杰夫·雷克斯与巴菲特的往来邮件

【编者说明】本篇为两封邮件：杰夫·雷克斯于1997年8月17日致巴菲特，巴菲特于8月21日回复。前一封对微软业务、财务和前景的分析出自雷克斯，后一封才是巴菲特的文字。所据底本为后来重排的邮件文本，部分字符仍待原邮件或法庭证物影像核实。

【雷克斯致巴菲特】 发件人：杰夫·雷克斯 收件人：沃伦·巴菲特，伯克希尔 主题：加油，哈斯克队！ 日期：1997年8月17日，星期日，晚上9:37 —————————————————— 沃伦，这封信有点长，先说声抱歉。我希望你读起来会觉得有趣，而且请放心，我不期待长篇回复（甚至不期待任何回复）。也许将来我们能抽出几分钟，让我听听你对下面这些商业想法的看法。

加油，哈斯克队！

我们期待几周后在内布拉斯加大学橄榄球赛上见到你。请告诉我，我能做些什么让你在华盛顿的逗留更愉快（并且更有点哈斯克队的氛围！），我也会和比尔·盖茨确认一下计划，看看我能帮上什么忙。

很遗憾，我对我们的前景非常悲观。你可能已经注意到，华盛顿大学今年排名很高。他们有哈德，可以说是全国前两三名的职业型打法的四分卫之一——而且才大二。他们还有出色的防守。与此同时，哈斯克队正在更换八名防守首发球员，春季队内赛表明弗罗斯特的传球仍然不够好。没有均衡的进攻，我们将难以应对他们的速度。而哈德有可能撕开我们的防守后卫线——我们需要一套出色的冲传战术，向对方四分卫施压，就像内布拉斯加对佛罗里达的嘉年华碗冠军赛中采用的“费城闪电”那样。

我希望你从秋季训练中听到更好的消息。这里的人都知道我是哈斯克队的铁杆球迷——要是再输给哈士奇队两次，我会有多难受，真没法形容。

《一个美国资本家的成长》……

特里西娅和我带着孩子们去了迪士尼世界，然后去楠塔基特和卡蒂亨克（玛莎葡萄园附近的一个小岛）短暂度假。我利用部分假期读了洛温斯坦的书（《一个美国资本家的成长》）——真的很喜欢！在从卡蒂亨克去波士顿洛根机场的路上，我们开车经过新贝德福德的科夫路，试图找到伯克希尔·哈撒韦的工厂。虽然我看到了一些旧工厂，但我不太确定哪一个是——我在找那座塔1。也许它已经被拆除了。

这本书让我想到你的高尔夫锦标赛、晚餐后的“与沃伦对话”，以及那个不可避免的问题——你为什么不投资微软或高科技？洛温斯坦的书促使我思考这个问题，我想和你分享一些关于这个主题的想法会很有趣。但我应该强调，我这样做的目的不是试图改变你的观点（虽然我希望它不会强化你的观点！）。我只是把这看作一个有趣的讨论或智力练习。虽然很多人会认为我们的业务复杂或难以理解，但我绝对相信，一个敏锐的投资者只需3到4个小时就能了解我们的业务（如果比尔·盖茨来解释，可能不到两个小时！）。

在某些方面，我认为可口可乐或喜诗糖果的业务特征与微软非常相似。操作系统这门生意很简单，我想你会喜欢。例如，在96财年，全球售出了5000万台个人电脑，其中约80%获得了微软操作系统的许可。虽然我永远不会写下“收费桥”的类比，但我们公司以外的人可能会这样描述这项业务。那4000万份许可平均每份约45美元，总收入约18亿美元。顺便说一句，剩下的1000万台个人电脑大多运行微软操作系统——只是我们没有为此获得报酬。如果盗版问题有所减少，就能给我们的业务带来一项重要的增长机会。

到2000财年，预计将售出约1亿台个人电脑。我们认为我们可以将盗版率降低到10%，让90%的个人电脑、也就是9000万台，使用付费授权。但我们也有定价自主权——我想我听到过这个词与你在喜诗糖果的定价决策相关。我们将推动全球用户转用新版操作系统Windows NT。如今，每套NT系统能给我们带来超过100美元的收入，不过，安装NT的电脑只占很小一部分。但到2000财年，NT将安装到接近70%的售出个人电脑上。我们可以实现平均许可收入80美元。因此，9000万份许可，每份80美元，总计约72亿美元，也就是在三四年内从不足20亿美元增至这个水平。而且，由于几乎没有销货成本，全球销售队伍只有100-150人，这是一个利润率超过90%2的业务。这项业务有研发费用，不过我想，利润大概和糖浆业务一样好！

个人电脑的销量实际上还有上升空间。类似于你对可口可乐的分析，个人电脑在国际市场的渗透率还有很大的增长空间。在美国，每千人约有400台个人电脑，但多数国家只有100台或更少，甚至在一些欧洲国家也是如此。（不幸的是，我现在不在西雅图，所以这些数字不在手边，但史蒂夫·鲍尔默可以凭记忆背诵出来。）

上述业务就是我们所说的OEM（原始设备制造商）业务3，意味着我们的收入来自个人电脑制造商。其余业务的大部分被称为“成品”业务。它包括企业或个人购买办公生产力软件、教育或娱乐软件等。同样，结构非常简单。个人电脑只是一个需要刀片的剃须刀，我们用每台个人电脑平均带来的软件收入来衡量业务。96财年，个人电脑销量接近5000万台，微软平均每台个人电脑的软件收入约为140美元，即70亿美元。这笔收入不包括上面所说的OEM许可收入。（史蒂夫·鲍尔默可以脱口而出世界上几乎任何国家的个人电脑数量和每台电脑的软件收入；比尔·盖茨可能也能做到，尽管他在这方面花的时间不如史蒂夫多。）

所以从某种意义上说，就是这样。个人电脑销量是一项基础，每台电脑使用的微软软件越来越多；我们可以借品牌多卖软件，有一定的定价自主权，还可以拓展国际市场，进一步减少盗版，增加收入。显然，我不会详细讨论我们在几个小时的会议中会讨论的所有细节，但这就是业务的核心。当然，开发软件还需要研发投入，就像迪士尼要不断推出新内容，内布拉斯加家具城要不断更新经营形式一样。这类投入，比尔·盖茨管得很细。

甚至一些新的“媒体”业务也并非那么新或不同。以我们的WebTV收购或康卡斯特交易为例。我看到一些文章报道这些投资，并将微软描述为成为一家媒体公司。真正的目标，是找到办法，从每台电视收取一笔“操作系统”许可费。每年数千万台电视，每台10-20美元，是一个不错的小“操作系统”业务。

“成品业务”和OEM操作系统业务之间存在巨大的战略协同效应。例如，我们在办公生产力软件方面拥有约90%的份额，即Microsoft Office，这是一门很好的生意（金额见校注4，也有85%以上的营业利润率）。但同样重要的是，用户十分看重这套软件（相比之下，操作系统在用户眼里没那么显眼），不愿改用其他品牌。如果我们掌握了建立在操作系统之上、具有用户优势的关键业务，我们就大大加宽了保护操作系统业务的“护城河”。也就是说，如果我拥有布法罗最成功的日报，我就不想把周日版留给竞争对手去做。

让我们基于这个类比以及操作系统与其上运行的软件之间的战略协同效应继续展开。这有助于解释我们正在对皮特·希金斯业务（互动媒体，如MSN、MSNBC、Expedia、Sidewalk等）进行的投资。同样，一些报纸和杂志文章会说微软正试图成为一家媒体公司。但我更愿意把这些投资看作是在培育能赢得稳固用户群的业务，将来可以借此保护我们的操作系统业务。我们希望这些业务能赚很多钱，但更重要的是，它们应当保护我们从每台PC收取的Windows许可费；我们也希望，它们能保护将来从每台电视收取的许可费。这些业务做成了，我们将来就更有可能掌握定价主动权。

所以，我真的不认为我们的业务比你投过的那些好生意更难理解。但有一个潜在差异让我担忧，这也是我花时间与你分享这些想法的一个关键原因。我担心的差异是“护城河的宽度”。对于可口可乐，你可以相当确信消费者不会很快就不爱喝汽水，尤其是可口可乐。在科技领域，我们可能更频繁地看到“范式转变”，原先领先的企业或产品被后来者取代。比如图形用户界面取代字符界面，互联网迅速兴起，等等。

在没有技术范式转变的情况下，市场份额很少变化超过几个百分点。而随着范式转变，份额可能迅速变化几十个百分点。我在微软的头十年致力于构建Microsoft Office。其中大部分时间，我们的份额远远落后（不到10%），但图形用户界面带来的范式转变，使我们得以取代原先领先的产品（Lotus 1-2-3和WordPerfect），现在达到90%的份额。当然，这一份额转变的关键是他们未能识别计算范式转变并适当投资。它们原本占据领先地位，本可以选择推出新产品，哪怕这会挤掉自家老产品的一部分生意。但他们行动不够快，并且害怕投资新范式会为我们打开大门——讽刺的是，正是他们的缓慢步伐打开了大门。

我记得我们在1991年的最初几次对话之一。你问我对IBM发生了什么事的看法。我不记得当时具体说了什么。我认为，他们太沉迷于自己在前几代计算技术中的强势地位，以至于没有看清个人电脑和客户端—服务器计算模式带来的变化。

在科技领域，护城河可能更窄。互联网发展之快令人惊叹，Java声名鹊起的速度也是如此。我们有几道很好的护城河，但即便如此，18个月前分析师还在质疑我们是否能足够快地行动。（显然，那是一个买入微软的好时机！）

我对我们未来5到10年的业务非常有信心。但我承认，要对可口可乐未来10年的业务抱有信心，会更容易些。说到底，我一直隐约觉得，你并非不懂这门生意。（其实，比尔可能早把这些都解释给你听了。如果我说的让你乏味，抱歉了；不过，写下来对我很有趣，也很有益。）我的猜想是，你不投资科技或微软，是因为你认为护城河更窄；风险太大；技术范式一旦迅速转变，可能很快损害你所持股票的价值。

由于微软是我了解的业务（即我的能力圈很窄！），而且我赞同你的投资观点，我净资产的90%以上都押在那里。（多亏了比尔，我的净资产早已达到九位数。）净资产90%以上都押在微软上，我也觉得安心。我们有免税市政债券作为“安全网”，所以我知道如果发生什么事，家人的生活仍有保障。而且我们不打算给孩子们留太多，所以我只是在积累一大叠筹码，将来某天回馈社会。

我确实在想，十年、二十年，甚至更久以后会怎样。如果到那时微软的前景已经改变，我希望我已经从你的方法中学到足够多，以至于我有能力找到新的投资机会，判断其内在价值，让这堆筹码继续快速增加。但就目前而言，我正埋头销售更多软件……

我很好奇你对洛温斯坦那本书的看法。自己的生活被这么详尽地写进书里，肯定不是件轻松的事，另一方面，有很多事情值得你骄傲。我很高兴了解了格雷厄姆的方法，更重要的是你对该方法的重大推进。我发现EMT5（有效市场理论家）的论点简直可笑。他们应该在迪士尼世界待几天，看看人们从众时究竟会怎样。相信我，排队最长的项目，不一定最值得去！但这本书最好的部分是更多地了解你的价值观，尤其是让你在投资中取得成功的自律品格。我希望有一个神奇的公式可以把这些教给我们的孩子！

这封信最后还有一件事要说。你为我做了那么多好事——奥古斯塔高尔夫、塞米诺尔、巴菲特经典赛，特别是听你们精彩交谈、向你学习的机会——我感谢得远远不够。我想让你知道，我非常感激你的善意，如果有任何我能回报的事情，请告诉我。

谢谢。杰夫·雷克斯

【巴菲特回复雷克斯】 发件人：沃伦·巴菲特 发送时间：1997年8月21日星期四下午3：13 收件人：杰夫·雷克斯 主题：回复：加油，哈斯克队！ ——————————————————— 嗨，杰夫； 用电子邮件的朋友很少，我大约一周才查一次（通常一封也没有），所以请原谅我回得慢。我打字还算快，就是老出错。我发现，直接往下打比回头改错省事；反正收信的人总能把这些错字认出来，对他们来说，猜一猜也挺有趣，并不难。 恐怕你对哈斯克队对哈士奇队的情况判断得很准确。我们需要一个奇迹，而在一个弗罗斯特连自己喊的话都听不见的体育场里，奇迹不太可能发生。我希望奥斯本整个夏天都在训练他用手势信号。 你对微软的分析，包括我为什么应该投资它、又为什么不投资，都再准确不过了。实际上，这家公司就像有权从只会不断增长的通信流中收取使用费。就好像你从一条小溪开始，每加仑水都得到报酬，但随着支流将小溪变成亚马逊河，你收到的金额也在增加。最难的是判断价格能提到多高，去年12月会议后我给比尔写了一封关于这个问题的便条。贝尔当初就该想到比尔这一招，让其他人安装电话基础设施，而他则按分钟和距离（甚至通话的重要性，如果他能想出办法监控的话）永久收费。

如今，可口可乐正从人们喝下的每一口可乐中收取一笔使用费；如果平均每口是一盎司，那么每天大概有72亿口。我百分之百确信（也许这想法是错的）我知道这种情况会持续下去的概率——同样也是百分之百，只要可乐不会致癌。比尔有一种更好的收费生意——我绝不会押注它失败，但我觉得自己无法评估其概率，除非有人拿枪指着我的头，逼我猜一个，那我宁愿押它成功而不是失败。但要说这种优势能维持二十年，而我对此的把握究竟是80%还是55%，那就太不自量力了。如果我必须做这样的决定，我会尽力而为，但我更愿意按“不挥棒就不判好球6”的规则来投资，只等那个最好打的球！

前几天我在有线电视上看到泰德·威廉姆斯，他提到一本叫《击打的科学》的书，我后来找到了它。书里有一张击球区的图，他在节目中也提到过，上面画着许多小方块，覆盖了好球区的各个部分。在他最喜欢的区域，图上标着.400，那是他估计自己只打这个区域的球时能达到的打击率。对于偏低、偏外，但仍在好球区内的球，他的打击率降到.260。当然，如果他已经有两好球，他会去挥那个.260的球，但除此之外，他会等待他所说的“快乐区”7里的球。我认为同样的方法在投资中也适用。

你的快乐区，由于你拥有的商业经验、你每天看到的东西、你的天赋等等，会和我的不同。而且我确信，你来打我“快乐区”里的球，会比我去打你“快乐区”里的球打得更好，因为我这里的球通常更容易打。等我们见面时再详谈。作为一个初学者，我总是觉得我发出的任何电子邮件都会消失得无影无踪，我可不想让我知道的一切都这样消失。加油，哈斯克队——沃伦