2000年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔业绩与标普500指数对照

【原表说明】此表在原纸本年报中位于董事长致股东信的对页，信中亦有引用。

年度变化，单位：%；相对表现为两者相差的百分点。原表最后两行的百分号保留。

【原表注】除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的股票按市价计值，此前则按成本与市价孰低计值。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的业绩；其余方面均采用各年最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数所含股票，并计提应缴税款，那么在指数上涨的年份，其业绩会落后于指数；在指数下跌的年份，其业绩则会好于指数。长期来看，税收成本会使累计业绩明显落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2000年，我们的净值增长了39.6亿美元，使得我们 A类股和 B类股的每股账面价值均增长了6.5%。在过去的36年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至40,442美元，年复合增长率为23.6%。

【原作者注】本报告中使用的所有数据均适用于伯克希尔的 A类股，A类股的前身，是公司在1996年以前唯一发行在外的那类股票。B类股的经济权益相当于 A类股的1/30。

总的来说，我们度过了还不错的一年，账面价值的增长幅度超过了标普500指数的表现。而且，这一判断难免带有主观性，但我们相信伯克希尔每股内在价值的增长幅度，要略高于其账面价值的增长。（内在价值，以及其他关键的投资和会计术语与概念，在原年报第59—66页的《所有者手册》中有解释，其中第64页讨论内在价值。）

此外，我们完成了两项在1999年就已开始谈判的重大收购，并启动了另外六项。这些收购总共花费了我们约80亿美元，其中97%以现金支付，3%以股票支付。我们收购的这八家企业总销售额约为130亿美元，员工总数为58,000人。然而，我们在进行这些收购时并未举债，且我们发行在外的股数仅增加了约0.33%。更值得一提的是，我们仍然拥有充裕的流动资产，也已准备好进行更大规模的收购，并且跃跃欲试。

我将在报告的下一节详述我们的收购情况。但我现在可以告诉你们，我们已经通过进军砖头、地毯、隔热材料和涂料等“尖端”行业，拥抱了21世纪。请尽量控制你们的激动心情。

不利的一面是，在这一年里，政府雇员保险公司（盖可）的客户增长逐渐放缓，最后停了下来。获取新业务的成本已变得高昂得多。我去年曾告诉你们，我们在2000年加大盖可的广告投入将会物有所值，但我错了。我们稍后将在报告中探讨其中原因。

另一个已持续数年的负面因素是，我们觉得目前的股票组合吸引力有限。我们持有一些优秀企业的股票，但我们的大部分持仓已充分定价，未来不太可能带来超过中等水平的回报。面临这个问题的并非只有我们一家：整体而言，股票的长期前景远谈不上令人兴奋。

最后，还有一个每年都会出现的负面因素：伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格，以及我本人，都比上次向你们报告时又老了一岁。好在有一个不争的事实：以百分比计算，你们最高管理层的年龄增长率，远低于几乎所有其他大公司。更好的是，这一差距在未来还会扩大。

查理和我仍以这样的增长速度为目标：长期来看，伯克希尔每股价值的增幅略高于持有标普500指数所得的回报。正如原年报对页的表格所示，每年哪怕只领先一点，只要持续下去，长期积累的优势就绝不会小。为了达成这个目标，我们需要每年为伯克希尔增添几家好企业，让我们拥有的企业普遍增值，并避免发行在外股数出现大幅增加。我们对达成后两个目标充满信心；第一个则需要一些运气。

这里我要感谢两批人。和往年一样，他们让我的工作既轻松又有趣。首先，我们的运营经理们继续以出色的方式经营着他们的业务，这样，我就能把时间用来配置资本，不必监督他们。（反正我也不擅长那个。）

我们的经理人是一个非常独特的群体。在大多数大公司，真正有才华的业务部门经理很少能获得他们真正想要的工作。相反，他们渴望成为 CEO，无论是在现在的公司还是别处。事实上，如果他们留在原地，他们自己和同事很可能都会觉得自己很失败。

在伯克希尔，我们的明星经理人所做的，恰好就是自己想做的工作。他们希望、也相信自己能在这些岗位上干一辈子。因此，他们专心经营自己“拥有”并热爱的企业，力求使其长期价值最大化。如果企业成功，他们也就成功了。他们也一直留在伯克希尔：在过去36年里，伯克希尔从未有哪家重要子公司的经理人自愿离职去加入另一家公司。

我要由衷感谢的另一群人是我们总部办公室的员工。八项收购让我们的全球员工人数翻了一倍多，增至约112,000人，之后，查理和我去年心一软，又给总部增加了一个名额。（上帝保佑查理，他从不忘提醒我本·富兰克林的忠告：“小漏洞也能沉大船。”）现在我们有了13.8个人。

这支小小的队伍创造了奇迹。2000年，他们处理了与我们八项收购相关的所有细节，处理了大量监管和税务申报文件（我们的纳税申报表长达4,896页），顺利举办了一场发放了25,000张门票的年度股东大会，并准确无误地向我们的股东指定的3,660家慈善机构寄出了支票。此外，他们还处理了一家按当时业务规模折算年收入达400亿美元、拥有30多万名股东的公司所涉及的所有例行事务。而且，除了所有这些工作，其余那12.8位同事也都很好相处。

我这份工作，倒贴钱都值。

2000年的收购

我们在伯克希尔的收购技巧简单至极：我们只负责接电话。我很高兴地告诉大家，现在电话响得更勤了，因为越来越多的企业所有者或经理人希望自己的公司加入伯克希尔。我们的收购标准列在原年报第23页，来电请拨402-346-1400。

让我给各位介绍一下我们在过去14个月里收购的一些企业，先说两项在1999年启动但于2000年完成的交易。（这份清单不包括由我们子公司的经理人发起的一些较小的收购，这些收购在多数情况下会被整合进他们的业务中。）

• 我在去年的报告里描述过第一笔收购——收购中美能源公司 76%的股份。由于监管对我们投票权的限制，我们在财务报表中对中美能源公司的收益和权益只做了“单行”合并。如果我们将其财务数据完全并表，那么我们2000年的收入会比报告的数字高出50亿美元，但净利润保持不变。

• 1999年11月23日，我收到布鲁斯·科特（Bruce Cort）发来的、仅有一页的传真，附有一篇《华盛顿邮报》的文章，描述了一桩收购科特商业服务公司（CORT Business Services）未果的交易。尽管名字相似，布鲁斯与科特公司并无关联。他其实是一名飞机经纪人，1986年曾卖给伯克希尔一架喷气式飞机，而在那封传真之前，我们已经大约十年没有联系过了。

  我对科特公司一无所知，但我马上把它在美国证券交易委员会（SEC）的备案文件都打印了出来，看了之后很喜欢。当天我就告诉布鲁斯，我可能有兴趣，并请他安排我与科特公司的首席执行官保罗·阿诺德（Paul Arnold）会面。保罗和我在11月29日见了面，我当时就知道，这笔收购具备了合适的条件：一个虽不起眼但很出色的生意、一位杰出的经理人，以及一个（根据那笔失败交易的价格来看）合理的价格。

  科特在全国拥有117个展示厅，在纯租赁式家具业务中居于全美领先地位，这些家具主要用于办公室，也供公寓的临时住户使用。需要注意，这项业务与“租赁转购买”业务截然不同，后者通常面向收入有限、信用较差的人群，涉及家居用品和电子产品的销售。

  我们很快为伯克希尔持股80%的子公司韦斯科金融（Wesco）买下了科特公司，支付了约3.86亿美元现金。你可以在韦斯科1999年和2000年的年度报告里找到关于科特业务更详细的信息。查理和我都很享受与保罗共事，而且科特很有希望超过我们最初的预期。

• 去年年初，通用再保险（General Re）的罗恩·弗格森（Ron Ferguson）为我介绍了鲍勃·贝瑞（Bob Berry），贝瑞家族已经拥有美国责任保险公司（U.S. Liability）49年了。这家保险公司连同其两家姐妹公司，是一家声誉卓著的中型特殊风险承保人——用保险术语来说，就是做“超额与剩余险”（E&S）业务2。鲍勃和我取得联系后，我们通过电话达成了一个一半股票、一半现金的交易协议。

  近年来，汤姆·纳尼（Tom Nerney）一直为贝瑞（Berry）家族管理这家企业，业务增长出色，盈利能力也格外强，两者兼得并不多见。汤姆在其他方面也同样精力过人。除了四个养子女（其中两个来自俄罗斯），他还有一个大家庭：费城佳丽队（Philadelphia Belles），一支由他执教的青少年女子篮球队。该队去年的战绩为62胜4负，并在美国业余体育联合会（AAU）全国锦标赛中获得亚军。

  少有财产与责任保险公司能称得上卓越企业，这类好公司我们却拥有不少，美国责任保险公司（U.S. Liability）又为这批好公司添了一员。

• 本·布里奇珠宝（Ben Bridge Jeweler）是另一桩在电话中谈妥的收购；那时我还没有与其管理层见过面。埃德·布里奇（Ed Bridge）和堂兄弟乔恩（Jon）共同经营着这家拥有65家门店的西海岸珠宝零售商。埃德与巴尼特·赫尔茨贝格（Barnett Helzberg）是朋友，我们1995年正是从巴尼特手中买下了赫尔茨贝格钻石。得知布里奇家族打算出售公司后，巴尼特便向布里奇家族大力推荐伯克希尔。随后，埃德打来电话向我介绍他的业务，并寄来了一些数据，我们便达成了交易，同样是以一半现金、一半股票的方式支付。

  埃德和乔恩是89年前创立于西雅图的这家企业的第四代所有者兼管理者。无论是企业还是家族——包括乔恩和埃德的父亲赫伯（Herb）与鲍勃（Bob）——都声誉卓著。过去七年，同店销售额分别增长了9%、11%、13%、10%、12%、21%和7%，这确实是一项了不起的记录。

  对这个家族来说，至关重要的是公司未来能像过去一样运营。没有人希望另一家珠宝连锁店闯入，打着“协同效应”和“节约成本”的主意，把公司折腾得七零八落（尽管这些想法根本行不通，但肯定有人会去尝试）。我告诉埃德和乔恩，他们将全权负责，他们也知道我说到做到：毕竟，显而易见，你们的董事长要是真去经营店铺或推销珠宝，那将是一场灾难（虽然他家族里有几位成员已是采购界的“黑带”高手）。

  布里奇家族做事一向厚道，这一次也一样：将出售公司所得款项的很大一部分分配给了数百名为公司成功做出贡献的同事。我们为能与这样一个家族和公司结缘而感到自豪。

• 7月，我们收购了贾斯汀工业（Justin Industries）。它既是西部靴——包括贾斯汀（Justin）、托尼·拉马（Tony Lama）、诺科纳（Nocona）和奇佩瓦（Chippewa）等品牌——的领先制造商，也是得克萨斯州及周边五个州首屈一指的制砖商。

  这次收购同样充满机缘巧合。5月4日，我收到一位陌生人马克·琼斯（Mark Jones）发来的传真，提议伯克希尔加入一个财团，收购一家未透露名称的公司。我回传真向他解释，除了极少数例外，我们不与他人合伙投资，但如果他发来详细资料并且我们最终达成收购，我很乐意付给他一笔佣金。他回复说那家“神秘公司”就是贾斯汀工业。于是我前往沃思堡，与公司董事长约翰·罗奇（John Roach）以及创立了这家企业并身为大股东的约翰·贾斯汀（John Justin）会面。不久后，我们便以5.7亿美元现金买下了贾斯汀工业。

  约翰·贾斯汀深爱着贾斯汀工业，但因严重的健康问题被迫退休（不幸于2月下旬去世）。约翰是一位品德高尚的人——无论是作为公民、商人还是普通人都堪称典范。幸运的是，他培养了两名杰出的管理者：阿克米砖业的哈罗德·梅尔顿（Harrold Melton）和贾斯汀制靴业务的兰迪·沃森（Randy Watson），两人各自独立管理自己的公司。

  阿克米砖业（Acme Brick）是其中规模更大的业务，其22家工厂年产超过10亿块砖，约占全行业全国产量的11.7%。不过，制砖本来就是区域性生意。在自己的经营区域内，阿克米的领先地位无可争议。当得克萨斯人被问及能说出哪个砖的品牌时，75%的人回答阿克米，而排在第二位的品牌只有16%。（在我们收购之前，我自己一个砖的品牌都说不上来。你能说上来吗？）这种品牌认知不仅源于阿克米的产品质量，也反映了公司以及约翰·贾斯汀几十年来对社区的卓越服务。

  我忍不住要指出，伯克希尔——高管们的观念长期停留在19世纪——如今已成为世上极少数货真价实的“点击加砖块”企业之一。进入2000年时，盖可已在网上开展大量业务，后来我们又添了阿克米砖业。可以打赌，伯克希尔的这一举动，定会让硅谷的人们捏一把汗。

• 6月，世界最大地毯制造商萧氏工业集团（Shaw Industries）的 CEO 鲍勃·肖，和他的合伙人朱利安·索尔，以及萧氏正考虑合并的另一家公司的 CEO 来拜访我。不过，那家潜在合并对象因过往经营活动背负着巨大的石棉相关负债3，任何交易都取决于能否通过保险安排消除这些负债。

  来找我的几位高管希望伯克希尔能出具一份保单，覆盖未来所有石棉相关费用。我解释说，尽管我们可以承保金额特别巨大的保单——大得远超任何其他保险公司敢想的程度——但我们绝不会签发没有上限的保单。

  鲍勃和朱利安决定，既然我们不愿在收购对象的负债程度上赌上身家，他们也不愿。于是这笔交易告吹。我却由此对萧氏产生了兴趣，几个月后，查理和我与鲍勃会面，敲定了由伯克希尔收购萧氏的方案。这笔交易有一个重要条件：鲍勃和朱利安各自都将继续持有至少5%的萧氏股份。这让我们与业内最优秀的人结为伙伴，鲍勃和朱利安的过往记录也证明了这一点：两人在1998年联手之前，各自都已打造出规模庞大且成功的地毯企业。

  萧氏的年销售额约为40亿美元，我们持有该公司87.3%的股份。如果不算我们的保险业务，萧氏是目前我们旗下规模最大的业务。以后如果有人从我们身上踩过去，我们可不会介意。

• 7月，本杰明·摩尔涂料公司的董事鲍勃·蒙德海姆打电话来，问伯克希尔是否有意收购它。我在所罗门公司时就认识鲍勃，他曾在一些艰难时期担任总法律顾问，我对他极为敬重。所以我回答：“说来听听。”

  8月下旬，查理和我与本杰明·摩尔的前任和现任 CEO 理查德·鲁布、伊万·迪皮会面。我们喜欢他们；我们喜欢这门生意；当场就提出了10亿美元的现金收购要约。10月，他们的董事会批准了交易，我们在12月完成。本杰明·摩尔制造涂料已有117年历史，拥有数千家独立经销商，这是其业务的重要资产。下次刷漆时，一定要指定用我们的产品。

• 最后，在12月下旬，我们同意以约18亿美元收购约翰斯·曼维尔公司（Johns Manville Corp.）。这家公司过去几十年的历程极不寻常——太过曲折，无法在此详述——而这一切都与它长期生产石棉产品的历史有关。石棉对许多接触者造成的健康问题广为人知，导致 JM 于1982年宣告破产。

  随后，破产法院为受害者设立了一个信托基金，其主要资产就是对 JM 的控股权。该信托希望分散资产，这个考虑很合理。去年6月，它同意将企业出售给一个杠杆收购（LBO）买家。但最终，该 LBO 集团未能获得融资。

  于是，这笔交易在12月8日星期五被取消。紧接着的周一，查理和我致电信托基金主席鲍勃·费利斯，提出一份全现金、无融资先决条件的要约。次日，受托人初步投票接受我们的要约，一周后我们签署了合同。

  JM 是美国商用和工业用隔热材料的领先生产商，在屋面系统和多种工程产品领域也占有重要地位。公司销售额超过20亿美元，收益虽随周期波动，但总体良好。JM 的 CEO 杰里·亨利一年前已宣布了退休计划，不过我很高兴地告诉各位，查理和我已经说服他留了下来。

去年我们的收购突然多了起来，可能有两个经济因素起了作用。第一，许多经理人和所有者预见到其业务在短期内将放缓——事实上，我们收购的好几家公司，今年的盈利几乎肯定会从1999年或2000年达到的峰值下降。我们并不在意这些下降，因为本来就知道，各项业务总会有起有落。（只有在投资银行的销售演示里，盈利才永远向上。）我们不在意这些起伏，看重的是整体结果。但其他人的决策有时会受短期前景影响，短期前景既可能促使卖家出售，也可能打消其他买家与我们竞购的热情。

第二个帮助我们的因素是，随着2000年的推进，垃圾债券市场4逐渐枯竭。在此前的两年里，垃圾债券的买家放松了标准，以不合理的价格购买资质越来越差的发行人的债券。放松标准的后果在去年显现出来，违约大幅增加。在这种环境下，企业的“财务投资型”买家——那些希望仅用极少量自有资金进行收购的人——发现自己无法借到他们认为所需的全部资金。即使能借到，成本也很高。因此，当去年有企业出售时，做杠杆收购（LBO）的买家在竞价时不再那么积极。由于我们按完全使用自有权益资金、不借债的口径5评估收购，我们的估值没有改变，相较之下，我们的竞争力便强得多了。

除了有利于我们的经济因素之外，我们现在在收购方面还享有一个重要且日益增长的优势：我们往往是卖方首选的买家。这一事实当然不能保证成交——卖方必须认可我们的价格，我们也必须认可他们的业务和管理层——但它确实有所帮助。

一位企业主在意把公司卖给谁，对我们来说很重要。我们喜欢与那些热爱自己公司的人做生意，而不仅仅是喜欢出售公司能带来的金钱（尽管我们当然也理解他为什么喜欢金钱）。如果企业主对公司有这样的感情，公司往往也会有一些可贵之处：账目诚实，员工为产品自豪、尊重客户，团队忠诚，也知道自己要往哪里走。反之亦然。当一位企业主拍卖自己的公司，对后续事宜表现出完全漠不关心时，你往往会发现这家公司已被刻意粉饰待售，尤其是当卖家属于“财务投资型”所有者时。如果所有者不在乎自己的企业和员工，这种态度也往往会败坏整家公司的风气。

一家出色的企业，可能凝聚了一个人一辈子，乃至几代人的心血和才干。由哪家公司接手、让它继续走下去，对所有者理应是件大事。查理和我相信，伯克希尔提供了一个几乎是独一无二的归宿。对于那些创建企业的人，我们认真对待自己应尽的责任，而伯克希尔的所有权结构能确保我们兑现承诺。当我们告诉约翰·贾斯汀，他的企业总部将留在沃思堡，或向布里奇家族保证，他们的业务不会与另一家珠宝商合并时，这些卖家可以放心相信我们的承诺。

让一位企业“画家”亲自为自己那幅伦勃朗式的杰作选择永久归宿，比让信托官员或漠不关心的继承人将其拍卖，要好得多。多年来，那些明白这个道理、并用它来安排自己所创企业归宿的人，都让我们有了很愉快的合作经历。拍卖就留给别人吧。

财产与责任保险的经济学

我们的主营业务——虽然我们还有其他非常重要的业务——是保险。因此，要理解伯克希尔，你必须懂得如何评估一家保险公司。主要看三个方面：（1）业务产生的浮存金数量；（2）其成本；以及（3）最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是我们持有但并不拥有的资金。在保险业务中，浮存金之所以产生，是因为先收保费、后付赔款，中间有时相隔很多年。在此期间，保险公司用这些资金进行投资。用这笔钱投资固然令人愉快，通常却也有代价：保险公司收取的保费通常无法覆盖其最终必须支付的损失和费用。因此，保险公司会录得“承保亏损”，这正是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本长期低于该公司通过其他途径获取资金的成本，那么这家保险业务就有价值。但如果其浮存金成本高于市场资金成本，那它就是一笔糟糕的生意。

这里有必要提醒一句：由于损失成本必须估算，保险公司在计算承保结果时有很大的余地，这让投资者很难计算出一家公司真实的浮存金成本。估算误差可能大得惊人6，这些误差通常是无心之过，但有时也并非如此。这些估算错误会直接影响利润。经验丰富的观察者通常能发现大规模的准备金估算错误，但普通大众通常只能被动接受报表上呈现的数字。有时，连知名审计师默认接受的那些数字，都让我瞠目结舌。保险公司的利润表和资产负债表都可能布满地雷。

在伯克希尔，我们力求一贯、保守地估算准备金。但我们仍会犯错。而且我们要提醒你，保险业的意外从来不是好坏各半：几乎总是坏消息。

下表展示了自34年前我们收购国民赔偿保险公司（其传统业务线包含在“其他原保险”板块中）并涉足保险业以来，伯克希尔各保险业务板块在若干年份的年末浮存金。相对于保费收入，我们产生的浮存金相当多。编制下表时，浮存金按以下方法计算：将净损失准备金、损失调整费用准备金、分入再保险业务的代管资金以及未到期保费准备金相加，再减去保险相关的应收款项、预付的展业成本、预付税款以及分入再保险业务相关的递延费用。（别慌，不会考你们。）

年末浮存金（单位：百万美元）

我们对2000年浮存金的增长感到欣慰，但对其成本并不满意。多年来，我们的浮存金成本一直非常接近于零，大多数年份实现的承保利润抵消了偶发的糟糕年份，比如1984年，那一年我们的成本高达惊人的19%。然而在2000年，我们产生了16亿美元的承保亏损，这使我们的浮存金成本达到了6%。只要不发生超级巨灾，我们预计2001年的浮存金成本将会下降——或许下降幅度相当可观——这在很大程度上是因为通用再保险的定价调整，其效果应会在2001年内逐步显现。盖可也可能有同样的改善，只是影响较小。

有两个影响我们浮存金成本的因素，在其他保险公司极为罕见，但在伯克希尔却日益突出。第一，一些目前正遭遇巨额亏损的保险公司，以损害我们当期盈利的方式，将其中很大一部分亏损转嫁给了我们，但这同时也为我们换来了可供未来多年使用的浮存金。在我们承担保单首年亏损之后，这类业务就不会再有额外的成本了。

当这类保单定价合理时，我们欢迎它们带来的“今日痛苦，明日收获”的效应。1999年，我们有4亿美元的承保亏损（约占总亏损的27.8%）来自这类业务，而到了2000年，这一数字达到了4.82亿美元（占我们亏损的34.4%7）。我们无法预测未来会承保多少此类业务，但能拿到的通常都是大单。因为这些交易可能会显著扭曲我们的数据，所以每当它们发生时，我们都会如实告知。

其他再保险公司对此类业务兴趣索然。它们就是无法忍受巨额承保亏损对报告业绩的冲击，尽管从整张保单的经济结果来看，这些业务肯定有利可图。因此，在将我们的承保结果与其他保险公司比较时，你应当谨慎。

我们数据中还有一个更重要的项目——同样，你在别处也罕能看到——来自我们承接其他公司过去的损失；这些公司希望由此摆脱旧账。举例来说，XYZ 保险公司去年可能购买了一份保单，约定由我们支付过去的事故——比如1995年及更早年份发生的事故——造成的损失和理赔费用，合计承担其中的前10亿美元。此类合约可能极其庞大，但我们始终要求对自身风险敞口设置上限。2000年我们达成了数项此类交易，并预计2001年还将再完成几笔。

按照公认会计准则，这种“追溯”保险在订约时既不增加，也不减少我们的当期利润。取而代之的是，我们设立了一项名为“分入再保险递延费用”的资产，金额等于预计赔款超过所收保费的部分，预计赔款则立即计提准备金。随后，我们每年计提费用，逐步摊销这项资产，这些费用形成等额的承保亏损。你会在我们的季度和年度管理层讨论中找到这些交易造成的亏损金额。由于这类业务本身的特点，这些亏损会持续多年，往往长达数十年。作为补偿，我们得以使用浮存金——大量的浮存金。

显然，这种每年都要付出成本的浮存金，不如那些预期能赚取承保利润的保单所带来的浮存金理想。后者我们也有不少。然而，这种追溯保险8对我们而言应该还是一项不错的生意。

综合以上，a）我预期未来我们的浮存金成本会非常有吸引力，但 b）由于追溯再保险每年将给我们带来的费用，浮存金成本很少能再降到零。另外——显而易见——我们从浮存金中最终获得的收益不仅取决于其成本，同样重要的是我们运用它的效率。

我们的追溯业务几乎可说是阿吉特·贾因一己之力做成，我每年都要对他大加赞赏。无论怎样强调阿吉特对伯克希尔的价值都不为过。别担心我的健康；为他的健康操心吧。

去年，阿吉特从一份为某英国大公司提供追溯保障的保单中，收取了24亿美元再保险保费，这或许创下了历史之最。随后，他签出一份大额保单，承保得克萨斯游骑兵队因亚历克斯·罗德里格斯永久伤残而可能遭受的经济损失。体育迷们知道，“A-Rod”签下了创纪录的2.52亿美元合同9，我们认为我们的保单很可能也创下了伤残保险的纪录。我们还为许多其他体育界人士提供保障。

另一个例子也能看出阿吉特的本领。去年秋天，他与 Grab.com 达成了一项极为有趣的交易——这家互联网公司的目标是吸引数百万人访问其网站，并从访客那里获取对营销人员有用的信息。为吸引这些人，Grab.com提供了赢得10亿美元奖金（现值1.7亿美元）的机会，而我们为这笔奖金提供了支付保障。网站上的信息说明任何人赢得奖金的机会都很低，最终也无人获奖。但获胜的可能性远非为零。

签出此类保单，我们收取的保费不多，承担可能巨额赔付的风险，但胜算对我们有利。愿意接受这种交易条件的保险公司少之又少。而且，它们也无法通过再保险来消除这种不快。因为每张保单都具有不寻常——有时甚至是独一无二——的特征，保险公司无法靠通常的再保险安排转移偶尔出现的巨额损失。因此，任何一位承做此类业务的保险公司首席执行官，都得承担一个概率虽小、却实实在在的风险：某个季度的利润数字很难看，而他又不愿向董事会或股东解释。

然而，查理和我喜欢任何在数学上算得过来的交易，不论它会怎样影响报表利润。

通用再保险那边，情况已大有改观：罗恩·弗格森与乔·布兰登、塔德·蒙特罗斯以及一支得力的支持团队，在2000年采取了大量措施，努力让公司的盈利能力恢复到过去的水平。尽管我们的定价尚未完全调整到位，但我们对那些严重亏损的业务要么大幅重新定价，要么直接放弃了。如果2001年不出现超级巨灾，通用再保险的浮存金成本应该会显著下降。

过去几年对罗恩和他的团队来说并不轻松。但他们迎难而上，做出了艰难的决定，查理和我为此向他们表示赞赏。通用再保险拥有多项重要且持久的业务优势。更棒的是，它拥有一批能将优势发挥到极致的管理者。

总体来看，我们规模较小的保险业务在2000年取得了优异的承保利润，同时还创造了大量的浮存金——正如它们过去十多年来一直做的那样。如果这些公司合在一起独立经营，人们会认为这是一家出色的保险公司。正因它们身处伯克希尔这样庞大的企业之中，外界或许未能充分认识到它们的成就——但我绝对认可。去年我感谢了罗德·埃尔德雷德、约翰·基泽、唐·托尔和唐·沃斯特，今年我再次向他们表示感谢。此外，我们现在还得感谢美国责任保险公司的汤姆·纳尼，以及赛普拉斯保险公司的新负责人迈克尔·斯特恩斯。

你或许注意到，赛普拉斯保险公司的前首席执行官、我过去常常称赞的布拉德·金斯特勒，并不在上述名单中。那是因为我们在辛辛那提的制服公司费奇海默兄弟需要一位新的管理者，于是我们请布拉德出马。我们极少在伯克希尔内部将管理者从一家公司调往另一家，但也许我们应该更频繁地尝试这样做：布拉德在新岗位上连连击出本垒打，一如他在赛普拉斯时那样。

盖可（电话1-800-847-7536或网站GEICO.com）

下面照例列出盖可的增长情况。去年我热切地告诉大家，我们会在2000年加大广告支出，并认为这些新增投入是盖可所能做出的最佳投资。我错了：我们多花的钱并没有带来相应比例的咨询量增长。此外，咨询后实际投保的比例也多年来首次下降。这些负面因素叠加，导致我们的每张保单获取成本大幅上升。

（1）仅含“自愿承保”业务，不包括分配风险等业务。

一味为错误懊恼，并没有用。但承认错误、分析原因，却可能有帮助，尽管这种做法在公司董事会里极为罕见。在那儿，查理和我几乎从未见过对一项失败决策的坦诚复盘，尤其是涉及收购的决策。《华盛顿邮报》公司是一个难得的例外，它在收购完成三年后，总是不偏不倚、客观地进行审视。在别处，成功的捷报被大肆宣扬，但愚蠢的决策则要么无人追究，要么有人找理由开脱。

这些愚蠢错误的财务后果，常常被一股脑地塞进巨额的“重组费用”或“资产冲销”之中，并被漫不经心地归结为“非经常性”项目。管理层爱死了这种做法。事实上，近些年来，一份没有这些项目的利润表似乎都不完整了。然而，这些费用的根源却从未被深究。当谈及公司犯下的错误时，首席执行官们就搬出“童贞女诞子”的说法11。

回过头来看盖可：至少有四个因素可以解释去年我们获取新业务时成本上升的现象，而且这些因素很可能都起到了作用。

第一，我们的广告一直非常强调“频次”，在某些媒体上可能投放过度了。我们一直知道，通过同一种媒体反复投放广告，最终都会收益递减。在同一有线频道一小时内播放的第三条广告，效果显然不如第一条。

第二，我们可能已经摘了大部分“低垂的果实”。显然，不同的人，对直接向保险公司投保的接受程度相差很大：实际上，有一定比例的美国人——尤其是年长者——不愿意进行任何形式的直接购买。不过，这种抗拒会随着时间推移而消退。新一代人的习惯不同，他们会发现，直接购买汽车保险所能省下的钱，吸引力大到无法忽视。

咨询后实际投保的比例下降，还有一个确定的原因：盖可收紧了核保标准。去年，损失的发生频率和严重程度都在上升，而部分地区的费率已不足以覆盖相应风险，有些甚至严重不足。在这些情况下，我们不得不收紧核保标准。收紧核保标准，加上年内多次提价，使我们的保险对一些潜在客户不再那么有吸引力。

需要强调的是，仍有很高比例的来电者通过我们投保可以省钱。不过，可以理解的是，一些潜在客户愿意为了每年省下200美元而换保险公司，但不会为了省下50美元而换。因此，即使我们仍然提供最划算的方案，提价导致我们的价格更接近竞争对手，仍会减少愿意接受报价的客户。

最后，竞争格局至少在一个重要方面发生了变化：州立农业保险公司（State Farm）——规模遥遥领先的美国最大个人汽车保险商，约占19%的市场份额——在提价方面一直非常缓慢。然而，它的成本显然正与业内其他公司同步上升。因此，州立农业保险公司去年汽车保险业务的承保亏损（包括向保单持有人返还的保费）占保费的比例达到18%，而盖可的这一比例为4%。我们的亏损导致浮存金成本达到6.1%，结果不能令人满意。（事实上，我们对盖可的期望是：长期来看，浮存金应当不花成本。）但据我们估计，州立农业保险公司在2000年的浮存金成本约为23%。业内最大的参与者愿意承受这样的成本，让其他参与者日子难过。

即便如此，州立农业保险公司仍是美国最了不起的商业成功案例之一。我一直敦促商学院研究这家公司，因为它取得辉煌成就的同时，所走的道路在很多方面都挑战了那些机构的教条。研究反例很有用，只是在学术殿堂里，未必总受欢迎。

州立农业保险公司于1922年由一位45岁、半退休的伊利诺伊州农民创立，旨在与位于纽约、费城和哈特福德那些成立已久、傲慢自大的保险公司竞争，这些公司在资本、声誉和分销渠道上拥有压倒性优势。由于州立农业保险公司是一家互助公司，其董事会成员和经理无法成为所有者，并且在其高速增长时期也无法进入资本市场。同样，这家公司从未用过股票期权或优厚的薪酬，而许多人认为这些对美国企业吸引优秀经理人、把企业办好至关重要。

然而，最终，州立农业保险公司超越了所有竞争对手。事实上，到1999年，它积累的有形净资产已经超过了除四家以外的所有美国企业。如果你想了解这一切是如何发生的，可以找一本《来自梅尔纳的农夫》（The Farmer from Merna）来读。

尽管州立农业保险公司实力雄厚，但盖可的商业模式好得多，运营成本显著更低。而且，当一家公司所卖的产品在经济特性上近似无差别商品时，成为低成本生产商至关重要。盖可这种持久的竞争优势——1951年，当时我还是个20岁的学生，第一次迷上了它的股票时它就已经拥有这一优势——正是它未来必然会大幅提高市场份额并同时实现丰厚利润的原因。不过，如果州立农业保险公司选择继续承担它现在正在遭受的承保亏损，我们的增长将会缓慢。

盖可的首席执行官托尼·奈斯利（Tony Nicely）依然是公司所有者梦寐以求的经理人。他做的每件事都合情合理。他从不抱一厢情愿的幻想，也不像许多经理人在面对意外情况时那样歪曲现实。2000年间，托尼削减了那些成本效益不高的广告支出，并且如果2001年需要，他会继续这样做（尽管我们会始终保持大规模媒体曝光）。在需要的地方，托尼也积极申请提高费率。他每天都看赔付报告，总能走在变化前面。借用一位竞争对手的话，有托尼掌舵，我们很放心。

我曾告诉过你们盖可的利润分享计划，它只关注两个指标——保单增长和已步入成熟期业务的承保结果。尽管2000年逆风而行，按我们的业绩，利润分享奖金的发放比例仍达8.8%12，金额为4070万美元。

盖可在伯克希尔的未来将占据重要位置。汽车保险对许多美国人来说，是必须购买的一项昂贵产品。盖可的运营成本极低，因此能给这些客户最便宜的价格。然后，公司将这种实惠与服务相结合，其服务在独立调查中持续名列前茅。价格实惠、服务优良，业务自然会增长，也会赚钱。

就在最近几年，更多驾驶员一想到盖可，就知道投保能省钱。我们将持续大力宣传这一主题，直到所有美国人都知道，我们的保险有多划算。

投资

下面我们列示普通股投资。那些在2000年底市值超过10亿美元的股票被详细列出。

2000年12月31日

2000年，我们卖出了几乎全部的房地美和房利美股票，在几家中等规模公司各持有15%的股份，买入了几家发行人（很少——这个类别并非无缘无故被称为垃圾债券）的高收益债券，并增持了高评级的抵押贷款支持证券13。在我们当前持有的投资中，没有“便宜货”：我们对自己所拥有的感到满意，但远非兴奋。

许多人认为在配置资本时，可流通证券是伯克希尔的首选，但事实并非如此：自从我们在1983年首次公布我们的经济原则以来，我们就一直声明，我们更愿意购买整家企业而不是股票。（见原年报第60页的第4条原则。）我这样偏好，有一部分是出于个人原因：我喜欢与我们的经理们共事。他们都是高水平、有才华且忠诚的人。而且，坦率地说，我发现他们经营企业，比许多上市公司的常见做法更理性，也更替所有者着想。

然而，这种偏好背后还有一个强有力的财务原因，那就是税收。根据美国税法，同样一份股权，对伯克希尔而言，持股达到80%或以上时所享的税务待遇，要比持股比例较低时有利得多。当我们全资拥有的一家公司税后盈利100万美元时，这整笔钱都属于我们的收益。如果这100万美元上缴到伯克希尔，我们无需为这笔股息缴税。而且，如果这笔收益被留存下来，而后我们以高于买入价100万美元的价格出售该子公司——在伯克希尔，我们不大可能这样做！——我们也无需缴纳任何资本利得税。这是因为我们出售时的“税务成本”既包括我们为这笔业务支付的价格，也包括它随后留存的全部收益。

如果通过可流通证券持股，税务处理就不同了。在这种情况下，如果我们持有一家税后盈利1000万美元的公司10%的股份，那么我们应占的100万美元收益份额，还需额外缴纳联邦和州税：（1）如果它被分配给我们，大约是14万美元（我们对大多数股息的税率是14%）；或者（2）如果这100万美元被留存，以后由我们以资本利得的形式实现，税额至少是35万美元（我们的资本利得税率通常是35%左右，有时会接近40%）。我们或许可以通过不立即实现收益来推迟缴纳这35万美元，但最终我们必须缴纳这笔税。实际上，当我们通过股票投资拥有一家企业部分股权时，政府相当于当了两次我们的“合伙人”14；而当我们持股达到至少80%时，它只当一次。

抛开税收因素不谈，我们评估股票和评估企业所用的公式是完全相同的。事实上，自公元前600年左右一位非常聪明的人（不过，他还没聪明到能知道当时是公元前600年）首次提出以来，对一切为获取财务收益而购买的资产进行估值的公式就从未改变过。

这位圣贤就是伊索，他那经久不衰但有些不太完整的投资洞见是：“一鸟在手，胜过双鸟在林。”要将这个原则具体化，你只需回答三个问题。你有多大把握，林子里确实有鸟？它们何时会出现，又会有多少只？无风险利率是多少（我们认为应以长期美国国债的收益率为准）？如果你能回答这三个问题，你就会知道这片“林子”的最大价值，以及你现在拥有的“鸟”中最多该拿出多少去交换它。当然，别真把它想成鸟，要想成美元。

伊索的投资箴言，经此扩展并换算成美元后，是永恒不变的。不论投资农场、石油开采的特许权收益、债券、股票、彩票还是制造工厂，都适用。无论是蒸汽机的问世、电力的利用，还是汽车的诞生，都丝毫没有改变这个公式——互联网也不会。只需代入正确的数字，你就能对全宇宙所有可能的资本用途进行优劣排序。

常用的衡量标准，比如股息率、市盈率或市净率，甚至是增长率，只有在能帮助判断企业何时收付现金、收付多少时，才与估值有关。事实上，如果在某个项目或企业早期投入的现金，超过了这些资产未来产生的现金流量的折现值，那么增长反而会摧毁价值。那些把“成长”和“价值”当作两种对立的投资方法，并对此侃侃而谈的市场评论员和投资经理，显露出的不是他们的老练，而是无知。成长只是价值等式中的一个组成部分，通常是加分项，有时也会减分。

唉，虽然伊索的命题和第三个变量——也就是利率——很简单，但要给另外两个变量估出数字，就很难了。使用精确的数字其实是愚蠢的；用一个可能的取值范围来估算，反而更好。

很多时候，这个范围不得不放得很宽，以至于得不出有用的结论。然而，偶尔也会有这样的情况：即便是对未来“鸟群出现”相当保守的估计，也显示出市价相对价值低得惊人。（让我们把这种现象称为“低效丛林理论15”吧——简称 IBT。）可以肯定的是，投资者需要对商业经济规律有大致了解，还得能独立思考，才能有充分依据地作出这样的肯定判断。但投资者不必有超凡的才智或惊人的洞见。

另一个极端则是：即便把估计区间放得很宽，最聪明的投资者也常常没有把握，未来到底会有多少“林中之鸟”出现。这种不确定性常见于新兴企业和快速变化的行业。在这类情形下，任何资金投入都只能算是投机。

投机——关注的焦点不在于资产本身会带来多少收益，而在于下一个人肯出多少钱——既不违法，也不违背道德，更谈不上有悖美国精神。但查理和我并不想玩这种游戏。这场聚会，我们拿不出什么本事，又凭什么指望带点东西回家呢？

投资与投机的分界线，从来都不鲜明，当大多数市场参与者近期都尝到胜利甜头时，这条线会变得更加模糊。再没有比大把轻松赚来的钱更能麻痹理性的了。在体验过这种飘飘然的感觉后，平时理智的人也会不知不觉地像舞会上的灰姑娘那样行事。他们知道，在盛宴上逗留过久——也就是说，继续投机那些估值相对于未来可能产生的现金高得惊人的公司——最终会招来南瓜和老鼠。但他们仍然舍不得错过这场盛大派对的任何一分钟。因此，这些飘飘然的参与者全都计划在午夜到来前几秒离场。然而这里有一个问题：他们翩然起舞的那个房间里，钟表却没有指针。

去年，我们对当时盛行的亢奋情绪——没错，是非理性亢奋——发表了看法，指出投资者的预期已经膨胀到可能实现的回报的好几倍。一个证据来自潘恩韦伯/盖洛普于1999年12月对投资者进行的一次调查，该调查询问受访者预期未来十年投资者能实现的年均回报率。他们的平均答案是19%。这毫无疑问是一个非理性的预期：对美国企业整体而言，2009年的“林中”不可能有足够多的“鸟”来兑现这样的回报。

更离谱的是，当时市场竟给一些几乎注定最终价值很小、甚至一文不值的企业，开出了天价。然而，投资者却被节节蹿升的股价迷惑，忽视其他一切，纷纷涌入这些企业。就好像有种病毒，在投资专业人士和业余投资者之间疯狂传播，诱发了某种幻觉：在幻觉中，某些特定板块的股票价值与其所依托的企业价值脱了钩。

与这一超现实景象相伴的，是大量有关“价值创造”的轻率言论。我们欣然承认，过去十年里，新创企业或年轻企业确实创造了大量真实价值，未来还有更多价值将被创造。但一家企业如果一生算下来是亏损的，无论其一时估值有多高，它所做的是毁灭价值，而非创造价值。

这些情况下，实际发生的是财富转移，且规模往往巨大。近年来，那些推销者厚着脸皮兜售没有鸟的灌木丛，已将数十亿美元从公众的口袋转移到了他们自己的腰包（以及他们朋友和同伙的腰包）。事实是，一个泡沫市场催生了众多泡沫公司，这些公司主要盘算的是从投资者身上赚钱，而不是替投资者赚钱。这种情况屡见不鲜：公司发起人的首要目标往往是IPO，而非盈利。说到底，这些公司所谓的“商业模式”，不过就是老式的连锁信骗局16，而那些一心想赚手续费的投资银行家，则充当了热心的邮递员。

但每一场泡沫都有一根针在静候着它。当两者最终相遇时，新一波投资者会学到一些非常古老的教训：第一，在华尔街——这个并不重视质量控制的地方——许多人会向投资者卖出他们愿意买的任何东西。第二，投机显得最容易的时候，也最危险。

在伯克希尔，我们不试图从一大批尚未证明自己能成功的企业中，挑出那少数几个赢家。我们自知没那个本事。相反，我们试图把伊索2600年前的公式用在我们有合理把握的投资机会上：我们能大致判断灌木丛中有多少只鸟以及它们何时会飞出来（我的孙子们可能会把这则公式更新为：“一位坐在敞篷车里的姑娘，抵得上电话簿里的五个”）。显然，我们永远无法精确预测一家企业现金流进出的时点或具体金额。所以，我们尽量估得保守些，并把注意力放在那些即使遇到经营意外，也不太可能让所有者遭受重创的行业。即便如此，我们还是犯了许多错误：要知道，我就是那个曾以为看懂购物印花券、纺织、鞋业和二流百货公司未来的经济前景的家伙。

近段时间，最有希望的“灌木丛”是经协商买下整家企业的交易，这令我们感到欣慰。不过，你应该清楚地认识到，这些收购充其量只会带给我们合理的回报。只有在资本市场严重受限、整个商业世界一片悲观之际，才能指望从协商交易中获得非常丰厚的回报。而我们此刻离那一点相差十万八千里。

报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源17。在本表中，购买会计调整并未分摊至其所对应的具体业务，而是汇总列示于一处。这样列示，各位就能看到这些企业假如没有被我们收购，本会报告多少收益。基于原年报第65页所阐述的理由，我们认为，这比按公认会计准则（GAAP）逐家企业计提收购溢价摊销，对投资者和管理者更有用。当然，本表显示的净收益总额与经审计的财务报表中的 GAAP 数据完全一致。

（单位：百万美元）

去年，我们的制造业、零售业和服务业企业大多至少表现尚可。

鞋业是个例外，尤其是德克斯特。我们的制鞋企业一直试图把大部分生产留在美国工厂，为此付出了沉重代价。随着我们大幅改变经营方式，2001年也将是非常艰难的一年。

1993年，我以那样的价格买下德克斯特，显然犯了错。而且，我使用伯克希尔股票作为支付手段，极大地加重了这个错误。去年，为了承认我的错误，我们把这笔德克斯特收购交易剩余的会计商誉全部冲销。未来，我们可能会在德克斯特重新获得一些经济商誉，但眼下显然没有。

我们鞋类业务的经理们，无论是从业务能力还是为人品格来看，都是一流的。他们在异常艰难——而且往往极其痛苦——的岗位上辛勤工作，尽管他们个人的财务状况并不需要他们这样做。我敬佩他们，也感谢他们。

说点令人愉快的话题。在航空服务的两个分支领域——飞行安全公司（FSI）的飞行员培训和行政喷气航空公司（Executive Jet，简称EJA）的商务机部分所有权——我们仍然是无可争议的领导者。这两家公司都由其卓越的创始人经营。

FSI 的阿尔·尤厄尔奇现在已83岁，干起活来依然全速运转。虽然我不热衷于拆股，但我正计划在阿尔100岁的时候，将他的年龄1拆2。（如果这招管用，猜猜谁会是下一个。）

2000年，我们在飞行模拟器上花费了2.72亿美元，今年也将支出类似金额。任何认为每年计提的折旧费用不代表真实成本——每一分钱都和工资或原材料一样真实——的人都应该去模拟器公司实习一下。每年，我们仅仅是维持原有经营水平，就需要花掉与折旧费用相当的金额——然后还要额外花钱去发展。在我们能预见的将来，FSI还有很大的增长空间。

行政喷气航空公司未来的增长还会更快，它的飞机部分所有权项目叫奈特杰航空（NetJets®）。推动这项业务向前发展的，是里奇·桑图利。

去年我告诉过你们，行政喷气航空公司来自月度管理费和时租费的经常性收入在1999年增长了46%。2000年，这个增长率是49%。我也告诉过你们，这是一项利润率很低的生意，最终能生存下来的公司不会多。去年，行政喷气航空公司的利润率确实很低，部分原因是我们在欧洲拓展业务时产生了大量成本。

无论成本多高，你们可以确信，行政喷气航空公司在安全方面该花多少就会花多少。显然，无论情况如何，我们都会坚持这一方针。不过，这也关系到我们自己的切身利益：我本人、我妻子、我的孩子、我的姐妹、我94岁的婶母18、我们除一位之外的所有董事，以及至少九位伯克希尔的经理，都经常乘坐奈特杰航空的飞机。考虑到机舱里载的是这些“货物”，我很赞同里奇坚持让飞行员接受大量培训，平均每年23天。此外，我们的飞行员每年还飞行800小时左右，借此巩固技能。最后一点，每位飞行员只驾驶一种机型，这意味着我们的机组人员无需在不同的座舱布局和飞行特性之间来回切换。

行政喷气航空公司的业务仍受制于新飞机的供应。尽管如此，我们的客户将在2001年接收超过50架新的喷气式飞机，占当年世界产量的7%。我们确信，就运营飞机的数量、服务质量及安全标准而言，我们仍将是全球飞机部分所有权业务的领先者。

关于我们各项业务的更多信息，请参阅原年报第42—58页，你也能在那里找到基于 GAAP 口径报告的分部门收益。此外，在原年报第67—73页，我们将伯克希尔的财务数据按非 GAAP 口径重组为四个板块，这种分法与查理和我看待公司的方式一致。

穿透收益

报告收益并不能充分衡量伯克希尔的经济进展，部分原因在于，原年报第15页表格中的数字仅包含我们从被投资公司收到的股息——而这些股息通常只代表我们按持股比例应享收益的一小部分。为了比报告收益更准确地反映伯克希尔的实际经济状况，我们使用了“穿透”收益这个概念19。按我们的计算，它由以下部分组成：（1）原年报第15页列报的营业收益；加上（2）我们按持股比例享有的、但在公认会计准则下未反映在我们利润中的主要被投资公司留存营业收益；减去（3）假如这些被投资公司的留存收益已分配给我们，伯克希尔本应缴纳的税款估计额。在计算此处的“营业收益”时，我们剔除了购买会计调整，以及资本利得和其他重大非经常性项目。

下表列出了我们2000年的穿透收益，但我必须提醒你，这些数字只能是大致估算，因为它们基于大量主观判断。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在原年报第15页分项列示的营业收益中，主要归类于“保险集团：净投资收益”一项下。）

1. 不包括归属于少数股东的股份。
2. 按全年平均持股比例计算。
3. 采用14%的税率，即伯克希尔收到的大多数股息所适用的税率。

充分、公平的信息披露

在伯克希尔，充分披露信息，就是设身处地想一想：如果各位与我们位置互换，我们希望知道什么，就把什么告诉各位。在这种情形下，查理和我想要的，是关于当前经营的所有重要事实，以及首席执行官对该业务长期经济特征的坦率看法。我们既希望看到详尽的财务资料，也希望有人解释那些有助于读懂这些资料的重要数据。

当查理和我阅读报告时，我们对工厂、产品或员工的照片毫无兴趣。提及 EBITDA20 会让我们不寒而栗——难道管理层认为资本支出是由牙仙来买单吗？我们对含糊不清的会计方法深表怀疑，因为这往往意味着管理层想要隐藏些什么。我们也不想读到公关部门或顾问炮制出来的文字。相反，我们希望公司首席执行官能用自己的话来解释正在发生什么。

对我们而言，公平披露信息，就是让我们的30万名“合伙人”能同时——或尽可能接近同时——获取信息。因此，我们选择在周五市场收盘后至周六上午之间，将年度和季度财务数据发布到互联网上。通过这样做，我们的股东和其他感兴趣的投资者能够及时获取这些重要信息，并在周一市场开盘前有充足时间消化其中的内容。

今年我们的季度信息将于5月12日（周六）、8月11日和11月10日发布。2001年年度报告将于3月9日公布。

对于阿瑟·莱维特（Arthur Levitt, Jr.）在不久前卸任美国证券交易委员会（SEC）主席之前所做的工作，我们深表赞赏。他大力打击了近年来像癌细胞一样蔓延的企业“选择性披露”行为。事实上，大型公司“引导”分析师或大股东，使他们形成盈利预期——这些预期要么与公司真实预期盈利完全一致，要么略低——这几乎已成为标准做法。公司向特定对象暗示、使眼色、点头，让热衷投机的机构和顾问，比着眼于投资的个人先得到信息。这是一种腐败行为，不幸的是，华尔街和美国企业界也都接受了这种做法。

莱维特主席始终不遗余力地维护投资者利益，也取得了成效。多亏他的努力，如今公司必须平等对待所有股东。这项改革源于强制而非良知，这一事实应该让 CEO 们及其投资者关系部门蒙羞。

既然说到了这里，我还想多说一句：查理和我认为，CEO预测公司增长率，既会误导人，也很危险。当然，他们经常被分析师和自家投资者关系部门怂恿这么做。然而，他们应当顶住这种压力，因为这类预测太容易惹出麻烦。

CEO在内部设定目标，无可厚非，而且在我们看来，如果这些预期附有合理的警示，CEO 也可以公开表达一些对未来的期望。但一家大公司若预测每股收益能长期保持比方说每年15%的增长，就是在自找麻烦。

原因很简单：能长期维持这种增速的大企业少之又少。做个测试：考察一下比如1970年或1980年盈利最高的200家公司，统计自那时起有多少家公司实现了每年15%的每股收益增长。你会发现只有极少数做到了。我敢和各位赌一大笔钱，2000年最赚钱的200家公司中，今后20年内能实现每股收益年化增长15%的还不到10家。

高调预测带来的问题不仅仅在于散布了不切实际的乐观情绪。更麻烦的是，它们会让CEO的行为变样。多年来，查理和我观察到很多实例，CEO为了兑现自己公布的盈利目标，竟作出不合算的经营决定。更糟的是，在穷尽了所有经营上的花招之后，他们有时还会玩尽各种会计把戏来“凑数字”。这些会计手段往往会像滚雪球一样愈演愈烈：一旦公司将盈利从一个期间挪到另一个期间，此后经营上再出现缺口，就得靠更“英勇”的会计手法来填。粉饰数字就可能演变成欺诈。（有人注意到，用笔尖偷的钱比用枪尖抢的还多。）

如果一家公司的CEO喜欢用漂亮的预测吸引投资者，查理和我就会对这家公司多一分警惕。这类管理者中，有些人的预测会证明是准确的——但其他人最终将被证明是天生的乐观主义者，甚至是江湖骗子。不幸的是，投资者很难事先知道自己面对的是哪一类人。

我过去曾提醒过你，关于伯克希尔，读到或听到的消息不能一概当真——即使它是由一家知名新闻机构发布或播报的。错误报道出自受人尊敬的媒体，尤其危险。读者和听众知道这些媒体通常可靠，也就容易信以为真。

举个例子，《华尔街日报》在12月29日刊登了一篇关于伯克希尔活动的报道，其中出现了一个显眼的错误。这份报纸通常极为出色，我一生都从中获益良多。当天，该报头版（用他们的话说，是“上半版”）毫不含糊地发布了一则简讯，称我们正在购买康赛可（Conseco）和芬诺瓦公司的债券。这则简讯引导读者去阅读“财经与投资”版的头条文章。在那里，该文的第二段再次不加任何限定地报道称，伯克希尔正在买入康赛可和芬诺瓦公司的债券，并补充说伯克希尔对每家公司的投资额已达“数亿美元”。直到该报道的第18段（文章到这里已经跳转到了内页），报纸才稍微往回找补，称我们购买康赛可债券的消息是由“知情人士”透露的。

可惜，这些人并没有那么知情。诚然，我们购买了芬诺瓦公司的债券和银行贷款债权——但报道中关于购买金额的说法严重失实。而关于康赛可，直至今日，无论是伯克希尔·哈撒韦还是我个人，都从未购买过其哪怕一股股票或一张债券。

通常情况下，报道伯克希尔的是《华尔街日报》驻芝加哥的一名记者，他的报道准确，工作也认真。然而，这次的“独家新闻”却是该报驻纽约的一名记者的手笔。事实上，29日那天他可真够忙的：刚到下午，他就已经在 CNBC 电视频道上把这个故事重复了一遍。紧接着，其他受人尊敬的新闻机构便如旅鼠一般，仅仅以《华尔街日报》的报道为依据，开始转述同样的“事实”。结果是：康赛可的股票当天大幅上涨，交易量异常巨大，位列纽约证券交易所当日最活跃股票排行榜的第九名。

在这个说法被一再转述的过程中，我从未听到或读到“传闻”这个词。显然，那些通常以用词严谨而自豪的记者和编辑们，在这件事上就是无法将这个词安在他们自己的报道上。但还有什么描述比“传闻”更贴切呢？当然不会是通常的“消息人士称”或“据报”这类说法。

不过，许多新闻机构自视甚高，觉得开设“今日传闻”这样的专栏有失身份。这些媒体人会觉得，刊登这种公认的捕风捉影之事，就好比《罗马观察报》开设一个八卦专栏。但是，不管他们换个多么婉转的说法，他们时常刊登和播报的就是传闻。至少，读者有权看到诚实的措辞——有权得到保护自身财务健康的警示，就像吸烟者会得到有关身体健康风险的警示一样。

美国宪法第一修正案允许媒体印刷或发表几乎任何东西。那么，新闻业的第一准则，应该要求媒体在确定具体要发表什么时，做到字斟句酌、慎之又慎。

杂项

在去年的报告中，我们审视了当时在并购会计处理中关于使用“权益结合法”的激烈争论。在我们看来，争论双方所持的论点，在某些方面都很有说服力，但在另一些方面则存在严重缺陷。我们很高兴看到，财务会计准则委员会之后采用了一种我们觉得非常合理的替代方法。

如果拟议的新规最终生效，我们将不再需要每年因无形资产摊销而计提大额费用。这样一来，我们财报上反映的收益将更贴近经济现实。（见原年报第65页。）这些都不会对伯克希尔的内在价值产生任何影响。不过，你们的董事长本人倒是能从中受益，因为以后写这些信，就能少解释一件事了。

随信附上一份报告，记录的是查理去年五月在韦斯科金融公司年度股东大会上的发言21，这份报告由《杰出投资者文摘》慷慨提供。查理思考商业经济和投资问题的方式，比我认识的任何人都要出色。多年来，我听他讲话，获益良多。阅读他的观点，将有助于增进你们对伯克希尔的理解。

1985年，我们收购了斯科特·费策尔公司，不仅获得了一项出色的业务，也请来了拉尔夫·谢伊继续为公司效力——他是一位非常出色的CEO。拉尔夫当时已经61岁。大多数公司更看重年龄，而不是能力，如果换作这些公司，恐怕只能从拉尔夫的才华中受益短短几年。

相比之下，在伯克希尔，拉尔夫经营了斯科特·费策尔公司15年，直至2000年底退休。在他的领导下，公司向伯克希尔派发了10.3亿美元，而伯克希尔的净收购成本仅为2.3亿美元。我们随后又用这些资金收购了其他企业。总体而言，拉尔夫为伯克希尔现有价值作出的贡献，合计已达数十亿美元。

作为经理人，拉尔夫理应入选伯克希尔名人堂，查理和我热烈欢迎他的加入。

说一点往事：整整50年前，我进入本杰明·格雷厄姆在哥伦比亚大学的课堂。在那之前的十年里，我很享受——不，是很热爱——分析、买卖股票。但我的投资业绩并不比平均水平更好。

从1951年开始，我的业绩提高了。不，我并没有改变饮食，也没有开始锻炼身体。唯一的不同，是格雷厄姆的思想。说来简单，听大师讲上几个小时，对我的价值，远远超过此前十年所谓的独立思考。

格雷厄姆不仅是一位伟大的老师，还是一位了不起的朋友。我欠他的恩情无以估量。

股东指定捐赠计划

约97%的符合资格的股份参与了伯克希尔2000年的股东指定捐赠计划，捐赠总额达1690万美元。该计划的完整说明见原年报第74—75页。

在此计划运行的20年中，伯克希尔累计已按照股东指示捐款1.64亿美元。伯克希尔其余的慈善捐赠由旗下子公司完成，各家仍按被收购前的惯例捐赠（不同之处在于，以前的公司所有者现在自行承担个人慈善捐赠的责任）。2000年，伯克希尔子公司合计捐款1830万美元，其中包括价值300万美元的实物捐赠。

若想参与未来的捐赠计划，你必须持有登记在实际持有人名下（而非券商、银行或托管机构的代名人名义下）的 A类股票。截至2001年8月31日尚未按此要求登记的股票，将无权参与2001年的计划。当你收到我们寄送的捐赠表格时，请尽快寄回，免得搁到一边，后来忘了。逾期收到的捐赠指定，我们不予接受。

股东年会

去年我们将年会移至市政礼堂（Civic Auditorium）召开，效果非常好。今年我们仍将于4月28日星期六在那里举行会议。会场大门将于早上7:00开启，电影将于8:30开始，会议本身将于9:30正式开始。中午会有一个短暂的午餐休息时间，市政礼堂的小卖部有售三明治。除这段间歇外，查理和我将回答问题直到下午3:30。

未来两年，市政礼堂是我们唯一的选择。因此，我们必须将会议安排在周六或周日举行，免得在工作日开会，遇上交通堵塞和停车难的问题。不过，奥马哈很快将建起一座新会议中心，车位充裕。如果届时我们能使用那里，我将就此征询股东意见，看大家是否希望回到星期一开会。我们将根据大多数股东（而非大多数股份）的意愿来决定。

随本报告一同寄出的委托书材料附件说明了你如何获取参加今年年会及其它活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次签约美国运通（800-799-6634）协助各位安排这些事。按照惯例，我们将安排大巴从各大酒店前往会场。会议结束后，大巴会送各位返回酒店，或前往内布拉斯加家具商城、波仙珠宝及机场。即便如此，你可能还是会觉得有辆车更方便。

今年我们为伯克希尔增添了许多新公司，我无法在此逐一列出会上将销售的全部产品。但请做好准备，将砖块、糖果等等各类商品带回家。不过，有一款新品值得特别提及：鲍勃·肖设计了一款3英尺 × 5英尺的地毯，上面印着查理的肖像，画得很像。显然，如果销量不佳迫使我们大幅降价抛售，查理可就要难堪了——不，简直是丢脸。所以，请大家踊跃购买，尽一份力。

盖可将设置一个展位，由来自全美各地的多位顶级顾问坐镇，随时为各位提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险可以为各位提供股东专享折扣（通常为8%）。请带上现有保单的详细资料，看看我们能不能为各位省些钱。

周六在奥马哈机场，我们照例会展示行政喷气航空公司的飞机，供各位参观。只需问问市政礼堂里的行政喷气航空公司代表，即可参观这些飞机。如果这个周末各位买得够多——按我们的标准来算——可能真得有架自己的飞机，才能把东西运回家。

内布拉斯加家具商城（NFM）位于72街上、道奇街与太平洋街之间，占地75英亩。我们将再次在这里推出“伯克希尔周末”特价，这意味着我们将为股东提供通常仅给予员工的折扣。我们四年前在内布拉斯加家具商城首次推出这一特价活动，“周末”期间的销售额已从1997年的530万美元增长至2000年的910万美元。

要享受此折扣，各位须在4月25日（周三）至4月30日（周一）期间购物，并出示年会入场凭证。该时段的特价甚至适用于几家知名制造商的商品，这些厂家平时严格规定不准打折，但为配合我们的股东周末活动，特意为各位破例。我们感谢他们的合作。内布拉斯加家具商城平日营业时间为上午10点至晚上9点，周六和周日为上午10点至下午6点。

波仙珠宝——除蒂芙尼曼哈顿店外全美最大的珠宝店——将举办两场仅限股东参加的活动。第一场是4月27日（周五）晚上6点至10点的鸡尾酒招待会。第二场是主庆典，时间为4月29日（周日）上午9点至下午5点。股东优惠价将从周四持续至周一，因此，如果各位想避开周五晚上和周日的人潮，可以在其他时间光临并表明股东身份。周六我们将营业至下午6点。波仙珠宝的毛利率比其主要竞争对手足足低了20个百分点，所以各位买得越多，省得越多（至少我家人总是这么跟我说的）。

在波仙珠宝外的商场里，周日我们将安排当地的桥牌高手与我们的股东切磋。往年通常到场的鲍勃·哈曼今年将在非洲。不过，他已承诺2002年会到场。两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫也将在商场里，蒙着眼迎接所有挑战者！去年，帕特里克蒙着严实的眼罩，同时下多达六盘棋——并完胜对手。

仿佛这些还不足以考验各位的技艺，我们今年的波仙珠宝奥林匹克大赛还将迎来比尔·罗伯蒂，他是仅有的两位曾两度赢得西洋双陆棋世界冠军的选手之一。西洋双陆棋的赌注可以很大，所以请带上股票证书。

戈拉特牛排馆——我最爱的牛排馆——将在4月29日（周日）再次专为伯克希尔股东开放，从下午4点营业至晚上10点。请记住，周日没有预订无法前往戈拉特。预订请于4月2日（但不要早于该日期）致电402-551-3733。若周日已订满，不妨在奥马哈逗留期间另找一晚去戈拉特。如果点一份偏生的T骨牛排，再加双份薯饼，就足以证明各位是美食家了。

例行的棒球赛将于周六晚上7点在罗森布拉特体育场举行。今年奥马哈黄金钉队将对阵新奥尔良西风队。厄尼·班克斯将再次到场——勇敢地——面对我的快速球（曾测得球速为每月95英里）。

我去年的表现并非最佳：我投了五次，才有一球勉强像个好球。相信我，怎么也投不进好球带时，站在投手丘上可真孤独。最终，我投出了一个过好球带的球，厄尼挥棒击出一记平飞球直飞左外野。在我被换下场后，在场的许多体育记者问我给厄尼喂了什么球。我引用了沃伦·斯潘在威利·梅斯将他的一个球击出本垒打（威利在大联盟的首个本垒打）后所说的话：“这球在飞出去的前60英尺，还真是个绝妙的球。”

今年情况会不同。我不想透露底牌，只说一句：厄尼会遇到一种他从没见过的球。

我们的委托书材料中包含了获取比赛门票的说明，以及大量其他信息，好让各位在奥马哈玩得尽兴。城里的活动多着呢，请来参加伍德斯托克周末，在市政礼堂与我们一起共庆资本主义盛会。

2001年2月28日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2000年报收购标准与前瞻声明
• 《所有者手册》（2000版共同译文与两处差异摘要）
• 股东指定捐赠说明与1981—2000年原表
• 2000年报业务、财务、普通股及董事高管资料
• 2000年报四类业务财务表与44项业务清单