我最看好的证券：西部保险证券公司普通股
1953年4月9日1
原刊编者说明：本栏是一个长期刊出的讨论园地，每周邀请一组来自全美各地的投资与咨询界专业人士，说明各自看好某一证券的理由。（本栏文章无意构成，也不应被视为出售所讨论证券的要约。）
沃伦·E·巴菲特
巴菲特-福尔克公司，内布拉斯加州奥马哈
这次我最看好的，仍是一家年轻、发展迅速、管理有方的保险公司的股票。15个月前，我推荐了政府雇员保险公司的股票。虽然它已涨了超过100%，但从长期资本增值来看，依然很有吸引力。
两家保险公司管理出色、业务不断扩大，投资者却有机会以明显低估的价格分享它们的成长，这种情形很少见。西部保险证券公司（Western Insurance Securities）看来就提供了这样的机会。其两家经营子公司——西部意外与保证保险公司和西部火灾保险公司——1952年的签单保费为26,009,929美元，合并认可资产为29,590,142美元。目前，两家公司已获准在38个州经营。无论看保费本身的增长，还是它们在行业中的份额，成绩都很可观，见表一。
表一：西部保险的保费规模
| 年份 | 平均保费规模（美元） | 占股份制火灾及责任险公司总保费比例（%） |
|---|---|---|
| 1924—1930 | 838,860 | 0.05 |
| 1931—1935 | 2,667,003 | 0.20 |
| 1936—1940 | 3,955,403 | 0.25 |
| 1941—1945 | 5,023,219 | 0.24 |
| 1946—1950 | 13,959,506 | 0.33 |
| 1951 | 22,055,001 | 0.38 |
| 1952 | 26,006,9292 | 0.41（估计） |
西部保险证券公司持有西部意外与保证保险公司92%的股份，后者又持有西部火灾保险公司99.95%的股份。除这些持股外，西部保险证券公司其他资产很少，净速动资产约18万美元。公司的股本结构包括：7000股面值100美元、股息率6%的优先股，赎回价为每股125美元；35000股A类优先股，赎回价为每股60美元，享有每股2.50美元的固定股息，并可进一步参与分配，每股股息总额最高为4美元；以及50000股普通股。A类优先股目前每股积欠股息36.75美元3。
雷·杜博克带领的管理层是一流的。自1924年公司创立，他一直经营有方，在业内以正直和能力出众著称，第二梯队也很优秀。公司早年规模小时，优先股股息相对于盈利是个沉重负担。同样一笔股息，保费只有约300万美元时很难承担，保费超过2600万美元后，就不算多大的负担了。
1952年对汽车保险公司来说是很不景气的一年。仅按未到期保费准备金增加额的25%4作调整，西部保险的盈利便达到1,367,063美元，足以覆盖129,500美元的优先股股息十次以上，留给普通股的每股盈利为24.74美元5。
普通股终于熬出头了，投资者却似乎还没意识到。股价不到每股盈利的两倍，比1952年12月31日每股86.26美元的账面价值低约55%。表二列出战后的盈利记录：公司赚得越多，留给普通股的收益也就越可观。账面价值的计算计入了未到期保费准备金中25%的权益，并扣除了按赎回价计算的优先股价值和积欠股息。
表二：普通股盈利及资产价值（每股美元；括号表示负值）
| 年份 | 普通股盈利 | 资产价值 |
|---|---|---|
| 1948 | 20.03 | (0.41) |
| 1949 | 21.66 | 21.25 |
| 1950 | 23.64 | 44.90 |
| 1951 | 16.61 | 61.50 |
| 1952 | 24.74 | 86.26 |
保费份额增加得这么快，读者也许会问，是不是放松了承保标准？完全不是。过去十年，西部保险的经营比率明显好于一般的多险种保险公司。表三将阿尔弗雷德·M·贝斯特公司按个案口径报告的西部两家保险公司各自的赔付及费用合计比率，分别与所有股份制火灾及责任险公司的相应比率作了比较。
表三：赔付及费用合计比率（%）6
| 年份 | 行业 | 西部火灾保险 | 西部意外与保证保险 |
|---|---|---|---|
| 1948 | 91.2 | 90.1 | 74.6 |
| 1949 | 87.6 | 84.2 | 92.4 |
| 1950 | 93.0 | 85.6 | 90.7 |
| 1951 | 97.1 | 91.2 | 101.1 |
| 1952 | 94.0（估计） | 91.8 | 96.7 |
| 平均 | 92.6 | 88.6 | 91.1 |
还可以再问一句：西部保险是不是恰好集中在特别赚钱的险种？情况正相反。它虽经营所有主要险种，却仍以汽车险为主，60%的业务量来自汽车险。战后汽车险总体上承保不佳，最近三年尤其如此。所以，考虑到险种构成，它的表现比表中呈现的比较还要好。
对尚未结清的赔款，西部保险一直留有充足准备金。按战后的承保结果看，各年年底计提的准备金都多于后来实际所需。保险监管机构每三年一次的检查，也得出了同样结论。
投资这一边也一样：保费增加，带动投资资产和投资收益增长。合并资产规模已从1940年的5,154,367美元增加到目前的29,590,142美元7。西部保险投资非常保守，主要靠保费规模扩大来增加投资收益。年末21,889,243美元的投资组合中，政府债券和一组充分分散的优质市政债券合计20,141,246美元，占92%；股票仅为1,747,997美元，占8%。1952年的净投资收益为474,472美元，扣除少数股东权益，并假定优先股股息全部由投资收益支付后，相当于西部保险普通股每股6.14美元8。
过去几年，财产及责任保险行业在汽车险上亏损惨重。但到1952年末，形势迅速扭转。1951年和1952年大幅提高的费率，随着保单按新价格续保，越来越多地反映在承保业绩里。预计行业在1953年和1954年会有令人满意的盈利。
困难时期，西部保险一直赚得不错。如今保费扩大、资产增加、费率提高，盈利应当还会增长。保守估计，到1954年，已赚保费可达3000万美元。以这个规模，正常情况下的每股盈利平均应有约30美元；将全部优先股股息都从投资收益中扣除后，投资收益仍可贡献每股约8.40美元。
耐心持有普通股，可以合理期待不断增强的股东权益得到实在的体现。过去12年，两家经营公司的保费增长约550%，为此盈余也得增加350%9，可分的股息便受到限制。西部意外与保证保险公司最近提高分红，应能帮助更快付清积欠股息10。如果保费规模不再迅速增长，就可以多分一些股息；如果过去的增速还能维持——我认为很不可能——盈利当然又会高得多。
西部保险所处的行业稳定，增长和盈利记录也很出色。我认为，以眼下约40美元的价格买入普通股，是争取可观资本增值的好选择。该股在场外市场交易。