2003 年伯克希尔·哈撒韦公司致股东信

伯克希尔的公司业绩与标普500指数对比

原年报说明：本表刊在董事长致股东信的对页，信中有相关引用。

年度变动百分比；相对结果为两列之差，单位为百分点。

原表附注：

除以下情况外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的股票按市价计价，此前则按成本与市价孰低计价。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的业绩。其他方面均使用当初报告的数据计算。

标普500数据为税前，伯克希尔数据为税后。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500组合，并计提相应税款，那么在指数取得正回报的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会超过指数。年深日久，税款会使累计回报明显落后于指数。

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

2003年，我们的净资产增加了136亿美元，A类股和B类股的每股账面价值均增长21%。过去39年，也就是现任管理层接手以来，每股账面价值从19美元增至50,498美元，年复合增长率为22.2%*。

* 本报告的所有数字均适用于伯克希尔A类股，它承接了公司1996年以前唯一一类股票的权益。B类股的经济权益相当于A类股的1/30。

不过，真正要紧的是每股内在价值，而非账面价值。这方面的消息不错：1964年至2003年，伯克希尔从一家苦苦维持、内在价值低于账面价值的北方纺织企业，变成了一家业务多元、价值远高于账面价值的企业。因此，这39年间内在价值的年复合增长率，略高于账面价值的22.2%。（若想进一步了解内在价值，以及我和合伙人兼伯克希尔副董事长查理·芒格经营公司的原则，请读第69页开始的《所有者手册》。）

账面价值计算虽有不足，在伯克希尔仍然有用：它能衡量内在价值的长期增长率，只是结果略显保守。不过，要拿它与标普500指数比较某一年的表现，就不如从前有用了（原年报对页列有比较）。股票持仓，包括可转换优先股，占我们净资产的比重已大幅下降，比如从20世纪80年代平均114%，降至2000年至2003年平均50%。因此，股市每年的涨跌，影响到的净资产份额比以前小得多。

尽管如此，伯克希尔相对标普500指数的长期表现，仍然至关重要。股东们花很低的成本，就可以买一只跟踪标普500的指数基金。如果未来每股内在价值的增长跑不赢标普500，查理和我就没有做出你们自己做不到的成绩。

如果做不到，我们也无可推诿。查理和我的工作条件再好不过。首先，各经营单位有一群出色的经理人支持我们。假如企业界也有一座名人堂，其中肯定会有我们许多CEO的名字。伯克希尔业绩若有不如人意之处，原因不会出在他们身上。

此外，我们还享有一种少见的经营自由。多数公司多少都受制度和惯例牵制。例如，历史可能让一家企业留在机会已经有限的行业里。更常见的是，股东要求经理人跟着华尔街的调子走。有些CEO会抵抗，有些则会让步，采取与他们自行作主时截然不同的经营和资本配置政策。

在伯克希尔，历史和股东的要求都不会妨碍我们作出明智决策。查理和我若犯错，用网球术语说，都是“非受迫性失误”。

营业收益

估值相近时，我们更愿意拥有整家企业，而不是买股票。不过，在我们经营伯克希尔的大部分年份，股票便宜得多，所以那些年，我们把资产配置明显偏向了股票。前面的持仓比例已经说明了这一点。

近年来，要找到明显低估的股票却很难。需要配置的资金迅速增加，又让这件事更难。如今，能让我们买到足够数量、足以影响伯克希尔业绩的股票，比十年前少得多。（投资经理从扩大管理规模中获利，往往远胜于靠良好的投资业绩获利。因此，如果有人告诉你，资金规模增加不会影响他的投资表现，请往后退一步：他的鼻子要变长了。）

没有价格合适、又能容纳大笔资金的股票，并不让我们烦恼，前提是能买到这样的企业：（1）经济特征良好，而且能够持久；（2）由有能力、讲诚信的人管理；（3）价格合理。近年，我们收购了不少这样的企业，虽然还不足以用完大量涌来的现金。买企业时，我犯过一些严重错误，既有买错的，也有错过的。不过总体而言，这些收购让我们的每股盈利有了不错的增长。

下表列出了具体数字。不过，先提醒一句：有意挑选起点或终点，就能把增长率扭曲得很厉害。如果起始年份盈利极少，一份本来平平的长期业绩，也能显得光彩夺目。可能是公司在基期很小，因而真正享受到所宣称增长的只有少数内部人士；也可能是公司规模不小，只是当年盈利刚过盈亏平衡线。挑一个格外红火的终点年份，也会美化增长率。

现任管理层在1965年接手的伯克希尔，早已颇具规模。但它在1964年只赚了175,586美元，每股15美分，几乎就在盈亏平衡线上。从这样的基数计算盈利增长，没有什么意义。即便如此，当时这点盈利看起来还算不错：自伯克希尔精细纺纱联合公司与哈撒韦制造公司1955年合并后的十年，两家合起来亏了1010万美元，裁掉了数千名员工。这桩婚姻可算不上天作之合。

因此，下表从1968年算起，列出伯克希尔的盈利增长；此后每隔五年，另设一个起点。有了这些不同区间，你们可以自行判断哪一段更有意义。选择1968年，是因为那是我们经营国民赔偿保险公司的第一个完整年度；这也是我们开始拓展伯克希尔业务时，作出的第一笔收购。

我不认为以2003年为终点会歪曲结果。2003年保险业务表现极好，大大增加了盈利；但我们持有的大量现金等价物所赚取的利率低得可怜，又大致抵消了这份助益（如此低的利率不会长久）。请注意，下表所有数字都不包括资本利得。

我们会继续采用以往的资本配置办法。股票如果比整家企业便宜得多，就大举买入；某些债券如果像2002年那样变得有吸引力，我们也会再次大量购买。无论何种市场或经济环境，只要企业符合我们的标准，我们都乐意买，而且越大越好。眼下，我们的资本还没有充分利用，今后也不时会如此。这让人难受，但总好过做蠢事。（这是经验之谈。）

总体而言，我们确信，伯克希尔未来的成绩会远不及过去。不过，查理和我仍希望能交出略高于平均水平的成绩。我们领这份薪水，就该干这件事。

收购

老读者知道，我们的收购常常有些奇特的缘起。但去年收购克莱顿住宅公司的经过，比以往任何一笔都更出人意料。

事情起于田纳西大学一群学金融的学生，以及他们的老师阿尔·奥克西尔博士。过去五年，阿尔每年都带班上的学生来奥马哈，参观内布拉斯加家具商城和波仙珠宝，在高拉特牛排馆吃饭，然后到基威特大厦与我交流。通常约有40人参加。

聊上两个小时后，学生们照例会送我一份谢礼。（不送，门就不开。）往年送过菲尔·富尔默签名的橄榄球，也送过田纳西大学著名女篮的篮球。

2003年2月，他们选了一本书。幸运的是，那是克莱顿住宅公司创始人吉姆·克莱顿刚出版的自传。我早就知道，克莱顿在预制房屋行业出类拔萃，因为此前我吃过一次亏：买了同行大公司奥克伍德的一些困境垃圾债。当时我还不知道，这个行业的大多数企业，在消费者融资方面已经做得多么糟糕。后来就知道了：奥克伍德很快破产。

应该说，预制房屋能让购房者花得很值。几十年来，美国新建房屋中一直有15%以上来自这个行业，房屋的质量和种类也在不断改进。

可是，设计和施工进步了，销售和融资却没跟上。行业越来越依赖这样一种模式：零售商和制造商把糟糕的贷款转手卖给轻信它们的出资人。到了20世纪90年代，“证券化3”流行起来，让出资人与贷款交易离得更远，行业的做法也越发恶劣。几年前的许多销量，靠的是不该买房的人在买，不该放贷的人在放。结果，大量房屋被收回，变卖后能收回的钱却少得可怜。

奥克伍德没少参与这场疯狂。克莱顿也无法完全置身事外，但比主要竞争对手做得克制得多。

收到书后，我告诉学生们，我很佩服吉姆·克莱顿的成绩。他们把这话带回了诺克斯维尔，田纳西大学和克莱顿住宅公司的所在地。阿尔随后建议，我不妨给吉姆的儿子、公司CEO凯文·克莱顿打个电话，亲口告诉他我的看法。聊过之后，我发现凯文既能干，也很坦诚。

不久，我就提出了收购要约。依据只有吉姆的书、我对凯文的判断、公司的公开财务资料，以及我在奥克伍德身上得到的教训。克莱顿董事会愿意接洽，因为他们明白，公司今后需要的大笔融资可能不容易获得。贷款人已纷纷离开这个行业；证券化即便还能做，价格和条件也比从前苛刻得多。克莱顿的盈利相当依赖证券化，因此，融资收紧对它格外严重。

如今，这个行业仍然麻烦缠身：贷款拖欠率居高不下，被收回的房屋随处可见，零售商数量已减少一半。商业模式必须改。不能再让零售商和销售员靠注定会违约的贷款卖房，提前拿走大笔收入。这样的交易既伤害购房者，也伤害贷款人；大量收回的房屋涌入市场，又会挤压新房销售。若采用合理模式，要求较高首付、较短贷款期限，行业规模很可能会比90年代小得多。不过，购房者日后转售房屋时，手中能留下净权益，而不是失望。

事情又绕回来了：克莱顿已同意收购奥克伍德的资产。成交后，它的生产能力、地区覆盖和销售网点都会明显扩大。顺带一提，我们以大幅折价买下的奥克伍德债券，可能还会赚一点钱。

那群学生呢？去年10月，我们在诺克斯维尔给这40位让我注意到克莱顿的学生，办了一场事先没告诉他们的“毕业典礼”。我戴上学位帽，颁给每人一个伯克希尔PhD“博士”头衔——这里是phenomenal, hard-working dealmaker的缩写，意为“出色而勤奋的交易撮合者”——外加一股B类股。阿尔得到了一股A类股。年会上如果遇到这些来自田纳西的新股东，请向他们道谢，也问问他们最近读过什么好书。

早春，高盛董事总经理拜伦·特罗特告诉我，沃尔玛想卖掉旗下的麦克莱恩。它向便利店、药店、批发会员店、大型卖场、快餐店和影院等客户分销食品杂货及非食品商品。这是门好生意，不过已经偏离沃尔玛未来的发展主线。对我们倒是再合适不过。

麦克莱恩年销售额约230亿美元，利润率却薄如纸，税前只有约1%。因此，它对伯克希尔销售额的贡献，将远大于对利润的贡献。以前，有些零售商不愿与麦克莱恩往来，因为它属于自己的主要竞争对手。出色的CEO格雷迪·罗西尔已经争取到其中一些客户，而且还会有更多。交易完成那天，他就已全速投入了工作。

这几年，《财富》评选“最受赞赏的公司”，我都把票投给沃尔玛。麦克莱恩这笔交易，让我更认同自己的选择。我只与沃尔玛CFO汤姆·舍韦见过一次，聊了约两个小时，便握手成交。（当然，他先给本顿维尔打了电话。）29天后，沃尔玛就收到了钱。我们没做任何“尽职调查”，因为我们相信，一切都会如沃尔玛所说。结果也是如此。

还得说一句，拜伦已经在伯克希尔的三笔收购中起了重要作用。我们接触过的投资银行家中，没人比他更了解伯克希尔。他的报酬也确实挣得值——虽然我实在不愿承认这一点。我正盼着第四笔交易，相信他也一样。

税务

2003年5月20日，《华盛顿邮报》刊出我批评布什税改提案的文章。13天后，美国财政部负责税收政策的助理部长帕梅拉·奥尔森，在谈论新税法的演讲中说：“这意味着，中西部某位先知仍可以放心地留存全部盈利。不过，必须指出，他摆弄税法可像拉小提琴一样熟练。”我想，她说的是我。

唉，我这点“拉琴”的功夫4，登不上卡内基音乐厅，连高中演奏会也上不了。伯克希尔会代表你们和我，就2003年的所得向财政部缴税33亿美元，约占2003财年所有美国公司所得税总额的2.5%。（相比之下，伯克希尔市值约占全美公司总市值的1%。）我们几乎肯定能跻身全国纳税前十。事实上，只要540个纳税人5各缴伯克希尔这么多的税，其他个人和公司就都不用向山姆大叔缴一分钱。

没错，2.9亿美国人和其余所有企业，都不用再向联邦政府缴所得税、社保税、消费税或遗产税。算法很简单：2003财年的联邦税收，包括社保税，共1.782万亿美元；540家“伯克希尔”各缴33亿美元，也是1.782万亿美元。

2002年，我们缴了17.5亿美元联邦所得税，那一年的申报表“只有”8905页，2003年的还没最后做完。按规定，我们规规矩矩交了两份，纸张堆起来足有七英尺高。全球总部的15.8人小队虽累得够呛，还是为此骄傲了一阵：我们觉得，伯克希尔肯定为国家财政尽了应尽的力。

不过，奥尔森女士另有看法。如果查理和我因此还得更努力，我们愿意。

但她至少也该给我已经取得的进步一些肯定吧。1944年，我第一次填1040表6，申报自己13岁送报挣的钱。那份申报表共三页。扣除应扣的经营费用，比如自行车的35美元后，我应缴税7美元。我把支票寄给财政部，他们一声不吭，很快就兑了现。我们相安无事。

我明白，财政部为什么会对美国企业感到失望，时不时发点脾气。但要解决问题，该找国会和政府，不该找伯克希尔。

2003财年，公司所得税只占联邦税收的7.4%，远低于1952年32%的战后高点。自1934年公布这项数据以来，除了1983年，去年这个比例最低。

可即便如此，为企业及其投资者，尤其是大投资者减税，仍是政府2002年和2003年政策的重要部分。如果美国真在打阶级斗争，我所属的阶级显然正在赢。许多大公司的CEO摆弄税法的本领，让你们的董事长显得笨手笨脚；这些公司的实际税率，远低于35%的名义联邦税率。

1985年，伯克希尔缴了1.32亿美元联邦所得税，全美公司共缴610亿美元。1995年，两项数字分别是2.86亿美元和1570亿美元。如前所述，我们2003年约缴33亿美元，全美公司则共缴1320亿美元。我们希望自己的税款继续增加，这意味着业务兴旺；也希望其他美国公司跟着一起出力。奥尔森女士不妨在这件事上下下功夫。

公司治理

要判断美国企业是否认真改革，CEO的薪酬仍是最好的检验。到目前为止，情况不太鼓舞人心。通用电气的杰夫·伊梅尔特等少数CEO带了头，推出对经理人和股东都公平的安排。不过，赞赏他的人多，照着做的人少。

薪酬怎么会失控，并不难理解。公司招人，或向供应商议价，谈判双方都很在乎：一方多得，另一方就少得，钱对双方都不是小事。这才是真正的谈判。

但CEO或其代表与薪酬委员会谈薪酬时，往往只有CEO一方格外在乎结果。拿到10万股还是50万股的期权，对CEO当然相差巨大。委员会却可能不当回事，尤其是在多数公司里，两种授予方案都不影响账面报告的利润。这样谈起价来，就像用假钱玩游戏。

1990年代，CEO索取过度薪酬的势头愈演愈烈。最贪婪者争得的方案，很快就被别家公司照搬——而“最贪婪”这个头衔，竞争还挺激烈。让贪婪四处蔓延的，通常是薪酬顾问和人力资源部门；他们很清楚谁在给自己饭吃。一位顾问说过：“有两类客户不能得罪：现在的，还有将来的。”

要改革这套失灵的制度，人们一直呼吁引入“独立”董事。可是什么真正让董事保持独立，却少有人认真追问。

去年年报中，我考察了法律所称的“独立”董事，在共同基金行业究竟表现如何。1940年的《投资公司法》7就要求设立这类董事，所以法律标准管不管用，我们已有很长的观察期。去年，我们着重看了董事的两项职责：先找到或留住能干、诚实的管理人，再给出公平的报酬。不管是共同基金还是别的企业，这都是董事最要紧的工作。

结果并不让人振奋。数以千计的基金，年年照旧续聘原管理公司，不管它们的表现多差。管理费也照样批下来，许多远高于认真议价本可争取到的水平。等管理公司以相对有形资产高得惊人的价格卖掉，董事们却立刻“改信了另一套”：马上接受新管理人及其收费标准。说到底，他们认定，谁肯花最多的钱买下旧管理公司，谁就该接着管股东的钱。

这些独立董事虽然像哈巴狗一样顺从，我们却不认为他们是坏人。他们并不坏。遗憾的是，一进董事会，周围的气氛就几乎总能把他们的受托责任意识麻醉掉。

2003年5月22日，伯克希尔年报发表后不久，美国投资公司协会主席向会员作了题为“我们的行业现状”的演讲。谈到那些“对我们所谓的过失发表意见”的人，他说道：“这让我不禁想，假如我们真的做错了事，日子又会怎样？”

许愿可得小心。

几个月内，公众开始得知，许多基金管理公司的做法，一面伤害基金持有人，一面增加自己的管理费。在这些违规行为发生前，它们的利润率和有形股本回报率，就已经令美国企业羡慕不已。可为了再多赚钱，它们还是肆意践踏了基金股东的利益。

那么，被掏了腰包的这些基金，其董事做了什么？截至写信时，我还没看到有谁解除了涉事管理公司的合同，虽然那些公司自己倒常常会开除几名员工。如果被骗的是董事自己的钱，他们还会摆出一副“淘气一点，在所难免”的态度吗？

更过分的是，至少有一家违规管理公司已经挂牌求售，想把旗下基金“交给”出价最高的另一家管理公司，换一大笔钱。这太荒唐了。基金董事为什么不直接从竞买机构中选一家最好的，与它签约？这样，新管理人就不必给前任支付一大笔“转手费”。后者背弃了受托责任，本来就一分钱也不该拿。省去收购成本，新管理人往后收的管理费，完全可以比原来低得多。真正独立的董事，都应该坚持用这种办法选任新的管理人。

现实是，不论约束投资公司董事的老规定，还是如今压到美国企业头上的新规定，都没能促成真正独立的董事当选。按照这些规则，即使一个人的收入全靠董事费，还盼着多进几家董事会、多挣些钱，他也算“独立”。这纯属荒唐。同样的规则，却不承认伯克希尔董事兼律师罗恩·奥尔森的独立性。他从我们这里挣的钱，大概只占其丰厚收入的3%，但这3%是伯克希尔付给他所在律所的法律服务费，并非董事费。请放心，无论这3%来自哪里，都动摇不了罗恩的独立性。反过来，如果董事费占到一个人收入的20%、30%或50%，尤其当他的总收入不高时，独立性就可能受到影响。我看，共同基金的情况已经说明了这一点。

我给共同基金的“独立”董事提个小建议：何不在每份年报中明确表示，“（1）我们考察过其他管理公司，相信为下一年续聘的这家，属于同行中较好的一批；（2）我们与管理人商定的收费，与其他客户拿同等规模的资金来谈，所能谈到的收费相当。”

这些董事的年费往往超过10万美元，股东要求他们对这两点表个态，不算过分。倘若交给管理人的是董事自己的一大笔钱，这两个问题，他们肯定都要弄清楚。如果他们不肯作出这两项声明，股东就该记住一句话：“如果你不知道一个人站在哪边，他多半就不站在你这边。”

最后也要说明：虽然有可乘之机，许多基金仍然管理得很好，也很尽责。股东从中获益，经理人也对得起自己的报酬。假如我担任某些基金的董事，其中一些收费甚至高于平均水平，我也会欣然作出刚才那两项声明。此外，先锋等费用极低的指数基金，本身就善待投资者，也是多数想持有股票的人的最佳选择。

我之所以在这里大声疾呼，是因为已经发生的种种公然违规，辜负了数百万股东的信任。数百名业内人士肯定知道内情，却没人公开说一句话。最后，是艾略特·斯皮策和协助他的举报者动手清理。我们希望基金董事接着做下去。和美国其他企业的董事一样，他们必须决定：自己究竟为股东工作，还是为管理人工作。

伯克希尔的治理

真正的独立，就是发现事情不对或做法愚蠢时，敢于质疑强势CEO。这是董事极可贵、也极少见的品质。要找这样的人，应当去找那些为人优秀、利益与普通股东一致，而且一致程度很高的人。

伯克希尔就是这样找的。我们现在有十一位董事，每一位连同家人持有的伯克希尔股票，都超过400万美元，而且大笔持有已多年。其中六位的家族持股，至少有数亿美元，持有时间至少三十年。十一位董事的股票全是在市场上买的，和你们一样。我们从未发过期权或限制性股票。查理和我喜欢这种真金白银的所有权。毕竟，谁会去洗自己租来的车呢？

伯克希尔的董事费也只是象征性的，我儿子霍华德还时不时提醒我这一点。因此，十一位董事从伯克希尔获得的利益，与任何股东一样，都随持股成比例增加。今后也会如此。

可董事们承担的损失风险，比你们还大，因为我们没有购买董事及高管责任保险。他们任内如果出了真正的灾难，可能面对的损失，会远超你们。

董事们的处境很简单：你们赚，他们大赚；你们亏，他们大亏。这可叫作所有者资本主义。要让董事真正独立，我们还不知道有比这更好的办法。不过，也不能保证万无一失：我坐过一些公司的董事会，伯克希尔在其中有巨额投资，可在那些有问题的提案轻易获批时，我也没出声。

除了独立，董事还得懂生意、想着股东，并真心关心公司。其中最难得的是懂生意；缺了这一点，另外两点也帮不上多少忙。有些人聪明、善言、受人尊敬，却不懂经营。这不是什么罪过，他们在别处或许很出色，但不适合进企业董事会。就像让我进医学或科研机构的理事会，我也派不上用场，虽然想独揽大权的主席可能很欢迎我。我的名字可以装点名单，可我并没有足够的知识来认真评判提案。为了掩饰无知，我还会闭嘴——如果你们能想象的话。把我换成一盆植物，也没有损失。

去年改组董事会时，我请自认为具备所需条件的股东报名。虽然既没责任保险，也没多少报酬，还是收到了二十多份申请。多数不错：他们有所有者意识，家族持股价值也远超100万美元。考虑过后，经现任董事同意，查理和我却请了四位没报名的股东入席：大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐·基奥、汤姆·墨菲。他们都是我的朋友，长处我很熟悉，也为董事会带来了极出色的经营才干。

董事最重要的职责，是在我去世、失去工作能力或开始犯糊涂时，选好继任者。大卫·奥格威说得对：“怪癖要趁年轻培养，这样老了，人家就不会以为你在犯糊涂。”查理的家人和我的家人都觉得，我们把这条建议执行得太过头了。

开董事会，我们会处理日常事务。但真正的讨论，不管我在不在场，都集中在四位内部接班人选8的长短处上。

董事会明白，最终评价他们的，是继任者的表现。这个人要维系伯克希尔文化、配置资本，也要让一群美国最好的经理人乐意留下工作。这不是世上最难的差事，列车早已沿轨道跑得不错。我完全放心，选定的四人，谁接手都能胜任。我把超过99%的净资产放在伯克希尔，也乐意让妻子或基金会继续如此集中持有，至于由谁继续持有，则取决于我和妻子谁先离世。

各部门业绩

查理和我希望给股东提供的财务信息和说明，就是假如双方换个位置，我们自己想收到的那些。不过，伯克希尔业务越广，既要讲明白，又不能太啰嗦，就越难。有些业务的经济特征相差很大，把数字混在合并报表里，几乎没法作有用的分析。

所以，以下几页会分别列出四大业务板块的部分资产负债表及盈利数据，再加以说明。尤其是我们通常不愿举债，希望你们弄清楚，只有在哪些有限情况下，我们才会使用债务。对计算伯克希尔内在价值没用的数据，我们不会一股脑塞给你们，那只会掩盖要紧的事实。还要提醒一句：看伯克希尔，要像看一部仍在展开的电影，不能只看一张静止的照片。以前有些人只盯着眼前那一张，就下错了结论。

保险

先说保险，钱就在这里。

保险业务给我们提供的资金，来自“浮存金9”（float）：钱不属于我们，只是暂时由我们持有。主要有两个来源：一是保费先收，保障却在通常为期一年的时间内陆续提供；二是损失发生了，不一定立刻赔款，从报案、协商到结清，可能要过好几年，石棉就是一例。

浮存金是好东西，前提是成本不高。成本取决于承保结果，也就是赔款和费用，相比收到的保费有多少。财产与责任保险全行业经常出现较大的承保亏损，浮存金也就未必便宜。

总体上，我们做得不错。确有五年很糟，浮存金成本超过10%。但伯克希尔经营保险的37年中，18年有承保利润，也就是替人拿着钱，还能收报酬。这笔便宜资金的规模，也早已超过我1967年进入保险业时的想象。

年末浮存金（单位：百万美元）

去年尤其出色。浮存金创了新高，还不用花成本：各大板块都有贡献，税前承保利润合计17亿美元。

为什么能做得这么好？只有一个原因，我们有真正出色的经理人。保险公司卖的是一纸保单和一份承诺，两者都不是独家专有，谁都能照着做。保险公司没有装机基础10、关键专利、重要地产或自然资源来保障竞争地位，品牌通常也帮不了太多。

所以，关键就是经理人的头脑、纪律和诚信。我们的人，这几样样样出色。下面看看这些明星和他们的业务。

• 通用再保险自1998年买来后，一直是伯克希尔的“问题孩子”。偏偏还是个400磅重的孩子，拖累起整体业绩来，分量可不轻。

  如今，这一页翻过去了，通用再保险的问题已经解决。功劳属于CEO乔·布兰登和搭档塔德·蒙特罗斯。去年写信时，我认为承保和准备金计提的纪律已恢复，2003年的情况更让我确信如此。

  这不是说以后不会遇到挫折。做再保险，免不了不时挨上一记重击。不过，在乔和塔德带领下，这项业务会为伯克希尔未来的盈利提供强大动力。

  2003年初，通用再保险的财务实力就已在再保险公司中无可匹敌；到年底，还更强了。去年，许多对手遭到信用评级下调，全球主要再保险公司中，只剩通用再保险和国民赔偿保险旗下的同类业务保持AAA评级11。

  买再保险，买到的只有承诺，可能过几十年才知道能否兑现。在这一行，没有哪家承诺能比得上通用再保险和国民赔偿保险的承诺。我们还与多数同行不同，接下的风险几乎全留在自己手里。因此，有没有能力赔款，不靠别人能否或愿不愿向我们偿付。等到行业必将遇到的超级巨灾发生时，这种独立的财务实力可能极其重要。

• 年报老读者知道，过去18年，阿吉特·贾因为伯克希尔作出了多大的贡献。2003年，他又接着干。他带着仅23人的团队，经营世界上最大的再保险业务之一，专接巨额、特殊的风险。

  其中往往有巨灾风险，比如加州大地震，规模远超任何其他再保险公司肯接的限额。因此，阿吉特和伯克希尔的业绩不会平平稳稳，偶尔会惨得很。不过，长期来看，这位独一无二的经理人会交出出色的成绩，你们可以有信心。

  阿吉特签过一些很特别的保单。比如，去年百事可乐办抽奖，最高奖金10亿美元。它想把风险转出去，我们自然是合适的接手人。于是，我们开出10亿美元保单，风险全部自己留着。由于奖金分期支付，折算成现值，我们的风险敞口为2.5亿美元12。（我还很热心地建议，每年给中奖者1美元，给上10亿年，可惜没人采纳。）9月14日开奖时，阿吉特、我和那位决赛选手一样，都屏住了呼吸。离开时，我们俩比他开心。百事已续约，2004年再办一次。

• 托尼·奈斯利1992年接任CEO时13，盖可是一家好保险公司，现在则是一家了不起的公司。他任内，保费从22亿美元增至81亿美元，个人汽车保险市场份额从2.1%升至5.0%。更要紧的是，增长同时，承保表现也很出色。

  （此处插播广告）

  67年前，利奥·古德温为盖可想出了一个好生意，目的是让保单持有人省下不少钱。上Geico.com，或拨1-800-847-7536，看看我们能帮你省多少。

  （广告结束）

  2003年，盖可收到的询价数量和询价后的成交率都明显提高。优选保单持有人增加了8.2%，标准和非标准保单增加21.4%。

  业务不断增长，员工和场地就得不断增加。去年12月宣布的最新扩建，是一个客户服务中心，地点在布法罗，我很高兴。《布法罗新闻报》出版人斯坦·利普西为盖可与这座城市牵线，出了不少力。

  不过，关键人物是州长乔治·帕塔基。正是他的领导和坚持，才让布法罗能在我们的扩建全部落实后，增加2500个工作岗位。斯坦、托尼和我，连同布法罗，都要感谢他的帮助。

• 伯克希尔较小的几家保险公司，又交出了好成绩。罗德·埃尔德雷德、约翰·基泽、汤姆·纳尼、唐·托尔和唐·沃斯特经营的这一组公司，浮存金增长41%，承保利润也很好。他们做事不花哨，成绩却让人振奋。

还得再说一次，经营长尾保险的公司，某一年的利润几乎可以照CEO的心意报。所谓长尾，是事故发生后往往要过许多年才结清索赔。保险业因负债报错而导致盈利数字严重失真的事，实在太多了。多数是无心之失，有时则是故意欺骗投资者和监管者。审计师和精算师，对这两种错误都常常没能拦住。

我也失手过，特别是几年前没看出通用再保险无意中少计了准备金。结果，不但报给你们的数字不准，我们还提前交了大笔本可晚交的税。真让人懊恼。不过，去年我说过，现有准备金在我看来已经合适；到目前为止，这个判断经得住检验。

以下是伯克希尔按业务板块划分的税前承保业绩：

收益（亏损），单位：百万美元

* 这些合同详见2002年报第10页，年报可在www.berkshirehathaway.com查阅。简言之，这是几份巨额保单，很可能产生有上限的承保亏损，但也能提供格外庞大的浮存金。

受监管的公用事业企业

通过中美能源控股公司，我们持有一组公用事业业务80.5%的权益，按完全稀释后的口径计算。其中最大的是：（1）约克郡电力和北方电力，合计服务370万电力用户，是英国第三大配电商；（2）中美能源，为爱荷华州68.9万电力用户供电；（3）克恩河与北方天然气管道，输送量占美国天然气运输总量的7.8%。

其余19.5%归我们三位伙伴：经营这家公司十分出色的戴夫·索科尔、格雷格·阿贝尔，以及沃尔特·斯科特。他是我的老朋友，也是最初把公司介绍给我的人。受《公用事业控股公司法》14（PUHCA）约束，伯克希尔只能拥有9.9%的表决权，控股表决权在沃尔特手里。

由于表决权有限，我们只能简略列报中美能源：资产负债表和利润表各记一行，无法将它的资产、负债、收入和费用全额合并进来。将来某天，也许不久，《公用事业控股公司法》可能废除，会计规则也可能改变。届时，中美能源的全部数字，包括它的大额债务，都会进入伯克希尔合并报表。

这些债务现在不用伯克希尔偿付，将来也不用。规模虽然不小，却完全合适。中美能源的公用事业业务多样、稳定，即便经济很艰难，合计盈利也足以从容偿付全部债务本息。

年末，中美能源应付伯克希尔的最次级债务为15.78亿美元。这笔钱为收购提供了资金，三位伙伴就不必再增加已有的大笔投入。我们收11%的利息，给收购出钱，获得合理回报；他们则免于股权被稀释。

中美能源还拥有一家重要的非公用事业企业，美国家居服务公司，全美第二大房地产经纪公司。它周期性很强，与公用事业不同，但我们仍然很喜欢。罗恩·佩尔蒂埃既擅长收购，也擅长经营，正在把它建成一家实力雄厚的经纪公司。

去年，美国家居服务公司参与的交易总额为486亿美元，比2002年增加117亿美元，其中约23%的增量来自当年的四笔收购。旗下16家经纪公司都保留各自的本地名称，在16个州共有16,343名经纪人。只要我们继续收购各地领先的企业，未来十年，公司几乎肯定会大幅增长。

给赞成自由企业的人讲件小事。1990年3月31日，英国电力企业由国有转为私营时，北方电力和约克郡电力在至今仍保留的业务上，有6,800名员工。现在只有2,539人，服务的用户却与国有时差不多，供电量还更多。

这不是放松管制的功劳。价格和收益，政府仍在公平监管，本来就该如此。但逐利的经理人，即使知道大部分好处会归客户，仍能找到政府找不到的提效办法。这件事支持了这种看法。

以下是中美能源公司运营的一些关键数据：15

收益（单位：百万美元）

* 包含支付给伯克希尔的利息（扣除相关所得税后），2003年为1.18亿美元，2002年为7,500万美元。

金融与金融产品业务

这个板块业务各异，下面谈其中最重要的几项。

• 我管理着几种针对AAA级固定收益证券的择机交易，过去几年赚得不错。这种机会有来有去，现在则正在消失。去年，我们还加快了退出速度，由此实现的资本利得，占后表所列金额的24%。

  这些交易绝非万无一失，但没有信用风险，买卖的证券也极易变现，因此我们几乎全部靠借款融资。资产减少，借款也随之减少。如今组合规模缩小，不久以后，这部分盈利就会明显下降。机会还在时，我们过得不错；以后还会轮到我们上场击球。

• 通用再保险证券公司也在收缩业务，滋味却差得多。这项交易及衍生品业务，是收购通用再保险时一并接下来的。

  2002年初开始退出时，通用再保险证券公司有23,218笔未平仓合约，884个交易对手。有些名字我连念都念不出，更别提判断信用。此后，经理人尽心尽力，颇有技巧地平仓，可到了年底，将近两年过去，仍有7,580笔合约、453个交易对手。就像乡村歌里唱的：“你不走，我怎么想你？”

  退出的代价很高。2002年税前亏损1.73亿美元，2003年又亏9900万美元。这些合约以前完全按公认会计准则（GAAP）定期按市价估值，也照常为未来信用损失和管理费用作了扣减。况且，我们是在平稳的市场里有序退出，并未遭遇重大信用损失。如果金融危机迫使多家衍生品交易商同时停业，情形就会完全不同。

  如果我们的经历，加上去年曝光的房地美那些规模惊人、胆大包天的会计把戏17，让你开始怀疑衍生品会计，那说明你长了见识。不管财务知识多好，单看一家大量做衍生品的公司的披露，你都不可能弄清头寸里藏着哪些风险。越懂衍生品，反倒越会觉得，通常那些披露能告诉你的很有限。达尔文说过：“无知比知识更容易让人自信。”

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  现在，我得认错。如果早点关掉通用再保险证券公司，我确信可以替你们省下约1亿美元税前损失。合并时，查理和我都知道，衍生品业务缺乏吸引力，报出的利润也像是虚的，风险很大，没法有效衡量或限制。而且，一旦它出大问题，多半正赶上金融或保险市场出麻烦，伯克希尔的其他业务也会受影响。换句话说，最需要我们出手救它的时候，它会占用公司的资本和信用，偏偏这些资源在那时，本可以在别处派上大用场。（1974年就发生过类似的事。我们遭遇一宗重大保险欺诈，有一阵子弄不清最终会损失多少，只好比平时多留现金等价物。若无这层顾虑，我们本可以多买一些当时极便宜的股票。）

  换成查理，他会立刻关掉这项业务，这点毫无疑问。我却犹豫拖延，害得股东为退出多付了许多本可省下的钱。

• 通用再保险的大型寿险、健康再保险业务列在“保险”板块，阿吉特·贾因的寿险及年金业务却列在这里，因为后者主要是在做资金套利。年金产品从网上直接销售的零售产品，到为事故中严重受伤者安排、需要支付70年甚至更久的分期赔付款都有。

  我们曾以折价买入某些固定收益证券，后来本金提前偿还，因此多得了一些收入。这个因素现在没了，所以未来几年，这一块盈利可能下降。

• 我们在价值资本投了6.04亿美元。这是一家合伙企业，由马克·伯恩经营；伯恩一家这些年帮过伯克希尔很多忙。我们只是有限合伙人，无权参与管理。马克专找高度对冲的固定收益机会，聪明、诚实，自己和家人也在里面投了大笔资金。

  安然等公司的会计舞弊，促使新的规则即将出台，很可能要求我们将价值资本的资产、负债合并进伯克希尔报表。我们认为不妥，因为它通常超过200亿美元的负债，丝毫不是我们的责任。往后，其他投资者也会加入这家合伙企业；等有足够多的其他投资者加入，我们就不必再合并。

• 过去向你们介绍过伯卡迪亚。三年前，我们与卢卡迪亚合伙，为已破产的贷款机构菲诺瓦提供资金，并管理其清算。说好我们主要出钱，他们主要出脑子，后来也正是如此。乔·斯坦伯格和伊恩·卡明共同管理卢卡迪亚，清理菲诺瓦资产做得极好，我们为交易承担的56亿美元担保已全部解除。还款这么快，坏处是以后的收入大减。但伯卡迪亚已替我们赚了不少，乔和伊恩也是很好的伙伴。

• 租赁业务有埃克斯特拉的运输设备和科特的办公家具。过去两年，衰退让需求比预计跌得更深，两家的盈利都不好。不过，它们仍是各自行业的领头企业，我预计今年至少能改善一些。

• 收购克莱顿，也带来了一项不小的预制房屋融资业务。以前，克莱顿和同行一样，把发放的贷款证券化。这会减轻资产负债表的压力，同时按公认会计准则，也会把收益提前确认。

  我们不急着确认收益，财务实力也足够雄厚。我们认为，长期持有消费者贷款，收益比现在做证券化更好。所以，克莱顿开始把贷款留在自己手里。

  审慎挑选的计息应收款组合，几乎全部用债务融资18，我们认为合适，银行也是这样做的。因此，伯克希尔会借钱，再按自己的成本加一个百分点转贷给克莱顿。我们动用了优良信用，收这点加价，补偿很公平；克莱顿拿到的资金也仍然便宜。

  2003年，我们这样借入并转贷了20亿美元。克莱顿用其中大部分，从退出该行业的贷款机构手中买下几批大额贷款。另外一部分，用来补足它年初自己发放、却难以证券化的贷款所需资金。

  手里明明有大把现金，为什么还要借？因为我们主张各项业务自负其责。子公司既然放贷，就得为持有应收贷款所需的资金付适当利息，不该靠母公司补贴。有个富爸爸，容易让决策变草率。伯克希尔积攒的现金，则要用来买企业，或买有望带来丰厚利润的证券。克莱顿的贷款组合不消太多年，很可能至少达到50亿美元；只要信贷标准合理，就应该能赚到不少钱。

  为简便起见，克莱顿的收益全部归入这个板块，虽然相当一部分其实来自消费金融以外的业务。

（单位：百万美元）

* 包括全部负债。

** 自2003年8月7日收购之日起计算。

制造、服务和零售业务

这个板块五花八门，先看这些企业合起来的简化资产负债表和利润表。

资产负债表 12/31/03（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

这组企业卖的东西五花八门，从迪利冰淇淋棒到波音737都有。去年，按平均有形净资产20算，回报率高达20.7%。不过，我们买下它们的价格远高于净资产，这也体现在表中的商誉上。因此，按我们的平均账面价值计算，回报率就降至9.2%。

以下是较大业务类别或部门的税前收益：

税前收益

（单位：百万美元）

* 自2003年5月23日收购之日起计算。

• 建材业务中，阿克米砖业、本杰明·摩尔和迈特克，去年营业收益都创了纪录。第四家约翰斯·曼维尔，盈利在年末也在向上走。几家合起来的有形净资产回报率为21.0%。

• 全球最大的宽幅地毯制造商萧氏工业集团，也创了纪录。鲍勃·肖从零做起，建起这家大企业；在他带领下，2004年很可能再创新高。11月，萧氏买下迪克西集团的几项地毯业务，预计今年能多带来约2.4亿美元销售额，让总额接近50亿美元。

• 服装业务里，最大的是鲜果布衣。它有三项主要资产：148年历史、家喻户晓的品牌，低成本制造，以及CEO约翰·霍兰德。2003年，在沃尔玛、塔吉特、凯马特这类大卖场的男士与男孩内衣销售中，鲜果布衣占42.3%；同一渠道的女士与女孩内衣份额，则从2002年的11.3%升至13.9%。

• 零售业务中，家具企业税前赚了1.06亿美元，珠宝企业赚5900万美元。喜诗糖果既生产也零售，也赚了5900万美元。

  R.C.威利和内布拉斯加家具商城（NFM）去年都开了很成功的新店，前者在拉斯维加斯，后者在堪萨斯州的堪萨斯城。我们相信，堪萨斯城这家是全美销售额最大的家居用品店。奥马哈店虽然在同一块地上，却由三个单元组成。

  1937年，罗丝·布卢姆金，也就是“B太太”，拿500美元办起内布拉斯加家具商城，一直干到103岁，嗯，这倒是个好主意。她教给后辈一句话：“价格只要最低，你把店开在河底，顾客也会找到你。”堪萨斯城店开在人口较稀的地方，正好印证了这句话。停车场超过25英亩，有时还停不下。

  猪湾事件后，肯尼迪总统说过：“胜利有一千个父亲，失败却是孤儿。”堪萨斯城新店热闹开业一个月后，我们就知道赢了：居然有人意外地来认领功劳。一位讲者谈到布卢姆金一家时说：“他们有足够的信心，而政府的政策又在发挥作用，因此，他们才能给一千位同胞提供工作。”台上那位骄傲的“父亲”是谁？乔治·W·布什总统。

• 飞行服务中，我们做培训的飞行安全公司，“常规”营业收益从1.83亿美元降至1.5亿美元。非常规因素是：2002年将一项合伙权益卖给波音，税前赚6000万美元；2003年，模拟器提前过时，确认损失3700万美元。过去几年，企业航空明显放缓，拖累了培训业务。不过，这家公司仍遥遥领先。它的模拟器原始成本为12亿美元，是最接近的对手的三倍多。

  经营飞机部分所有权业务的奈特杰航空，2003年税前亏4100万美元。美国业务有一点营业利润，却不够抵消飞机库存的3200万美元亏损，以及欧洲的持续亏损。

  在部分所有权市场，奈特杰仍占主导，优势还在扩大。潜在客户压倒性地选择我们，而非那三家主要竞争对手。按金额计，我们四家公司去年的净销售额中，70%归我们。

  有一项服务很能说明差别：梅奥诊所高管旅行应急响应计划，我们所有客户都可免费使用。不论地面或空中，也不论在世界哪里、什么时间，客户和家人都能立即联系梅奥。旅途中一旦出急事，梅奥会马上指引他们去合适的医生或医院，同时将掌握的基础病情资料交给接诊医生。许多客户已受益匪浅，包括一位在东欧急需脑部手术的客户。

  2003年库存减记3200万美元，原因是年初二手飞机价格下跌。我们按当时市价买回退出客户的飞机份额，还没来得及转售，价格就跌了。现在已稳定下来。

  欧洲的亏损很痛。但像所有竞争对手那样放弃欧洲，就注定做不了一流公司。许多美国客户经常在欧洲飞，想要奈特杰飞机和飞行员带来的安全与安心。虽然起步慢，现在欧洲客户增加得不错。2001年至2003年，欧洲管理和飞行服务收入分别增长88%、61%、77%，不过，亏损还没止住。

  出色的CEO里奇·桑图利和我预计，2004年欧洲亏损会缩小，美国利润也将足以弥补，并有余。绝大多数客户都喜欢奈特杰，用过之后，再坐普通民航，就像退回只牵牵手的阶段。时间一长，这会成为一家很大的企业，在客户满意度和盈利上都拔尖。里奇会办到。

投资

以下是我们的普通股投资。2003年底市值超过5亿美元的，逐项列出。

2003年12月31日

去年，我们买了一些富国银行股票。六大持仓中的另外五家，最后一次变动分别在这些年：可口可乐1994年，美国运通1998年，吉列1989年，华盛顿邮报1973年，穆迪2000年。券商可不喜欢我们。

对这份组合，我们既不兴奋，也不悲观。持有的企业都很好，去年内在价值也都有不错的增长，但股价已经反映了这一点。难堪的是，这也说明我在大泡沫期间没有卖掉几笔大持仓，是个大错。既然现在的价格已经充分反映价值，四年前内在价值更低、价格却高得多，我到底在想什么？你们或许会问，我也在问。

2002年，垃圾债券很便宜，我们买了约80亿美元。不过，钟摆很快就荡了回来，这一块如今已明显不合算。昨天的杂草，今天被当作鲜花卖。

我们反复说，在分析伯克希尔时，已实现利得没有什么意义。账面上还有大量未实现利得，何时兑现、是否兑现，完全不取决于我们想在哪一年报利润。不过，为了让你们看看投资活动有多广，以下把2003年列报的利得按类别分开。

普通股赚的钱，来自主要持仓之外，如前所述，我们没靠减持大仓位获利。国债收益，一部分来自卖掉长期零息国债，也就是波动最大的那类国债，另一部分来自金融与金融产品板块里的某些策略。垃圾债券大部分仍留着，只卖了几只；其余利得来自发行人赎回和债券到期。

2002年，我生平第一次进入外汇市场。2003年，越看越不看好美元，又加了仓。不过，先提醒一句：预言家的墓园里，有一大片专留给宏观预测者。伯克希尔很少作宏观预测，我们也很少见别人能在这方面持续成功。

伯克希尔的大部分净资产，仍会配置在美国资产上，现在如此，将来也如此。但近年，贸易逆差不断将大量对美国的债权和美国资产所有权塞给国外。起初，外国投资者胃口很好，全吃了下去。到2002年底，却开始咽不下了，美元对主要货币的汇率随之下滑。即便如此，眼下的汇率也不会使贸易逆差明显缩小。外国投资者愿不愿意，美元都会继续涌到他们手上。后果怎样，谁都说不准，可能会很棘手，而且远不止影响外汇市场。

身为美国人，我希望事情能平稳收场。我在2003年11月10日《财富》的文章中，提过一种可能的办法，查理对此并不热心。也许我的警告终将显得多余，毕竟美国的活力和韧性，一再让唱衰者出错。不过，伯克希尔持有数十亿美元的现金等价物，因此，我更愿意持有一些外汇合约，至少部分抵消这个头寸21。

会计规则要求，即使合约没结清，其价值变动也要当期计入资本利得或损失。每季度，我们都在利润表的金融与金融产品板块列报这些变动。年底，未平仓外汇合约涉及的金额，按当时市价折算约120亿美元22，分属五种货币。另外，2002年买垃圾债券时，我们尽量选欧元计价的品种，目前仍持有约10亿美元。

找不到值得兴奋的投资时，我们就把钱放在美国国债，包括短期国库券和回购协议。收益再低，也不降低信用标准或延长到期期限，去多挣一点。查理和我都讨厌冒风险，哪怕很小，除非觉得回报补偿足够。我们偶尔冒的那点险，大概就是吃乡村奶酪时，比盒上标的保质期晚了一天。

2003年有一本书，投资者读了会收获不少：玛吉·马哈尔的《牛市！》（Bull!）。另外还推荐贝瑟尼·麦克莱恩、彼得·艾尔金德合著的《房间里最精明的人》（The Smartest Guys in the Room），以及鲍勃·鲁宾的《在不确定的世界》（In an Uncertain World）。三本都采访扎实、写得好。贾森·茨威格去年修订《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的工作也很出色；这是我最喜欢的投资书。

股东指定捐赠计划

1981年至2002年，伯克希尔有一项计划，由股东指定慈善机构，公司出钱捐赠，累计捐了1.97亿美元。教堂是最常被选中的，另有数千家机构受益。大型上市公司中，只有我们提供这项安排，查理和我都很自豪。

2003年，我们不得不停止这项计划，起因是堕胎问题上的争议。多年来，股东指定的受赠机构，支持和反对堕胎选择权的两边都有。因此，我们常收到反对给支持选择权的机构捐款的意见。有些提出意见的人和组织，还抵制我们子公司的产品。我们原本并不在意，也拒绝一切限制股东选择的要求，只要受赠机构符合501(c)(3)资格即可。

但到2003年，派博厨具的许多独立销售顾问也受到抵制。这些人信任我们，却既不是我们的雇员，也无权参与伯克希尔的决策，收入却大受损失。

由公司代捐，比股东自己直接捐，确实能省一点税，也符合《所有者手册》第一条说的合伙人理念。可这些忠诚的销售顾问，辛苦做起自己的生意，却因我们受损，这点好处就不值一提了。为了让股东和我们自己少交一点税，伤害正派、勤奋的人，查理和我觉得，这哪里叫慈善。

如今，母公司伯克希尔不再捐赠。各子公司仍按被收购前的惯例行善，只是原老板过去用公司钱包作的私人捐赠，现在得由他们自己掏钱。

年会

去年，我请股东投票，决定年会选星期六还是星期一。我盼着星期一，星期六却以2:1赢了。看来，伯克希尔的股东民主，暂时得歇一阵。

既然你们表了态，今年就定在5月1日星期六，地点是奥马哈市中心新落成的奎斯特中心。子公司展览面积从去年的65,000平方英尺扩大到194,000平方英尺，座位也多得多。早上7点开门，8:30放电影，9:30开会。中午稍歇，吃点东西，场内食品柜台有三明治。除此之外，查理和我会一直答问到下午3:30。我们知道的，都会告诉你们，至少我大概还会多说一点。

随本报告寄出的委托书材料，附有入场凭证的领取说明，年会和其他活动都会用到。预订机票、酒店和汽车，我们又请了美国运通协助，电话800-799-6634。他们每年都做得很好，在此致谢。

照例，接驳车会从较大的酒店开往会场。会后，再送大家回酒店，或去内布拉斯加家具商城、波仙珠宝和机场。不过，自己有辆车，可能还是方便。

今年的商品和服务展，一定会让你们惊喜。比如，展厅里会有一栋1,600平方英尺的克莱顿住宅，用了阿克米砖、萧氏地毯、约翰斯·曼维尔隔热材料、迈特克紧固件、凯尔弗里遮阳篷，再配上内布拉斯加家具商城的家具。这与几十年前人们印象中的移动房屋，已经大不一样。

盖可展位会有来自全国各地的优秀顾问，随时为你们报车险价格。大多数情况下，还能给股东特别折扣，通常是8%。我们经营的49个司法管辖区，41个允许这样优惠。带上现有保单的资料，看看能不能省钱。

星期六，奥马哈机场照例会有奈特杰航空®的飞机可看，详情到奎斯特的奈特杰展位询问。周末买我们的东西，如果买得够多，或许真要有架自己的飞机，才能运回家。

内布拉斯加家具商城位于第72街，道奇街与太平洋街之间，占地77英亩。我们又将推出“伯克希尔周末价”，也就是股东可以享受通常只给员工的折扣。七年前开始以来，周末销售额从1997年的530万美元，增到2003年的1,730万美元，每年都破纪录。

享受折扣，要在4月29日星期四至5月3日星期一之间购物，包括首尾两天，并出示会议凭证。一些名牌厂家平时严禁打折，这回也为股东破了例，我们很感谢。商城周一至周六上午10点开到晚上9点，周日上午10点到下午6点。今年星期六下午5:30至晚上8:00，还有股东专场。我会在，吃烤肉，喝可乐。

波仙珠宝的规模，全美仅次于蒂芙尼曼哈顿店。它有两场股东专场：4月30日星期五，晚上6点至10点是鸡尾酒招待会；5月2日星期日，上午9点至下午4点是主要活动。别忘了请查理在购物小票上签名。

周四到周一都有股东价。想避开周五晚和周日的人潮，可以另找时间来，说明股东身份即可。星期六开到下午6点。波仙的毛利率比主要竞争对手整整低20个百分点，所以买得越多，省得越多，至少我妻子和女儿是这么告诉我的。她们小时候就记住了那个故事：小男孩没赶上电车，走回家，得意地说省了5美分。爸爸却生气了：“为什么不干脆错过一辆出租车，那就能省85美分了！”

星期天下午，波仙店外的商场里，有鲍勃·哈曼和莎朗·奥斯伯格这两位世界顶尖桥牌高手陪股东打牌。两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫也会来，蒙着眼接受所有人的挑战。我看过，他不偷看。

我最喜欢的高拉特牛排馆，5月2日星期日也会专为股东开放，下午4点到晚上10点。记住，一定要订位，4月1日拨402-551-3733，不要提前打。如果那天满了，可以换个晚上去。想显摆你懂美食，就照我这样点：偏生的T骨牛排，加双份煎土豆。

星期六下午4:00至5:00，我们还会专门招待来自北美以外的股东。年会每年都有许多人从世界各地赶来，查理和我想亲自与远道而来的各位见面。美国、加拿大以外来的股东，会收到这场活动的专用凭证和说明。

查理和我都很享受年会，你们也会的。来奎斯特吧，一起参加这场每年一度的“资本家的伍德斯托克”。

2004年2月27日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2003年报收购标准与前瞻声明
• 《所有者手册》2003年报版
• 2003年报普通股、经营公司与五年财务摘要