2012 年致伯克希尔·哈撒韦股东的信

伯克希尔与标普500指数的历年业绩

原表注：

1. 除以下情况外，数据均按日历年列示：1965、1966 年为截至 9 月 30 日的财年；1967 年为截至 12 月 31 日的 15 个月。
2. 自 1979 年起，会计规则要求保险公司按市价列报所持股票，此前则按成本与市价孰低计量。为符合新规则，本表已重述伯克希尔截至 1978 年的业绩。其他方面均按最初报告的数字计算。
3. 标普 500 指数的数据为税前口径，伯克希尔的数据为税后口径。如果伯克希尔这样的公司只持有标普 500 指数，并计提相应税款，那么在指数回报为正的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会高于指数。多年累计下来，税务成本会造成相当大的差距。

日期：2013 年 3 月 1 日
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2012 年，伯克希尔为股东创造了 241亿美元的总增益1。我们从中拿出 13 亿美元用于回购本公司股票，从而使当年的净资产增加了 228 亿美元。我们的 A 类股和 B 类股每股账面价值均增长 14.4%。过去 48 年（即自现任管理层接手以来），账面价值从 19 美元增长至 114,214 美元，年复合增长率 19.7%2。*

* 本报告中的每股数据均指伯克希尔A类股。B类股数据为A类股的1/1500。

去年伯克希尔发生了不少好事，但让我们先把坏消息说完。

• 我管理的合伙企业在 1965 年取得伯克希尔控制权时，我做梦也想不到，按对面页那张对比表的标准来看，我们获得 241 亿美元收益的一年竟会显得逊色。

  但它的确逊色了。48 年里第九次，伯克希尔账面价值的百分比增幅低于标普 500 指数的百分比涨幅（该涨幅计算包含股息和股价上涨）。尤其是，在这九年中有八年，标普 500 指数的涨幅达到或超过 15%。逆风而行时，我们的表现反而更好。

  迄今为止，我们还从未在一个五年比较区间中跑输过指数，在这样的五年期中，我们有 43 次超越了标普 500 指数3。（记录见第 103 页。）但标普 500 指数迄今已连续四年上涨，在此期间跑赢了我们。如果市场 2013 年继续走高，我们的五年连胜纪录就将终结。

  有一件事你们可以确信：无论伯克希尔的业绩如何，我的合伙人、公司副董事长查理·芒格和我都不会改变衡量标准。我们的职责是让伯克希尔内在商业价值的增速超过标普500指数的回报率。我们用账面价值作为偏低很多的替代指标。如果我们做到这一点，伯克希尔的股价虽然年复一年无法预测，但长期来看将超越标普 500 指数。但如果做不到，我们的管理就不会给投资者带来任何增值，投资者自己买入低成本指数基金就能获得标普 500 指数的回报。

  查理和我相信，伯克希尔内在价值的增幅长期来看很可能略微领先标普 500 指数的回报。我们对此有信心，因为我们拥有若干出色的企业、一支卓越的运营经理人团队以及以股东为导向的文化。然而，当市场下跌或平平时，我们的相对表现几乎肯定会更好。在市场尤为强劲的年份，预计我们会落后。

• 2012 年的第二个失望是，我未能完成一桩重大收购。我追逐了几头大象，结果却空手而归。

  不过，我们的运气今年初发生了转变。2 月份，我们同意收购一家控股公司 50% 的股份，这家公司将全资拥有亨氏。另外 50% 将由豪尔赫·保罗·莱曼领导的一小群投资者持有，莱曼是巴西著名的商人和慈善家。

  能与这样的人合作，再好不过。豪尔赫·保罗是我的老朋友，也是一位非凡的管理者。他率领的集团和伯克希尔将各自为这家控股公司投入约 40 亿美元的普通股股权。伯克希尔还将投资 80 亿美元，购买股息率为 9% 的优先股。这些优先股还有另外两项大幅提升其价值的特征：未来某个时点将以显著溢价被赎回，并且这些优先股附有认股权证，允许我们以象征性价格购买该控股公司 5% 的普通股。

  我们这笔总计约120亿美元的投资，用去了伯克希尔去年所赚的大部分盈利。但我们仍手握充裕的现金，并且正以相当快的速度赚来更多现金。所以，我们又要忙起来了；查理和我再次披上狩猎装束，继续出门寻觅大象。

现在，来说说 2012 年的一些好消息：

• 去年我告诉你们，BNSF、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源公司——我们盈利能力最强的五家非保险公司——2012 年税前利润有望超过 100 亿美元。它们做到了。尽管美国经济增长温和，全球许多地区经济走弱，但我们的“五强”合计盈利 101 亿美元，较 2011 年增加约 6 亿美元。

  在这五家之中，八年前伯克希尔仅拥有中美能源公司，当时税前利润 3.93 亿美元。随后，我们又以全现金方式收购了五家中的三家。在收购第五家 BNSF 时，我们支付了约 70% 现金，剩余部分通过发行股票支付，使我们发行在外的股数增加了6.1%。因此，这五家公司为伯克希尔带来的 97 亿美元年度盈利增长，仅造成轻微稀释。这符合我们的目标：不仅仅是增长，而是要提升每股业绩。

  除非美国经济崩盘——我们不认为会发生——我们的五强在 2013 年应能再度实现更高的盈利。经营这五家企业的五位杰出 CEO 将确保这一点。

• 尽管 2012 年我未能完成一宗重大收购，但我们子公司的经理们做得要好得多。我们在“补充型”收购上创下纪录，共斥资约 23 亿美元收购了 26 家公司，并将它们并入现有业务。这些交易均未发行伯克希尔股票。

  查理和我喜欢这类收购：它们通常风险较低，完全不增加总部负担，并能拓展我们已证明胜任的经理人的业务范围。

• 去年，我们的保险业务大放异彩。在向伯克希尔提供 730 亿美元可免费用于投资的资金的同时，还实现了 16 亿美元的承保利润，这已是连续第十年实现承保盈利。这真是“鱼与熊掌兼得”。

  GEICO 一马当先，继续在不牺牲承保纪律的前提下抢占市场份额。自 1995 年我们取得控制权以来4，GEICO 在个人汽车保险市场的份额已从 2.5% 增长至 9.7%。同期保费收入从 28 亿美元增至 167 亿美元。前方还有更广阔的增长空间。

  GEICO 的卓越表现，归功于托尼·奈斯利及其 27,000 名同事。同时，我们还不能忘了我们的盖可壁虎。任凭风吹雨打、黑夜沉沉，都无法阻挡他；这只小壁虎仍勇往直前，告诉美国人登录 GEICO.com 能省大钱。

  当我细数我的福气时，我会数两遍 GEICO。

• 我们的新任投资经理托德·康姆斯和泰德·韦施勒，已证明自己既聪明，又正直，在投资组合管理之外也对伯克希尔多方助益，也完全认同我们的文化。我们在这两人身上中了头彩。2012 年，他们两人的业绩都跑赢了标普500指数，领先幅度均在10个百分点以上，同样把我远远甩在身后。

  因此，我们将他们每人的管理资产规模提高至近 50 亿美元（其中部分来自子公司养老金）。托德和泰德年纪尚轻，在查理和我离场后，他们仍将长期管理伯克希尔庞大的投资组合。在他们接手时，你们尽可高枕无忧。

• 伯克希尔年末员工总数创纪录地达到 288,462 人（详见第 106 页），较去年增加 17,604 人。然而，总部团队仍保持 24 人不变。总不能把总部也扩张得太疯狂。

• 伯克希尔的“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM 和富国银行——去年都表现不错。我们对这四家公司的持股比例年内均有所增加。我们买入了更多富国银行股票（持股比例现为 8.7%，2011 年底为 7.6%）和 IBM 股票（6.0% 对 5.5%）。同时，可口可乐和美国运通的股票回购也提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的权益从 8.8% 增加到 8.9%，在美国运通的权益从 13.0% 升至 13.7%。

  伯克希尔对这四家公司的持股比例未来很可能继续增加。梅·韦斯特说得对：“好东西太多，也可以很美妙。”

  这四家公司拥有非凡的业务，由既才华横溢又为股东着想的管理者经营。在伯克希尔，相较于 100% 拥有一家平庸企业，我们更偏爱持有卓越企业相当比例的非控股股权。相较那些只投资自己经营企业的公司，我们在资本配置上更灵活，这是一大优势。

  按我们在年末的持股数计算，我们在“四大”2012 年盈利中享有的份额为 39 亿美元。然而，在我们呈报给各位的盈利中，我们仅仅计入了收到的股息——约 11 亿美元。但请不要搞错：没有计入报告利润的这28亿美元盈利，对我们同样有价值，分文不差。

  这四家公司留存的盈利，通常被用于回购——这会提高我们在未来盈利中的份额——以及为通常有利可图的商业机会提供资金。随着时间推移，我们预期这四家投资对象的盈利将大幅增长。如果我们的判断正确，伯克希尔收到的股息将会增加，而且，更重要的是，我们的未实现收益也会增加（这四家公司在年末的未实现收益合计为 267 亿美元）。

• 去年，许多首席执行官在面临资本配置决策时唉声叹气，高呼“不确定性”（尽管他们许多企业的盈利和现金都创下了历史新高）。在伯克希尔，我们没有他们那种担忧，反而在 2012 年投入了创纪录的 98 亿美元用于厂房和设备，其中约 88%用在了美国。这比我们 2011 年创下的前高点还高出 19%。查理和我热衷于将大笔资金投入到值得的项目上，无论评论家们说什么。我们听的是加里·艾伦新乡村歌曲里的那句话：每场暴风雨，总有雨停的时候。

  我们会继续把油门踩到底，几乎可以肯定，2013 年我们还会再创下资本支出的新纪录。美国遍地是机会。

  我想给各位CEO同僚提个醒：当然，眼前的未来是不确定的；美国自 1776 年起就一直面对未知。只不过，人们有时会纠结于始终存在的无数不确定性，而其他时候却又视而不见（通常是因为近期波澜不惊）。

  随着时间的推移，美国企业会经营得很好。而且，股票也一定会表现良好，因为它们的命运与企业业绩息息相关。是的，周期性的挫折会出现，但投资者和管理者所参与的这场游戏，胜算是大大偏向他们这一边的。（道琼斯工业平均指数在 20 世纪从 66 点涨到了 11,497 点，尽管经历了四次代价高昂的战争、一场大萧条和多次经济衰退，仍实现了令人咋舌的 17,320%的涨幅。也别忘了，整个世纪里股东们还获得了丰厚的股息。）

  既然这个基本游戏如此有利，查理和我认为，试图根据塔罗牌的翻转、“专家”的预测，或商业活动的潮起潮落，在市场中进进出出，是个可怕的错误。与置身其中相比，置身场外的风险要大得多。

  我自己的经历就是一个生动的例子：我第一次买股票是在 1942 年春天，当时美国在整个太平洋战区正遭受惨重损失。每天的新闻头条都是更多的挫折。即便如此，也没人谈论不确定性；我认识的每一个美国人都深信我们会取得胜利。

  自那段危难岁月以来，这个国家取得的成功令人难以置信：从1941年到2012年，人均GDP按通胀调整后增至原来的四倍多。在那整段时期里，每一个明天都曾是不确定的。然而，美国的命运始终清晰：日益丰裕。

  如果您是一位 CEO，因为短期担忧而搁置某个大型、有利可图的项目，请致电伯克希尔。让我们替你卸下这个包袱。

总之，查理和我希望通过以下方式构筑每股内在价值：(1) 提升我们众多子公司的盈利能力；(2) 通过补充型收购进一步提高它们的盈利；(3) 分享我们投资对象的成长；(4) 在伯克希尔的股票能以大幅低于内在价值的价格买到时进行回购；以及 (5) 偶尔进行大规模收购。我们还将通过极少（甚至根本不）发行伯克希尔股票的方式，尽力为您争取最佳回报。

这些价值增长的办法，建立在坚如磐石的基础上。一个世纪以后，BNSF 和中美能源公司仍将在美国经济中扮演重要角色。此外，保险对企业和个人来说将永远是必不可少的——而且没有哪家公司能比伯克希尔为这一领域带来更多的资源。看到这些以及其他的优势，查理和我对我们的公司前景充满信心。

内在商业价值

尽管查理和我经常谈论内在商业价值，但我们无法精确告诉你伯克希尔股票的这个数字是多少（其他任何股票也一样）。不过，在我们 2010 年的年度报告中，我们阐述了三个要素——其中一个是定性因素——我们认为这是合理估算伯克希尔内在价值的关键。该讨论全文转载于第 104-105 页5。

以下是对两个定量因素的更新：2012 年，我们每股的投资增长了 15.7%，达到 113,786 美元；而我们的每股税前收益（来自保险和投资以外的业务）也增长了 15.7%，达到 8,085 美元。

自 1970 年以来，我们每股投资的年复合增长率为 19.4%，而每股收益的数字则以 20.8%的速度增长。伯克希尔的股价在过去 42 年间以与我们这两个价值衡量指标非常相似的速度增长，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个领域的增长，但我们始终会把重点放在提升经营性业务的盈利上。

现在，让我们审视一下我们运营的四大主要板块。每个板块的资产负债表和收益特征都大相径庭。因此，将它们混为一谈会妨碍分析。所以我们将把它们作为四个独立的业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式。

保险

我们先来看保险业务——伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。

财产及意外险（“P/C”）保险公司预先收取保费，日后再支付赔款。在极端情况下，比如由某些劳工赔偿保险事故引发的赔款，支付周期可能长达数十年。这种“先收钱、后赔付”的模式，使我们持有大笔资金——我们称之为“浮存金”6——这些资金最终会赔付给他人。与此同时，我们可以为了伯克希尔的利益将这些浮存金用于投资。虽然保单和赔案来来去去，但我们持有的浮存金总额相对于保费规模而言相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也随之增长。看看下表，就知道我们这些年长大了多少：

去年我告诉过你们，未来我们的浮存金可能会趋于平稳甚至略有下降。我们的保险 CEO 们决心证明我错了，并且他们做到了，去年浮存金增长了 25 亿美元。我现在预计 2013 年将进一步增长。但要实现更大幅度的增长将很困难。有利的一面是，盖可的浮存金几乎肯定会增长。然而，在国民赔偿保险公司的再保险部门，我们有一些已停止新增承保、逐步到期结清的合同，其浮存金正逐渐下降。如果在未来某个时候我们的浮存金真的出现下降，那也将是非常渐进的——在任何一年里，降幅充其量不会超过 2%。

如果我们的保费收入超过了我们的费用总和及最终赔付，我们便录得承保利润，这会增加浮存金带来的投资收益。当获得这样的利润时，我们便享用了免费的资金——更妙的是，我们还因为持有这笔钱而获得报酬。这就像你从银行贷了一笔款，而银行反过来还付给你利息。

遗憾的是，所有保险公司都渴望实现这一令人愉悦的结果，这引发了激烈的竞争。在大多数年份，竞争都如此之激烈，以至于整个财产及意外险行业整体上录得显著的承保亏损。实际上，这种亏损就是整个行业为持有浮存金而付出的代价。例如，州立农业保险公司（State Farm）——迄今为止全美最大的保险公司，同时也是一家管理出色的公司——在截至 2011 年的十一年中有八年录得承保亏损（其 2012 年的财务数据尚未公布）。在保险业，亏钱的方式多得是，而这个行业从未停止过寻找新的亏损方式。

正如本报告第一部分所述，我们现已连续十年实现承保利润，这期间的税前收益总计达 186 亿美元。往后看，我相信我们仍能在大多数年份保持承保盈利。倘若如此，我们的浮存金将比免费资金更好。

那么，我们这诱人的浮存金对内在价值的计算有何影响？在计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部浮存金都作为负债扣除，就好像我们明天就得把它付清且无力补充一样。但这种看待浮存金的方式是错误的，浮存金应被视为一笔可以持续周转的资金。如果浮存金既无成本又能长期存续——我相信伯克希尔的浮存金正是如此——那么这笔负债的真实价值，要远低于其作为会计负债的价值。

部分抵消这项高估负债的，是归属于我们旗下保险公司、并作为资产列入账面价值的 155 亿美元“商誉”。实际上，这笔商誉代表了我们为旗下保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值并无关系。例如，如果一家保险公司长期、持续地出现巨额承保亏损，那么账面上所记录的任意商誉资产都应被视为一文不值，无论其初始成本是多少。

幸亏伯克希尔并不属于这种情况。查理和我认为，我们旗下保险商誉的真实经济价值——也就是我们愿意为购入一家能产生同等质量浮存金的保险业务而欣然支付的价格——远超其历史账面价值。我们浮存金的价值，是支撑我们相信伯克希尔内在商业价值远超其账面价值的一个原因——一个很重要的原因。

容我再次强调，零成本的浮存金并非整个财产及意外险行业可以预期的结果：保险业内极少存在“伯克希尔品质”的浮存金。在截至 2011 年的 45 年中，有 37 年里行业的保费收入都不足以覆盖理赔和费用。因此，行业整体上有形股东权益回报率在数十年来都远低于美国企业界的平均回报率，这一惨淡表现几乎注定会延续下去。

另一个令人不快的现实加剧了行业黯淡的前景：当前的保险收益正受益于“遗留”债券投资组合所提供的高收益率，这些组合的收益率远高于未来几年——甚至可能未来许多年内——将资金再投资时所能获得的收益率。当下的债券投资组合，实质上是一种不断损耗的资产。随着债券到期并进行滚动投资，保险公司的收益将遭受严重损害。

伯克希尔之所以有这么好的经济效益，完全是因为我们拥有一批杰出的经理人在管理着一些非凡的保险业务。让我来介绍主要的业务单元。

按浮存金规模排在首位的是由阿吉特·贾因执掌的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是其他任何人都没有意愿或资本去承担的风险。他的运作融合了承保能力、速度、决断力，以及最重要的——智慧，这在保险业中独一无二。然而，他从未让伯克希尔承受与我们自身资源不相称的风险。实际上，我们在规避风险方面远比大多数大型保险公司更为保守。例如，如果保险行业因某场超级巨灾而蒙受 2500 亿美元的损失——该损失约为此前遭遇过最大损失的三倍——伯克希尔整体上仍很可能在当年录得可观的利润，因为它有着众多的盈利来源。而在此期间，所有其他主要保险公司和再保险公司都将严重亏损，其中一些还将面临破产。

自 1985 年白手起家以来，阿吉特已创建起一家浮存金规模达 350 亿美元且累计承保利润可观的保险企业，这是其他任何一位保险业首席执行官都望尘莫及的成就。他由此为伯克希尔增加了数十亿美元的价值。你若在年度股东大会上遇见阿吉特，请向他深鞠一躬。

在塔德·蒙特罗斯的掌管下，我们的另一家再保险巨头是通用再保险。

归根结底，一家稳健的保险企业必须遵守四条准则。它必须：（1）理解所有可能导致保单发生赔付的风险敞口；（2）保守评估任一风险敞口实际引发损失的可能性，以及一旦发生可能产生的成本；（3）制定一个平均而言在覆盖预期赔付成本和营运费用后仍能产生利润的保费价格；以及（4）在无法获得合理保费时，愿意主动放弃业务。

许多保险公司通过了前三条的考验，却栽在了第四条上。它们就是无法对竞争对手积极承揽的业务说不。那句老话“别人都在做，所以我们也必须做”，在任何行业都意味着麻烦，而在保险业尤其如此。

塔德严格遵循了这四条保险戒律，这从他的业绩中可见一斑。在他的领导下，通用再保险庞大的浮存金，资金成本一直低于零，我们预计，就平均而言，这一情况将会持续。我们尤其看好通用再保险的国际人寿再保险业务，自我们 1998 年收购该公司以来，这项业务实现了持续且盈利的增长。

最后是 GEICO，62年前我就是从这家保险公司开始认识保险业的。GEICO 由托尼·奈斯利执掌，他 18 岁加入公司，到 2012 年已服务了 51 年。

看着托尼取得的成绩，我简直不敢相信自己的眼睛。值得一提的是，他去年的实际业绩远超 GEICO 公认会计准则下 6.8 亿美元的承保利润所反映的水平。年初会计规则变更，令GEICO报告的承保利润减少了4.1亿美元7。这项会计处理与2012年的实际经营表现无关，既没有改变现金、营业收入、实际费用，也没有改变税款。实质上，这次账面冲减只是进一步拉大了 GEICO 内在价值与其在我们账面上记录的账面价值之间本已巨大的差距。

此外，GEICO 在实现这一承保利润的同时，还遭遇了其史上最大的单次损失。罪魁祸首是飓风桑迪，它所造成的损失为 GEICO 此前纪录保持者飓风卡特里娜损失的三倍多。我们承保的车辆中，有46,906辆在风暴中被毁或受损，这个惊人的数字反映了 GEICO 在纽约都会区遥遥领先的市场份额。

去年，GEICO 在现有保单持有人的续保率（persistency）和报价转化为销售的比率（closures）这两项指标上均实现了显著提升。这两个因素事关重大：续保率每持续提升一个百分点，内在价值就能增加逾 10 亿美元。2012 年 GEICO 在这些方面的进展有力地证明，当人们查询公司的价格时，通常会发现可以省下一大笔保费。（请试试拨打 1-800-847-7536 或访问 GEICO.com。请务必提到您是股东；这通常会让您获得折扣。）

除了这三大保险业务，我们还拥有一批规模较小的公司，它们大多专做保险业中一些偏门业务。总体而言，这些公司一直保持着承保盈利。而且，如下表所示，它们同样为我们提供了可观的浮存金。查理和我十分珍视这些公司及其经理人。

2012 年底，我们通过收购 GUARD 保险公司（Guard Insurance）扩大了这一群体，这是一家位于威尔克斯-巴里、主要服务于小型企业的劳工赔偿保险公司。该公司的年保费总额约为 3 亿美元，在传统业务及已开始拓展的新业务线上均有极佳的成长前景。

（单位：百万美元）

* 已扣除因全行业会计规则变更而计入的4.1亿美元费用。

在大型保险机构中，伯克希尔的保险业务在我看来是全球最强的。1967 年 3 月，杰克·林沃尔特以 860 万美元将他旗下两家财产与意外险公司卖给我们，那一天是我们的幸运日。

受监管的资本密集型业务
我们有两项主要业务——BNSF 和中美能源公司——它们有一些重要的共性，使其有别于我们的其他业务。因此，我们在本信中为它们单独开辟一栏，并在按公认会计准则编制的资产负债表和损益表中，将它们的合并财务数据拆分列示。

这两家公司的关键共性在于，它们都对使用年限极长、受监管的资产投入了巨额资本，且其中一部分资金来自无须伯克希尔担保的大额长期债务。事实上，我们并不需要为此提供信用背书，因为这两家公司自身的盈利能力，即便在最糟糕的经济环境下，也足以充裕地覆盖其利息支出。例如，在去年那种不温不火的经济环境中，BNSF 的利息覆盖倍数仍达到了 9.6 倍8。（我们对覆盖倍数的定义是税前盈利除以利息，而不是息税折旧摊销前利润除以利息，市场上常用的这个指标在我们看来存在严重缺陷。）在中美能源公司方面，有两项关键因素使其在任何情况下都能确保偿债能力：一是公司的盈利具有抗衰退性，这得益于我们独家提供不可或缺的服务；二是其收益来源非常多元化，使其不至于因任何一个监管机构的决定而遭受重创。

每一天，我们的这两家子公司都为美国经济做着重要的工作：

• 把卡车、铁路、水运、航空和管道运输都算在内，BNSF承运了美国城际货运总周转量（按吨英里计）的约15%。事实上，我们的货物吨英里运输量超过了其他任何一家公司，这使 BNSF 成为美国经济循环系统中最重要的动脉。

  BNSF 还以一种特别省油且环保的方式运输货物，燃烧一加仑柴油就足以将一吨货物运送约 500 英里。承担同样任务的卡车则要消耗约四倍于此的燃料。

• 中美能源公司的电力业务为十个州的受监管零售客户服务。全美服务州数比我们多的公用事业控股公司仅此一家。此外，我们还是可再生能源领域的领军者：首先，九年前我们从零起步，如今已占据全美风力发电装机容量的 6%。其次，待目前在建的三个项目完工后，我们将拥有全美约 14% 的太阳能发电装机容量。

这类项目需要巨大的资本投入。事实上，待全部建成时，我们的可再生能源资产组合将耗资 130 亿美元。只要有望取得合理回报，我们便乐于做出此类投入——而在这一点上，我们对未来的监管抱有很大信心。

我们的信心既源于过往经验，也基于这样一个认知：社会在交通和能源领域永远需要大规模投资。以恰当方式对待资本提供者，从而确保资金源源不断地流向关键项目，这符合政府的自身利益。而以一种能赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式来经营我们的业务，也符合我们的自身利益。

我们的经理人今天就得想清楚，许多年后这个国家会需要什么。能源和交通项目可能需要多年才能见到成效；一个正在成长的国家无法承受落后于时代发展的后果。

我们一直在尽自己的一份力，以确保上述情况不会发生。不论你听到过多少关于美国基础设施衰败的言论，这些都绝不应被套用在 BNSF 或整个铁路行业身上。得益于行业巨额的资本投入，美国的铁路系统正处于史上最佳状态。然而，我们并没有就此满足：BNSF 在 2013 年将向铁路投入约 40 亿美元，这个数字大约是其折旧费用的两倍，也超过了任何一条铁路在单一年度的投入额。

BNSF 的马特·罗斯和中美能源公司的格雷格·阿贝尔，是我们两位杰出的首席执行官。他们都是非凡的管理者，打造出了既服务好客户，也服务好股东的业务。我对他们二位满怀感激之情，各位也应该如此。以下为他们各自业务的关键数据：

（单位：百万美元）

中美能源公司（持股 89.8%）

（单位：百万美元）

BNSF

细心的读者会在中美能源公司的收益表中注意到一处不协调的地方。美国家居服务公司，一家房地产经纪公司，究竟为什么出现在“受监管的、资本密集型业务”这一部分中？

嗯，我们在 2000 年收购中美能源公司的控股权时，它的所有权就随之而来了。当时，我把注意力集中在中美能源公司的公用事业运营上，几乎没怎么注意到美国家居服务公司，它当时只拥有少数几家房地产经纪公司。

然而，自那以后，该公司不断增购住宅经纪公司——2012 年新增了三家——如今在美国一系列主要城市拥有约 16,000 名经纪人（我们的房地产经纪公司名单列在第 107 页）。2012 年，我们的经纪人参与了 420 亿美元的房屋销售，比 2011 年增长了 33%。

此外，美国家居服务公司去年收购了保德信和瑞尔生活特许经营业务 67% 的权益，这两项业务加起来向全国 544 家经纪公司提供品牌授权，并从它们的销售额中收取少量的特许权使用费。我们已做出安排，将在五年内收购这些业务的剩余权益。在未来几年，我们将逐步让我们的加盟商和自有特许经营企业改用Berkshire Hathaway HomeServices品牌。

在市场低迷时期，罗恩·佩尔蒂埃（Ron Peltier）在管理美国家居服务公司方面做得非常出色。现在，随着房地产市场持续走强，我们预计收益将显著增长。

制造、服务和零售业务

伯克希尔这一板块的业务五花八门。不过，让我们先来看看这一组公司的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表（2012 年 12 月 31 日，单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

* 包含自 9 月 16 日起路博润的盈利。

我们按公认会计准则（GAAP）列示的收入和费用数据见第 29 页。与此不同，上表中的营业费用是非 GAAP 口径，尤其剔除了某些购买会计调整项目，主要是部分无形资产的摊销。我们以这种方式列示数据，是因为查理和我认为，调整后的数字能更准确地反映表中各业务合并后的真实费用和利润。

我不打算一一解释所有调整——有些金额较小且晦涩难懂——但认真的投资者应当理解无形资产的本质差异：有些会随时间真正消耗殆尽，而另一些则永不失其价值。例如，对软件而言，摊销确实代表真实的经济费用。然而，基于购买会计规则而产生的、针对诸如客户关系等其他无形资产的摊销，则明显不是真实费用。GAAP 会计对这两类费用不作区分。也就是说，在计算盈利时，二者均被记录为费用——尽管从投资者的角度看，它们截然不同。

在我们按 GAAP 口径编制、列示于第 29 页的数据中，本部分各家公司合计 6 亿美元的摊销费用已被作为费用扣除。我们认为其中约 20% 是“真实的”9——这确实也是我们已计入上表的部分——其余则不是。由于我们进行了大量收购，这一差异已变得相当显著。

在我们的一些主要被投资公司中，“不真实”的摊销费用也数额巨大。IBM 近年来进行了许多小额收购，如今定期报告“调整后营业收益”，这是一种剔除了某些购买会计调整的非 GAAP 数据。分析师聚焦于这一数字，他们理应如此。

然而，富国银行的一项“不真实”摊销费用，既未得到公司的重点说明，据我所知，也从未在分析师报告中被提及。富国银行报告的盈利，受一项“核心存款摊销费用”的严重拖累，其言下之意是这些存款正以相当快的速度消失。但实际上，核心存款在持续增长。去年的该项费用约为 15 亿美元。除了 GAAP 会计层面，这笔巨额扣减在经济上并不是真实费用。

今天的会计课到此结束。为何无人高呼“再来一点”？

这一组公司卖的东西，从棒棒糖到喷气式飞机都有。其中一些业务享有极佳的经济特质，以其在无杠杆有形净资产上的税后盈利来衡量，回报率从 25% 到远超 100% 不等。另一些业务产出的回报也不错，在 12% 至 20% 之间。然而，也有少数业务的回报非常糟糕，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误所致。

五十多年前，查理告诉我，以合理价格买入一家优质企业，远胜过以诱人价格买入一家平庸企业。尽管他的主张逻辑无懈可击，我有时还是会重拾捡便宜的旧习，其结果从差强人意到极其糟糕，不一而足。幸运的是，我的失误通常发生在小额收购上。我们的大型收购大体上都效果良好，有几个案例更是尤为出色。

因此，如果将其视为一个单一实体，这个板块的公司构成了一项出色的业务。它们占用着 226 亿美元的有形净资产，并在此基础上实现了 16.3% 的税后回报率。

当然，一家拥有绝佳经济特性的企业，如果买入价过高，仍可能成为一笔糟糕的投资。我们为旗下大多数业务支付了远超其有形净资产的溢价，这笔成本反映在我们庞大的无形资产数字中。不过，总体而言，我们在该板块所投入的资本，正获得不错的回报。此外，这些业务的内在价值总和，远超其账面价值，且超出幅度相当可观。即便如此，保险和受监管公用事业这两个板块的内在价值与账面价值之间的差距仍然要大得多。真正的巨大赢家，正在那里。

马蒙集团提供了一个例子，展示出账面价值与内在价值之间存在的清晰且巨大的差距。这个差距的来由有些奇怪，听我说说。

去年我曾告诉过各位，我们增持了马蒙集团的股份，将持股比例提升至 80%（高于我们在 2008 年收购的 64%）。我还告诉过各位，根据公认会计准则，我们必须在账面上立即将 2011 年的这笔增购10以远低于我们支付价格的价值记录。如今一年过去了，我仔细思考过这条古怪的会计规则，仍然没找到一个讲得通的解释——查理或是我们的首席财务官马克·汉伯格（Marc Hamburg）同样也给不出任何解释。更令我困惑的是，我被告知，如果我们之前没有持有那 64% 的股份，那么我们在 2011 年买入的那 16% 的股份，就会按我们的购买成本入账。

在 2012 年（以及追溯调整至 2012 年末的 2013 年初），我们又收购了马蒙集团额外 10% 的股份，同样需要套用这条怪异的会计处理规则。我们因此立即作了7亿美元的账面冲减11，这并未影响盈利，但确实降低了账面价值，从而减少了 2012 年的净资产增长。

我们最近这次 10% 股份的收购成本，意味着我们现在拥有的马蒙集团 90% 股份的隐含价值为 126 亿美元。然而，我们资产负债表上这 90% 股权的账面价值仅为 80 亿美元。查理和我都认为这次收购很划算。若我们的判断正确，我们持有的马蒙集团股份，其价值至少比账面价值高出 46 亿美元。

马蒙集团是一家业务多元化的企业，由大约 150 家运营于各行各业的公司组成。其最大的业务涉及罐车（tank cars）的所有权，这些罐车被租赁给各类托运商，例如石油和化工公司。马蒙集团通过两家子公司运营此项业务：美国的联合罐车公司（Union Tank Car Company）和加拿大的普罗科尔公司（Procor）。

联合罐车公司历史悠久，曾为标准石油托拉斯（Standard Oil Trust）所拥有，直至该帝国于 1911 年解体。当您看着火车驶过时，请在罐车上寻找联合罐车公司的 UTLX 标志。作为伯克希尔的股东，您就拥有印着那个标志的车厢。当您看到一辆印有 UTLX 标志的联合罐车公司罐车时，不妨挺起胸膛，享受一下约翰·D·洛克菲勒（John D. Rockefeller）在一个世纪前检阅他的车队时，毫无疑问会体验到的那种满足感。

罐车由托运商或出租方拥有，而非铁路公司。截至年底，联合罐车和普罗科尔公司旗下共拥有 97,000 辆罐车，账面净值达 40 亿美元。有一点值得说：一辆新罐车的成本高达 10 万美元以上。联合罐车公司本身也是一家重要的罐车制造商——其中一些用于出售，但大部分由公司自己持有并出租。如今，它的订单已经排进2014年，而且那一年也已排了不少。

在 BNSF 和马蒙集团，我们都在受益于美国石油产量的复苏。事实上，我们的铁路目前每天运输约 50 万桶石油，大约相当于美国“本土 48 州”（即不包括阿拉斯加和近海）总产量的 10%。所有迹象都表明，BNSF 的石油运输量在未来几年将大幅增长。

篇幅所限，我们无法在此详细讨论该板块中的许多其他业务。第 76 至 79 页提供了关于 2012 年一些较大业务单元的具体运营信息。

金融与金融产品

这是我们最小的业务板块，包括两家租赁公司埃克斯特拉（拖车租赁）和科特（家具租赁），以及克莱顿住宅公司，即全国领先的预制房屋制造商和融资提供商。除了这些全资子公司，我们也将一批金融资产以及我们在伯卡迪亚商业抵押贷款公司（Berkadia Commercial Mortgage）50% 的权益归入此类。

我们将克莱顿归入此板块，是因为它持有并服务着 33.2 万笔抵押贷款，总额达 137 亿美元。这些贷款主要发放给中低收入家庭。尽管如此，在整个楼市崩盘期间，这些贷款表现良好，这也印证了我们的看法：合理的首付比例和适度的还款收入比能够防止大规模止赎损失，即便在压力时期也是如此。

去年，克莱顿还生产了 25,872 套预制房屋，较 2011 年增长 13.5%。这一产量约占全美新建独栋住宅总量的 4.8%，这个份额让克莱顿成为全美第一大房屋建造商。

科特和埃克斯特拉也是各自行业的领导者。2012 年，我们在埃克斯特拉的新租赁设备上支出了 2.56 亿美元，是其折旧费用的两倍多。当竞争对手为眼下的不确定性焦虑时，埃克斯特拉正为明天做准备。

伯卡迪亚继续表现良好。我们在卢卡迪亚的合作伙伴承担了该合资企业的大部分工作，这一安排查理和我欣然接受。

（单位：百万美元）

以下是该板块的税前收益回顾：

*不包括资本利得或损失

投资

以下列示了年末市值超过 10 亿美元的普通股投资。

12/31/12

* 此处是实际买入价，也是税务成本基础。少数情况下，因按规定进行账面调增或减记，GAAP“成本”有所不同。

关于这份清单的构成，有一点值得一提。在伯克希尔过去的年报中，此处列出的每一只股票都是由我买入的，也就是说，是我为伯克希尔做出的购买决定。但从这份清单开始，任何由托德·康姆斯或泰德·韦施勒做出的投资——或者他们二人合并买入的——只要达到清单的市值门槛（今年是 10 亿美元），都会被纳入。上面出现的第一只这类股票是直播电视公司，托德和泰德都在自己的组合中持有该股，他们合并持有的部分在 2012 年底的市值达到了 11.5 亿美元，如表所示。

托德和泰德还管理着伯克希尔某些子公司的养老基金，而其他养老基金则出于监管原因由外部顾问管理。我们并未将养老基金的持仓纳入年报表格中，尽管它们的投资组合常常与伯克希尔的有重叠。

我们继续缩减衍生品组合中由伯克希尔承担类似保险风险的头寸。（不过，我们的电力和天然气公用事业业务，将继续出于运营目的使用衍生品。）新的合约将要求我们提供担保品，而除了极少数例外情况，我们不愿这么做。市场会以超乎寻常的方式运行，我们绝无兴趣让伯克希尔暴露在金融世界中某种突如其来的事件中，以致于可能需要我们在短时间内拿出巨额现金。

查理和我坚持留出多层富余的流动性，并避免任何可能大量消耗我们现金的义务。这会在 100 年中的 99 年里降低我们的回报。但在那第 100 年，当别人倒下时，我们依然存活。而且，在这整整 100 年里，我们都能安然入睡。

我们卖出的、为公司债提供信用保护的衍生品，都将在接下来一年里到期。如今几乎可以确定，我们从这些合约中获得的税前利润将接近 10 亿美元。我们还在签订这些衍生品合约时收取了数目可观的预付款，与之相关的“浮存金”在五年存续期内平均约为 20 亿美元。总体来看，这些衍生品带来了相当满意的结果，尤其是考虑到我们是在整个金融恐慌和随后的经济衰退期间，为公司信用提供担保——且大部分是高收益债品种。

在我们的另一项主要衍生品承诺中，我们卖出了基于美国、英国、欧洲和日本四大主要股票指数的长期看跌期权。这些合约于 2004 年至 2008 年间开始生效，即便在最坏的情况下，所需的担保品要求也极低。2010 年，我们平仓了约 10%的风险敞口，获得了 2.22 亿美元的利润。剩余的合约将在 2018 年至 2026 年间到期。只有到期日的指数值才作数；我们的交易对手方无权要求提前终止。

在订立这些现存的合约时，伯克希尔收取了 42 亿美元的期权费。如果所有这些合约都在 2011 年底到期，我们将需要支付 62 亿美元；而 2012 年底的相应数字为 39 亿美元。随着即时结算负债的大幅下降，我们按GAAP列示的负债也从2011年底的85亿美元降至2012年底的75亿美元。尽管这并非板上钉钉之事，但查理和我认为，最终负债很可能远低于我们目前账面上所记录的金额。与此同时，我们可以将这 42 亿美元的合约浮存金，按我们认为合适的方式进行投资。

我们买了一些报纸……报纸？
在过去十五个月里，我们以 3.44 亿美元的成本收购了 28 家日报。这可能会让你疑惑，原因有二。首先，我长期在股东信和年度股东大会上告诉你们，整个报纸行业的发行量、广告和利润注定会下降。这一预测依然有效。其次，我们所收购的这些资产，远远达不到我们一再申明的收购规模要求。

第二点很容易解释。查理和我喜欢报纸，如果它们的经济状况合理，我们就会买下，哪怕它们的规模远低于我们为了收购，比如说，一家小部件公司所要求的门槛。要解释第一点，我需要提供一个更详尽的说明，包括一些历史背景。

简而言之，新闻就是人们并不知道，但又想知道的东西。人们会从那些能最佳结合即时性、易得性、可靠性、全面性和低成本的来源中，寻找对他们重要的新闻。这些因素的相对重要性，会因新闻的性质和获取新闻的人而异。

在电视和互联网出现之前，报纸是获取各类新闻的主要渠道，这使得报纸成了绝大多数人离不开的东西。无论你感兴趣的是国际、国内、地方新闻，还是体育赛事、金融市场行情，你的报纸通常都是第一个告诉你最新消息的媒介。事实上，报纸里你想看的内容是如此之多，就算只有少数版面能对上你具体的兴趣点，你也已经物有所值了。更妙的是，几乎所有的产品成本都由广告商承担了，读者是沾了他们的光。

除此之外，广告本身也为大量读者传递了他们极为关心的信息，实际上提供了更多的“新闻”。编辑们一想到这点可能会皱眉头，但对许多读者来说，了解哪里有工作机会或出租房源、哪家超市在搞什么周末特价，或者哪部电影什么时间在哪个影院上映，远比社论版上那些观点重要得多。

反过来，地方报纸对广告商来说也是不可或缺的。如果西尔斯（Sears）或西夫韦（Safeway）在奥马哈开了店，他们就需要一个“扩音器”来告诉城里居民，为什么今天应该光顾他们的商店。事实上，大型百货公司和杂货商会竞相投放多版大幅广告，想要在声势上压倒对手，因为他们知道，广告里宣传的商品会从货架上飞走。在没有其他任何扩音器能望报纸项背的情况下，广告不费吹灰之力就卖出去了。

只要一家报纸是它所在社区里唯一的报纸，那它的利润就注定会是惊人的；经营得好不好，差别不大。（正如一位南方的报纸发行人曾有过一句著名的坦白：“我这辈子能身居高位，全拜美国两大制度所赐——裙带关系和垄断。”）

多年以来，几乎所有城市都变成了只有一家报纸的城市（或者虽有两家相互竞争的报纸，但它们联合起来，作为一个经济实体来经营）。这种收缩是必然的，因为大多数人只想读一份报，也愿意只付一份报的钱。在存在竞争的情况下，发行量上取得显著领先的那家报纸，几乎会自动获得最多的广告。这就形成了广告吸引读者、读者又吸引广告的局面。这种共生过程宣告了弱势报纸的末日，后来被称为“最胖者生存13”。

如今，世界已经变了。股票行情和全国性体育赛事的详情在印刷机还没开动之前，就已经成了旧闻。互联网提供了大量关于招工和房源的信息。电视用政治、国内和国际新闻对观众进行狂轰滥炸。在一个又一个的兴趣领域，报纸就此失去了它们的“首要地位”。而随着读者群的萎缩，广告也萎缩了。（“招聘”分类广告的收入——长期以来一直是报纸的一大财源——在过去 12 年里暴跌了 90%以上。）

但在传递本地新闻方面，报纸仍然称王。如果你想知道你所在的城市发生了什么——不管是关于市长、税收，还是高中橄榄球——没有什么能替代一份在尽职尽责的本地报纸。读上几段关于加拿大关税或巴基斯坦政局发展的文章，读者可能会两眼发直；但一篇关于读者自己或者他邻居的报道，他会从头读到尾。只要一个地方的居民普遍对社区有归属感，那么一份服务于该社群特殊信息需求的报纸，对其相当一部分居民来说，就依然是不可或缺的。

然而，即便是一件有价值的产品，也可能因为错误的商业策略而自我毁灭。而这个过程，在过去十年里，几乎在所有有一定规模的报纸身上都上演了。报纸发行人们——包括伯克希尔在布法罗的报纸——一边对纸质版收取不低的费用，一边又把自己的报纸在互联网上免费提供。这种做法，除了导致印刷品销量急剧而持续地下滑，还能有什么别的结果呢？更何况，不断下滑的发行量，又会让报纸对广告商的吸引力降低。在这种情况下，过去的那个“良性循环”就反过来转了。

《华尔街日报》很早就采用了付费模式。但地方报纸的主要典范是《阿肯色民主公报》，由小沃尔特·哈斯曼出版。沃尔特也很早就采用了付费模式，在过去十年里，他的报纸在维持发行量方面，比美国其他任何大报都做得好。尽管有沃尔特这样强有力的榜样，其他报纸——包括伯克希尔的报纸——也只是在过去一年左右才开始探索付费安排。无论哪种方法效果最好——答案尚不明确——都会被广泛效仿。

查理和我认为，那些向紧密联结的社群提供全面可靠信息、并拥有明智互联网战略的报纸，将在很长一段时间内保持生存能力。我们不认为成功会来自削减新闻内容或出版频次。事实上，新闻内容少了，读者几乎肯定也会减少。而一些大城市或城镇正在尝试的不再每日出版的做法——虽然短期内可能提高利润——几乎肯定会逐渐削弱报纸的影响力。我们的目标是让我们的报纸满载读者感兴趣的内容，并从那些发现我们有用的读者那里获得合理的报酬，无论他们阅读的是手中的纸质版还是网络版。

特里·克罗格率领的《奥马哈世界先驱报》管理团队很出色，也给了我们更多信心，他们有能力管理一大批报纸。然而，各家报纸在新闻报道和社论观点上将保持独立。（我投了奥巴马的票；在我们 12 家支持总统候选人的日报中，有 10 家选择了罗姆尼。）

我们的报纸当然不能免受那些推动收入下滑的力量的影响。尽管如此，我们在整个 2012 年拥有的六家小型日报的营收与上年持平，这一结果远优于大城市日报的表现。此外，我们全年经营的两家大型报纸——《布法罗新闻报》和《奥马哈世界先驱报》——将收入降幅控制在3%，这也是高于平均水平的成绩。在美国最大的 50 个都会区中，我们的布法罗和奥马哈报纸在本地市场的发行渗透率都名列前茅。

这种受欢迎程度并非偶然：功劳归于那些报纸的编辑——《新闻报》的玛格丽特·沙利文和《世界先驱报》的迈克·赖利——他们提供的信息使自己的出版物成为关心社区事务的读者不可或缺的读物。（遗憾地说，玛格丽特最近离开我们，加入《纽约时报》，后者的工作机会很难拒绝。《纽约时报》招到了一位好人才，我们祝她一切顺利。）

伯克希尔报纸的现金收益几乎肯定会随着时间推移而下降。即使明智的互联网战略也无法阻止适度的侵蚀。不过，按我们的成本计算，我相信这些报纸将能够达到或超过我们对收购的经济考验。迄今为止的结果支持这一信念。

然而，查理和我仍然按照第11条经济原则（详见第 99 页）行事，不会继续运营任何注定无止境亏损的业务。我们通过从媒体通用公司批量购买获得的一份日报，在该公司旗下严重亏损。在分析了该报的业绩后，我们看不到任何补救亏损的办法，只得无奈地将其关闭。不过，其余所有日报在今后很长一段时间里都应能保持盈利。（它们列在第 108 页。）以合适的价格——也就是说，以当前盈利的极低倍数——我们会继续收购更多我们喜欢的那类报纸。

伯克希尔报业运营的一个里程碑发生在年底，斯坦·利普西从《布法罗新闻报》出版人的位置上退休。我可以毫不夸张地说，如果没有斯坦，这份报纸可能已经不存在了。

查理和我在 1977 年 4 月收购了《布法罗新闻报》。它当时是一份晚报，在工作日占主导地位，但没有周日版。在全国范围内，发行趋势正转向晨报。此外，周日正变得对都市日报的盈利能力日益关键。没有周日版，《布法罗新闻报》注定要败给其晨报竞争对手，后者拥有一份厚实而稳固的周日产品。

因此，我们在 1977 年末开始出版周日版。之后局面就完全失控了。我们的竞争对手起诉了我们，地区法官小查尔斯·布里安特（Charles Brieant, Jr.）作出了一项对我们极为不利的严厉裁决，严重阻碍了我们这份报纸的发行。在漫长的 17 个月之后，他的裁决才被美国第二巡回上诉法院以 3 比 0 的票数断然推翻。在上诉期间，我们的发行量下滑，大量失血，并始终处于倒闭的危险之中。

这时，斯坦·利普西（Stan Lipsey）出现了。他是我 20 世纪 60 年代就认识的朋友，曾和他的妻子一起，将奥马哈的一家小周刊卖给了伯克希尔。我发现斯坦是一位非凡的报人，对发行、生产、销售和编辑的方方面面都了如指掌。（他是帮助那家小周刊在 1973 年获得普利策奖的关键人物。）因此，当我在《布法罗新闻报》陷入大麻烦时，我请斯坦放下他在奥马哈的舒适生活，来布法罗接手。

他毫不犹豫。斯坦和我们的编辑默里·莱特（Murray Light）一起，在四个艰难的年头中坚持了下来，直到《布法罗新闻报》在 1982 年赢得了这场竞争。从那以后，尽管布法罗的经济环境艰难，《布法罗新闻报》的表现一直非常出色。无论是作为朋友还是作为管理者，斯坦都简直是最棒的。

分红

伯克希尔的许多股东——包括我的一些好朋友——都希望伯克希尔能派发现金分红。令他们不解的是，我们很享受从伯克希尔所持的大多数股票那里获得的分红，但我们自己却分文不派。那么，让我们来探讨一下，分红对股东来说，什么时候有意义，什么时候没意义。

一家盈利的公司可以通过多种方式（这些方式并非互斥）来配置其盈利。公司管理层首先应该审视其现有业务所能提供的再投资机会——那些旨在提高效率、进行地域扩张、延伸和完善产品线，或以其他方式拓宽公司与竞争对手之间的经济护城河的项目。

我要求我们子公司的管理者们持续不断地专注于拓宽护城河的机会，而他们也找到了许多具有经济效益的机会。但有时我们的经理们也会失手。通常的失败原因是，他们从自己想要的答案出发，然后反过来寻找支持性的理由。当然，这个过程是下意识的，而这正是其危险所在。

你们的董事长也未能免于这种过失。在伯克希尔 1986 年的年度报告14中，我描述了我们最初在纺织业务上二十年的管理努力和资本改良，最终如何被证明是徒劳无功。当时我一心盼着这项业务成功，结果接连做出糟糕的决定。（我甚至又收购了另一家新英格兰的纺织公司。）但“心想事成”这种事，只在迪士尼电影里灵验；在商业中，这种想法就是毒药。

尽管有上述这些过去犯下的错误，我们对于可用资金的首要考量，将永远是审视它们是否能被明智地配置到我们的各项业务中。2012 年，我们在固定资产投资和“补充型”收购上创下了 121 亿美元的纪录，这表明在伯克希尔，资本配置是一片沃土。在这方面，我们还有一个优势：由于我们的业务涉及经济中的众多领域，我们享有的选择范围比大多数公司要广阔得多。在决定如何行事时，我们可以把水浇给鲜花，不必浇给杂草。

即便在我们向现有业务投入了大量资本之后，伯克希尔通常仍会有大量新增现金。因此，我们的下一步就是寻找与现有业务不相关的收购。我们的检验标准很简单：查理和我是否认为，我们能够达成一项交易，该交易很可能使我们的股东每股拥有的财富比收购前更多？

我在收购中犯过很多错误，而且还会犯更多。但总的来说，我们的记录还算令人满意，这意味着，如果将我们用于收购的资金，转而用于股票回购或分红，我们的股东远不会像今天这样富有。

但是，套用一句标准的免责声明，过往业绩并不能保证未来结果。这句话对伯克希尔尤为适用：由于我们现在的规模，进行既有意义又明智的收购，比我们在大多数年份里都要更加困难。

尽管如此，一笔大交易仍有可能大幅增加我们的每股内在价值。BNSF 就是一个例子：它现在的价值远高于我们的账面价值。如果我们当时把用于收购的资金用于分红或回购，你我的处境都会更糟。虽然像 BNSF 这样的大交易会很罕见，但海洋里仍有一些鲸鱼。

资金的第三种用途是回购。如果股价明显低于保守估算的内在价值，回购就是明智的做法。实际上，有纪律的回购是明智使用资金最稳妥的方式：用 80 美分或更低的价钱去买 1 美元，很难出错。我们在去年的报告中解释了回购的标准，如果机会出现，我们会大量买入自家的股票。我们最初表示不会支付超过账面价值 110%的价格，但事实证明这不现实。因此，我们在 12 月将上限提高到 120%，当时有一大笔股票以大约 116%的账面价值出售。

但永远不要忘记：在回购决策中，价格至关重要。当买入价高于内在价值时，价值就被破坏了。董事们和我都相信，按照我们 120%的上限进行回购，对继续持有的股东是实实在在的好事。

接下来谈分红。这里我们需要做一些假设，并用到一些数学。这些数字需要仔细阅读，但它们对于理解分红利弊至关重要。请耐心听我道来。

我们先假设你和我各持有一家企业的一半，这家企业有200万美元净资产。该企业的有形净资产收益率为 12%——即 24 万美元——并且可以合理地预期再投资的收益也能达到同样的 12%。此外，总有外部人士愿意以净资产 125%的价格购买我们的企业股份。因此，我们每人持有的股份现在的价值是 125 万美元。

你希望我们两位股东能拿到公司年收益的三分之一，剩下的三分之二用于再投资。你认为这个计划能很好地平衡你对当前收入和资本增长的需求。因此你建议我们拿出 8 万美元的当前收益分派，将 16 万美元留存下来以增加未来的收益。第一年，你的股息将是 4 万美元。随着盈利增长，只要派息比例仍保持三分之一，你的股息也会相应增长。总的来说，股息和股票价值将每年增长 8%（净资产的 12%收益减去净资产 4%的分红）。

十年后，我们的公司净资产将达到 4,317,850 美元（初始的 200 万美元以 8%复利增长），而你下一年的股息将达到 86,357 美元。我们每人持有的股份价值将为 2,698,656 美元（我们公司净资产的一半的 125%）。我们将从此幸福地生活下去——股息和股票价值每年以 8%增长。

然而，还有一种替代方案，能让我们更加幸福。按照这种方案，我们将把所有收益都留在公司，每人每年出售自己当时所持股份的3.2%。由于股票按账面价值的 125%出售，这种方法在初始时也能产生 4 万美元的现金，并且这个金额每年都会增长。我们称这种选择为“售股”方案。

在“售股”方案下，十年后我们公司的净资产将增至 6,211,696 美元（200 万美元以 12%复利增长）。因为我们每年出售股份，我们的持股比例会下降，十年后每人将拥有公司 36.12%的股份15。即便如此，届时归属于你的净资产仍有 2,243,540 美元。并且请记住，我们每人名下的每一美元净资产都可以卖到 1.25 美元。因此，你剩余股份的市值将是 2,804,425 美元，比采用分红方案时你持有的股份价值高出约 4%。

此外，通过售股方案，你每年收到的现金也将比分红方案下多出 4%。瞧！——你既有更多现金可供每年花费，又有更高的资本价值。

当然，这个计算假设我们这家假想的公司，其净资产收益率平均能达到 12%，且股东能以平均 125%的账面价值出售股份。就这一点而言，标普 500 指数的净资产收益率远高于 12%，并且其售价也远高于账面价值的 125%。

这两个假设对伯克希尔而言似乎也合理，但当然不能保证。

此外，往好处看，实际结果还有可能超过这些假设。如果确实被超越，支持卖出策略的理由就会更强。在伯克希尔的历史上——当然，这是一段无法被复制的历史——若采取卖出策略，其为股东带来的回报将远远优于分红策略。

除了数字上的优势，售股方案还有另外两个重要理由。第一，分红实际上是将一种特定的现金提取政策强加于所有股东。假如将每年盈利的 40% 用于分红，那么希望提取 30% 或 50% 的股东就会感到不满。我们的60万股东对于现金的需求千差万别。不过，可以肯定的是，他们中的许多人——或许甚至是大多数人——都处于净储蓄的状态，按逻辑来说，他们宁愿一分钱都不收。

相比之下，卖出策略让每位股东根据自己的意愿，在收取现金与实现资本积累之间做出选择。某位股东可以选择兑现相当于自己应占年度盈利60%的现金，而其他股东则可以选择兑现 20%，或干脆分文不取。当然，在我们假设的分红情景下，股东也可以转身用收到的股息去买入更多股票。但这样一来，他要付出两重代价：既要缴税，又得以比账面价值高 25% 的价格将股息再投资。（请时刻牢记，在公开市场上购买该股票的交易价约为账面价值的 125%。）

分红模式的第二个缺点同样至关重要：对于所有需要纳税的股东而言，其税务负担通常比卖出策略下要重得多。在分红模式下，股东每年收到的所有现金都会被征税。而通过卖出策略，股东只有收到的现金中属于盈利的那部分才需要缴税16。

就让我用自己的情况结束这番计算吧——我能听到你们因为我收起那把牙医的电钻而发出的欢呼声了——这个例子意在说明，一位股东定期卖出股票，也可以让他在企业中的投资额继续增加。在过去的七年中，我每年都会捐出所持伯克希尔股票的大约4.25%。通过这一过程，我最初的持股折合712,497,000股B类股17（已按拆股调整），后来减少至528,525,623股。显然，我在公司中的持股比例已显著降低。

但我在这桩生意里的投资实际上却增加了：我目前所持伯克希尔权益的账面价值，已经远远超过了七年前我名下持股的账面价值。（具体数字是：2005 年为 282 亿美元，2012 年为 402 亿美元。）换句话说，尽管我在伯克希尔的所有权已大幅降低，但我放在伯克希尔里为我工作的钱却变多了。还有一点也是真的，无论是按我在伯克希尔内在商业价值中的所占份额，还是按公司的正常盈利能力来计算，我如今享有的部分都比 2005 年时大得多。随着时间的推移，我预计这种价值的增长还将持续——尽管肯定会以一种很不规律的方式进行——哪怕我现在每年捐出的股票已超过自己持股数的4.5%（比例之所以提高，是因为我最近将向某些基金会的终身捐赠承诺额度翻了一番）。

最重要的是，一家公司的派息政策应当始终是清晰、一致且理性的。反复无常的政策会让公司的所有者感到困惑，并吓跑潜在的投资者。菲利普·费雪在 54 年前出版的《怎样选择成长股》第七章中对此有过精彩的论述。对于认真的投资者来说，这本书在有史以来最佳的投资类书单中，排名仅次于《聪明的投资者》和 1940 年版的《证券分析》。菲利普解释说，你可以成功地经营一家卖汉堡包的餐厅，或者换一种，经营一家主打中餐的餐厅。但你无法在这两者之间反复无常地变换，还能留住任何一家的食客。

大多数公司都会支付稳定的股息，总体上尽力逐年增加，且极不情愿削减。我们的“四大”持仓公司就遵循着这种明智且易于理解的做法，在某些情况下，它们还会相当积极地回购股票。

我们为它们的行动鼓掌，并希望它们能沿着现在的路线继续走下去。我们乐于见到股息增长，也很喜欢它们在合适价格回购股票。

但在伯克希尔，我们始终遵循一种不同的方法，我们知道这种方法很明智，并希望刚才这番说明已让各位理解了它。只要我们认为关于账面价值增长和市场价格溢价的假设似乎合理，我们就会坚持这一政策。如果这两个因素中任何一个的前景显著恶化，我们将重新审视我们的行动。

原年报附录（中文对照）

• 伯克希尔与标普500指数的滚动五年期业绩
• 公司收购标准与管理层内控报告
• 普通股、季度股价、经营公司、地产经纪与报纸名单
• 2010年“内在价值”重刊阅读指引