2005 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔公司业绩与标普500指数比较

【原附说明】本表在印刷版年报中位于董事长信首页的对页。

年度变动百分比；括号表示负值。相对结果为前两列之差，单位为百分点。

原表注：

一般采用日历年数据，但1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的权益证券按市价计量，取代此前的成本与市价孰低规则。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的数据；除上述调整外，所有结果均按最初报告的数值计算。

标普500的数据为税前回报，伯克希尔的数据为税后回报。如果一家像伯克希尔这样的公司只持有标普500，并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，它的回报会低于指数；在指数下跌的年份，则会高于指数。长期累积下来，税负会使其回报显著落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2005 年，我们的净资产增加了 56 亿美元，A类股1和 B类股2的每股账面价值均增长了 6.4%。在过去 41 年里（即自现任管理层接手以来），账面价值从 19 美元增长到了 59,377 美元，年复合增长率为 21.5%3。*

* 本报告中的每股数据均按伯克希尔A类股计算。1996年以前，公司只有一种流通股，后来成为A类股。B类股的经济权益相当于A类股的1/30。

伯克希尔2005年的表现不错。我们发起了五项收购（其中两项尚未完成交割），大多数经营子公司也生意兴旺。连我们的保险业务，整体表现也不错，尽管卡特里娜飓风给伯克希尔和整个行业都造成了创纪录的损失。我们估计卡特里娜飓风造成的损失为 25 亿美元——而她两个不省心的妹妹，丽塔和威尔玛，又让我们额外损失了 9 亿美元。

我们能在多灾多难的一年里取得出色的保险业绩，要归功于盖可及其杰出的 CEO 托尼·奈斯利。有一项统计数据格外引人注目：仅仅两年时间，盖可的生产率就提升了 32%4。更难得的是，保单数量增长了26%，员工人数却下降了4%——往后还会有进步。单位成本降得这么多，我们就能给客户更划算的保险。成效也很明显：去年，盖可扩大了市场份额，赚到了可观的利润，品牌也更强了。如果你在 2006 年新添了儿子或孙子，就给他起名叫托尼吧。

撰写这份报告，我的目标是向你们提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我用“估算”一词，是因为内在价值的计算尽管至关重要，却不可能十分精确，而且常常错得很远。一家企业的未来越不确定，计算出来的结果就越可能严重偏离实际。（关于内在价值的解释，请参阅第 77-78 页。）在这方面，伯克希尔具备一些优势：我们的盈利来源多样而且相对稳定，流动性充裕，负债很少。因此，与大多数公司相比，伯克希尔的内在价值可以估得更准一些。

不过，这些财务特点虽然有助于估算，众多的盈利来源又让计算变得更复杂了。1965年，当时我们只拥有一家小型纺织企业，计算内在价值易如反掌。如今，我们拥有 68 家截然不同的企业，它们的经营和财务特征千差万别。这一系列互不相关的企业，再加上我们庞大的投资组合，使得你们不可能仅仅通过查阅我们的合并财务报表，就能对内在价值作出有根据的估计。

为方便各位理解，我们按业务特点将它们分为四组，稍后逐一介绍，并提供每组及其中重要企业的关键数据。当然，伯克希尔的价值可能高于或低于这四个部分的总和。这取决于这些企业加入一家更大的公司后，经营是变好了还是变差了；资本由控股公司统一配置，效果是更好了还是更糟了。换句话说，归伯克希尔所有，究竟能给它们带来什么好处？还是说，我们的股东如果直接持有我们这 68 家企业各自的股份会更划算？这些都是很重要的问题，但需要你们自己来回答。

不过，在审视我们各个业务之前，让我们先回顾两组数据，从中可以看出我们的发展历程和现状。第一组是我们持有的投资（包括现金及现金等价物），折算成每股的金额。在计算时，我们剔除了金融业务中持有的投资，因为这些投资大部分被相应的借款所抵消：

* 已扣除少数股东应占的投资。

除了少数例外，这些可流通证券都由我们的保险公司持有。除此之外，我们还拥有一大批非保险业务。以下是这些业务的税前收益（不含商誉摊销），同样按每股列示：

* 税前金额，并已扣除少数股东应占收益。

谈增长率时，要留心为什么偏偏选这两个年份作为起点和终点。如果其中任何一年异常，任何增长率的计算都会被扭曲。特别是，以盈利不佳的年份作为基年，可以得出惊人但毫无意义的增长率。然而，上表中的基年1965年却异常出色5；那一年伯克希尔赚的钱，比此前十年中的九个年份都多。

从两张表中可以看出，过去十年中构成伯克希尔价值的这两部分，增长快慢发生了变化，反映出我们越来越重视收购企业。尽管如此，伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我仍希望提高这两张表中的数字。打个比方，我们希望别落到那对老夫妇的境地：他们已经有一阵子没能亲热了。然而，在他们结婚五十周年纪念晚餐结束时，妻子在轻柔的音乐、美酒和烛光下，动了久违的春心，娇羞地建议丈夫上楼亲热。他苦恼地想了片刻，答道：“上楼或亲热，我只能干一样，两样可不行。”

收购

今后，我们现有业务整体上应该能实现经营收益的温和增长。但单靠它们，增长还不能让我们满意。要做到这一点，我们需要大笔收购。

这方面，2005年的进展令人鼓舞。我们达成了五笔收购：两笔已于去年完成，一笔在年底后完成，另外两笔预计很快完成。这些交易都不需要发行伯克希尔股票。这一点至关重要，却常被忽视：当管理层自豪地以股票收购另一家公司时，收购方的股东，也同时卖出了自己在原有全部业务中的一部分权益。我自己也做过几次这样的交易——总的来说，我的行为让你们付出了代价。

以下是去年的收购：

• 6 月 30 日，我们收购了医疗保护保险公司（Medical Protective Company，简称MedPro），这是一家拥有 106 年历史的医疗事故保险公司，总部位于韦恩堡。医疗事故保险难以承保，已成为许多保险公司的坟墓。不过，医疗保护保险公司应该能经营得不错。它会具备伯克希尔旗下保险公司共同的优势：把承保纪律放在其他一切目标之前。此外，作为伯克希尔的一部分，医疗保护保险公司的财务实力远超其竞争对手，医生们因此可以放心：即使索赔多年才能解决，也不会因保险公司倒闭而要他们自己承担。最后，公司拥有一位聪明而充满活力的 CEO，蒂姆·肯尼西，他的想法，天生就与伯克希尔的经理人合拍。

• 我们的第二笔收购，森林河公司（Forest River），于8月31日完成交割。几个月前的6月21日，我收到了一份两页长的传真，逐条说明了森林河公司为何符合我们在本报告第25页列出的收购标准。我之前从未听说过这家公司——一家年销售额达16亿美元的房车制造商，也不认识其所有者兼经营者皮特·利格尔（Pete Liegl）。但那份传真言之有理，于是我当即要求提供更多数据。次日早晨，数据便发了过来，当天下午我就向皮特发出了收购要约。6月28日，我们握手成交。

  皮特是一位杰出的企业家。几年前，他将自己当时规模远小于今天的公司，卖给了一家杠杆收购机构，对方接手后立刻开始对他如何经营业务指手画脚。不久，皮特便离开了，公司也很快陷入破产。之后，皮特又将公司买了回来。你们大可放心，我是不会去教皮特怎么经营他的公司的。

  森林河公司拥有60家工厂和5,400名员工，在房车业务的市场份额不断提升，同时也将业务拓展到了船只等其他领域。皮特今年61岁——而且还在加速向前冲。读读随本报告一同寄出的《房车商业》杂志上的那篇文章，你们就会明白为什么皮特和伯克希尔是天作之合。

• 2005年11月12日，《华尔街日报》刊登了一篇关于伯克希尔独到的收购和管理模式的文章。文中，皮特宣称：“卖掉我的公司，比续办我的驾照还容易。”

  身在纽约的凯茜·巴伦·塔姆拉兹（Cathy Baron Tamraz）读到了这篇文章，觉得很对路。11月21日，她给我写了一封信，信的开头写道：“作为美国商业资讯（Business Wire）的总裁，我想向您介绍我的公司，因为我相信它符合《华尔街日报》最近一篇文章中所详述的，伯克希尔·哈撒韦子公司的特点。”

  读完凯茜两页长的来信，我便觉得美国商业资讯与伯克希尔十分契合。我尤其欣赏她倒数第二段中的话：“我们管理严格，杜绝不必要的开支。这里没有秘书，没有管理层级。但为了获得技术优势、推动业务发展，我们会投入巨资。”

  我当即给凯茜打了电话。不久之后，伯克希尔便与美国商业资讯的控股股东洛里·洛基（Lorry Lokey）达成了协议。洛基于1961年创立了这家公司（并在不久前刚刚任命凯茜为首席执行官）。我很喜欢洛基这样的成功故事。现年78岁的他，建立了一家为150个国家的25,000名客户传播信息的公司。他的故事，与许多选择将伯克希尔作为其毕生事业归宿的企业家一样，让人看到，好主意、有才干的人和苦干凑在一起，能成就多大的事业。

• 12月，我们同意收购应用承保公司 81% 的股份。这家公司为小企业同时提供薪资管理和工伤赔偿保险。应用承保公司的多数客户位于加利福尼亚州。

  不过，1998年公司还只有12名员工时，它收购了一家位于奥马哈、拥有24名员工、提供类似服务的公司。缔造了应用承保公司卓越业务的希德·费伦茨（Sid Ferenc）和史蒂夫·门齐斯（Steve Menzies）得出结论，奥马哈作为运营基地有许多优势——容我插一句，这个判断真高明——如今，公司 479 名员工中有400名在此工作。

  不到一年前，应用承保公司与国民赔偿保险公司（National Indemnity）再保险部门的杰出经理人阿吉特·贾因（Ajit Jain）签订了一份大额再保险合同。阿吉特对希德和史蒂夫印象深刻，而他们也欣赏伯克希尔的运作方式。因此，我们决定携手合作。我们很高兴希德和史蒂夫保留了应用承保公司 19% 的股份。仅仅12年前，他们还白手起家，我们很期待看到，在伯克希尔的支持下，他们能取得怎样的成就。

• 去年春天，我们持股 80.5% 的子公司中美能源公司同意收购 太平洋公司（PacifiCorp），这是一家主要服务于美国西部六个州的大型电力公用事业公司。此类收购需要多项监管审批，但我们目前已全部获得，预计很快将完成交易。届时，伯克希尔将购买中美能源公司 34 亿美元的普通股，中美能源公司再通过 17 亿美元的贷款来补足收购款。在受监管的公用事业领域，你不可能指望获得超高利润6，但这个行业让所有者有机会投入大笔资金，获得合理回报——因此，这很适合伯克希尔。几年前我曾说过，我们希望在公用事业领域进行一些非常大的收购。请注意我说的“一些”——我们还会寻找更多机会。

除了收购这些新业务，我们还在继续做补充型收购。有些规模还不小：我们的地毯企业萧氏去年花了约5.5亿美元完成两笔收购，使上下游业务更加齐全，未来应该能提高利润率。埃克斯特拉和克莱顿住宅公司也进行了能增加企业价值的收购。

与许多企业买家不同，伯克希尔没有“退出战略”。我们买入是为了持有。不过，我们确实有一个“进入战略”——在美国或国外寻找符合我们六个标准、且买入价格能让我们获得合理回报的企业。如果你有一家符合条件的企业，给我打个电话。就像满心期待的少女一样，我会守在电话旁。

保险

现在来谈谈我们的四大业务板块，先从我们的核心业务——保险说起。在这里，重要的是“浮存金”的规模及其随时间推移的成本。

对新读者，我来解释一下。“浮存金”是暂时由我们持有、但并不属于我们的资金。我们的大部分浮存金来自两个方面：(1) 保费是提前支付的，而我们提供的服务——保险保障——是在通常为期一年的时段内逐步履行的； (2) 今天发生的损失事件，并不总会让我们立即支付赔款，因为损失的报告（石棉相关损失就是一例）、协商和结案有时需要很多年。1967 年我们进入保险业时带来的 2000 万美元浮存金，如今已通过内部增长和收购增长到了 490 亿美元。

浮存金是个好东西——前提是成本不高。它的成本取决于承保结果，也就是说，最终要支付的费用和赔款，与所收保费的差额。当一家保险公司实现承保利润时——在我们从事保险业的 39 年中，伯克希尔大约有一半年份都是如此——浮存金就不只是免费了。在这样的年份，我们实际上是收了钱替别人保管资金。然而，对大多数保险公司来说，日子要艰难得多：财产及意外险行业整体几乎总有承保亏损。当亏损巨大时，浮存金就会变得昂贵，有时高到足以拖垮公司。

2004 年，我们的浮存金成本为负，我曾告诉你们，只要不发生超级巨灾，2005 年我们有机会实现零成本浮存金。但我们确实遭遇了超级巨灾，作为这类保障的专业承保人，伯克希尔遭受了 34 亿美元的飓风损失。然而，由于我们在其他保险业务——尤其是 GEICO——上取得了极佳的成绩，2005年我们的浮存金仍然没有成本。

GEICO 的有效保单数量增长了 12.1%，这一增长使其在美国私家车保险市场的份额从约 5.6% 提升到了约 6.1%。汽车保险是个大生意：每 1% 的市场份额相当于 16 亿美元的销售额。

品牌的实力没法用数字衡量，但我相信也明显增强了。1996 年伯克希尔取得 GEICO 控股权时7，其年度广告支出为 3100 万美元。去年，我们提高到了 5.02 亿美元。我还迫不及待想花更多。

我们的广告之所以奏效，是因为我们有一个好故事可以讲：与任何向所有申请者提供保单的全国性保险公司相比，在我们这里投保，能让更多人省钱。（一些专业车险公司确实能为符合其细分市场条件的投保人提供特别划算的保险；此外，由于我们的全国性竞争对手使用的保险费率厘定方法与我们不同，他们有时会在价格上胜过我们。）

去年，通过网络和电话向我们询价的人，最终投保的比例创下了公司历史新高。这有力地说明，我们的价格相对竞争对手，比以往任何时候都更有吸引力。您可以亲自验证，登录 GEICO.com 或拨打 800-847-7536。记得表明您的股东身份，通常这会让您有资格获得折扣。

去年我曾提到，2004 年 8 月盖可进入了新泽西州。该州的司机很喜欢我们。我们在当地新保单持有人的留存率高于其他任何州，预计到 2007 年的某个时候，盖可很可能成为新泽西州第三大汽车保险公司。在那里，和其他地方一样，低成本使我们能够定低价，从而稳步增加有利润的业务。

这个简单的模式在 55 年前我第一次发现盖可时，立刻就打动了我。事实上，21 岁那年，我还写了一篇关于这家公司的文章——重印在第 24 页——当时它的市值是 700 万美元。您可以看到，我称盖可为“我最看好的证券”。如今，我依然这么称呼它。

我们在通用再保险和国民赔偿保险公司经营着庞大的再保险业务。前者由乔·布兰登和塔德·蒙特罗斯管理，后者由阿吉特·贾因负责。考虑到 2005 年重创整个行业的惨重飓风损失，这两个部门的业绩都相当不错。

大气、海洋或其他因素，是否已大幅改变飓风出现的频率或强度，这是一个尚无定论的问题。近期的经历令人担忧。例如，我们知道，在 2004 年之前的 100 年里，约有 59 场三级或更强的飓风袭击了美国东南部和墨西哥湾沿岸各州，其中只有三场是五级飓风。我们还知道，2004 年有三场三级风暴袭击了这些地区，紧接着 2005 年又有四场，其中包括行业历史上破坏力最强的飓风——卡特里娜。此外，去年有三场五级飓风靠近海岸，所幸在登陆前减弱了。

这一连串更频繁、更强烈的风暴仅仅是异常现象吗？还是由气候变化、海水温度或其他我们尚未完全理解的变量所引起？这些因素是否会以某种方式演变，很快便会导致破坏力远超卡特里娜的灾难？

乔、阿吉特和我都不知道这些至关重要的问题的答案。我们能确定的是：不知道答案，就必须照帕斯卡在那个关于上帝是否存在的著名赌局中提出的办法行事。您或许记得，他不知道答案，但权衡可能的得失，认为选择相信才合算。

受此指引，我们得出结论，现在我们应该只在价格远高于去年水平时，才承保超级巨灾保单——即便如此，我们的总风险敞口也必须控制在这样一个水平：如果某些重要变量的变化在不久的将来导致代价远超以往的风暴，我们也不会陷入困境。在 2004 年之后，我们也有同感，只是程度稍轻，并在价格没有变动时削减了承保业务。现在，我们的谨慎程度进一步加深。不过，只要价格看起来合适，我们仍然有能力，也有意愿，成为世界上最大的超级巨灾保障承保商。

我们旗下规模较小的保险企业，包括新加入的医疗保护保险公司，去年业绩极为出色。然而，下表的数字还没有充分显示它们的成绩。这是因为我们在收购完成后，立即将医疗保护保险公司的损失准备金提高了约 1.25 亿美元8。

没有人能精确地知道，需要多少资金才能赔付我们接手的这些索赔。医疗事故险属于“长尾”险种，索赔往往要过很多年才能了结。此外，有些损失已经发生，但我们甚至要过一段时间才能得知。不过，在保险业摸爬滚打多年后，我们通过惨痛的教训明白了一件事：保险业的意外，可不是好坏各半。十件坏事中能夹着一件好事，就算走运了。然而，面对即将出现的损失问题，保险公司常常过于乐观。他们就像弹簧刀斗殴中那个家伙，对手在他喉咙边猛挥一刀后，他喊道：“你根本没碰到我。”对手的回答是：“等你试着摇头时再说吧。”

剔除为过去期间补提的准备金，医疗保护保险公司的承保业务是盈利的。而我们的其他原保险公司合计，以12.70亿美元的保费收入，取得了3.24亿美元的承保利润。这是一项非凡业绩，我们要感谢伯克希尔·哈撒韦本州保险公司群（Berkshire Hathaway Homestate Companies）的罗德·埃尔德雷德（Rod Eldred）、中央州赔偿保险公司的约翰·基泽（John Kizer）、美国责任保险公司的汤姆·纳尼（Tom Nerney）、堪萨斯银行家保证保险公司的唐·托尔（Don Towle）以及国民赔偿保险公司的唐·沃斯特（Don Wurster）。

以下是我们保险业务各主要部门的承保业绩和浮存金总览：

（单位：百万美元）

* 包含医疗保护保险公司（MedPro）自2005年6月30日起的数据。

受监管公用事业业务

我们持有中美能源控股公司 80.5% 的权益（按完全稀释后计算），该公司经营多项公用事业业务。其中规模最大的是：(1) 约克郡电力和北方电力，拥有 370 万电力用户，是英国第三大配电企业；（2）中美能源公司，主要服务于爱荷华州，拥有 70.6 万电力用户；（3）克恩河管道（Kern River）和北方天然气管道（Northern Natural），输送全美 7.8% 的天然气。待我们完成对太平洋公司的收购，我们将在西部六个州增加 160 万电力用户，其中俄勒冈州和犹他州将带来最多的业务。此项交易将使中美能源公司的营收增加 33 亿美元，资产增加 141 亿美元。

《公用事业控股公司法》（Public Utility Holding Company Act，简称“PUHCA”）于 2005 年 8 月 8 日被废止，这是一个里程碑事件，使得伯克希尔能够在 2006 年 2 月 9 日将其持有的中美能源公司优先股转换为有投票权的普通股。此次转换结束了PUHCA迫使我们采用的复杂股权安排。现在，我们持有中美能源公司 83.4% 的普通股和表决权，这使得我们能够在财务报告和税务核算中合并该公司的收益。然而，我们的真实经济权益仍是前述的 80.5%，因为还有尚未行使的期权，几乎肯定会在未来几年内行使，行权后会稀释我们的所有权比例。

尽管我们的表决权大幅增加，但四方股东之间的合作方式丝毫没有改变。我们将中美能源公司视为伯克希尔、沃尔特·斯科特（Walter Scott）以及两位杰出经理人戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）之间的一种合伙关系。各方有多少票并不重要；凡是重大举措，都要四方一致认为明智，我们才会去做。与戴夫、格雷格和沃尔特共事五年，更加坚定了我当初的信念：伯克希尔不可能找到比他们更好的合作伙伴了。

大家会注意到，今年我们提供了两份资产负债表，一份反映我们按公认会计准则（GAAP）编制的 2005 年 12 月 31 日实际数据（未合并中美能源公司），另一份则反映了我们将优先股转换为普通股之后的情况。伯克希尔未来的所有财务报告都将包含中美能源公司的数据。

有点不搭界的是，中美能源公司还拥有全美第二大房地产经纪公司，而且是家很出色的企业。这项房产经纪业务的母公司名为美国家居服务公司，但我们旗下 19,200 名经纪人通过 18 个本地品牌的经纪公司开展业务。在三次小型收购的推动下，我们去年参与了 640 亿美元的交易，较 2004 年增长了 6.5%。

目前，近年过热的住宅房地产市场正趋于冷却，这应该会给我们带来更多收购机会。我们和公司首席执行官罗恩·佩尔蒂埃（Ron Peltier）都预期，十年后美国家居服务公司的规模将比现在大得多。

以下是中美能源公司旗下业务的一些关键数据：

收益（单位：百万美元）

* 包含伯克希尔所获利息收入（扣除相关所得税后）：2005年为1.02亿美元，2004年为1.10亿美元。

金融与金融产品业务

我们金融业务板块的明星是克莱顿住宅公司，凯文·克莱顿把它经营得很出色。他的好成绩，可不是靠水涨船高：自伯克希尔于 2003 年收购克莱顿以来，预制房屋行业一直令人失望。全行业销售量停滞在40年来的最低水平，近期因卡特里娜飓风相关需求带来的小幅回升几乎注定是短暂的。近年来，业内许多公司都遭受了亏损，唯有克莱顿赚取了可观的利润。

在这种严酷的环境下，克莱顿从各大银行手中收购了大量让它们觉得赚不到钱、贷后管理又难做的预制房屋贷款。凭借克莱顿的经营专长和伯克希尔的资金实力，这成了我们一门很好的生意，我们在这个领域也处于领先地位。我们目前管理着 170 亿美元的贷款，收购时则为54亿美元。此外，在这些由克莱顿负责管理的贷款中，如今有96亿美元归它自己持有，这部分持仓几乎全是在伯克希尔收购之后形成的。

为这批贷款融资，克莱顿向伯克希尔借款，而伯克希尔则相应地在公开市场举借同等金额。为使用伯克希尔的信用，克莱顿要在伯克希尔的借款成本之外，多付一个百分点。2005年，克莱顿为这项安排支付了8300万美元。该金额已包含在对页表格的“其他”收入中，而克莱顿4.16 亿美元的盈利是扣除了这笔支出后的数字。

在制造业务上，克莱顿也没闲着。在原有20家工厂的基础上，它首先于 2004 年通过破产收购奥克伍德，增加了12家工厂——就在几年前，奥克伍德还是业内最大的公司之一。随后在 2005 年，克莱顿又收购了拥有 4 家工厂的卡斯滕，这笔交易极大地巩固了克莱顿在西海岸的地位。

很久以前，马克·吐温说过：“拎着猫尾巴把猫提回家的人，会得到一个用别的办法学不到的教训。”如果吐温今日尚在，他或许会尝试清盘一家衍生品业务。不出几天，他就会宁愿选择猫。

在为退出通用再保险证券公司的衍生品业务而持续努力的过程中，我们去年税前亏损了1.04亿美元。自着手这项努力以来，我们的累计亏损已达4.04亿美元。

起初，我们有23,218份未平仓合约。到2005年初，这个数字已降至2,890份。您可能会以为，到了这一步，亏损总该止住了。可我们仍在流血。去年将我们持有的合约数量削减至741份，就让我们亏掉了上面所说的1.04亿美元。

请记住，1990年设立这个部门的初衷，是通用再保险希望满足保险客户的需求。然而，我们在2005年清算的合约中，有一份期限长达100年！很难想象，这样的合约能满足什么“需求”。或许，一位惦记自己薪酬的交易员，正需要账上有份期限很长的合约吧。

期限很长的合约，或那些包含多重变量的合约，是最难按市值计价（衍生品会计处理的标准程序）的，并且在交易员估算合约价值时，为他们的“想象力”提供了最大的空间。难怪交易员们热衷于推销它们。

一门生意，如果巨额报酬取决于假设出来的数字，显然危机四伏。当两位交易员执行一笔涉及多个、有时还很晦涩的变量，而且结算日遥遥无期的交易时，他们各自的公司随后在计算盈利时，必须为这些合约确定价值。一份特定的合约可能被 A 公司估为一个价格，而被 B 公司估为另一个价格。你可以打赌，这些估值差异——我本人就知道几个差异极大的例子——往往会倾向于提高各家公司的收益。这是一个奇怪的世界，双方可以达成一项纸面交易，并各自可以立刻将其报告为盈利。

我每年都不厌其烦地讲述我们在衍生品方面的经历，原因有两点。第一条是我自己的责任，说起来并不愉快。残酷的事实是，我没有立即行动关掉通用再保险证券公司业务，这给你们造成了大量损失。查理和我在收购通用再保险时就知道这是一个问题，并且告诉其管理层我们想退出这个业务。确保业务关掉，是我的责任。然而，我没有正面处理这个问题，而是浪费了几年时间试图卖掉这个业务。这番努力注定会失败，因为没有任何现实的方案能让我们从将持续几十年的复杂负债迷宫中脱身。我们尤其担心这些债务，因为一旦爆发，规模会有多大，根本无法衡量。此外，如果出现严重问题，我们知道它很可能与金融市场其他地方的问题相互关联。

因此，我试图无痛退出的努力失败了，而与此同时，更多的交易被记入账上。指责我犹豫不决吧。（查理把这叫“吮手指”10。）当问题出现时，无论是在人事还是业务运营上，行动的时间就是现在。

我定期描述我们在这一领域的问题的第二个原因，是希望我们的经历能为管理者、审计师和监管者提供借鉴。从某种意义上说，我们就是这个商业煤矿里的金丝雀，应当在断气前唱出警告之歌。全球范围内未平仓的衍生品合约的数量和规模持续激增，如今已是 1998 年的数倍，那是上一次金融动荡爆发的时候。

我们的经历尤其应令人清醒，因为我们原本是比一般机构更有条件体面退出的。在衍生品领域，通用再保险只是个相对次要的参与者。它得以在良好的市场环境下了结那些号称很容易变现的头寸，同时没有受到财务或其他可能迫使它以不利方式清算的压力。过去我们的会计处理是常规的，并且实际上被认为是保守的。此外，我们不知道相关各方有任何不当行为。

对于其他人来说，未来可能会是另一种情形。试想，一家或多家公司（麻烦常常会蔓延）持有比我们大许多倍的头寸，并试图在市场混乱、又承受着人尽皆知的极大压力时清算。这种情景，现在就该高度重视，不能等到事后再说。早在卡特里娜飓风来临之前，就应该考虑——并改进——新奥尔良堤坝的可靠性。

当我们最终结束通用再保险证券公司业务时，我送它走时的心情，大概就像一首乡村歌曲里唱的：“我老婆跟着我最好的朋友跑了，我还真是想念我那朋友。”

以下是我们的各项金融及金融产品业务的结果：

（单位：百万美元）

* 包含全部负债。

制造、服务和零售业务

伯克希尔这一组企业，业务包罗万象。不过，我们还是先看整个组合的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2005 年 12 月 31 日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

上述经营费用包含的折旧费用为：2005年699，2004年676，2003年605（单位：百万美元）。

这个包罗万象的业务组合，销售的产品从迪利冰淇淋棒到波音737的部分所有权11，去年平均有形净资产收益率达到了相当可观的22.2%。还有一点值得一提：取得这样的回报，这些企业只用了很少的借款。显然，我们拥有一些非常出色的企业。然而，我们是以远高于净资产的价格收购其中许多企业的——这反映在资产负债表上列示的商誉科目上——把这部分溢价算进去，按平均账面价值计算的收益率就降到了10.1%。

以下是按较大类别或单位划分的税前利润：

税前利润
（单位：百万美元）

• 在我们的建材产品公司和萧氏公司，我们仍在承受原材料和能源成本上涨的压力。这些业务中大多数都是石油（更具体地说是石化产品）和天然气的大用户，而这些大宗商品的价格已经飙升。

  同样，我们也提高了许多产品的价格，不过，涨价往往不能马上落实。尽管如此，我们的建筑产品业务和萧氏在 2005 年都交出了不错的成绩，这要归功于它们强大的竞争优势和能干的管理层。

• 服装业务方面，我们最大的子公司鲜果布衣再次实现了利润和市场份额的增长。大家当然知道我们在男士和男孩内衣领域的领先地位——在这类产品中，我们在大众零售商（沃尔玛、Target等）的销售额中占了大约 48.7%。这一比例 2002 年我们收购该公司时还是 44.2%。从较小的基数起步，我们在通过大众渠道商销售的女性及女孩贴身内衣领域取得了更大的进展，在这些零售商中的销售占比，从2002年的13.7%升至2005年的24.7%。在一个主要品类中取得如此增长，绝非易事。这要感谢鲜果布衣卓越的 CEO 约翰·霍兰德。

• 我去年曾告诉过你们，本·布里奇珠宝（珠宝）和 R.C.威利家居（家居用品）的同店销售额增幅远超其所在行业的平均水平。你或许会认为，一年增长太好，第二年就很难再交出好看的同比数字。但本·布里奇珠宝的埃德·布里奇和乔恩·布里奇，以及R.C.威利家居的斯科特·海马斯，都出色地应对了这一挑战。2005 年，本·布里奇珠宝实现了 6.6% 的同店增长，R.C.威利家居则为 9.9%。

  随着我们在新市场开设门店，R.C.威利家居坚持“周日不营业”的经营原则，继续远远胜过那些一周营业七天的竞争对手。几年前我曾深表怀疑的博伊西门店，在 2004 年增长 10% 的基础上，2005 年又增长了 21%。我们 11 月新开业的里诺门店，开局迅猛，开业初期的销售势头比博伊西店还强。我们还将在 6 月于萨克拉门托开始营业。如果这家店像我预期的那样成功，未来几年，加利福尼亚人将会看到更多家R.C.威利家居的门店。

• 在飞行服务领域，随着公务航空的持续回暖，飞行安全公司的利润有所提升。为支持增长，我们大力投资购买新的模拟机。最近一次扩张，是9月在英国范堡罗启用的大型培训中心，这也是我们第 42 个培训中心。到 2007 年全面建成时，我们将对该大楼及其配备的 15 台模拟机累计投入超过 1 亿美元。飞行安全公司能干的 CEO 布鲁斯·惠特曼，让我们提供的服务，无论广度还是深度，竞争对手都远远赶不上。

  奈特杰航空的经营业绩则是另一番景象。去年我曾说过这项业务在 2005 年会实现盈利——我大错特错了。

  应当指出，我们的欧洲业务表现出了强劲的增长势头，亏损也有所收窄。那里的客户合同增加了 37%。我们是欧洲唯一一家达到相当规模的飞机部分所有权运营商，如今我们在那里的广泛布局是让奈特杰航空成为该行业全球领导者的关键因素。

  然而，尽管客户数量大幅增加，我们的美国业务却严重亏损。其效率下降，成本飙升。我们相信，我们的三大竞争对手也遭遇了类似的问题，但它们各自都隶属于飞机制造商，那些制造商对获取充足利润的必要性可能与我们有不同的看法。无论如何，这三家竞争对手管理的机队，加在一起也不如我们的机队值钱。

  里奇·桑图利是我见过的最富活力的管理者之一，他会解决我们的收支问题。不过，他解决这个问题的方式，绝不会损害奈特杰航空的服务体验。他和我都致力于提供一种他人无法比拟的服务、保障和安全水平。

• 我们的零售业务包括喜诗糖果（See’s Candies），一家我们在 1972 年初收购的公司（这使它成为我们历史最悠久的非保险业务）。当时，查理和我当即决定让时年 46 岁的查克·哈金斯（Chuck Huggins）来负责。尽管初涉经理人选拔之道，但查理和我这次的任命堪称一击即中的本垒打。查克对顾客和品牌的热爱渗透到整个组织中，在他 34 年的任期内，利润增长了十倍以上。这一成就，是在一个顶多增长缓慢、甚至可能完全没有增长的行业中取得的。（这个行业的销量数字很难精确衡量。）

  年末，查克将喜诗糖果的帅印交给了布拉德·金斯特勒，后者此前在经营赛普拉斯保险公司和费奇海默公司期间，为伯克希尔做出了很好的贡献。在我们这里，调动经理人的情况并不常见，但布拉德的过往业绩让他成为喜诗糖果这一职位的当然人选。我希望查克和他的妻子唐娜能来参加年会。如果他们来了，股东们可以加入查理和我的行列，为这位美国头号糖果制造商献上他当之无愧的热烈掌声。

每一天，我们每一项业务的竞争地位，都在以无数种方式变得要么更弱，要么更强。如果我们令客户满意，消除不必要的成本，改进我们的产品和服务，我们的实力就会增强。但如果我们对客户漠不关心，或者容忍臃肿，我们的业务就会萎缩。每天这些行动带来的变化，都很难察觉；但日积月累，影响就大了。

当我们长期的竞争地位因这些几乎难以察觉的行动而得到改善时，我们将这种现象描述为“拓宽护城河”。要想在一二十年后依然拥有我们想要的那种生意，这样做至关重要。当然，我们始终希望在短期内赚到更多的钱。但当短期与长期发生冲突时，拓宽护城河必须优先。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出糟糕的决策，并因此在成本、客户满意度或品牌实力方面，像台球落到八号球后面那样，陷入难打的局面，那么事后无论施展多少才华，都无法弥补已经造成的损害。看看今天汽车和航空业的管理者们所处的两难境地吧，他们正疲于应对前任留给他们的巨大难题。查理喜欢引用本·富兰克林的名言：“一盎司预防，胜过一磅治疗。”12但有时候，再多的治疗也无法补救过去的错误。

我们的经理人专注于拓宽护城河——并且在这方面做得非常出色。很简单，他们对自己的业务充满热情。通常，早在我们到来之前，他们就已经在经营这些业务了；自那以后，我们唯一的作用就是靠边站，别挡道。如果你在年会上见到这些英雄好汉——还有我们的四位女中豪杰——请感谢他们为你所做的贡献。

我们的经理人的态度，与一位娶了商业大亨独生女——一个长得不好看、也不怎么聪明的姑娘——的年轻人形成了鲜明对比。岳父松了一口气，在婚礼后把新女婿叫进来，开始讨论未来：

“孩子，你一直是我想要却没能拥有的儿子。这是公司 50% 的股权凭证。从现在起，你就是和我平起平坐的合伙人了。”

“谢谢老爸。”

“那么，你想管哪一块？负责销售怎么样？”

“就算一个人在撒哈拉沙漠里爬着，我恐怕也没本事卖水给他。”

“那好，管人事怎么样？”

“我还真是不太喜欢跟人打交道。”

“没问题，我们公司里还有很多别的职位。你想做什么？”

“说实话，我什么都不感兴趣。要不你把我的股份买走算了？”

投资

下表列出我们持有的普通股投资。2005年底市值超过7亿美元的，均逐项列出。

2005年12月31日

* 这里列示的是我们的实际买入价，也是税务成本基础。在少数情况下，由于按规定进行了账面调增或减记，按GAAP确认的“成本”有所不同。

去年，我们投资组合中的几项变化源于被投资公司的变动：吉列公司并入了宝洁公司，而美国运通分拆了阿默普莱斯金融公司。此外，我们大幅增持了富国银行的股份。迪克·科瓦切维奇把这家公司经营得很出色。我们还买入了安海斯-布希和沃尔玛的股票。

不要对我们的股票投资组合期待奇迹。我们虽然持有多家实力雄厚、盈利丰厚企业的大笔股份，但它们的股价远谈不上便宜。作为一个整体，它们可能在十年内价值翻倍。更有可能的情形是，这些企业的每股收益，整体上会在未来十年里每年增长6%至8%，股价也会大致随之增长。（当然，这些公司的经理人认为我的预期太过保守——而我也希望他们是对的。）

宝洁与吉列的合并于2005年第四季度完成，因此，伯克希尔必须确认50亿美元的税前资本利得。这项由公认会计准则（GAAP）规定的会计处理，从经济角度来看毫无意义，您在评估伯克希尔2005年的收益时应该忽略它。我们本无意在合并前出售吉列的股票，现在也无出售宝洁股票的打算；而且合并发生时，我们也没有因此产生应缴税款。

一家公司的首席执行官（CEO）人选有多重要，怎么强调都不为过。在吉姆·基尔茨于2001年掌舵吉列之前，公司正举步维艰，尤其是在资本配置上犯下了大错。一个显著的例子是，吉列收购金霸王电池的交易，让吉列的股东损失了数十亿美元，而这一损失在传统会计中从未显现。简而言之，吉列在这笔收购中获得的商业价值，比不上它付出的价值。（令人惊讶的是，在讨论收购时，无论管理层还是他们的投资银行家，几乎总是忽略这一最基本的衡量标尺。）

吉姆就任吉列首席执行官后，迅速确立了财务纪律，收紧了经营管理，也让营销重焕活力，这些举措极大地提升了公司的内在价值。随后，吉列与宝洁的合并又让两家公司都有了更大的发展潜力。吉姆因此拿到了丰厚的报酬——但每一分钱都是他挣来的。（我可不是在空谈：作为吉列9.7%的股东，伯克希尔实际上按此比例支付了他薪酬中的相应份额。）事实上，一家巨型企业如果有位真正出类拔萃的CEO，给他很高的薪酬，也很难算付得太多。不过，这种人实在罕见。

在美国，高管薪酬常常与业绩不相称到了荒唐的地步。而且，在涉及 CEO 薪酬的问题上，这副牌本来就被做了手脚，对投资者不利，所以这种情况不会改变。结果就是，一位平庸甚至更差的 CEO——在他亲手挑选的分管人事的副总裁和一家总是乐于配合的“棘轮、棘轮和宾果”13咨询公司的顾问协助下——常常能从一份设计糟糕的薪酬安排中攫取巨额财富。

以十年期、固定行权价的期权为例（谁不想要呢？）。如果“停滞公司”的 CEO 弗雷德·福泰尔获得了一大捆这类期权——比方说，够他买入公司1%股份的期权——他的个人利益指向哪里，就很清楚了：他应该完全不分红，而是把公司所有盈利都用来回购股票。

让我们假设，在弗雷德的领导下，“停滞公司”名副其实。在授予期权后的十年中，公司每年以 100 亿美元的净资产赚取 10 亿美元，按期初流通在外的1亿股计算，每股盈利10美元。弗雷德不分红，定期将全部盈利用于回购股票。如果该股票市场价始终维持在十倍市盈率，那么到期权期限结束时，股价将上涨 158%。这是因为回购会减少总股本，使其降至 3870 万股，每股收益将因此提高到 25.80 美元14。

仅凭截留股东的收益，弗雷德就变得极其富有，轻松拿到 1.58 亿美元，而公司业务本身却毫无改善。令人吃惊的是，即使“停滞公司”的盈利在这十年间下降了20%，弗雷德依然能赚到超过1亿美元。

即便弗雷德将留存下来的股东收益投入到一系列令人失望的项目和收购中，他自己仍然能赚得不少。哪怕这些投资的回报率只有区区 5%，弗雷德仍会大赚一笔。具体来说——在“停滞公司”的市盈率保持 10 倍不变的情况下——弗雷德的期权将为他带来6,300万美元15。与此同时，他的股东们则会纳闷：当初向弗雷德授予期权时，应当出现的那种“利益一致”到底去哪了？

当然，采用“正常”的股利政策——例如将三分之一的盈利派发出去——会使这种结果没那么极端，但仍然能为毫无建树的经理人提供丰厚的回报。

首席执行官们都明白这笔账，也清楚每派发一分钱的股利，都会降低所有已发行期权的价值16。然而，在那些提请批准固定行权价期权计划的委托投票材料中，我却从未见过有人提及这种经理人与所有者之间的利益冲突。尽管 CEO 们无一例外地在内部宣扬资本是有成本的，但他们却不知为何忘了告诉股东，固定行权价期权让他们免费使用了这笔资本。

事情本不必如此：董事会完全可以轻松设计出一种期权，把留存收益本身带来的价值增长考虑进去。但是——说来也怪——这类期权几乎从未被发行过。实际上，按留存收益调整期权行权价，这个念头似乎对薪酬“专家”们很陌生，不过，对于现存的所有偏向管理层的方案，他们倒是如数家珍。（“吃谁的饭，唱谁的歌。”）

对首席执行官来说，被解雇也能带来一个格外丰厚的“发薪日”。事实上，他在清理办公桌的那一天所“赚”的钱，可能比一个美国工人一辈子打扫厕所赚的还要多。忘了“没有什么比成功更能带来成功”那句老话吧。如今在高管办公室，太常见的规矩倒是：没有什么比失败更能带来成功。

之所以会出现巨额遣散费、奢靡的额外津贴以及为平庸表现支付的离谱薪酬，通常是因为薪酬委员会已经沦为了比较数据的奴隶。流程很简单：三名左右的董事——人选当然不是碰巧选的——会在董事会开会前，连续几小时遭到薪酬统计数据的轰炸，而那些数字只会不断往上走。此外，委员会还会被告知其他经理人正在享受的新福利。这样一来，各种离谱的“好处”就如同雨点般落在 CEO 们头上，用的无非是我们小时候都说过的那套话，只不过换成了公司版本：“但是，妈妈，其他孩子都有。”当薪酬委员会遵循这种“逻辑”时，昨天最过分的待遇，就成了今天的起点。

薪酬委员会应当学习一下汉克·格林伯格的态度，他是我儿时的英雄，底特律队的强棒。汉克的儿子史蒂夫曾当过一段时间球员经纪人。史蒂夫代表一位外野手与一支大联盟球队谈判时，曾向父亲探问，他应该要求多少签约奖金。汉克，这位笃信“按表现付薪”的人，直截了当地问道：“他去年打击率17是多少？”史蒂夫回答是“.246”，汉克立刻脱口而出：“那就要一套球衣吧。”

（请允许我在此暂停一下，坦白一句：在批评薪酬委员会的行为时，我并非以真正的内部人士身份发言。尽管我曾担任过二十家上市公司的董事，但只有一位 CEO 将我安排进了他的薪酬委员会。嗯……）

关于美国贸易失衡的长期问题，我在以前的报告中已阐述过，观点保持不变。然而，坚持这个判断，2005年让伯克希尔税前亏损了9.55亿美元。这笔金额已计入我们的利润表，这也说明，公认会计准则（GAAP）确认不同投资利得和损失的方式并不一样。当我们持有股票或债券的长期头寸时，价值逐年的变动会反映在资产负债表中，但只要没有卖出这些资产，就很少会在利润表中体现。例如，我们所持可口可乐股票的市值，从早期的10亿美元升至1998年底的134亿美元，此后又回落到81亿美元——这些波动都没有影响到我们的利润表。但长期外汇头寸则需每日按市值计价，因此在每个报告期都会影响收益。从我们最初签订外汇合约至今，我们累计盈利20亿美元。

2005年我们略微减持了直接外汇头寸。不过，我们通过购买以多种外币计价且大部分利润来自国际业务的股票，部分抵消了这种变动。查理和我更偏爱这种获取非美元敞口的方式。主要原因是利率发生了变化：随着美国利率相对于世界其他地区上升，目前持有大多数外币的净持有收益明显为负18。2005年，直接外汇头寸的这项持有成本确实让我们花了钱，2006年很可能仍会如此。相比之下，持有外国股票，长期而言则有望带来正的持有收益——甚至可能相当可观。

造成美国经常账户赤字的基本因素仍在恶化，且看不到缓解的迹象。不仅我们的贸易逆差——经常账户中最大也最广为人知的项目——在2005年创下历史新高，我们还可以预见第二个项目——投资收益差额——也将很快转为负值。随着外国人持有的美国资产（或对美国的债权）相对于美国的海外投资越来越多，他们的投资所得将开始超过我们的海外投资所得。最后，经常账户的第三个组成部分，单边转移，始终为负值。

需要强调的是，美国极其富有，且会变得更加富有。因此，其经常账户的巨大失衡可能在很长一段时间内持续存在，而不会对美国经济或市场产生明显的不良影响。但我不认为，这种局面会一直平安无事。要么我们美国人尽早选择自己的办法解决这个问题，要么总有一天，问题很可能用自己的办法找上门来，而那滋味不会好受。

如何将投资收益降到最低

多年来，对于伯克希尔和其他美国股票持有者而言，实现财富增长是件轻而易举的事。举个真正的长期例子，从1899年12月31日到1999年12月31日，道琼斯工业平均指数从66点飙升至11,497点。（猜猜要产生这一结果需要多大的年化增长率；惊人的答案在本节末尾揭晓。）如此巨大的涨幅源于一个简单的原因：在过去那个世纪，美国企业表现出色，投资者乘着它们繁荣的浪潮前行。如今，企业依然表现良好。但现在，股东们却做出一连串损害自身利益的事，大幅削减了本可获得的投资回报。

解释这种现象的成因，需要从一个基本事实说起：除了不影响大局的例外，比如公司破产时部分损失由债权人承担，从现在直到审判日，股东整体所能赚到的，最多就是他们持有的企业合计赚到的利润。没错，凭借精明或走运的买卖，投资者A可以从蛋糕中多分一块，代价是投资者B少分一块。而且，当股市飙升时，所有投资者都会感到自己更富有了。但是，一个持股人若要退出，必须有人接替他的位置。如果一位投资者卖在了高位，就一定得有人在高位接盘。对所有股东整体而言，根本没有什么魔力——没有天外来财——能让他们从公司掏出的财富，超过这些公司自身所创造的财富。

事实上，由于各种“摩擦”成本的存在，企业所有者从其企业获得的收益必然少于企业自身赚取的收益。这正是我要说的：如今，这些成本已达到如此之高的水平，以至于将导致股东们获得的收益远低于其历史水平。

要理解这一“过路费”是如何膨胀起来的，不妨想象一下，全美国所有的公司现在和将来都归同一个家族所有。我们称他们为戈特罗克（Gotrocks）家族。在就股息缴纳所得税后，这个家族——一代又一代——会因其拥有的公司所赚取的合计收益而变得更加富有。如今，这个数字大约是每年 7000 亿美元。19很自然地，这个家族会花掉其中一部分钱。但储蓄下来的部分会稳定地复利增长，让他们受益。在戈特罗克家，每个人的财富都以相同的速度增长，一派和谐。

但现在让我们假设，有几个巧舌如簧的“帮手”找上门来，劝说每一位家族成员，买入亲戚持有的某些资产，再把另一些卖给他们，借此胜过自己的亲戚。这些帮手——当然是收费的——很乐意代为处理这些交易。戈特罗克家族仍然拥有全美国的公司，这些交易只是重新分配了谁拥有什么。所以，这个家族每年的财富增长额减少了，变成美国企业赚取的收益减去支付的佣金。家族成员交易得越频繁，他们自己分到的那份蛋糕就越小，而帮手们拿走的那份就越大。这些做经纪人的帮手当然明白这一点：交易越活跃，对他们越有利，于是他们千方百计地怂恿大家交易。

过了一段时间，大部分家族成员意识到，自己在这场新的“智胜兄弟”游戏中表现欠佳。于是，另一批帮手登场。新来的帮手向戈特罗克家族的每一位成员解释，单靠自己，他们是永远不可能智胜家族里其他人的。他们建议的解决方案是：“雇一个经理人——没错，就是我们——让专业人士来搞定这件事。”这些身为经理人的帮手继续利用身为经纪人的帮手来执行交易；经理人甚至可能增加交易，让经纪人赚得更多。总体来看，现在更大块的蛋糕被这两类帮手拿走了。

家族成员越来越失望。现在，每位成员都雇用了专业人士。但作为一个整体，家族的财务状况却每况愈下。怎么办？自然是要更多的帮助。

于是，理财规划师和机构顾问登场，帮助戈特罗克家族挑选投资经理。被弄糊涂的一家人欣然接受了这种帮助。到了现在这个地步，家族成员已经明白，自己既选不对股票，也选不对选股票的人。但有人可能会问，既然如此，凭什么认为他们能选对顾问呢？然而，戈特罗克家族并没有想到这个问题，而身为顾问的帮手们当然也不会提示他们。

戈特罗克家族如今供养着三类昂贵的帮手，却发现自己的投资结果更差了，于是陷入了绝望。但就在希望似乎渺茫之际，第四类人——我们称他们为“超级帮手”——出现了。这些友善的人向戈特罗克家族解释道，他们现在得到的结果之所以不尽人意，是因为现有的帮手——经纪人、经理人、顾问——动力还不够足，只是走过场而已。“从这帮行尸走肉身上，”这些新帮手问道，“你们还能指望什么呢？”

这批新来者提供了一个简单得令人咋舌的解决方案：付更多的钱。这些超级帮手们自信满满地断言，每一位家族成员都必须掏出按业绩计提的巨额报酬——除了高昂的固定费用之外——才能真正胜过自己的亲戚。

家族中有些观察力比较敏锐的成员发现，有些超级帮手其实只是经理人帮手换了一身新行头，衣服上缝着诸如对冲基金（HEDGE FUND）或私募股权（PRIVATE EQUITY）这样诱人的新名号。然而，这些新帮手向戈特罗克家族保证，这套新装扮至关重要，它能赋予穿上它的人神奇的力量，就像平日里温文尔雅的克拉克·肯特（Clark Kent）换上超人战衣后获得的力量一样。家族听了这番解释后安心下来，决定掏钱。

我们今天的状况正是如此：假如所有者全都只坐在摇椅上不动，这些收益本来会全部归他们。可如今，流向日益壮大的“帮手”大军的那一部分，占比已创下纪录。尤其费钱的是近期盛行的利润分成安排：当帮手们聪明或走运时，他们拿走大部分收益；而当帮手们愚蠢或倒霉（或偶尔不老实）时，却由家族成员承担全部损失，外加一大笔固定费用。

这样的安排多了——硬币正面朝上，帮手拿大部分收益；反面朝上，戈特罗克家族承担损失，还得为享受这项“特权”付出高昂代价——或许把这一家子改称“哈德罗克（Hadrocks）家族”20更为准确。事实上，如今这个家族各种形式的摩擦成本，很可能已占到美国企业总收益的20%21。换言之，付钱养这些帮手的负担，可能导致美国股票投资者作为一个整体，最终只能赚到他们如果静坐不动、不听任何人建议所能赚到收益的80%左右。

很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们三大运动定律，那是天才的杰作。但牛顿爵士的才华并未延伸到投资领域：他在南海泡沫事件中损失了一大笔钱，后来解释道：“我能计算星辰的运动，却无法计算人类的疯狂。”如果没被这次亏损伤得这么深，牛顿爵士或许还会发现第四运动定律：对投资者整体而言，交易越频繁，回报越低。

以下是本节开头所提问题的答案：具体来说，道指在20世纪从65.73点上涨至11,497.12点，这相当于5.3%的年复合增幅。（投资者当然还会获得股息。）要在21世纪实现同等的收益率，到2099年12月31日，道指必须涨至——请坐稳——精确地说是2,011,011.23点22。但我愿意满足于2,000,000点；进入本世纪已有六年，道指至今毫无进展。

债务与风险

在我们合并中美能源公司之后，新的资产负债表可能让人觉得，伯克希尔比过去更愿意借钱了。但事实并非如此。除极少量借款外，我们通常不借债。只有以下三种情况例外：

1. 我们偶尔将回购协议用作某些短期投资策略的一部分，这些策略包括持有美国政府（或政府机构）发行的证券。这类买入都取决于当时是否出现了合适的机会，且仅涉及流动性最强的证券。几年前，我们进行了几笔有趣的交易，这些交易后来有的已经结束，有的正陆续收尾。与之对应的债务也已被大幅削减，不久之后可能完全消失。

2. 我们也会以一批生息应收款项为基础借款，但前提是了解它们的风险特征。我们在2001年这样做过，当时我们为接管一家破产的菲诺瓦公司（该公司持有广泛的应收款项组合）而与卢卡迪亚公司合作，为56亿美元的银行债务提供了担保。那笔债务现已全部偿还。更近期的例子是，我们通过借款，为克莱顿管理的一个高度分散、表现可预测的预制房屋贷款组合提供融资。或者，我们也可以将这些应收款项“证券化”23——即出售——但保留其服务权。如果我们采用这种做法（这在行业内很普遍），我们的资产负债表上就不会像现在这样显示债务，报告中的利润也能更早确认。然而，最终我们会赚得更少。假如市场变量发生变化，有利于证券化（这一事件可能性不大），我们可以出售部分贷款，清偿相关债务。在那之前，我们宁愿利润更好，也不求报表更漂亮。

3. 在中美能源公司，我们有大量借款，但偿债义务只由中美能源承担。尽管这些债务会出现在我们的合并资产负债表上，伯克希尔并不为其提供担保。

   即便如此，这笔债务无疑是安全的，因为中美能源可以用多种公用事业业务高度稳定的收益来偿还。即使中美能源公司旗下的某处公用事业资产遭遇飞来横祸，其他资产的收益也依然绰绰有余，足以覆盖所有偿债需求。此外，中美能源公司留存了其全部收益，这种不断积累股东权益的做法，在公用事业行业很少见。

   从风险角度看，由十家业务多元、互不相关的公用事业公司产生的收益，比如说，达到利息支出的两倍，远比由单独一家公用事业公司取得高得多的利息覆盖倍数要安全得多。一起灾难性事件就足以让一家公用事业公司资不抵债——看看卡特里娜飓风对新奥尔良当地电力公司造成的后果便知——无论它的债务政策有多保守。一场地域性的灾害，比如西部某州发生的地震，对中美能源公司不会产生同样的效应。即使是像查理这样的忧心忡忡之人，也想不出有什么事件会导致公用事业收益出现系统性的重大下降。正是由于中美能源公司受监管的收益来源日益多元化，它将一直使用大量借款。

大致如此。我们无意让伯克希尔为收购或经营目的背负任何重大债务。商界的一般看法当然是：我们太保守了，适当增加借款，本可以安全地多赚一些。

这也许是事实。但伯克希尔有数十万名投资者，其中许多人把很大一部分身家放在了我们的股票上（必须强调的是，这其中包括了我们大量的董事和核心经理人），公司若遭受灾难，他们也会跟着遭殃。此外，还有一些遭受永久伤残的人，我们欠他们的保险赔款，要持续支付五十年甚至更久。对他们和其他有关各方，我们承诺在任何情况下都提供百分百的安全保障：无论是金融危机、证券交易所关闭（1914年曾发生过一次长时间关闭），甚至是本土遭受核、化学或生物袭击。

我们非常愿意承担巨大的风险。实际上，相比任何其他保险公司，我们承保了更多与单个灾难性事件挂钩的高额保单。我们也持有一个庞大的投资组合，其市值在特定情况下可能会急剧且大幅下跌（就像1987年10月19日那样）。然而，无论发生什么，伯克希尔都将拥有足够的净资产、收益来源以及流动性，可以轻松应对这些问题。

其他任何做法都是危险的。多年来，许多绝顶聪明的人通过惨痛的教训才明白，一长串令人眼花缭乱的数字，只要乘上一个零，结果永远是零。我可不想亲身体验这个等式的威力，更不愿让别人承受这种惩罚，还要由我来负责。

管理层继任

作为股东，大家自然会关心，等我开始衰退时，是否会坚持要继续担任首席执行官，以及如果真出现这种状况，董事会将如何处理这个问题。大家也想知道，如果我今晚就去世了，会发生什么。

第二个问题很好回答。我们旗下多数企业的市场地位稳固、发展势头强劲，经理人也很出色。独特的伯克希尔文化已深深植根于我们所有的子公司，这些业务的运转在我去世后丝毫不会受到影响。

而且，我们在伯克希尔内部有三位经理人，他们相当年轻，完全有能力担任首席执行官。他们三人中，任何一位在我工作中的某些管理领域都会做得比我出色得多。不足之处是，我既经营过企业，也做过投资，因此在两个领域作决策都感到从容；他们没有这样的经历。这个问题不难解决：另找一个人负责公司的可流通证券投资就行。在伯克希尔，这是一份有趣的工作，新任首席执行官要找到有才干的人做这件事，不会有困难。事实上，我们在盖可正是这么做了 26 年，成果斐然。

伯克希尔的董事会已就三位首席执行官候选人进行了充分讨论，并一致同意，如果今天需要有人接替我，应该由哪一位继任。董事们会持续了解相关情况，也可能随形势变化而改变看法——新的经营人才可能涌现，现在的人选也会变老。重要的是，董事们现在就知道——并且在未来永远都会知道——在需要的时候他们该怎么做。

另一个须正视的问题是：如果不是因为我去世，而是因为我衰退了，尤其是我还糊涂地自以为管理本领又上了新台阶，董事会是否准备好换人。这个问题并非我独有。查理和我在伯克希尔的子公司中时常会遇到这种情况。人的衰老速度千差万别——但迟早，他们的才智和精力都会衰退。有些管理者在八十多岁时依然高效——查理在82岁时仍是个奇迹——另一些人则在六十多岁时就明显力不从心了。当他们的能力衰退时，看清自己状况的能力通常也会下降。这时往往要由别人吹哨喊停。

当那一刻降临于我时，我们的董事会必须挺身而出。从财务角度来看，董事们格外有理由这样做。据我所知，全国没有哪家公司的董事会，其董事的财务利益会与股东如此完全一致。很少有董事会能望其项背。然而，就个人层面而言，要告诉一个人——尤其是朋友——他已经干不动了，对大多数人来说都很难。

不过，如果有一天轮到我该听这话了，董事会肯说出来，反而是在帮我大忙。我所持有的每一股伯克希尔股票都注定要捐给慈善事业，我希望这些捐赠和遗赠，能给社会带来尽可能多的好处。如果同事们逃避责任，不肯把我送出门（希望温柔一点），以致这些股份将来能为慈善提供的资金减少了，那就是悲剧。不过不必为此担心。我们拥有一群出类拔萃的董事，他们永远会做对股东正确的事。

既然说到这里，顺便交代一句：我感觉好极了。

周年股东大会

我们今年的会议将于 5 月 6 日星期六举行。和往常一样，奎斯特中心的大门将在早上 7 点开启，最新的伯克希尔电影将于8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，问答会一直持续到下午3:00，中间休息时可以到奎斯特中心的餐饮摊位吃午饭。之后，经过短暂的休会，查理和我将于3:15召开正式的年度股东大会。这个安排在去年运作得很好，因为它让那些想参加正式会议的人可以如愿，同时让其他人能自由去购物。

去年，各位在购物方面可真没少出力。紧邻会场、占地194,300平方英尺的展厅里摆满了伯克希尔子公司的产品，前来参会的21,000人让每个展位都创下了销售纪录。凯莉·布罗兹（本姓穆奇米尔），堪称伯克希尔的佛罗伦兹·齐格飞，精心张罗这场购物盛会和股东大会。参展商们喜欢她，我也是。凯莉在十月份结婚了，是我把她交给了新郎。她问我，婚礼流程单上该给我写个什么身份。我回答：“羡慕新郎的人。”结果，就这样印了出来。

今年，我们将展示两栋克莱顿样板房（配有阿克米砖、萧氏地毯、约翰斯·曼维尔隔热材料、迈特克紧固件、凯尔弗里遮阳篷和内布拉斯加家具商城的家具）。你会发现，这些定价为79,000美元和89,000美元的住宅，很物有所值。事实上，去年有三位股东就认准了这一点，买下了我们当时展出的那一款定价119,000美元的住宅。在展厅里，与克莱顿的样板房相邻的将是森林河房车。

盖可将设立一个展位，由来自全国各地的一批资深顾问坐镇，他们随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可将能为您提供一项特殊的股东折扣（通常减价8%）。这项特殊优惠在我们运营的50个司法管辖区中，有45个是被允许的。（补充一点：如果您符合其他折扣条件，比如针对特定群体的折扣，此折扣不可叠加。）请携带您现有保险的详细资料，看看我们能否为您省钱。我相信，至少能为各位中的50%省下钱。当您在办理时，不妨也申请一张新的盖可信用卡，我现在用的就是这张。

周六，我们照例会在奥马哈机场安排一批奈特杰航空®的飞机，供各位参观。请到奎斯特中心的奈特杰航空展位了解参观这些飞机的详情。坐巴士来奥马哈，乘您的新飞机离开。

书虫书店设在奎斯特中心（Qwest）的摊位，去年销售伯克希尔相关书籍时，打破了以往的所有纪录。其中，《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）——我合伙人的智慧合集——竟卖出了3,500册。这意味着每 9 秒就售出一本。这也难怪：你再也找不到一本包含更多有用思想的书了。口耳相传让查理的首印20,500册销售一空，因此我们将在本次会议上推出修订扩充版。去年书虫提供的其他22种图书和DVD中，共售出4,597份，销售额84,746美元。我们的股东是书商梦寐以求的顾客。

本报告随附的委托书材料中有一份附件，说明了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次请美国运通（800-799-6634），为你提供特别帮助。卡罗尔·佩德森（Carol Pedersen）每年都为我们出色地处理这些事务，在此谢谢她。

在内布拉斯加家具商城（位于第 72 街、道奇街与太平洋街之间一块 77 英亩的场地上），我们将再次推出“伯克希尔周末”价。九年前我们在内布拉斯加家具商城发起了这一特别活动，该“周末”的销售额从 1997 年的 530 万美元增长到 2005 年的 2,740 万美元（比前一年增长 9%）。光是想到这个数字，我就起鸡皮疙瘩。

要享受折扣，你必须在 5 月 4 日（星期四）至 5 月 8 日（星期一）期间购物（含首尾两日），并出示你的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常有铁一般的规则禁止打折，但为了这次股东周末，特意为各位破例。我们感谢他们的配合。内布拉斯加家具商城的营业时间是周一至周六上午 10 点至晚上 9 点，周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六，从下午 5:30 到晚上 8:00，我们将为股东举办一场特别专场活动。我会到场，吃着烤肉，喝着可口可乐，数着进账。

波仙珠宝将再次举办两场股东专场活动。第一场是5 月 5 日（星期五）下午 6 点至晚上 10 点的鸡尾酒招待会。第二场是主要盛会，时间为5 月 7 日（星期日）上午 9 点至下午 4 点。周六我们将营业至下午 6 点。

整个周末波仙珠宝都会人头攒动。因此，为方便起见，股东价将从 5 月 1 日（星期一）持续到 5 月 13 日（星期六）。在此期间，只需通过你的会议凭证或券商对账单表明你的股东身份即可。

波仙珠宝的毛利率，即使在股东折扣之前，也比其主要竞争对手足足低了二十个百分点。去年，我们的股东专享期业务比 2004 年增长了 9%，而前一年更是增长了 73%。这家店卖出了5,000套伯克希尔版《大富翁》游戏——然后就售罄了。我们吸取了教训：今年备货会很充足。

在波仙珠宝外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙住双眼，每次同时迎战六名挑战者。此外，我们还将邀请世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）在周日下午与我们的股东切磋牌技。他们计划睁着眼睛打——但鲍勃从不理牌，即便是在争夺全国冠军时也是如此。

戈拉特牛排馆——我最喜欢的牛排馆——将在 5 月 7 日（星期日）再次专门为伯克希尔股东开放，营业时间为下午 4 点至晚上 10 点。请记住，当天来戈拉特牛排馆，你必须提前预订。如需预订，请在 4 月 1 日（不要提前）致电 402-551-3733。

本学年，约有35个大学班级将来到奥马哈与我进行交流。我把他们中的绝大多数都带去戈拉特牛排馆吃午饭，合计大约2,000名学生。他们都很喜欢。想知道为什么，周日加入我们吧。

我们将再次在周六下午4:00至5:30为来自北美以外的股东举办一场特别招待会。每年我们的会议都吸引着来自全球各地的许多人，查理和我想确保我们亲自问候那些远道而来的朋友。去年，我们很高兴见到了来自数十个国家的400多位股东。任何来自美国或加拿大以外的股东都将获得一份特别凭证和参加本次活动的指引。

我和查理无比幸运。我们出生在美国；父母很好，也让我们受到了良好的教育；拥有美好的家庭和健康的身体；还生来就带着“商业”基因。它让我们比许多同样为社会作出贡献、甚至贡献更大的人，富裕得多。而且，我们长久以来都从事着自己热爱的工作，每天都有才干出众、乐观开朗的同事，从各方面帮着我们。难怪我们会跳着踢踏舞去上班。但对我们来说，没有什么比在伯克希尔的年度股东大会上，与我们的股东伙伴欢聚一堂更有趣的事了。所以，请于 5 月 6 日来奎斯特中心，参加我们一年一度的“资本家的伍德斯托克”。我们届时见。

2006 年 2 月 28 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2005年报收购标准、公司治理、内控与前瞻声明
• 《所有者手册》2005年报版
• 2005年报普通股、经营公司、五年财务摘要与商誉摊销调整
• 2005年末模拟合并与实际资产负债表
• 原年报重印：《我最看好的证券》（1951年）
• 原年报另附房车采访：编者资料卡