薪酬，就等同于“为替代股票薪酬而支付的现金”，因此并不是一项“真正”的费用。于是——变！——伯克希尔也可以有“调整后”利润了。

回到现实：如果首席执行官们想在报告利润时剔除股票薪酬，那就应当让他们向股东说清楚以下两点中的一点：为什么用于支付员工的有价之物不是一项成本；或者，为什么在计算利润时要将一项人工成本排除在外。

在二十世纪六十年代会计乱象盛行之时，流传着这样一个故事：一位首席执行官，在他公司准备上市之际，询问潜在的审计师：“二加二等于几？”那位赢得这项业务的审计师给出的答案，自然就是：“您心里想让它等于几？”

金融业务与金融产品

我们的三项租赁业务分别由科特（家具）、埃克斯特拉（半挂车）和马蒙集团（主要是罐车，但也包括货运车厢、多式联运罐箱和起重机）运营。它们在各自领域都占据着领导地位。

我们也将克莱顿住宅公司归入这个板块。这家公司的大部分收入来自预制房屋的销售，但其大部分利润则来自其规模庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿成为了美国最大的房屋建造商，交付了 42,075 套住房，占美国新建住房总量的 5%。（公平地说，其他大型建筑商的销售额远高于克莱顿，因为它们销售的是价格高得多的现场建造房屋。）

2015年，克莱顿开始拓展业务，首次收购了一家现场建造房屋的建筑商。2016 年又进行了两次类似的收购，未来还会有更多。预计在 2017 年，现场建造的房屋将占克莱顿住房销售套数的 3% 左右，并很可能贡献其约 14% 的销售额。

即便如此，克莱顿的核心仍将永远是预制房屋，这类房屋占到美国售价低于 15 万美元新建住房总量的 70% 左右。克莱顿的产量占据了其中近一半的份额。这与 2003 年伯克希尔收购该公司时克莱顿的地位已不可同日而语。当时，该公司按销量计在行业中排名第三，员工人数为 6,731 人。如今，算上新收购的公司，其员工总数已达 14,677 人，并且这个数字未来还会增加。

近年来，克莱顿的盈利因极低的利率水平而显著受益。公司向购房者提供的抵押贷款为固定利率、长期限（发放时平均为25年），但克莱顿自身的借款却是频繁重新定价的短期信贷。当利率骤降时，克莱顿贷款组合带来的盈利便会大幅增加。我们通常会回避这种“借短贷长13”的模式，这可能会给金融机构带来严重问题。不过，就整体而言，伯克希尔始终是资产端对利率变化更为敏感，这意味着更高的短期利率会有利于我们的合并盈利，即便它们会对克莱顿造成伤害。

去年，克莱顿不得不对8,304笔预制房屋抵押贷款采取收回抵押品的措施，约占其贷款组合总数的2.5%。客户群体的特点，可以部分解释这一比例。克莱顿的客户通常是信用评分中等的低收入家庭，许多人赖以谋生的工作在任何经济衰退中都会面临风险；同样地，许多人的财务状况会因离婚或死亡而受到严重损害，其程度之高在一般高收入家庭中并不常见。我们客户所面临的这些风险得到了部分缓解，因为几乎所有人都怀有强烈的购房愿望，而且他们每月的还款额相当合理，平均仅为587美元14，其中已包含了保险和房产税的费用。

克莱顿长期以来也一直设有帮助借款人渡过难关的项目。最受欢迎的两项是贷款展期和免除部分还款。去年，约有11,000名借款人获得了展期，克莱顿永久免除了3,800名借款人总额为340万美元的应还款项。公司在采取这些减损措施时，不收取任何利息或费用。根据我们的经验，在过去两年中通过这些项目获得帮助的借款人里，有93%至今仍保有自己的住房。由于收回抵押品会让我们蒙受重大损失——去年的损失总计达1.5亿美元——因此我们的援助项目最终既帮助了借款人，也帮助了克莱顿。

克莱顿和伯克希尔一直是一对绝佳的伙伴。凯文·克莱顿带着一流的管理团队和文化加入了我们。而伯克希尔，则在预制房屋行业于大衰退期间分崩离析时，给予了它撑过难关的强大实力。（当其他行业贷款机构消失时，克莱顿不仅为自己的经销商，也为销售其竞争对手产品的经销商提供了信贷。）在伯克希尔，我们在收购公司时从不依赖协同效应。然而，真正重要的协同效应，却在我们收购克莱顿之后显现了出来。

马蒙集团的铁路车辆业务去年需求大幅放缓，这将导致其在2017年的盈利下降。去年12月的车队利用率为91%，低于一年前的97%，其中我们于2015年从通用电气购入的大型车队的下滑尤为严重。马蒙集团的集装箱和起重机租赁业务也同样走弱。

铁路车辆需求的剧烈波动过去曾发生过，将来也会继续。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并预期在未来多年能取得不错的权益资本回报。罐车是马蒙集团的特长。人们常常将罐车与原油运输联系在一起；事实上，它们对各种各样的货主都至关重要。

随着时间的推移，我们期望扩大我们的铁路车辆业务。与此同时，马蒙集团正在进行多项补充型收购，其业绩已包含在制造、服务和零售业务板块中。

以下是我们的金融相关公司的税前利润概要：

* 不包括资本利得或损失。

投资

下表列出了截至年末，我们所持的市值最大的十五只普通股。我们将所持的卡夫亨氏股份排除在外，因为伯克希尔是“控制集团”的一员，因此必须以“权益法15”核算这笔投资。伯克希尔所持有的325,442,152股卡夫亨氏股票，在我们的资产负债表上按公认会计准则列示的账面价值为153亿美元，期末市值为284亿美元。我们持有这些股份的成本基础是98亿美元。

2016年12月31日

* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；在少数情况下，由于公认会计准则要求减记，GAAP口径的“成本”与之不同。

表中的部分股票，是由托德·康姆斯（Todd Combs）或泰德·韦施勒（Ted Weschler）负责管理的，他们与我一起管理伯克希尔的投资。他们各自独立管理着超过100亿美元的资产；我通常是通过查看月度交易清单来了解他们所做的决策。他们二人管理的210亿美元中，包括了伯克希尔旗下某些子公司的约76亿美元养老金信托资产。如前所述，养老金投资并未列入上述伯克希尔持股表中。

表中未列出、但非常重要的一项，是我们持有的50亿美元美国银行（Bank of America）优先股。这些股票每年向我们支付3亿美元股息，同时还附带了一份有价值的认股权证，允许伯克希尔在2021年9月2日之前的任何时间，以50亿美元购买7亿股美国银行普通股。如果在年末行使这项权利，我们本可获得105亿美元的利润。如果愿意，伯克希尔可以使用其优先股来支付行使认股权证所需的50亿美元。

如果美国银行普通股的每股股息——目前为每年30美分——在2021年之前升至44美分以上16，我们预计会用优先股支付行权价款，换成普通股。如果普通股股息保持在44美分以下，我们极有可能在认股权证到期前一刻行权。

我们的许多被投资方，包括美国银行，一直都在回购股票，有些还相当积极。我们非常喜欢这种行为，因为我们相信，在大多数情况下，被回购的股票价格都偏低。（毕竟，低估正是我们持有这些仓位的原因。）当一家公司成长，而流通股数量减少时，股东就会受益。

重要的是，您要明白，资产负债表中显示的860亿美元“现金及等价物”（在我的定义中包括美国短期国债）的95%，由在美国境内的实体持有，因此无需缴纳任何汇回税。此外，将剩余资金汇回也仅会触发极少量的税款，因为其中大部分资金是在本来就征收相当可观的公司所得税的国家赚取的。当资金汇回美国时，这些已缴税款可以用来抵免美国的纳税义务。

这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司将其大部分资金存放在税率极低的司法管辖区。这类公司期望——并且很可能被证明是正确的——将这部分资金汇回美国时所征收的税款很快会大幅降低。在此之前，这些公司对这些现金的使用方式会受到限制。换句话说，离岸现金的价值根本不如留在国内的现金。

不过，伯克希尔现金所在地的这项优势也有一个制约因素：我们的大部分现金都由保险子公司持有。这些现金虽然有许多投资去处，但不像由伯克希尔母公司持有时那样，使用起来不受限制。我们确实有能力每年从保险公司向母公司分配大量现金——但即便如此，仍然存在限制。总体而言，我们保险公司持有的现金是一项非常有价值的资产，但对我们来说，其价值略低于由母公司层面持有的现金。

有时，股东或媒体的评论暗示我们将“永远”持有某些股票。确实，我们拥有一些我无意在可预见的未来（我们的视力可是20/20的）卖出的股票。但我们并未承诺伯克希尔会永远持有其任何可流通证券。

对此点的混淆，可能源于对我们自1983年起就在年报中包含的第110-111页“经济原则第11条”的草率阅读。那条原则涵盖的是受我们控制的企业，而非可流通证券。今年，我在第11条末尾增加了一句话，以确保我们的股东明白，我们将任何可流通证券都视为可供出售的，无论眼下出售的可能性多么低。

在结束这个投资章节之前，再讲几句股息与税收的门道：
与大多数公司一样，伯克希尔从一美元的股息中获得的净收益，远高于从一美元的资本利得中获得的收益。这可能会让我们那些习惯于将资本利得视为通往税收优惠回报之路的股东感到惊讶。

但从公司的角度，账是这样算的。公司实现的每1美元资本利得，都要承担35美分的联邦所得税（通常还有州所得税）。然而，对从国内公司收到的股息所征收的税款，虽然税率会因接收方的身份而异，但始终低于资本利得的税率。

对于一家非保险公司——伯克希尔·哈撒韦母公司即属此类——每收到1美元股息，实际需缴纳10.5美分联邦税。此外，一家持有被投资方超过20%股权的非保险公司，其每1美元股息的纳税义务仅为7美分。举个例子，我们从持有27%股权的卡夫亨氏中收到的大量股息（全部由母公司持有）就适用于这个税率。（股息适用较低公司税率，是因为支付股息的被投资方已经就其所分配的利润缴纳了自身的公司税。）

伯克希尔的保险子公司收到股息时适用的税率17，比适用于非保险公司的税率略高，不过该税率仍远低于加在资本利得上的35%。财产与意外险公司对其收到的大部分股息，需要缴纳约14%的税款。但如果它们持有一家美国本土被投资方超过20%的股份，其税率会降至大约11%。

以上，就是我们今天的税务课。

“打赌”（或者说，您的资金是如何流入华尔街的）

在本节中，您将首先看到我九年前所做的一个投资赌局的故事，接着会谈谈我对投资的一些坚定看法。不过，作为开篇，我想先简要介绍一下在这个赌局中扮演了角色的独特组织——长期赌约。

长期赌约（Long Bets）由亚马逊的杰夫·贝佐斯提供初始资金，是一家非营利组织，业务正如其名：管理长期赌约。参与者（“提议者”）需在 Longbets.org 网站上发布一项将在某个遥远日期被证明对错的命题，然后等待一位持相反观点的人士加入对赌。当一位“质疑者”出现后，双方各自指定若获胜则将受益的慈善机构，将赌注交由长期赌约托管，并在其网站上发表一篇短文，说明自己的理由。赌约到期时，长期赌约会向获胜方指定的慈善机构支付全部款项。

这个网站很有趣，以下就是其中的几个例子：

2002 年，企业家米奇·卡普尔断言：“到 2029 年，没有任何计算机——或‘机器智能’——能通过图灵测试。”该测试考察的是计算机能否成功冒充人类。发明家雷·库兹韦尔则持相反观点。双方各押注 10,000 美元。我不知道谁会赢得这场赌约，但我敢自信地打赌，没有哪台计算机能复制出查理。

同年，微软的克雷格·芒迪声称，到 2030 年无人驾驶飞机将成为常规的载客工具，而谷歌的埃里克·施密特则持反对意见。赌注为每人 1,000 美元。为了缓解埃里克可能因这笔“巨额”风险敞口而产生的焦虑，我最近提出分担他的一部分赌注。他立刻把其中500美元的赌注转给了我。（我喜欢他的这个假设，即万一我们输了，到 2030 年我还会健在并支付我那部分。）

现在，来谈谈我自己的赌约及其来龙去脉。在伯克希尔 2005 年的年度报告中，我曾提出，整体而言，专业投资人士所提供的主动投资管理服务，在一段时间内的回报将逊于那些只是买入并持有、完全外行的业余投资者。我解释说，各类“帮手”所收取的高昂费用，将使其客户——同样就整体而言——的境况比那些将资金投入一只不做主动管理的低成本指数基金，然后耐心持有的纯业余投资者更糟。（关于我最初在 2005 年报告中陈述的这一论点，可参见第 114-115 页的重印版本。）

随后，我公开提出以 500,000 美元打赌：没有哪位投资专业人士能够挑选出一组至少包含五只对冲基金——那些广受欢迎且收费高昂的投资工具——的组合，使其在较长时期内的表现能与一只仅收取象征性管理费、无人主动管理的标普 500 指数基金相匹敌。我建议赌期定为十年，并指定一只低成本的先锋领航标普 500 指数基金作为我的参赛选手。然后，我就坐等一大批基金经理（他们可以将自己管理的基金作为五只中的一只）挺身而出，捍卫他们的职业。毕竟，这些基金经理平时可是敦促别人把数十亿美元押注在他们的能力上。他们有什么理由害怕拿出自己的一小部分资金投入其中呢？

接下来，我听到的是一片寂静。尽管有成千上万的专业投资经理通过吹嘘自己的选股本领而积累了惊人的财富，却只有一个人——泰德·塞德斯——接下了我的挑战。泰德是普罗泰杰合伙公司（Protégé Partners）的联席管理人，这家资产管理公司从有限合伙人那里筹集资金，成立了一只母基金（fund-of-funds），也就是投资于多只对冲基金的基金。

在我们打赌之前，我本不认识泰德，但我喜欢他，也钦佩他言出必行的意愿。他对我一直坦诚相待，并且细致地提供了他和我监控这场赌约所需的所有数据。

代表普罗泰杰合伙公司（Protégé Partners）这一方，泰德为这场十年赌局挑选了五只母基金，将其业绩结果取平均值，来与我选定的先锋领航标普 500 指数基金作比较。他挑选的这五只基金已将资金投入了超过 100 只对冲基金，这意味着这些母基金的整体表现，将不会因单一基金经理表现的好坏而失真。

当然，每只母基金都会再收取一层费用，叠加在其所投资的对冲基金已收取的费用之上。在这种双重收费的安排中，底层对冲基金收取的费用更高；而每只母基金又会以自己挑选对冲基金经理的本领为由，加收一笔费用。

以下是这场赌约前九年的结果18——这些数字毫无疑问地表明，我指定的获胜受益慈善机构——奥马哈的Girls Inc.——将在明年一月翘首以盼，等着拆开装有支票的信封。

脚注：根据我与普罗泰杰合伙公司的协议，这些母基金的名称从未公开披露。不过，我每年都会审阅其审计报告。

指数基金至今的年复合增长率为7.1%，这个回报率完全可能与股市的长期正常回报相当。这是一个重要的事实：在这场赌局期间，如果市场经历了尤其糟糕的九年，很可能反而会有利于对冲基金的相对表现，因为许多基金都持有大量的“空头”仓位。反之，如果股市在那几年里有超乎寻常的高回报，则会让指数基金占到顺风的便宜。

但实际情况是，我们是在一个我称之为“中性”的环境里运作的。在这样的环境里，截至2016年，这五只母基金的平均年复合收益率仅为2.2%19。这意味着，当初投入这组基金的100万美元，到2016年底只赚了22万美元。而同期，指数基金会赚得85.4万美元。

请记住，底层这100多位对冲基金经理中的每一位，都有巨大的财务激励去尽其所能做到最好。而且，泰德挑选的那五位母基金经理，也同样有动力去挑选最优秀的对冲基金经理——当然，原因是这五位也有权根据底层基金的表现来收取业绩提成。

我敢肯定，在绝大多数情况下，这两个层级的管理者都是诚实且聪明的人。但他们的投资者得到的结果却非常惨淡——真的非常惨淡。而且，唉，所有涉及的对冲基金和母基金都收取了巨额的固定管理费——这些费用完全没有业绩依据——以至于在过去的九年里，管理者们拿到了一大笔又一大笔报酬。借戈登·盖柯的口吻来说，或许就是：“费用永不眠。”

在我们的赌局中，那些底层对冲基金经理从他们的有限合伙人那里收取的费用，平均水平可能略低于当时对冲基金行业通行的“2-and-2020”模式。也就是，无论盈亏，每年都先收取2%的固定管理费（即使出现巨额亏损也要照收不误）；然后，从利润中再抽取20%作为业绩提成，且没有回拨机制（意味着，即使好年景之后出现了坏年景，已经收走的业绩提成也概不退还）。在这种不对等的安排下，许多对冲基金经理只要不断扩大管理的资产规模，就能变得极其富有，即使投资表现平平。

不过，关于费用的事还没完。别忘了，还有那五位母基金经理也要分一杯羹。这些经理人还会再额外收取一笔固定费用，通常为资产的1%。接着，尽管这五只母基金的整体业绩记录糟透了，但有些基金还是经历了几个好年景，并据此收取了“业绩”报酬。因此，我估算在过去的九年里，这五只母基金赚得的所有收益中，有差不多60%——呃！——都被分流给了这两个层级的管理者。他们拿走了这么多报酬，交出的成绩，却远不及他们数以百计的有限合伙人本可以不费吹灰之力——且几乎不花一分钱——自己取得的成绩。

我认为，这场赌局所暴露出的对冲基金投资者令人失望的结果，几乎肯定会在未来重现。我在赌局开始时就已把我的理由陈述于长期赌约网站上（该陈述至今仍在那里）。以下是我的断言：

在2008年1月1日至2017年12月31日这十年间，若以扣除费用、成本和开支后的业绩衡量，标普500指数的表现将超过一个由多只对冲基金母基金组成的组合。

许多非常聪明的人试图在证券市场上跑赢平均水平。我们可以称他们为主动投资者。

与之相对，被动投资者顾名思义，将取得接近平均水平的业绩。总体而言，他们的持仓将大致接近一只指数基金。因此，市场中剩下的那部分——也就是主动投资者——也必然取得接近平均水平的业绩。然而，这批投资者将承担高得多的成本。因此，总体而言，扣除这些成本后，他们的总体业绩将逊于被动投资者。

当高昂的年度管理费、大额的业绩提成，以及活跃交易的费用，全都被加到主动投资者的等式里时，成本便会飞速蹿升。对冲基金母基金让这个成本问题更加严重，因为它们的收费是叠加在其所投资的对冲基金已收取的高昂费用之上的。

不少聪明人从事着对冲基金管理。但在很大程度上，他们的努力往往会自我抵消，而他们的高智商也抵不过他们让投资者承担的费用。长期来看，投资者整体上持有一只低成本指数基金，收益会高于投资一个对冲基金母基金组合。

这便是我的论点——现在让我把它放进一个简单的等式里。如果A组（主动投资者）和B组（无所作为的投资者）构成了整个投资界，而B组注定在扣除成本前取得平均业绩，那么A组也必然如此。哪一组的成本更低，哪一组就将胜出。（我这点学究气又犯了，忍不住提一句，有一个极其次要的小点——不值得详述——会略微修正这个公式。）而如果A组承担的是高得离谱的成本，其落后幅度将会相当可观。

当然，确实有一些能力高超的个人，他们极有可能在很长时期内跑赢标普 500 指数。不过，在事前就认定能够做到这一点的专业人士，我一生中只找到大约十位。

毫无疑问，还有成百上千——或许成千上万——我素未谋面、但能力不亚于我所找出的那批人。毕竟，这件事并非不可能。问题仅仅在于，绝大多数试图超越市场的管理者终将失败。同时，那个向你募集资金的人，也极大概率不会是那个表现优异的例外。比尔·鲁安——一位真正了不起的人，一位我在60年前就认定几乎肯定能长期交出卓越投资回报的人——说得好：“在投资管理界，发展的路径是从创新者，到模仿者，再到蜂拥而至的无能之辈。”

要找到少数值得付高额费用聘请的管理人，还得面对一个难题：有些专业投资者和业余投资者一样，短期内也会走运。如果1000名管理人都在年初做一个市场预测，极有可能至少有一个人能连续九年都料事如神。当然，1000只猴子也同样可能造出一位看似全知全能的大预言家。但不同的是：那只幸运的猴子不会发现有人排着队等着给它投资。

最后，还有三件相互关联的事，会让投资上的成功孕育出失败。第一，良好的业绩记录会迅速引来如潮的资金。第二，庞大的资金规模无一例外地会成为投资业绩的沉重锚链：管理数百万美元时容易做到的事，管理数十亿美元时便举步维艰（呜呼！）。第三，尽管如此，大多数投资管理人出于自身的利益考量——即，他们管理的资金越多，收取的费用也就越多——仍会寻求吸纳新的资金。

这三点对我来说早已不新鲜：1966 年 1 月，我管理着 4400 万美元时，就写信给我的有限合伙人：“我感到，规模进一步变大更有可能损害——而非帮助——未来的业绩。对我个人的业绩来说，这未必成立，但对各位的业绩来说，很可能就是如此。因此……我打算不再吸纳新的有限合伙人加入 BPL。我已经通知苏茜，要是我们再添孩子，就得由她去给孩子们另找一家合伙企业了。”

核心结论是：当数万亿美元的资金由收费高昂的华尔街人士管理时，获得高额利润的通常会是这些管理人，而不会是客户。无论是大投资者还是小投资者，都应坚持选择低成本的指数基金。

如果要为对美国投资者贡献最大的人立一尊雕像，毫无疑问，就该选杰克·博格。几十年来，杰克一直敦促投资者投资超低成本的指数基金。在这个过程中，他为自己积累的财富，只相当于许多投资管理人所获财富的一小部分。那些人向投资者承诺丰厚回报，却没有创造额外价值，甚至像我们的赌局一样，创造的额外价值是负数，自己倒往往积累了巨额财富。

在杰克事业早期，投资管理行业常讥笑他。但如今，他一定倍感欣慰，因为他知道，在自己的帮助下，数百万投资者的积蓄获得了远高于原本可能取得的回报。对他们，对我，他都是英雄。

多年来，人们常向我讨教投资建议，在回答过程中，我对人的行为有了不少了解。我惯常的推荐，就是一只低成本的标普 500 指数基金。值得称赞的是，我那些财力有限的朋友，大都会听从我的建议。

但在我的印象中，无论超级富豪、机构，还是养老基金，在我提出同样建议时，无一会照做。这些投资者反而客客气气地感谢我的建议，转头去听某位高收费经理人的诱人承诺；也有不少机构转而去寻找另一类名为“咨询顾问”的“超级帮手”。

然而，这类专业人士也面临一道难题。你想象得出一位投资顾问年复一年告诉客户，继续买入一只跟踪标普500指数的基金吗？那无异于自断生路。但假如他们推荐每年左右小幅调整投资管理人的配置，大笔费用便能流向这类“超级帮手”。这类建议通常用玄奥难懂的术语包装，来解释为何某种时髦的投资“风格”或当前的经济趋势使这次管理人调整成为妙招。

富人们习惯了凡事都要最好的：饮食、教育、娱乐、住房、整容手术、体育赛事门票……样样如此。他们觉得，自己花钱买到的东西，就应该比普通人的更好。

确实，在生活的许多方面，财富能换来顶级的产品或服务。正因如此，金融“精英”——富裕的个人、养老基金、大学捐赠基金等等——很难甘心接受一项连只投几千美元的人也能买到的金融产品或服务。即便该产品——从期望值来看——显然是最佳选择，富人们这种不情愿的心态通常仍占上风。我粗略估算，过去十年里，精英阶层对更优投资建议的追寻，总共让他们浪费了超过 1000 亿美元。算算便知：资金数以万亿计，即便只是 1% 的费用，总金额也极其可观。当然，并非十年前投了对冲基金的每位投资者，回报都落后于标普 500 指数。但我相信，我对总体落后幅度的估算仍属保守。

经济损失的很大一部分，落到了公共雇员养老基金的头上。许多这类基金面临严重的资金缺口，原因之一便是遭遇了双重打击：糟糕的投资表现，同时还伴随着高昂的费用。由此造成的资产缺口，未来数十年里，都得由当地纳税人来弥补。

人性是不会变的。富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等等，仍会感觉自己理应得到“额外”的投资建议。那些精于迎合这种心理的理财顾问，会赚得盆满钵满。今年的灵丹妙药可能是对冲基金，明年又会换成别的。一串串许诺换来的结果，恐怕会应验一句老话：“有经验的人和有资金的人碰到一起，结果是带经验的人拿到了资金，而带资金的人买到了经验。”

多年前，我的一位姻亲霍默·罗杰斯（Homer Rogers）在奥马哈的牲畜交易市场做佣金代理。我问他用什么办法说服农场主或牧场主，雇他把猪或牛卖给四大肉类加工商（斯威夫特（Swift）、卡达希（Cudahy）、威尔逊（Wilson）和阿穆尔（Armour））的采购员。毕竟猪就是猪，采购员个个是行家，任何一头牲口值多少钱都能算得一清二楚。那么，我问霍默，一个销售代理怎么可能比另一个拿到更好的价格？

霍默看了我一眼，目光带着同情，说：“沃伦，关键不在于你怎么卖，而在于你怎么跟人家说。”在牲畜交易市场管用的办法，在华尔街也同样管用。

最后，我要向华尔街人士——他们中有许多是我的好朋友——伸出橄榄枝。伯克希尔很愿意向给我们带来收购机会的投资银行家支付费用——甚至是高得离谱的费用。不仅如此，我们也曾为内部两位投资经理取得的超额业绩支付可观的报酬——而且我们希望能向他们支付更多。

套用一句《圣经》（《以弗所书》3:18）的说法，我深知“fees”（费用）这个简单的四字母单词，当华尔街听到它时，所激起的那股能量有多长、多阔、多高、多深。如果这股能量最终能给伯克希尔创造价值，我会高高兴兴地签一张大额支票。

年度股东大会

去年，我们与雅虎（Yahoo）合作，首次对年度股东大会进行了网络直播。在安迪·瑟沃（Andy Serwer）及其雅虎团队的操办下，这次直播各方面都很成功，实时观看的独立访问量达110万次，重播量达1150万次（当然，许多重播者很可能只是对直播中的某几个环节感兴趣）。

伯克希尔收到的感谢这次直播的来信中，有不少来自三个群体：感觉出行不便的老年人；觉得来一趟奥马哈花费不菲的节俭人士；以及因宗教原因无法在周六参会的股东。

受网络直播影响，去年参会的股东人数降至约37000人（我们无法得出精确数字），减少了约10%。话虽如此，伯克希尔旗下子公司以及奥马哈当地的酒店和餐馆仍然创下了巨额销售额。内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart）的销售额打破了其2015年的记录，增幅为3%，其中奥马哈门店创下了一周销售4550万美元的记录。

去年周五，我们在世纪链接中心的伯克希尔展区从中午开放到下午5点，吸引了12000名前来淘货的股东。今年我们将在5月5日（周五）再次推出同样的购物时段。记得带钱来。

年度股东大会将于5月6日举行，雅虎也将再次进行网络直播，直播网址为 https://finance.yahoo.com/brklivestream。网络直播将于美国中部夏令时间上午9点开始。会议开始前及午间休息期间，雅虎将采访伯克希尔的董事、经理、股东和名人。采访和会议都将提供中文普通话同声传译。

对于亲临现场的股东，世纪链接中心的会场大门将于周六早上7:00开放，以便大家在8:30播放的股东电影前先行购物。问答环节将于9:30开始，持续至下午3:30，中午有一小时的午餐休息。最后，我们会在下午3:45召开正式的股东会议，时长大约一小时。这次会议比往年要长一些，因为有三项股东提案将由提案人亲自说明，我们会给他们合理的时间来陈述主张。

周六上午，我们将举办第六届国际报纸投掷挑战赛。目标依然是一座克莱顿样板房的门廊，精准地设在距离投掷线35英尺处。我十几岁时——那是我这辈子唯一短暂做过的“正经活”——曾送过大约50万份报纸。所以我觉得自己玩这个游戏还是挺拿手的。挑战我吧！让我出丑吧！杀杀我的威风！报纸有36到42页，你必须自己折叠好（不允许用橡皮筋）。比赛大约在7:45开始，我将接受大约十名选手的挑战，他们由我的助理黛布·博萨内克提前几分钟选出。

您的购物场地是毗邻会场的194,300平方英尺大厅，那里会有我们数十家子公司的产品出售。许多伯克希尔经理人会在各自的展位上接待大家，别忘了和他们打个招呼。还有，一定要看看那个向我们所有子公司致意的、了不起的 BNSF 铁路模型沙盘。您的孩子（和您自己！）一定会为之着迷。

我们的跑鞋公司布鲁克斯将再次在年会上推出一款特别的纪念鞋。购买一双后，请于周日在我们的第四届“伯克希尔5公里”赛跑21中穿上它，比赛早上8点从世纪链接中心出发。详细的参赛信息将包含在随您的会议凭证一起寄出的《访客指南》中。参赛者将与许多伯克希尔的管理人员、董事和同事一起奔跑。（但查理和我将会睡懒觉；我们周六会议期间吃的软糖和花生脆片让我们付出了代价。）5公里赛跑的参与人数每年都在增长，请帮我们再次创造纪录。

购物区的一个GEICO展台将由该公司从全国各地选派的多位顶尖顾问坐镇。去年的年会上，我们创造了保单销售纪录，比2015年增长了21%。我预计今年我们还会再增长。

所以，不妨顺路去问个保险报价。在大多数情况下，GEICO可以给您一个股东折扣（通常是8%）。我们开展业务的51个司法管辖区中，有44个允许这种特别优惠。（补充一点：如果您符合其他折扣的资格，例如某些团体可享受的折扣，该股东折扣不能与之叠加。）带上您现有保险的详细信息，来比较一下我们的价格。我们能为你们中的许多人省下实实在在的钱。把这笔省下来的钱花在伯克希尔的其他产品上吧。

请务必去逛逛“书虫书店”（Bookworm）。这家位于奥马哈的书店会提供约35种书籍和DVD，其中有几本新书。我去年读到的最好的书是耐克创始人菲尔·奈特写的《鞋狗》（Shoe Dog）。菲尔睿智、聪明，又很好胜，也是个讲故事的天才。“书虫”将会备上成堆的《鞋狗》，以及杰克·博格所著的几本投资经典。

书虫书店还将再次提供我们记录伯克希尔前50年辉煌（与低谷）的历史书籍。未能参会的股东可以在eBay上找到这本书。只需输入：Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership (2nd Edition)。

随本报告附寄的委托书材料中包含一份附件，说明了获取参加会议及其他活动所需凭证的方法。请记住，航空公司有时会为伯克希尔周末抬高票价——不过我必须承认，既然现在伯克希尔已经对美国四大航空公司进行了大笔投资，我对这种做法已经有了一定的接受度，甚至近乎热情。然而，如果您从远方来，可以比较一下飞往堪萨斯城和飞往奥马哈的成本。两座城市之间的车程约为两个半小时，可能从堪萨斯城出发能为您省下一笔可观的费用。两人同行，省下的钱可能达到1,000美元甚至更多。把这笔钱花在我们这儿吧。

在内布拉斯加家具商城（NFM）位于 72 街、道奇街与太平洋街之间 77 英亩的场地上，我们将再次举办“伯克希尔周末”折扣活动。要享受内布拉斯加家具商城的伯克希尔折扣，您必须在 5 月 2 日星期二至 5 月 8 日星期一之间（含首尾两日）购物，并出示您的会议凭证。这一时期的特价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常有严格的禁止折扣规定，但本着我们股东周末的精神为您破例。我们感谢他们的配合。“伯克希尔周末”期间，内布拉斯加家具商城的营业时间为：周一至周五上午 10 点至晚上 9 点，周六上午 10 点至晚上 9:30，周日上午 10 点至晚上 8 点。周六下午 5:30 至晚上 8:00，内布拉斯加家具商城将举办野餐会，诚邀各位参加。

今年，我们为无法出席会议或可能更愿意观看网络直播的堪萨斯城和达拉斯都会区的股东带来了好消息。从 5 月 2 日到 5 月 8 日，股东向当地内布拉斯加家具商城门店出示会议凭证或其他伯克希尔持股证明（如经纪商对账单），即可享受与前往奥马哈门店的股东相同的折扣。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是 5 月 5 日周五 6 点至 9 点的鸡尾酒会。第二场即主庆典，将于 5 月 7 日周日上午 9 点至下午 4 点举行。周六我们将营业至下午 6 点。请记住，您买得越多，省得越多（至少我和女儿逛店时她是这么对我说的）。

整个周末波仙珠宝都会人山人海。因此，为方便您，股东价格将从 5 月 1 日周一到 5 月 13 日周六一直有效。在此期间，请出示您的会议凭证或显示持有我们股票的经纪商对账单，以便按股东身份购物。

周日，在波仙珠宝外的购物中心，来自达拉斯的杰出魔术师兼励志演说家诺曼·贝克（Norman Beck）将会让围观者目不暇接。周日下午，两位世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）会在楼上与股东们切磋牌技。如果他们提议下注，就转移话题。我也会找个时间和他们一起，希望阿吉特、查理和比尔·盖茨也来。

我的朋友邢延华周日也将在商场里，接受乒乓球挑战。我认识她时她九岁，即便那时我都赢不了她一分。邢延华代表美国参加了 2012 年奥运会。现在她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天曾在摩根大通实习）。如果您不在乎自取其辱，可以从下午一点开始挑战她。比尔·盖茨去年跟她打得不错，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议：押注邢延华。）

戈拉特牛排馆将于 5 月 7 日周日专门对伯克希尔股东开放，营业时间为下午 1 点至晚上 10 点。如需预订，请在 4 月 3 日（不得提前）致电 402-551-3733。要点 T 骨牛排配土豆饼，才能显得您是个懂行的食客。

会议问答环节仍由同样的三位财经记者主持，他们将就股东通过电子邮件提交的问题向查理和我提问。这几位记者及其邮箱地址分别是：卡罗尔·卢米斯，她那个时代最杰出的商业记者，邮箱为 [email protected]；CNBC 的贝基·奎克，邮箱为 [email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金，邮箱为 [email protected]。

从提交的问题中，每位记者将选出其认为对股东最有趣、最重要的六个问题。记者们告诉我，如果您的问题简洁明了，不要拖到最后一刻才发送，内容与伯克希尔相关，且每封邮件中包含的问题不超过两个，则最有可能被选中。（在邮件中，请告知记者，如果您的问题被选中，是否希望提及您的名字。）

此外，三位跟踪研究伯克希尔的分析师也会提出一系列问题。今年，保险行业的专家是巴克莱银行的杰伊·盖尔布（Jay Gelb）；涉及我们非保险业务的问题，将由来自鲁安、坎尼夫与戈德法布的乔纳森·布兰特（Jonathan Brandt）和晨星公司的格雷格·沃伦（Gregg Warren）提出。我们举办的毕竟是股东大会，希望分析师和记者的提问能够增进各位股东对自己所投资企业的理解与认知。

查理和我事先根本无从知晓我们会遇到哪些问题。其中有些问题肯定会很尖锐，这正合我们的心意。我们不接受一个问题里套上好几个问题，希望尽可能让更多的提问者有机会向我们发问。我们的目标，是让各位在离开会场时，对伯克希尔的了解比来时更深一层，同时也希望你们在奥马哈度过一段愉快的时光。

我们预计总共会回答至少54个问题，其中每位分析师和记者各提问6个，其余18个来自现场观众。来自观众的提问者，将通过11次抽签的方式选出，抽签将在股东大会当天上午8:15进行。安装在主会场和主要分会场的11个话筒，将各自“主持”一轮抽签。

讲到让我们的股东增进知识这件事，我想提醒各位，查理和我一贯认为，所有股东应在第一时间同时获悉伯克希尔发布的新信息，并且如有可能，还应有充足的时间在交易发生前消化和分析这些信息。因此，我们往往选择在周五晚些时候或周六一早发布财务数据，我们的股东大会也总是在周六举行（这个日子还能缓解交通和停车问题）。

我们不跟随业内通行的做法，与大型机构投资者或分析师进行一对一会谈，而是像对待其他所有股东一样对待他们。对我们而言，没有什么人比一位财力有限、却将自己相当大一部分积蓄托付给我们的股东更加重要了。在我打理这家公司日常事务的时候——以及此刻执笔写这封信的时候——我脑海中浮现的，正是这位股东的身影。

我常常盛赞我们业务经理们的成就，这完全是有理由的。他们是真正的全明星阵容，经营各自企业时，仿佛企业是自家唯一的资产。我还相信，在全球大型上市公司中，我们的经理最懂得为股东着想。我们的大多数经理，并不需要为了钱而继续工作。他们打出商业“本垒打”的快乐，与薪水带给他们的回报同样重要。

然而，同样重要的，是在我们公司总部与我共事的男女同仁。这个团队高效地处理着美国证券交易委员会（SEC）及其他监管机构要求的大量事务，填报一份长达30,450页的联邦所得税申报表，监督3,580份州税申报表的提交，回复数不胜数的股东和媒体问询，筹备年度报告，为全美规模最大的股东大会做准备，协调董事会的各项活动，核实本信中的事实——这样的事情还有很多。

他们愉快地处理着所有这些商业任务，效率之高超乎想象，让我的生活轻松而愉悦。他们做的事，还不止于伯克希尔的日常事务：比方说，去年，有40所大学（从200所申请者中选出）选派学生来到奥马哈，花一天时间和我进行问答交流，而这40所大学的相关事宜都是他们打理的。他们还处理我收到的各类请求，安排我的行程，甚至帮我把午餐的汉堡和薯条（当然，浇足了亨氏番茄酱）买来。此外，他们还兴致勃勃地协助凯莉·索娃（Carrie Sova）——我们那位才华横溢的年会总导演——为我们的股东献上一个妙趣横生、宾主尽欢的周末。他们为在伯克希尔工作而自豪，我为他们而自豪。

我这人运气很好，非常幸运能身处在这样一群杰出同事、一支才华横溢的业务经理团队，以及一个由极富智慧与经验的董事组成的董事会之中。请在5月6日来奥马哈——这个资本主义的摇篮——与伯克希尔大家庭见见面吧。我们所有人都期待与你们相聚。

2017年2月25日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 公司收购标准、前瞻性陈述及内控报告
• 《所有者手册》2016年报版全文及校注
• 2005年“如何将投资收益降到最低”重印全文及校注
• 股票表现、普通股及公司名录原表