致保尔森：公私合作基金提案

伯克希尔·哈撒韦公司
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沃伦·E·巴菲特，董事长

2008年10月6日

亨利·M·保尔森阁下（Henry M. Paulson, Jr.）
财政部长

西北宾夕法尼亚大道1500号
华盛顿特区 20220

亲爱的汉克：

我之前曾向您提到，可以成立一只投资基金，以解决公众对财政部购买流动性不足的抵押贷款的计划的一些担忧。在这封信中，我将更详细地阐述我的想法。

一些批评者担心，财政部不会以接近市场的价格购买抵押贷款，而是会以更高的“理论”价格购买，以取悦出售机构。批评者还质疑财政部将如何管理所购抵押贷款：财政部是会像真正的投资者那样行事，还是会受到国会或媒体压力的过度影响？例如，财政部会不会迟迟不对抵押房产启动止赎程序，或在审查借款人的还款宽限申请时官僚作风太重？此外，许多人对您这样熟悉市场的人执掌财政部感到放心，却担心下一任部长若必须依靠官僚机构作出重要的市场决策，这项投资计划又会怎样运作。

我想提出的方案，能让财政部购买的资产超过目前预计的7000亿美元，同时大幅降低这些投资的亏损风险，几乎将风险降至零。事实上，我推荐的计划极有可能产生利润。姑且把我提议成立的机构叫作公私合作基金（PPPF）2。

这家机构最初拟筹集100亿美元普通股股本，由私人投资者认购；另向财政部发行400亿美元债务票据。票据将在十年后到期，利率等于PPPF成立时财政部十年期债券的利率。这些票据将具有绝对优先权。也就是说，在普通股获得一分钱之前，它们将被全额偿付。

PPPF可采用房地产投资信托（REIT）、有限责任公司（LLC）或其他能获得税收穿透待遇的组织形式。

利用筹集的资金，PPPF将购买500亿美元的抵押贷款（当然，本金金额会大得多）。它将主要购买整笔贷款和住宅抵押贷款支持证券（RMBS），避开第二顺位抵押贷款，以及CDO平方3等复杂金融工具。按当前价格计算，PPPF购买的大部分资产可能定价在面值的50-80%。

随着借款人逐步还款，或基金日后出售资产，投资组合中的抵押贷款和证券会带来现金，可用于偿付财政部和私人投资者。现金将首先用于偿还财政部，直到其收回全部投资及利息。完成后，私人股东才有权收回其100亿美元本金，并取得按财政部同一利率计算的回报。最后，剩余利润的四分之三4分给股东，四分之一分给财政部。

让我总结一下该计划的效果：财政部投入400亿美元，加上PPPF筹集的私人股本，就能购买500亿美元的抵押贷款资产。更重要的是，财政部将拥有100亿美元的“缓冲”来抵御损失，因为一旦发生亏损，PPPF的私人股本要先承担这100亿美元的净损失。

鉴于这种结构，PPPF的股东将有充分动力进行明智的购买。美国公众应当看得明白：基金不会为了救助那些经营冒进的机构而高价接盘，而是会为财政部和PPPF股东，按“聪明的投资者”愿意支付的价格买入。

在探讨该计划的优点时，我与太平洋投资管理公司（PIMCO）的比尔·格罗斯和穆罕默德·埃尔-埃利安进行了交谈，他们告诉我，他们将无偿管理这一业务。当然，管理实体需要少量员工。但总体成本将微乎其微，而且无论如何，这些成本将由普通股股东承担，因为所有费用和损失都将从他们的100亿美元中扣除。

我还与高盛的劳埃德·布兰克费恩谈过，他说该公司愿意无偿协助筹集这 100 亿美元的股本。我领导的伯克希尔·哈撒韦公司很乐意投资 5 亿美元，而且我认为所需资金的其余部分会很快由大型机构投资者——或许尤其是养老基金——承诺投入。

我之所以预期资金会很容易到位，原因很简单：如果一家实体利用可观的杠杆，并使用美国财政部提供的可靠、低成本的资金，按当前水平购买抵押贷款，那么利润很可能会不错——甚至可能非常可观。这是因为其他买家借不到钱，资产价格已经因此跌得很低。所以，如果一项投资能获得期限长、条件类似国债的融资，其回报应该格外可观。无杠杆的 10% 回报——而目前的买家追求的是更高的回报——在我提议的杠杆下可以变成 25% 的回报5。

一旦这个计划启动，我建议将 PPPF 的资本规模——包括股本和债务——翻倍。不过，在这种情况下，华尔街公司——同样是无偿地——将按与最初机构投资者相同的条款，向美国公众发售 100 亿美元的 PPPF 普通股。如果 PPPF 对股东来说是一笔好交易——我相信会是——我希望普通美国人也能按伯克希尔·哈撒韦和其他机构投资者同样的条件，参与这项投资。如果这次发行被全额认购，财政部将再购买 400 亿美元的票据，使 PPPF 的总购买力达到 1000 亿美元。

我愿意亲自在这次公开发行中购买 1 亿美元的股票。（这大约占我在伯克希尔持股之外净资产的 20%，而您知道，这些持股已承诺捐给慈善事业。）

另一个细节：在向机构进行的首次发行中，我会禁止对冲基金或其他由管理人从投资利润中提取利润分成的投资载体参与。我认为，在这样一个与政府有关联的企业中，您会希望投资者获得所有可得的利润，而不是与抽取高额利润分成的管理人分享。

PPPF最可能令人失望的情况是：市场价格太高，使基金无法按兼顾风险、又有望获得良好回报的价格，买足计划中的1000亿美元抵押贷款资产。为应对这种可能性，该计划可以规定，如果两年后 PPPF 未能成功实现其购买目标，资金将按比例返还给财政部和普通股股东。

或者，PPPF 可以成为新发放的“不符合两房收购标准”的抵押贷款6——即规模超过房利美和房地美限额的抵押贷款——的购买者。此举将刺激住房市场，并降低这类抵押贷款目前相对于国债收益率而言偏高的利率。PPPF 朝这个方向采取的任何举措都需要得到财政部以及持有多数普通股的股东批准。此外，如果该计划付诸实施，PPPF 只应与那些支付大额首付、收入相对于偿债要求较为宽裕、并能提供信用状况证明文件的借款人打交道。

汉克，这些都是初步的想法。但我认为，让公众相信财政部在抵押贷款领域的操作稳健、而且有可能盈利，这一点极为重要。公众目前对此持怀疑态度——事实上是不相信——但我相信 PPPF 可以在纠正这一误解方面大有作为。

如果这个计划或某种变体看起来可行，比尔、穆罕默德、劳埃德和我——我相信还有无数其他人——都随时准备提供帮助。

此致

沃伦·E·巴菲特

〔原件制文标记：WEB/db〕