2018 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔与标普500指数的业绩比较

年度变化百分比；括号表示负值。

原表注：数据按日历年度统计，以下情况除外：1965年和1966年均为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计准则要求保险公司按市价计量持有的权益证券，取代此前按成本与市价孰低计量的规定。本表中伯克希尔截至1978年的业绩已按新规则重述。除此之外，所有业绩均按最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前收益，伯克希尔的数据为税后收益。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数，并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，其业绩就会落后于指数；在指数下跌的年份，则会好于指数。日积月累，税收成本会使其累计业绩明显落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

按照公认会计准则（GAAP），伯克希尔2018年的净利润为40亿美元1。其中包括：248 亿美元的经营收益，30亿美元因无形资产减值产生的非现金损失（几乎全部源自我们对卡夫亨氏的股权投资），28 亿美元的已实现资本利得（出售投资证券所得），以及206亿美元因所持投资未实现资本利得减少而产生的损失。

一项新的 GAAP 准则2要求我们必须把上述最后一项计入净利润。正如我在 2017 年年报中所强调的，伯克希尔副董事长查理·芒格和我都不认为这项准则是合理的。相反，我们两人始终认为，在伯克希尔，这种按市值计量的变化将导致我所说的“净利润出现剧烈且反复无常的波动”。

看看2018年各季度的业绩，就知道这个预测是否准确。第一季度和第四季度，我们分别录得 GAAP 亏损 11 亿美元和 254 亿美元；第二季度和第三季度，我们分别录得 120 亿美元和 185 亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的众多业务在每个季度均实现了稳定且令人满意的经营收益。全年的经营收益比2016年176亿美元的历史高点还高出41%。

我们的季度GAAP利润今后仍免不了大幅波动。原因在于，我们庞大的股票投资组合——2018 年底市值接近 1730 亿美元——经常会出现单日20亿美元或以上的市价波动，而新准则规定所有这些波动必须立即计入我们的净利润。事实上，在第四季度股价剧烈波动期间，我们就经历了若干个单日“盈利”或“亏损”超过 40 亿美元的日子。

我们的建议是关注经营收益，不必过分在意各类投资损益。这绝不是说，我们的投资对伯克希尔不重要。随着时间的推移，查理和我预计它们会带来可观的收益，尽管收益实现的时间极不规律。

长期阅读我们年报的读者会发现，这封信换了一种开头。近三十年来，第一段总会列出伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在，这个惯例该改了。

事实上，伯克希尔账面价值的年度变化——第2页是最后一次列示——已经不再像从前那样能说明问题了。原因有三。第一，伯克希尔逐步从一家资产集中于可流通股票的公司，转变为一家主要价值来自所经营企业的公司。查理和我预计，这一转变还会继续，只是节奏不会均匀。第二，尽管我们持有的股票以市价估值，但按会计准则，我们旗下经营企业的账面计价，却远低于它们目前的价值，这种账面计价与实际价值的差额近年来不断扩大。第三，从长远看，伯克希尔很可能会大笔回购自己的股票，而这些交易的价格将高于账面价值但低于我们对内在价值的估计。其中的算术很简单：每一笔交易都会使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。两种变化叠加，会使账面价值这张成绩单越来越脱离经济现实3。

今后列示财务业绩时，我们打算侧重伯克希尔的股票市价。市场有时极其反复无常：不妨看看第 2 页显示的 54 年历史4。然而，随着时间推移，伯克希尔的股价将成为衡量企业表现的最佳标尺。

接着往下说之前，我想告诉你们一个好消息——一个大好消息——财务报表里看不出这个变化。这就是我们在2018年初作出的管理调整：阿吉特·贾因（Ajit Jain）开始统管所有保险业务，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）则负责其他所有业务。这些调整早该做了。比起从前由我一个人看管所有业务，现在伯克希尔的管理好得多了。阿吉特和格雷格拥有罕见的天赋，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。

现在，让我们看看你们拥有的资产。

关注森林——忘掉树木

评估伯克希尔的投资者有时会过度纠结于我们众多且多样化的业务细节——可以称之为我们的经济“树木”。细究起来很容易让人昏头，因为我们这里品种繁多，从细枝到红杉都有。有些树已经病了，十年后恐怕就不在了；但还有许多注定会长得更大、更美。

幸运的是，要粗略估算伯克希尔的企业内在价值，并不需要对每棵树逐一评估。这是因为我们的森林里包含五片重要的“树丛”，每一片都可以作为整体作出较为准确的估值。其中四片树丛是易于理解的不同业务和金融资产的组合。第五片——我们庞大而多样化的保险业务——给伯克希尔带来巨大价值，只是方式不那么显眼，我将在本信后文解释。

细看前四片树丛之前，我想再说一下我们配置各位资本的首要目标：整体或部分买入那些管理出色、拥有良好且持久经济特征的企业。买入价格也必须合理。

有时，我们可以买到符合我们标准的企业的控股权。更常见的情况是，我们在上市企业中找到了这些特质，我们通常会持有这类企业5%至10%的权益。我们这种双管齐下的大规模资本配置方法5，在美国企业界并不多见，有时带给我们重要的优势。

近年来，怎样做才划算，对我们来说很清楚：同样的钱，买许多公司的股票，比把企业整个买下来能得到更多价值。这种差距使得我们在去年买入了大约430亿美元的可流通股票，而只卖出了190亿美元。查理和我相信，我们所投的公司物有所值，远比收购整家企业划算。

尽管近期我们增加了可流通股票的仓位，但伯克希尔森林中最有价值的树丛，仍然是伯克希尔控股的数十家非保险企业（通常为100%持股，绝不低于80%）。这些子公司去年赚了168亿美元。而且，我们所说的“赚了”，指的是扣除了所有所得税、利息费用、管理层薪酬（无论是现金还是股票）、重组费用、折旧、摊销和总部管理费用之后剩下的。

这类盈利与华尔街银行家和公司CEO们常常吹嘘的盈利相去甚远。他们介绍业绩时，常常拿出“调整后EBITDA”6，这是一种重新定义“盈利”的指标，把各种实实在在的成本排除在外。例如，管理层有时声称，他们公司的股票薪酬不该被看作费用。（那它还能是什么——股东白送的礼物？）重组费用呢？也许去年那次具体的重组不会重演。但企业进行这样那样的重组很常见——伯克希尔就做过几十次，我们的股东一直承担着这样做的成本。

亚伯拉罕·林肯曾提出一个问题：“如果你管狗的尾巴叫腿，那么狗有几条腿？”然后他自己答道：“四条，因为管尾巴叫腿并不能让它真的变成腿。”林肯若到了华尔街，一定会感到孤独。

查理和我确实认为，我们与收购相关的14亿美元摊销费用（详见K-84页）并非真正的经济成本。在评估私营企业和可流通股票时，我们会将这类摊销“成本”加回到公认会计准则盈利中。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧费用却低估了我们的真实经济成本。事实上，我们每年需要投入比这更多的资金，才足以让许多业务维持现有竞争力。除了这些“维持性”资本支出，我们还会投入巨资追求增长。总体来看，伯克希尔去年在厂房、设备和其他固定资产上投入了创纪录的145亿美元，其中89%用在了美国。

按价值计算，伯克希尔第二大“树丛”是我们的股票投资组合，通常是对一家超大公司持有5%至10%的所有权。如前所述，截至年末，我们的股票投资市值接近1,730亿美元，远高于其成本。如果我们在年末按估值卖出该组合，所得资本利得将需缴纳约147亿美元联邦所得税。我们很可能会把其中大多数股票持有很久。不过，资本利得终究要纳税，税率取决于出售时的适用税率。

去年，我们的被投公司向我们支付了38亿美元的股息，这个数字在2019年还会增加。然而，远比股息更重要的是这些公司每年留存的巨额收益。以下数据仅涵盖我们最大的五项股票投资，可作参照。

（1）按当前每股股息水平折算全年7。

（2）基于2018年盈利减去已支付的普通股和优先股股息。

公认会计准则（GAAP）——它规定了我们如何报告盈利——不允许我们把被投公司的留存收益计入自己的账目。但这些收益对我们具有巨大价值：多年来，我们被投公司留存的收益（作为一个整体来看），已经为伯克希尔带来了资本利得，且公司为我们再投资的每一美元，最终带来的总资本利得都超过了一美元。

我们所有的主要持仓都拥有优异的经济特质，且大多数会利用部分留存收益来回购它们的股票。我们非常乐于看到这一点：如果查理和我认为某家被投公司的股票价格被低估了，当管理层利用其部分盈利来回购，从而提升伯克希尔的持股比例时，我们会感到欣喜。

就以上表中的美国运通为例：伯克希尔对美国运通的持股数量在过去八年中保持不变。与此同时，由于美国运通回购了自己的股票，我们的持股比例从12.6%增加到了17.9%。去年，在美国运通69亿美元的盈利中，伯克希尔享有的份额为12亿美元，这大约是我们投资该公司13亿美元成本的96%8。盈利增加，在外流通股数减少，时间长了，股东通常会有不错的回报。

伯克希尔持有的第三类企业共有四家，我们与其他股东共同控制这些公司。2018年，我们在这些业务的税后经营利润中所占的份额——卡夫亨氏的26.7%、伯卡迪亚和得克萨斯电力传输公司（Electric Transmission Texas）的各50%，以及Pilot Flying J公路服务中心的38.6%——合计约为13亿美元。

在第四个“树丛”里，伯克希尔在年末持有1120 亿美元的美国短期国债及其他现金等价物，此外还有200亿美元的各种固定收益工具。这些储备有一部分绝不能动用，因为我们已承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们也承诺避免任何可能威胁到我们维持这一缓冲资金的行为。

伯克希尔将永远是一座金融堡垒。经营管理中，我会因为做错事情而付出高昂代价，也会错失许多机会，其中一些本来就该看出来。

有时，我们的股票会因投资者逃离股市而大跌。但我绝不会让自己面临现金短缺的局面。

未来几年，我们希望把大部分多余资金投入伯克希尔将永久持有的企业。不过，这方面的近期前景并不乐观：拥有良好长期前景的企业，其价格已是天价。

这一令人失望的现实意味着，2019 年我们很可能再度扩大可流通股票的持仓。尽管如此，我们仍期盼能达成一笔“大象级”的收购。即便我俩一个 88 岁，一个 95 岁——我是年轻的那个——一想到这样的前景，我和查理的心跳都会加速。（光是写下大规模收购的可能性，我的脉搏就已经飙升了。）

我预计会多买股票，并不表示我在预测股市走势。查理和我完全不知道下周或明年股市会如何表现。此类预测从来不是我们做的事。相反，我们想的是：一家好企业的部分权益，价值是否高于它的市价。

我认为，伯克希尔的内在价值可以这样近似计算：将我们那四片拥有大量资产的树丛的价值相加，再减去最终出售可流通证券时需缴纳的相应税款。

你或许会问，如果我们出售某些全资子公司，是否也应在估值时扣除伯克希尔可能承担的巨额税款。忘掉这个想法吧：即使出售时无需缴税，卖掉我们任何一家优质公司都是愚蠢的。真正的好生意极其难寻。有幸拥有其中任何一家，再卖掉都毫无道理。

在计算伯克希尔非保险业务的盈利时，我们所有债务的利息费用都已被扣除。除此之外，我们持有前四片树丛所用的资金，很大程度上来自伯克希尔的第五片树丛——一组卓越的保险公司。我们称这些资金为“浮存金”9，这是一种我们预期长期来看成本为零——甚至可能比零更好——的融资来源。我们将在本信后文解释浮存金的特性。

最后还有一点，十分关键，而且长期如此：把五片树丛放在同一家公司里，才能让伯克希尔的价值达到最大。这样安排，我们就能顺畅、客观地调配大笔资本，消除企业层面的风险10，避免视野封闭，以极低成本为资产提供资金，有时还能节省税款，并把管理费用降至最低。

在伯克希尔，整体大于部分之和——而且大得多。

股票回购与财务报告

之前我提过，伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格买入——这当然是我们的意图——回购将让两类股东同时受益：离开公司的股东和继续留下的股东。

确实，对于那些离开的股东，回购带来的好处很小。这是因为我们谨慎买入，将尽可能减小对伯克希尔股价的影响。尽管如此，市场多一个买家，对卖家仍不无好处。

对于继续留下的股东，好处显而易见：如果一位离开我们的合伙人所持权益，每1美元的价值，市场只肯出90美分，那么公司每次回购都会让继续持股的股东享受到每股内在价值的提升。显然，回购必须看价格：盲目买入估值过高的股票会破坏价值，而许多热衷宣传或一味乐观的CEO 却对此熟视无睹。

当一家公司表示考虑回购时，至关重要的是让所有股东伙伴获得充分信息，能够合理估计企业价值。查理和我在这份报告中所做的，正是提供这些信息。我们不希望任何合伙人因为被误导或信息不充分，而把股票卖回给公司。

不过，有些卖家也许并不同意我们对价值的估算，另一些可能找到了他们认为比伯克希尔股票更有吸引力的投资。第二类人中，有些人的判断会是对的：毫无疑问，有很多股票未来的涨幅将远超我们的股票。

另外，有些股东只是认定，他们或他们的家人已是时候转为净消费者，开始花用积累的资本。查理和我目前无意加入这个群体。也许等我们老了，会变成大手大脚的花钱人。

54 年来，我们在伯克希尔所做的经营决策，向来都从留下来而非离开的股东的视角出发。因此，查理和我从不紧盯当季业绩。

事实上，伯克希尔或许是《财富》500 强公司中，唯一一家不编制月度盈利报告或资产负债表的公司。当然，我本人会定期审阅大部分子公司的月度财务报告。但伯克希尔整体的盈利和财务状况，查理和我每个季度才了解一次。

此外，伯克希尔没有一个全公司层面的预算（尽管我们很多子公司觉得预算很有用）。没有全公司预算，母公司也就从来没有一个非得“完成”的季度“数字”。不用这样的指标，便向各位经理人传递了一条重要信息，也巩固了我们珍视的文化。

多年来，查理和我见过形形色色的不良企业行为，无论是会计上还是经营上的，都是因为管理层想要满足华尔街的预期而引发的。起初，为了不让“华尔街”失望而采取的“无伤大雅的”小动作——比如说，在季末向渠道压货、对不断上升的保险损失视而不见，或冲回一部分“饼干罐”准备金——都可能成为走向彻底造假的第一步。CEO或许只是想在数字上动“这一次”手脚，结果却很少止于这一次。而且，如果老板可以做一点假，下属也很容易为自己的类似做法找到借口。

在伯克希尔，我们的受众既不是分析师也不是评论员：查理和我为我们的股东伙伴工作。呈报给我们的数字，也就是我们会转交给你们的数字。

非保险业务——从棒棒糖到机车

现在，让我们更仔细地看看伯克希尔最有价值的一片树丛——我们旗下一系列的非保险业务——同时要记住，我们不愿把竞争对手可能用得上的信息白白交给他们。关于各个具体业务的更多细节，可见 K-5 — K-22 页和 K-40 — K-51 页。

这些业务合计在2018年实现了208亿美元的税前利润11，比 2017 年增长了 24%。我们在 2018 年完成的收购，对这一增长的贡献微乎其微。

下面我继续用税前数字来说明。但 2018 年这些业务的税后收益增幅则大得多——47%——这在很大程度上要归功于当年年初生效的企业所得税税率下调。让我们看看，影响为何如此之大。

先从一个经济现实说起：不管喜欢与否，美国政府都“拥有”伯克希尔收益的一定份额，份额大小由国会决定。实际上，我国财政部持有一类我们的特殊股票——姑且称之为 AA 类股份——可以从伯克希尔获得巨额“分红”（即税款）。2017 年，就像之前很多年一样，企业所得税税率是 35%，意味着财政部的 AA 类股份表现极佳。实际上，财政部的这只“股票”，在 1965 年我们接手时还没有支付任何“股息”，后来却演变成每年可为联邦政府贡献数十亿美元的资产。

然而，去年，企业所得税税率降至 21% 后，政府“所有权”的 40%12（35 分之 14）无偿归还给了伯克希尔。于是，我们“A”类和“B”类股东所享的每股收益便大幅跃升。

这一事件显著地增加了你我手中伯克希尔股票的内在价值。此外，同样的道理，伯克希尔所持几乎每只股票的内在价值也有所提升。

这是主要的利好。不过，还有一些因素限制了我们从税改中得到的好处。例如，我们大型公用事业业务获得的税收优惠会转交给客户。同时，我们从国内公司收到的巨额股息所适用的税率几乎没有变化，约为13%13。（这一较低税率长期以来是合理的，因为我们的被投资公司已经就支付给我们的收益缴纳了税款。）不过，总体而言，新税法让我们的业务和所持股票的价值有了显著提升。

说到这里，再回头看看非保险业务的表现。这片树丛中的两棵参天红杉是 BNSF 和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE，持股 90.9%）。去年，这两家公司合计税前利润为 93 亿美元，较 2017 年增长 6%。你可以在第K-5 至 K-10 页和第 K-40 至 K-45 页了解更多关于这些业务的信息。

我们旗下排名其次的五家非保险子公司，按盈利排名（这里按英文名称的字母顺序列出）——克莱顿住宅公司、国际金属加工公司、路博润、马蒙集团和精密铸件公司——2018 年合计税前利润为 64 亿美元，高于 2017 年这些公司赚取的 55 亿美元。

再接下来的五家（同样按盈利选取、按英文字母顺序列出，包括森林河公司、约翰斯·曼维尔、迈特克、萧氏和 TTI）去年税前利润为 24 亿美元，高于 2017 年的 21 亿美元。

伯克希尔旗下其余的非保险业务——数量很多——2018年的税前利润为 36 亿美元，而 2017 年为 33 亿美元。

保险、“浮存金”与伯克希尔的融资

我们的财产及意外险（“P/C”）业务——我们的第五片树丛——自 1967 年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以 860 万美元收购了国民赔偿保险公司及其姐妹公司国民火灾与海事保险公司。如今，按净资产衡量，国民赔偿保险是全球最大的财产及意外险公司。

吸引我们进入财产及意外险的一个原因，就是它的商业模式：P/C 保险公司先收取保费，之后才支付赔款。在极端情况下，比如因接触石棉或严重工伤事故引发的索赔，支付可能持续数十年之久。

这种先收钱、后赔付的模式让 P/C 公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以将这些浮存金用于投资，为自己谋利。虽然一张张保单、一笔笔索赔不断更替，但保险公司持有的浮存金总额相对于保费规模通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。它增长了多少，看下表便知：

* 包括寿险、年金和健康保险业务产生的浮存金。

我们浮存金规模未来可能下降。如果那样，下降速度将非常缓慢——每年至多不超过 3%。我们的保险合同有这样的特点：不会突然或在短期内要求我们拿出相对于现有现金而言很大的一笔钱。这是我们有意安排的合同结构，也是我们旗下保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。我们绝不会损害这一实力。

如果我们的保费超过了总费用和最终赔付的合计，保险业务就会赚取承保利润。这笔利润是在浮存金投资收益之外多赚的。当实现这样的利润时，我们便享用了“免费”资金——更好的是，持有这些资金还能获得回报。

遗憾的是，所有保险公司都希望实现这一理想结果，这就引发了激烈竞争。竞争之激烈有时甚至导致整个财产及意外险行业出现重大的承保亏损。这种亏损，实际上是整个行业为持有浮存金而付出的代价。竞争态势几乎可以保证，尽管该行业所有公司都享有浮存金带来的投资收益，但与其他美国企业相比，其有形净资产回报率仍将继续低于正常水平，延续这种惨淡的表现。

不过，我看好我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力，使我们能比一般财产及意外险公司灵活得多地去运用我们的浮存金。我们拥有的多种投资选择始终是一大优势，偶尔还会带来重大机遇。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。

此外，我们的财产及意外险公司拥有优秀的承保记录。在过去 16 年中，伯克希尔有 15 年实现了承保利润，唯一的例外是 2017 年，当时我们的税前亏损为 32 亿美元。在这 16 年间，我们的税前利润合计达到 270 亿美元，其中20亿美元是在2018年赚取的。

这一记录并非偶然：严谨的风险评估是我们保险经理人每天都在关注的重点，他们深知糟糕的承保结果会吞噬浮存金带来的好处。所有保险公司都会口头强调这一点。但在伯克希尔，这是一种信仰，《旧约》式的信仰。

在大多数情况下，企业的资金来源有两种——债务和股本。而在伯克希尔，我们的箭囊里还多了两支箭，后面再谈。先说这两种常见的资金来源。

我们极少使用债务。需要指出的是，许多经理人不会认同这一策略，他们认为多借债可以提高股东回报。这些更具冒险精神的 CEO 们在大部分时候是对的。

然而，偶尔，在谁也料不到的时候，信贷会突然枯竭，债务便可能致命。这种俄罗斯轮盘赌——平常能赢，偶尔丧命——对那些公司赚钱能分一份、亏损却无须承担的人来说，算经济账或许划得来。但伯克希尔若这样做，就是发疯。理性的人不会拿他们拥有且需要的东西，去冒险换取他们不拥有也不需要的东西。

你在我们的合并资产负债表上——见 K-65 页——看到的大部分债务，都在铁路和能源子公司名下，两类企业都需要大量固定资产。在经济衰退期，这些业务产生的现金依然充裕。它们借的债适合各自业务的需要，也没有伯克希尔母公司的担保。

我们的股东权益，则是另一番情形：伯克希尔 3490 亿美元的规模在美国企业界无出其右。通过长期留存所有收益，并让复利发挥其魔力，我们积累了这些资金，使我们得以收购和培育前文所述的宝贵“树丛”。如果我们当初选择的是 100% 派息的政策，那么可供我们运用的资金，仍只有1965财年开始时的2200万美元。

除了使用债务和股本，伯克希尔还从两种不那么常见的企业资金来源中获益良多。规模较大的一种是我前面描述过的浮存金。到目前为止，尽管这些资金在我们的资产负债表上被记录为一项庞大的净负债，但它们对我们的用处，却大于同样金额的股东资本。这是因为它们通常伴随着承保收益。实际上，在大多数年份里，我们因持有并使用别人的钱而获得了报酬。

正如我过去常做的那样，我要强调，这种好事远没有保证：保险风险一旦判断失误，代价可能极其高昂，而且可能过很多年才会暴露。（想想石棉。）一场会让卡特里娜和迈克尔飓风相形见绌的巨大灾难将会发生——也许是明天，也许是几十年后。“那场大灾难”可能来自传统源头，如飓风或地震，也可能完全出人意料，比如一场网络攻击，其灾难性后果远超当前任何保险公司的设想。当这样一场巨型灾难降临时，我们也得承担自己的那份损失，而且数额会很大——非常大。然而，不同于许多其他保险公司，我们会在第二天就寻求增加承保业务。

最后一种资金来源是递延所得税，伯克希尔在这方面拥有的规模也非同寻常。

这些都是我们最终要支付的负债，但在此期间我们可以无息使用这些资金。

如前所述，我们约505亿美元递延所得税负债14中有147亿美元来自持仓股票的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的企业税率计提，但将按我们出售投资时适用的税率实际支付。从现在到那时，我们实际上获得了一笔无息“贷款”，让我们能比原本多拿一笔钱投在股票上。

另外283亿美元递延所得税负债源于我们在计算当期应缴税款时，可以对厂房设备等资产采用加速折旧法。这种前期税收节省会在未来年份逐步转回。不过，我们还会不断添置新资产。只要现行税法不变，这一资金来源将呈上升趋势。

随着时间推移，伯克希尔的资金总量——也就是资产负债表右侧——应当会增长，主要靠留存收益。我们的任务，是把留下来的钱用好，在资产负债表左侧增添有吸引力的资产。

盖可与托尼·奈斯利

这个标题已经说明了一切：公司和这个人，分不开。

托尼1961年加入盖可，年仅18岁；我是在20世纪70年代中期认识他的。那时的盖可，在经历了四十年的飞速增长和出色的承保业绩后，突然濒临破产。新上任的管理层严重低估了盖可的赔付成本，导致保单定价过低。那些让盖可亏损的保单——至少有230万张——还要几个月才会到期，届时才能重新定价。而在此期间，公司的净资产正迅速逼近零。

1976年，杰克·伯恩临危受命出任CEO，拯救盖可。他上任后不久，我与他见了面，认定他正是做这件事的最佳人选，于是开始大举买入盖可股票。短短几个月，伯克希尔就买下了公司约三分之一的股权，后来我们没有再花一分钱，持股比例却升到了大约一半。持股比例之所以大幅上升，是因为盖可在恢复健康后，持续回购自己的股票。伯克希尔拿下这半数盖可股权的总成本是4700万美元，差不多是今天在纽约买一套顶级公寓的价钱。

现在，我们把时间快进到17年后的1993年，托尼·奈斯利升任CEO。那时，盖可的声誉和盈利能力已经恢复，业务增长却没有恢复。实际上，到1992年底，公司账上仅有190万张汽车保单，远低于危机前的高峰。在美国车险销售额排名中，盖可当时只排第七，并不起眼。

到了1995年末，托尼已让盖可重新焕发活力，伯克希尔于是提出以23亿美元收购公司剩余50%股权的要约，这大约是我们为前一半股权所付代价的50倍（还有人说我就爱捡便宜！）。收购要约获得了成功，为伯克希尔带来了一家出色却仍有潜力待发掘的公司，也带来了一位同样出色的CEO。后来，他带领盖可取得的成就，超出了我的想象。

如今，盖可是美国第二大汽车保险公司，销售额较1995年增长了1200%。自我们收购以来，承保利润（税前）总计已达155亿美元，可供投资的浮存金也从25亿美元增至221亿美元。

依我估算，托尼对盖可的管理让伯克希尔的内在价值增加了超过500亿美元。除此以外，他还具备一位管理者应有的各种品质，堪称楷模。他帮助4万名员工发现并磨炼他们自己都没意识到的才能。

去年，托尼决定卸任CEO一职，并于6月30日将这一职位交给了与他长期并肩奋斗的比尔·罗伯茨。我认识比尔，也看着他工作了几十年，这次托尼又做出了正确决策。托尼仍将担任董事长，往后的日子里还会继续帮助盖可。他就是这样的人，不可能袖手旁观。

所有伯克希尔股东都该感谢托尼。我尤其要感谢他。

投资

下表列出的是我们截至年底市值最大的十五大普通股投资。我们未列入对卡夫亨氏的持股——共325,442,152股——因为伯克希尔属于共同控制该公司的股东集团，因此必须采用“权益法”15核算此项投资。在伯克希尔的资产负债表上，这笔卡夫亨氏持股的公认会计准则账面值为138亿美元，这一金额已扣减了我们在卡夫亨氏2018年计提的大额无形资产减值中所占的份额。截至年底，我们持有的卡夫亨氏股份市值为140亿美元，成本基础为98亿美元。

2018年12月31日

* 不包括伯克希尔子公司养老金基金持有的股份。

** 这是我们的实际买入价格，也是我们的计税基础。

在查理和我眼里，上面这1728亿美元的持股，不是一串股票代码，也不是一场玩玩就散的金融游戏，不会因为“华尔街”下调评级、预期美联储采取行动、可能出现某种政治变化、经济学家的预测，或其他当日热门话题，就打算退出。

相反，我们看到的，是一批由我们持有部分股权的公司。按加权计算，这些企业经营所需的有形权益净额，能带来约20%的回报16。这些公司在赚取利润的同时，并未使用过高的债务水平。

规模庞大、根基稳固、业务易懂的企业能实现如此水平的回报，在任何情况下都堪称卓越。若与过去十年间众多投资者在债券上所接受的回报相比——例如，30年期美国国债3%或更低的收益率——更是令人惊叹。

有时，为某只股票付出高得离谱的价格，会将一家出色的企业变成一笔糟糕的投资——即便这种状况并非永久，至少也会持续一段令人痛苦的漫长时间。然而，随着时间推移，投资业绩终将与企业经营业绩趋于一致。而且，正如我即将阐述的，美国企业的历史记录一直非同凡响。

美国顺风

到3月11日，距离我第一次投资一家美国企业就满77年了。那是在1942年，我11岁，我投入了全部身家，共计114.75美元——那是从6岁起开始攒的钱。我买入了3股城市服务公司的优先股。我成了一名资本家，感觉好极了。

现在，让我们把时间回拨，看看在我这笔投资之前的两个77年里发生了什么。这让我们回到了1788年，也就是乔治·华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时，可曾有人能想象到，他们这个新生的国家，仅用三段77年的时光，会取得何等成就？

在1942年之前的两个77年期间，美国已从400万人口——约占世界人口的0.5%——成长为地球上最强大的国家。然而，在1942年春天，它面临着一场危机：美国及其盟国在一场我们三个月前才卷入的战争中正遭受惨重损失。坏消息每天传来。

尽管新闻标题令人不安，但在那个3月11日，几乎所有的美国人都相信战争最终会打赢。他们的乐观也不仅限于这场胜利。撇开天生的悲观主义者不谈，美国人相信他们的子女以及之后的几代人将过上远比他们自己更好的生活。

当然，这个国家的公民明白，前行的道路不会一帆风顺。它从来就不平坦。建国后的早期，我们国家就经受过内战的考验，这场战争夺去了美国4%男性的生命，并让林肯总统公开思考，一个“有此立国理念、为此目标献身的国家，能否长久存续”。在20世纪30年代，美国经历了大萧条，一段大规模失业的痛苦时期。

尽管如此，在1942年我买入股票时，这个国家预期战后会实现增长，这一信念后来被证明是有充分根据的。事实上，这个国家取得的成就，只能用令人叹为观止来形容。

让我们用数字来佐证这个说法：如果我的114.75美元投资于一只不收取费用的标普 500 指数基金17，并且所有股息都进行再投资，那么到2019年1月31日（本信付印前可获取的最新数据），我的这笔投资的税前价值将达到606,811美元。这笔钱约为最初投入的5288倍18。与此同时，如果当时一家免税机构——比如养老基金或大学捐赠基金——投入100万美元，将增长至约53亿美元。

让我再补充一个我认为会让你震惊的计算：如果那家假想中的机构每年仅将资产的1%支付给各类“帮手”，比如投资经理和顾问，最终积累的金额就会减半，降至26.5亿美元19。把标普500指数实际取得的11.8%年回报率改按10.8%计算，77年之后，结果就是如此。

那些因政府预算赤字而时常预言末日将至的人（正如我本人在过去许多年里也常做的那样），不妨注意一下，我国的国债在我经历的这后一段77年期间增长了大约400倍。那可是40000%！假设你预见到了这一增长，害怕赤字失控、货币变得一文不值。为了“保护”自己，你也许会避开股票，转而用你的114.75美元买入3¼盎司的黄金。

那么，这种所谓的保护又会带来什么结果呢？你现在将拥有价值约4,200美元的资产，还不到简单地被动投资于美国企业所能积累金额的1%。这种神奇的金属，终究无法与美国的坚韧精神相匹敌。

我们国家近乎难以置信的繁荣，是在两党先后执政期间取得的。自1942年以来，我们经历了七位共和党总统和七位民主党总统。在他们任职的岁月里，国家先后经历了长期肆虐的通货膨胀、21%的最优惠贷款利率、几场充满争议且代价高昂的战争、一位总统的辞职、大范围的房价崩盘、一场使金融系统瘫痪的恐慌以及许多其他问题。所有这一切都曾催生过骇人的头条新闻；而如今，它们都已是历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩，就安葬在那座伦敦教堂里。他的墓旁写着这样一句话（译自拉丁文）：“若想寻找我的纪念碑，请看看四周。”那些怀疑美国经济模式的人，应该听听他的这句话。

回溯到我们的起点——1788年，那时这里确实没什么东西，除了一小群雄心勃勃的人，和一个刚刚搭起、旨在让他们的梦想成真的治理框架。今天，美联储估算我们的家庭财富为108万亿美元，一个几乎难以想象的数字。

还记得本信前文，我曾描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键吗？美国也是如此。在国家账目上，与之相当的项目叫作“储蓄”。而我们的确存下了钱。如果我们的先辈把他们生产的一切都消费掉了，就不会有投资，不会有生产率的提升，也不会有生活水平的飞跃。

查理和我乐于承认，伯克希尔的成功，很大一部分只是得益于一股我想称为“美国顺风”的力量。对于美国企业或个人而言，吹嘘自己“单凭一己之力就做成了”简直是狂妄自大。诺曼底那一排排整齐、素白的十字架，足以让任何说出这种话的人感到羞愧。

世界上还有许多其他国家也拥有光明的未来。对此，我们应该感到高兴：如果所有国家都能繁荣发展，美国人民也将更加富裕、更加安全。在伯克希尔，我们希望进行大规模的跨境投资。

然而，在未来77年里，我们收益的主要来源几乎可以确定，仍将来自“美国顺风”。有这股力量在背后推动，我们很幸运——无比幸运。

年度股东大会

伯克希尔2019年股东大会将于5月4日（星期六）举行。如果你在考虑参加——查理和我都希望你能来——请查看A-2页和A-3页的详细信息。其中介绍的会议安排，我们已经沿用了好几年。

如果你无法亲临奥马哈，可以通过雅虎的网络直播观看。安迪·瑟沃（Andy Serwer）和他的雅虎同事做得很出色，不仅全程报道会议，还采访了众多伯克希尔的经理人、名人、金融专家以及来自美国和世界各地的股东。自雅虎加入以来，全世界对每年五月第一个周六在奥马哈举行的这场大会，已经了解得多得多。直播从美国中部夏令时早上8:45开始，并提供普通话同声传译。

54年来，查理和我一直热爱我们的工作。每一天，我们都做着自己觉得有趣的事，并与我们喜欢和信任的人共事。而现在，我们新的管理架构让我们的生活更为愉快。

把这些放在一起——阿吉特和格雷格负责经营，一批好企业，像尼亚加拉瀑布般奔涌的现金，一群能干的经理人，还有坚如磐石的文化——你们的公司状态很好，无论未来怎样，都有能力应对。

2019年2月23日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 公司前瞻性陈述与管理层内控报告
• 普通股、回购、股票表现与经营公司原表
• 2019年股东大会及特别活动安排