2002 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔业绩与标普500指数对照

【原表说明】此表在原纸本年报中位于董事长致股东信的对页，信中亦有引用。

年度变动，单位：%；相对表现为两者相差的百分点。

【原表注】除以下年份外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的股票按市价计值，此前则按成本与市价孰低计值。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的业绩；其余方面均采用各年最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为税前数据，伯克希尔的数据为税后数据。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数所含股票，并计提应缴税款，那么在指数上涨的年份，其业绩会落后于指数；在指数下跌的年份，其业绩则会好于指数。长期来看，税收成本会使累计业绩明显落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2002 年，我们的净资产增加了 61 亿美元，使 A 类股和 B 类股的每股账面价值均增长 10.0%。在过去 38 年里（也就是自现任管理层接手以来），每股账面价值从 19 美元增长到 41,727 美元，年复合增长率为 22.2%。

【原注】本报告中的所有数字均以伯克希尔A类股为准。A类股由公司1996年以前唯一发行在外的那一类股票延续而来。B类股的经济权益相当于A类股的1/30。

2002年各方面都称得上丰收。我稍后再细说，先概括几项：

• 尽管经济疲软，我们的非保险业务仍表现出色。十年前，这些业务每年的税前利润为2.72亿美元。如今，制造、零售、服务和金融业务不断壮大，我们每月就能赚到这么多。

• 保险集团的浮存金增加了57亿美元，达到412亿美元。更好的是，2002年使用这些钱的成本只有1%。经历前三年的糟糕业绩，重新获得低成本浮存金，感觉很好。伯克希尔再保险部门和盖可在2002年表现出色，通用再保险（General Re）也恢复了承保纪律2。

• 伯克希尔收购了几家重要企业。企业质地有好有更好，经理人则个个出色。这两点是我们“进入策略”的两条腿，第三条是合理的买价。与杠杆收购（LBO）公司和私募股权公司不同，我们没有“退出策略”：买下就是为了长期持有。因此，卖家及其经理人通常会首选伯克希尔，有时甚至只考虑我们。

• 我们持有的可交易证券跑赢了大多数指数。对负责盖可股票投资的卢·辛普森（Lou Simpson）来说，这已是家常便饭。对我来说却是件喜事：前几年，我的投资成绩实在糟糕。

这些有利因素碰到一起，使我们2002年的账面价值增幅比标普500指数高出32.1个百分点。这样的结果不能当作常态。伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我，最多也只希望每年平均领先几个百分点。今后总有些年份，标普500指数会远远跑赢我们。强劲牛市中几乎必然如此，因为我们投在普通股上的资产比例已经大幅下降。当然，这也帮助我们在2002年这样的下跌市场中取得较好的相对业绩。

说到去年的业绩，还有一点要提醒各位。近几年读过财报的人，都见过大量备考（pro-forma）盈利报表3，里面的“利润”总比审计师认可的数字高得多。CEO向股东解释：“这个不算，那个也不算，只算能把利润撑大的。”这种让人忘掉一切坏消息的说辞年年都有，管理层说来毫不脸红。

我们还没见过哪份备考报表说，经过审计的盈利其实偏高了。那就由我们开个先河：去年按备考口径计算，伯克希尔的盈利会低于实际报告的数字。

有两个有利因素抬高了我们报告的盈利。第一，2002年没有发生特大灾难，所以伯克希尔和其他保险公司的保险利润，比损失处于正常水平时要高。反过来，遇上特大飓风、地震或人为灾难，许多保险公司就喜欢说，“要不是”出了这件意外，本来能赚多少。意思是，这类巨灾不常发生，算“真实”利润时应该剔除。这纯属骗人的胡话。那些被冠以“要不是”的损失，永远是保险业务的一部分，也永远要用股东的钱来赔。

不过，为了做这次推算，我们也借用一下行业的做法。去年没有真正的巨灾，因此，要把承保结果调整到“正常”水平，盈利就该往下调。

第二，2002年的债券市场有利于我们金融与金融产品业务采用的某些策略。这些策略带来的收益，一两年内肯定会减少，甚至可能完全消失。

所以嘛……“要不是”碰上这几件好事，去年我们的税前利润会比报告数字少约5亿美元。当然，多赚的这些钱，我们还是很高兴地存进了银行。正如杰克·本尼有一次领奖时说的：“我不该得到这份荣誉。不过，我还得了关节炎，那也不是我该受的。”

我们有幸拥有一批出色的经理人，其中许多人早已不需要靠工作挣钱，但他们还是留了下来。38年来，从未有一家子公司的CEO主动离开伯克希尔，转去别处任职。算上查理，我们现在有六位经理人超过75岁，我希望四年后至少再增加两位——鲍勃·肖和我都72岁了。我们的理由是：“要教新狗学老把戏，可不容易。”

伯克希尔各经营单位的CEO都精通本行，经营公司时就像在经营自己的企业。我的工作是不碍他们的事，再把各家公司产生的多余资本配置出去。这活儿很轻松。

我在管理上学的是球童埃迪·班尼特。1919年，19岁的埃迪到芝加哥白袜队工作，当年球队就打进了世界大赛。第二年，他转到布鲁克林道奇队，这支球队也赢得了所属联盟的冠军。不过，我们这位主人公嗅到了麻烦。他换了个城区，1921年加入扬基队，球队随即拿下队史上第一个联盟冠军。埃迪这才安顿下来，他已经看出了往后的好前景。此后七年，扬基队五次夺得美国联盟冠军。

这跟管理有什么关系？很简单：要赢，就和赢家共事。比如1927年，鲁斯、格里格所在的那支传奇扬基队投票决定，分给埃迪八分之一份世界大赛奖金，共700美元。扬基队横扫对手，埃迪只干了四天活，就挣到了当时普通球队球童差不多一整年的工资。

埃迪明白，怎么扛球棒不重要，重要的是跟场上最好的球员一起干。我学到了这一点。在伯克希尔，我常给美国商界最能击球的高手们递球棒。

收购

去年，我们的阵容又添了几位强棒。2001年底尚未完成的两笔收购，如今已经完成：一家是美国定制画框业的龙头阿尔贝卡（Albecca，以拉森-朱尔品牌经营）；另一家是鲜果布衣，美国售出的男士和男童内衣约有33.3%由它生产，此外它还生产其他服装。

两家公司都带来了出色的CEO：阿尔贝卡的史蒂夫·麦肯齐，以及鲜果布衣的约翰·霍兰德。约翰1996年从鲜果布衣退休，三年前又回来，把公司从他离开后走上的灾难之路拉了回来。他现在70岁，我正劝他下次跟我一起退休。我的退休日期暂定在去世五年后，不过还可以往后推。

去年我们还发起并完成了两笔收购，规模略低于通常的门槛，但两家企业每年的税前利润合计超过6000万美元。它们所在的行业都不好做，却各自有重要的竞争优势，能取得不错的资本回报。

新加入的成员是：

• （a）CTB，为禽类、生猪、蛋品生产和谷物行业提供设备，是全球领先企业；
• （b）加兰，生产儿童服装，最大、最知名的产品线是Garanimals®。

两家公司创下佳绩的经理人也留了下来：CTB的维克·曼奇内利，以及加兰的西摩·利希滕斯坦。

2002年我们发起的最大一笔收购是派博厨具（Pampered Chef）。它有一段有趣的创业史，要从1980年说起。那时，多丽丝·克里斯托弗（Doris Christopher）34岁，是芝加哥郊区的一名家政课老师，有丈夫和两个小女儿，没有任何经商经历。为了给收入不高的家庭添一点进项，她从自己最熟悉的做饭想起：何不做厨具生意，专卖那些自己觉得最好用的东西？

多丽丝拿人寿保险单作抵押，借了3,000美元起步。这就是历来注入这家公司的全部资金。她去Merchandise Mart采购，看中这个买一打，看中那个也买一打，回家便在地下室开张了。

她打算请朋友在家里召集几位女士，自己去做产品展示。可在开车去第一场展示的路上，多丽丝觉得这事注定要失败，差点说服自己掉头回家。

没想到，那天晚上的女士们很喜欢她，也喜欢她的产品，一共买了175美元的东西。派博厨具（TPC）就这样起了步。多丽丝和丈夫杰伊（Jay）一起干，第一年做了50,000美元生意。仅仅22年后的今天，TPC通过67,000名厨具顾问销售产品，年营业额已超过7亿美元。

我参加过TPC的聚会，不难看出这门生意为什么成功。产品大多为公司独有，设计好看又实用，顾问们懂产品，也热情，大家都很开心。赶快上pamperedchef.com，找一场附近的聚会去看看吧。

两年前，多丽丝请来现任CEO希拉·奥康奈尔·库珀（Sheila O’Connell Cooper），分担管理工作。8月，她们一起来奥马哈见我。大约十秒钟，我就认定这两位正是我想共事的经理人，很快便谈成了交易。能和多丽丝、希拉合作，伯克希尔股东真是幸运。

去年，伯克希尔还通过中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings，简称MEHC）完成了几笔重要收购。我们在MEHC的经济权益为80.2%4，但《公用事业控股公司法》（Public Utility Holding Company Act，简称PUHCA）把我们的投票控制权限制在9.9%，因此我们无法将它的财务报表全面并入伯克希尔。

虽然投票权受到限制，MEHC的资本结构也因此有些奇特，但它是伯克希尔重要的一部分。公司已有180亿美元资产，贡献的非保险业务利润在我们旗下最多，今后完全可能长成一家大企业。

去年，MEHC买下了两条重要的天然气管道。克恩河管道（Kern River）从怀俄明州西南部通往南加州，每天输送约9亿立方英尺天然气。正在进行的扩建耗资12亿美元，到今年秋季完成后，输气量将翻一番。届时，这条管道输送的天然气，足以发电供一千万户家庭使用。

第二条是北方天然气管道（Northern Natural Gas），长16,600英里，从美国西南部通往中西部许多地区。这次收购，为一段奥马哈人特别关心的企业漂泊史画上了句号。

北方天然气公司在20世纪30年代创立后，一直是奥马哈最出色的企业之一，历任CEO也常是当地杰出的社区领袖。公司1980年更名为国际北方公司（InterNorth），1985年7月又与规模不到自己一半的休斯顿天然气公司（Houston Natural Gas）合并。双方宣布，新公司总部仍在奥马哈，由国际北方公司的CEO继续执掌。

不到一年，这些承诺就落空了。休斯顿天然气公司原来的CEO接掌大权，公司改了名，总部也搬去了休斯顿。这一切都由新CEO肯·莱（Ken Lay）安排，而他选中的公司新名字，就是安然（Enron）。

往后推15年，到了2001年底，安然陷入了大家耳熟能详的困境，以北方天然气管道为抵押，向戴纳基公司（Dynegy）借钱。两家公司很快闹翻，管道的所有权转到了戴纳基手中。不久，戴纳基自己也出了严重的财务问题。

7月26日星期五，戴纳基致电MEHC，希望迅速把管道卖掉，稳稳拿到现金。他们找对了买家。7月29日，我们就签了合同，不久之后，北方天然气公司回了家。

2001年初，查理和我完全没想到伯克希尔会进入天然气管道行业。如今，等克恩河扩建完工，MEHC将输送全美所用天然气的约8%。我们还在物色大型能源资产，不过在电力公用事业领域，《公用事业控股公司法》（PUHCA）限制了我们能做的事。

几年前，MEHC颇有些偶然地进入了住宅房地产经纪行业。后来大举扩张，则是我们有意为之。今后很可能还会继续扩张。

这项业务叫HomeServices of America（美国家居服务公司），但在各地仍沿用所收购公司的名字，例如奥马哈的CBS、明尼阿波利斯的埃迪纳房地产公司（Edina Realty），以及得梅因的爱荷华房地产公司（Iowa Realty）。在我们经营的大多数都市区，公司都明显领先于同行。

美国家居服务公司如今是全美第二大住宅经纪商。去年，我们作为买方、卖方或双方的经纪人，参与的交易总额为370亿美元，比2001年增长100%。

增长主要来自2002年的三笔收购，最大的一笔是加州保德信房地产公司（Prudential California Realty）。它在洛杉矶、奥兰治和圣迭戈三县居于领先地位，去年参与完成的交易额为160亿美元。

在很短的时间里，CEO罗恩·佩尔蒂埃（Ron Peltier）就让美国家居服务公司的收入和利润大幅增长。这个行业免不了有周期起伏，但我们喜欢这门生意，也愿意继续寻找合适的收购机会。

MEHC的CEO戴夫·索科尔（Dave Sokol）和他的得力助手格雷格·阿贝尔（Greg Abel），都是伯克希尔的宝贵财富。他们会做交易，也会经营企业。伯克希尔随时准备向MEHC投入巨额资金。我很期待看看，戴夫和格雷格能把公司做多大。

财产与责任保险的经济学

尽管我们还有其他重要业务，保险仍是主业。因此，要了解伯克希尔，就得懂得如何评估保险公司。主要看三点：（1）能产生多少浮存金；（2）这些钱的成本多高；（3）最重要的，这两项今后长期会怎样。

浮存金是握在我们手里、却不属于我们的钱。保险公司先收保费，再付赔款，两者有时相隔许多年，期间可以拿这笔钱去投资。这件好事通常也有代价：收来的保费往往不够支付最终的赔款和费用，留下的差额就是“承保亏损”，也就是浮存金的成本。如果长期来看，这项成本低于公司从别处筹钱的成本5，保险业务就有价值；如果高于市场利率，就是一门糟糕的生意。近几年利率不断下降，原来还能忍受的承保亏损，如今也成了沉重负担，把一些保险业务变成了很差的买卖。

伯克希尔历来取得浮存金的成本很低，很多年甚至低于零：别人把钱交给我们用，还付给我们报酬。可2001年实在糟糕，成本达到12.8%，约有一半来自世贸中心的损失。1983-84年，我们的表现还要更差。浮存金并不总能这么便宜。

36年前，伯克希尔收购国民赔偿保险公司，进入了保险业。下表选取若干年份，列出各保险部门产生的浮存金；国民赔偿保险公司的传统业务列在“其他原保险”项下。我们取得的浮存金相对于保费收入相当多。表中按以下办法计算：先将净损失准备金、理赔费用准备金、分入再保险业务代管资金和未到期保费准备金相加，再减去保险相关应收款、预付展业成本、预付税款和分入再保险的递延费用。（弄明白了吗？）

年末浮存金 （单位：百万美元）

去年浮存金的成本为1%。不过，前面说过，2002年没有发生特大灾难，对这个好结果不宜太兴奋。巨灾隔一段时间总会出现，一旦发生，浮存金成本就会陡增。

2002年的业绩受两笔费用拖累：1）通用再保险补记了本应在往年确认的巨额损失；2）追溯再保险每年产生的一笔我们“乐于承担”的费用。下一节会详谈这两项。它们合计17.5亿美元6，约为浮存金的4.6%。好在2002年承保业务的整体表现出色，即使扣了这些费用，浮存金仍接近零成本。

如果没有特大灾难，我预计2003年的浮存金成本仍会很低，甚至可能低于零。下面逐项谈保险业务时，各位会看出我为什么有信心：长期来看，我们既能取得比同行更好的承保业绩，也能获得成本极低、可用于投资的资金。

保险业务

要长期取得低成本浮存金，保险业务必须做到：（a）严格遵守承保纪律；（b）保守计提准备金；（c）控制累计风险，不让某次看似“不可能”的事件威胁偿付能力。我们的主要保险业务一向都能做到，只有一个例外。

这个例外就是通用再保险。去年，我们花了很大力气让它恢复应有的水准。在乔·布兰登领导下，加上塔德·蒙特罗斯的大力协助，上述几个方面都有了很大进展，我很高兴向各位报告这一点。

1998年同意将伯克希尔与通用再保险合并时，我以为它一直守着这三条规矩。几十年来，我研究这家公司，看到的是始终如一的承保纪律和保守的准备金计提。合并时，我没有察觉它的标准有所松动。

我大错特错。通用再保险的文化和做法已经大变，当前业务的定价严重失准，管理层和我却都不知道。公司还积累了足以致命的风险。譬如，若恐怖分子在袭击美国时引爆几枚大型核弹，后果就会如此。这样的灾难当然极不可能发生，但保险公司有责任限制风险，确保即使“不可能”的事发生，财务依然稳固。事实上，倘若通用再保险当时仍是一家独立公司，世贸中心遇袭这一件事，就足以威胁它的生存。

世贸中心遇袭暴露了通用再保险经营上的弱点，我本该早点发现。好在乔和塔德就在公司，刚获得更大权限，也急于纠正过去的错误。他们知道该做什么，也付诸了行动。

不过，保单逐渐到期、责任全部了结，都需要时间。直到2002年已经过去一段不短的时间，我们才把核、化学和生物（NCB7）风险的累计敞口降到可以承受的程度。这个问题如今已经解决。

通用再保险对承保的态度也彻底变了。全公司现在都明白：我们只做定价适当的业务，不管业务量因此受到什么影响。乔和塔德衡量自己的成绩，只看承保利润。规模不算数。

最后，我们正尽力把准备金估准。估不准，就不知道真实成本；保险公司连成本都不知道，迟早要遇上大麻烦。

2001年底，通用再保险想为此前已经发生、尚未支付的所有损失提足准备金，结果还是差得很远。为纠正往年的估算错误，2002年我们又补记了13.1亿美元，拖累了当年的承保业绩。每当看到通用再保险这些已经暴露的准备金错误，我就想起一句乡村歌词：“真希望当初不知道的那些事，我现在也还不知道。”

我可以保证，今后最优先做的事，就是避免准备金不足。但我不能保证一定做得到。责任保险公司的管理者大多容易少提准备金，要克服这种破坏性极大的倾向，必须有一种特别的心态。各位也许意外，这与精算知识无关。况且，再保险公司要把准备金估准，比原保险公司难得多。不过，伯克希尔在这方面总体做得不错，我们也决心让通用再保险做到。

总的来说，我相信通用再保险现在已经能够为伯克希尔提供巨额的零成本浮存金，足以让公司沉船的巨灾风险也已消除。过去谈到的那些重要竞争优势，它仍然具备。去年又多了一项：全球最大的三个竞争对手，原先都是AAA评级，却分别遭到至少一家评级机构降级。巨头之中，通用再保险在各家机构仍都获评AAA，财务实力独占一档。

没有什么比财务实力更重要。看看最近的反例：全球最大的再保险公司之一，还是主要经纪商经常推荐给原保险公司的对象，如今却几乎不付赔款了，连有效、到期的赔款也不付。它欠数百家原保险公司数十亿美元，后者如今面临巨额减记。以为这种再保险便宜，是上了大当。保险公司今天掏钱，买的是十年、二十年后的一纸赔付承诺；交易对象若不是实力最强的再保险公司，便很危险，甚至可能危及自身生存。

伯克希尔股东该好好感谢乔和塔德2002年的成绩。这一年两人实在太辛苦，我不愿看到任何人如此辛劳。如今，他们的付出正在见效。

盖可2002年一切顺利得像做梦，简直该掐自己一下。业务大幅增长，利润出色，续保率上升，销售效率也明显提高。

这些好势头一直延续到2003年初。

这一切都要感谢托尼·奈斯利。认识他的人都知道，他18岁进盖可，至今已经热爱这家公司41年，业绩就是这份热爱的结果。他以替客户省钱为荣：相比其他保险公司平均会收取的保费，我们每年为投保人省下约10亿美元。他以公司的服务为荣：最近一项重要的行业调查，将盖可排在所有主要竞争对手之前。他以19,162名同事为荣，他们去年表现出色，拿到了相当于基本工资19%的利润分享奖金。他也以为伯克希尔股东带来不断增长的利润为荣。

1996年伯克希尔买下盖可全部股权时，它的保费收入为29亿美元；去年已达69亿美元，往后还有很大增长空间。尤其令人期待的是网上业务，去年新业务增长了75%。各位可以到GEICO.com看看，或打800-847-7536。在大多数州，股东能享受8%的特别折扣。

盖可2002年的利润还值得补充一件事，再次说明为什么只能跟实力最强的再保险公司做生意。1981至1983年，当时的经理人试着承保商业伞式责任险和产品责任险。看上去风险很小：总共收进305.1万美元保费，拿出297.9万美元购买再保险，限制自己的赔付损失；只留下7.2万美元，作为承担那一点自留风险的报酬。可就这么一小口苹果，也足以让我们记住这次教训。这项业务至今已亏了惊人的9,410万美元，约为净保费的130,000%8。其中，向赖账的再保险公司追不回来的应收款就高达9,030万美元，包括2002年计入损失的1,900万美元。这就是所谓“便宜”的再保险。

去年浮存金成本那么低，主要归功于阿吉特·贾因的再保险部门。如果伯克希尔哪一天在年报里放一张照片，放的一定是阿吉特，而且要彩色的！

阿吉特已经积累了134亿美元浮存金，历史上只有少数几家保险公司超过这个规模。他1986年从零起步，如今整个团队也只有20人。更重要的是，他还赚到了承保利润。

弄懂接下来这点会计门道，各位就更能看出他的成绩难得。所以，准备好吃点菠菜吧——如果不喜欢借方、贷方这些东西，也可以跳过下面两段。

阿吉特2002年的承保利润为5.34亿美元，这是扣除了历年追溯再保险合同9所产生的4.28亿美元费用之后的结果。这类业务是从另一家保险公司手中接过赔付义务：损失已经发生，赔款尚未付清，由我们在约定上限内继续支付。有些损失甚至发生在几十年前，比如一名1980年受伤的工人，终身都要按月领取赔款。对方一次付给我们大笔保费，但仍低于我们预计最终要付的赔款。我们愿意接受这个差额，因为a）赔款有上限，b）在真正赔付之前，钱可以由我们运用，而赔付往往延续十年甚至更久。账上的66亿美元石棉和环境损失准备金，约有80%来自设有赔付上限的合同，成本因此不会一路飙升。

签下追溯再保险保单时，我们同时记录保费收入，并为预计赔款计提准备金。两者的差额记作一项资产，叫“递延费用——分入再保险”。这可不是小数目：到年底，所有此类保单合计有34亿美元。随后，在各保单的预计存续期内，我们将这项资产逐步摊销，计入当期费用。2002年的摊销额为4.4亿美元，包含通用再保险的部分。它会造成承保亏损，但这是我们事先就知道、也愿意接受的。即使扣去这些费用，阿吉特去年仍赚到了大笔承保利润。

不过，阿吉特承接的风险规模极大，远远超过全球其他任何一家保险公司自留的风险。一次事件，就足以让他某一季度或某一年的业绩大幅波动。我们不在乎：只要报酬合适，就乐意接下别人想摆脱的短期波动。在伯克希尔，我们宁愿长期赚到起伏不定的15%，也不愿平平稳稳地只赚12%。

如果你在我们的年会上见到阿吉特，请向他深深鞠躬。

伯克希尔几家较小的保险公司这一年也很出色。浮存金合计增长38%，承保利润为3,200万美元，相当于保费的4.5%。把它们合在一起，足以跻身全美最好的保险公司之列。

但其中，加州劳工赔偿保险业务的成绩很差。我们还有许多事要做，那里的准备金也估得严重失准。在弄清怎样经营好这项业务之前，我们会控制它的规模。

罗德·埃尔德雷德、约翰·基泽、汤姆·纳尼、唐·托尔和唐·沃斯特2002年干得出色，我们要感谢他们。他们为各位在伯克希尔的投资增添了不少价值。

报告收益来源

下表列出伯克希尔报告利润的主要来源。2002年的“购买会计调整”大幅减少，是因为公认会计准则发生变化，不再要求摊销商誉。这使报告利润增加，却不改变企业实际的经济收益10。

(单位：百万美元)

（1）鲜果布衣自2002年4月30日起计入，加兰自2002年9月4日起计入。

（2）约翰斯·曼维尔自2001年2月27日起计入，迈特克自2001年7月31日起计入。

（3）自2001年1月8日收购之日起计入。

下面谈谈非保险业务的主要进展：

• 中美能源公司2002年的利润有所增长，今年很可能还会增长。已经取得和预计会有的增长，大部分来自前面提到的收购。为此，伯克希尔买入了12.73亿美元的中美能源次级债。这些债券的利率为11%，我们累计持有17.28亿美元。此外，我们还投入4.02亿美元，购买了经济权益相当于普通股的股票。按完全稀释口径计算，我们现在拥有中美能源80.2%的股权。详细财务报表见原年报第37页。

• 去年我谈过德克斯特的问题，它让我们的鞋业出现巨额亏损。多亏H. H. 布朗公司的弗兰克·鲁尼和吉姆·伊斯勒，德克斯特的经营已经好转。虽然清理旧问题仍要花钱，去年鞋业还是赚了2,400万美元，比2001年改善了7,000万美元。

  贾斯汀公司的兰迪·沃森也有贡献：他减少了资本占用，同时大幅提高利润率。鞋业不好做，但我们有出色的经理人，相信今后能为投在这里的资本赚取合理回报。

• 去年家居和珠宝零售业平平，我们的业务却做得不错。八家零售企业中，得梅因的Homemaker’s表现最好。能干的默施曼家族（Merschman）让销售额和利润都有了很大增长。

  内布拉斯加家具商城8月将在堪萨斯城都市区开一家大店，零售面积45万平方英尺，销售额很可能排到全国家具店第二，第一是我们的奥马哈店。希望住在堪萨斯城一带的伯克希尔股东来捧场，以后也常来。

  家居和建筑相关的几家企业——阿克米砖业、本杰明·摩尔、约翰斯·曼维尔、迈特克和萧氏工业集团——去年合计赚取9.41亿美元税前利润。萧氏的进步尤其显著，盈利从2001年的2.92亿美元增至4.24亿美元。鲍勃·肖和朱利安·索尔很会经营：去年地毯价格只涨了1%，他们靠提高生产率、控制费用，大幅改善了利润率。

  伯克希尔很看重节省成本。我们的榜样是一位去报社登讣告的寡妇。报社说，每个英文单词收费25美分，她便要登“弗雷德·布朗去世”。报社又说，至少按七个英文单词收费11。“那好，”伤心的寡妇说，“改成‘弗雷德·布朗去世，高尔夫球杆出售’。”

• 飞行服务业务去年利润增加，唯一原因是我们卖掉飞行安全—波音（FlightSafety Boeing）50%的权益，取得了6,000万美元的特别税前收益。没有这笔钱，培训业务的利润会随着商务航空活动放缓而略有下降。飞行安全公司的培训仍是行业标杆，我们预期今后几年还会增长。

  经营飞机部分所有权业务的奈特杰航空，在四家同行中遥遥领先。美国联邦航空管理局的记录显示，2002年我们占全行业75%的份额12，也就是说，客户从我们这里购买或租赁的飞机价值，是三家对手合计数的三倍。去年，我们的机队飞了1.327亿海里，把客户送到130个国家。

  这个领先地位，直接归功于奈特杰航空的CEO里奇·桑图利。1986年他开创了这门生意，此后一直坚持最高的服务、飞行安全和安保标准。里奇、查理和我要求飞机及人员都经得起一个检验：能放心把自家人交给他们。因为我们的家人确实经常乘坐这些飞机。

  奈特杰航空2002年的收入创了纪录，却又亏了钱。美国业务赚的一点钱，还不够填欧洲的亏损。整个飞机部分所有权行业去年都亏损不小，2003年几乎肯定还会如此。现实很简单：运营飞机成本很高。

  长期来看，这一点应该对我们有利。许多公司离不开私人飞机，而其中大多数公司，选择奈特杰航空作为主要或补充的用机来源，都很合算。

  改用我们的服务，许多企业每年能省数百万美元，有些大公司甚至可能省下1000万美元以上。同样重要的是，用机安排也会更灵活。客户只拥有一架奈特杰飞机的部分产权，却能同时调用好几架飞机。我们还提供机型互换：持有一种飞机的部分产权，就可换乘另外12种机型，按行程选择最合适的一种。我的一个姐妹有一架Falcon 2000的部分产权，去夏威夷时坐这架；但她带着巴菲特家族的基因，在美国境内跑短途，就换更省钱的Citation Excel。

  看看客户名单，就知道奈特杰航空对大企业有什么用。通用电气自己有大机队，也最懂得怎样高效、经济地使用飞机，而它恰恰是我们最大的客户。

• 金融与金融产品业务包含多种经营活动，其中有些投资于高评级固定收益证券，2002年赚了很多钱。这些收益可能还会持续一阵，但肯定会减少，甚至消失。

  我们通过伯卡迪亚（Berkadia）投资菲诺瓦（Finova，详见去年年报）的收益，也归在这里。这笔收益十分可观，不过正迅速减少。合作伙伴卢卡迪亚公司经营得很出色，自愿承担了远超过自己应分担的繁重工作。我喜欢这种分工，也希望以后还有机会跟它合作。

  这一类业务也有亏钱的，通用再保险证券公司就是一个。它经营衍生品和交易业务，去年税前亏了1.73亿美元。其中一部分，是现在才承认过去的会计处理有问题，尽管当时用的也是行业通行做法。衍生品值得多谈谈：它的会计处理怎样，又可能给单个企业乃至整个经济带来什么麻烦。

衍生品

查理和我对衍生品及相关交易活动13看法一致：它们是定时炸弹，交易参与者和整个经济体系都可能受害。

这个看法稍后再谈，先解释什么是衍生品。它涵盖的金融合约太多，只能概括地说：约定在未来某个时间收付资金，金额取决于利率、股价、汇率等一个或多个参考因素。例如，买入或卖出标普500指数期货，就是一种简单的衍生品交易，盈亏来自指数变动。合约期限长短不一，有时长达20年甚至更久；价值也往往取决于多个变量。

除非有抵押品或担保，衍生品合约最终能值多少钱，还取决于交易对手的信用。可在合约结算前，双方就已在当期利润表上记下盈亏，数额往往巨大，却连一分钱都还没有收付。

只要人想得出来，就能设计衍生品合约——有时看来，更像是疯子想出来的。安然就曾把多年以后才结算的新闻纸、宽带衍生品记到账上。又比如，各位想就2020年内布拉斯加州会出生多少对双胞胎押注，签一份合约，也没问题。只要价钱合适，很容易找到肯做这笔生意的对手。

收购通用再保险时，通用再保险证券公司也跟着来了。它是一家衍生品交易商，查理和我都不想要，觉得太危险。我们试过出售，却没能卖掉，现在正在结束这项业务。

结束衍生品业务，说起来容易做起来难。虽然每天都在降低敞口，彻底退出仍要很多年。再保险和衍生品很像地狱：进去容易，出来几乎不可能。一旦签了合约，哪怕约定几十年后才付一大笔钱，通常也脱不了身。虽有办法把风险转给别人，大多数做法却仍会留下一部分责任。

两种业务还有个共同点：报告的利润往往高得离谱。今天的利润很大程度上依赖估算，估错了，可能许多年后才看得出来。

多数错误并非出于恶意，只是人容易对自己承担的义务过于乐观。但衍生品交易者也有很强的动机在账上动手脚。他们的全部或部分报酬，通常按市值计价得出的“利润”计算；偏偏许多合约没有真正的市场，比如刚才那份双胞胎合约，于是改用“按模型计价”14。问题就可能很大。参考因素越多、结算时间越远，越容易采用异想天开的假设。双胞胎合约的两方，可以用不同模型，让双方一连多年都报告大笔利润。到极端时，按模型计价就成了我所谓的“按神话计价”。

内部和外部审计师当然会查这些数字，但不好查。通用再保险证券公司缩减业务十个月，到年底仍有14,384份未结清合约，涉及全球672个交易对手。每份合约的价值可正可负，取决于一个或多个参考因素，有些复杂得令人头痛。即使审计师经验丰富、诚实尽责，对这样一个组合的估值也很容易相差甚远。

估值绝非纸上问题。近几年，一些规模巨大的欺诈或近乎欺诈，借助了衍生品交易。能源和电力公用事业公司就是例子：通过衍生品和交易活动，报出漂亮的“利润”；等到真想把资产负债表上的相关应收款变成现金，屋顶就塌了。所谓“按市值计价”，原来当真是“按神话计价”。

我敢说，衍生品的估值错误有着明显的偏向。几乎每次，获益的都是盯着数百万美元奖金的交易员，或想报出漂亮“利润”的CEO，有时两者都有份。奖金领走了，CEO也从期权中赚到了钱。很久以后，股东才知道报告的利润是假的。

衍生品还会让本来毫不相干的经营困难雪上加霜。许多合约规定，公司一旦遭到信用降级，须立即向交易对手提供抵押品。设想一家公司因整体处境不佳而降级，紧接着又得按照衍生品合约自身的要求，拿出意料之外的巨额现金抵押。为满足要求，公司可能陷入流动性危机，进而再次遭到降级。这样一层层恶化，最终可能让企业垮掉。

衍生品还有连环风险，类似保险公司把大量业务分保给别家。两种情况下，日积月累，都会形成对许多交易对手的巨额应收款。通用再保险证券公司清理业务近一年，仍有65亿美元应收款。参与者或许觉得自己谨慎：信用敞口分散到多家公司，应当无碍。可有时，使我们收不回A公司欠款的某个外部事件，也会影响B到Z公司欠我们的款项。历史反复表明，危机中的关联，平静时往往想象不到。

银行业认识到了这种牵连，这也是成立美联储的原因之一。在此之前，弱银行倒闭，有时会突然让原本稳健的银行也急需现金，后者随之倒下。如今，美联储帮助强银行免受弱银行拖累。可在保险和衍生品行业，没有中央银行专门防止多米诺骨牌倒下。经营基础扎实的公司，也可能仅因链条下游别家出事而陷入困境。行业存在连锁反应的威胁时，尽量减少各种关联才划算。我们做再保险正是如此，这也是退出衍生品业务的原因之一。

许多人说，衍生品让承担不了某些风险的人把风险转给更有实力的机构，因此减少了系统性问题。他们认为，这有助于经济稳定和贸易，也能减少个别参与者遭受的波动。就微观而言，这话往往不错。事实上，我在伯克希尔有时也会做大额衍生品交易，以配合某些投资策略。

但查理和我认为，整个体系已经危险，而且越来越危险。巨额风险，尤其信用风险，集中在少数衍生品交易商手上，他们之间又大量交易。一家出问题，很快可能传给其他家。除了彼此往来，其他交易对手还欠这些交易商巨额款项。其中有些对手看似各不相关，却可能因同一事件同时受挫，比如电信业崩溃，或市场化发电项目价值暴跌。这种联系突然显现，就可能引发严重的系统性问题。

1998年，长期资本管理公司（LTCM）这一家对冲基金，凭高杠杆、大量衍生品交易，就让美联储担心得赶忙组织救援。后来美联储官员向国会作证时承认，如果没有干预，LTCM那些未了结的交易，可能严重威胁美国市场稳定。这家公司公众几乎没听说过，雇员也只有几百人。美联储出手，是怕它这块骨牌倒下后，其他金融机构也跟着出事。那一次，固定收益市场的不少部分瘫痪了几周，却还远算不上最坏的局面。

LTCM用过的一种衍生工具是总收益互换15。在股票等市场里，这种合约可以让一方不出本金，却承担投资的盈亏。比如甲方通常是银行，出全款买股票；乙方不出本金，约定到未来某个日期，银行这笔股票投资的盈利归乙方，亏损也由乙方支付。

这类总收益互换使保证金要求形同虚设。其他衍生工具也大大削弱了监管机构控制杠杆、摸清银行、保险公司等机构风险的能力。即使经验丰富的投资者和分析师，要看懂一家大量使用衍生品公司的财务状况，也很困难。查理和我读完大型银行那些冗长的衍生品附注后，唯一明白的就是：我们根本搞不清楚它究竟承担了多少风险。

衍生品这个精灵已经出了瓶子。除非某件事暴露出毒性，它的种类和数量几乎肯定还会不断增加。电力、天然气行业已经尝过厉害，闹出大问题后，衍生品的使用大幅减少。但在其他地方，这项业务仍毫无约束地扩张。到目前为止，央行和政府还找不到有效办法，去控制，甚至只是监测这些合约带来的风险。

为了股东、债权人、投保人和员工，查理和我认为，伯克希尔必须守住堡垒般的财务实力。我们努力提防一切特大灾难风险，也许因此，对迅速增加的长期衍生品合约，以及随之积累的巨额无抵押品应收款，担心过了头。但在我们看来，衍生品是金融大规模杀伤性武器：危险眼下尚未发作，却可能致命。

投资

下表列出我们的普通股投资，其中2002年底市值超过5亿美元的持股逐项列示。

2002 年 12 月 31 日

我们在股票上的动作仍然很少。主要被投资企业大多利润增加、估值下降，查理和我对持有它们越来越安心，但还不想增持。这些企业前景虽好，我们却仍不认为它们的股票被低估了。

整个股市，我们也持同样看法。连跌三年后，普通股已经有吸引力得多，可让我们稍感兴趣的仍是极少数。可见“大泡沫”时的估值有多疯狂。遗憾的是，当初喝得多醉，之后的宿醉就可能有多难受。

查理和我不是天生讨厌股票。价格合适，我们很愿意持有。在我61年的投资生涯里，大约有50年都出现过这样的机会，以后还会有。不过，除非很有把握赚到至少10%的税前回报，也就是公司税后6.5%至7%的回报，否则我们就等着。短期资金的税后收益不到1%，干等并不好受。但投资要成功，有时就得什么也不做。

去年，我们倒是在几笔“垃圾”债券16和贷款上做了合算的投资。这方面的投资规模增至原来的六倍，年底达到83亿美元。

投垃圾债券与投股票有相似之处：都得衡量价格和价值，翻看数百种证券，才能挑出那几个回报与风险搭配得好的机会。但两者也很不一样。买股票，我们预期每笔都能有好结果，因为选的是财务稳健、竞争优势强，又由能干、诚实的经理人经营的企业。买价合理，亏损就应该很少。经营伯克希尔38年来，我们自己管理的股票，不含通用再保险和盖可管理的部分，盈利与亏损的金额之比约为100比117。

买垃圾债券，面对的企业要脆弱得多。它们通常背着过重债务，行业的资本回报也低。管理层有时不太可靠，利益甚至与债权人正面冲突。因此，我们预料在垃圾债券上偶尔会遭受很大损失。到目前为止，这方面做得还算不错。

公司治理

经理人有没有能力、是否忠于所托，一直需要监督。近2000年前，耶稣基督就谈过这件事。他在《路加福音》16:2中赞许地提到一位财主对管家说：“把你所经管的交代明白，因你不能再作我的管家。”

过去十年，问责与受托责任日渐被轻视，沉迷“大泡沫”的人尤其不在乎。股价越涨，经理人的操守却越差。到90年代末，坚持正道的CEO走在路上，已很少会遇到拥挤。

应当说，大多数CEO为人不错，无论请他们托管子女的资产，还是与他们做邻居，各位都会乐意。然而，这些人中有太多近年在公司里变了样：粉饰数字，成绩平平，却拿着高得离谱的报酬。这些其他方面都很正派的人，走的仿佛是梅·韦斯特那条路：“我本是白雪公主，后来却堕落了。”

照理说，董事会本该阻止这种败坏。我上一次谈董事的职责，是在1993年年报里。各位若需要，可以来信索取，也可以上网读1993年信中的“公司治理”一节。我当时说，董事“应假定公司只有一位不在场的股东，用一切恰当的办法为他的长期利益尽责”。所以，经理人若表现平庸甚至更差，不管多讨人喜欢，董事也得撤换。要像那位85岁大富翁的新娘一样：这位年轻的歌舞女郎被问到，丈夫没了钱，她还会不会爱他。“当然，”她答道，“我会想你的，但我还是会爱你。”

我在1993年年报还说，董事有另一项职责：“如果能力出众但贪婪的管理层行为越界，试图从股东口袋里掏走太多，董事就必须打掉那只伸出去的手。”从那以后，伸手的事越来越多，被拍开的手却很少。

聪明、正派的董事，为什么会失职到这个地步？不是因为法律不够完善，董事须代表股东利益，从来就没有疑问。问题在于我所说的“董事会会议室里的气氛”。

一屋子彬彬有礼的人坐在一起，几乎没人能开口问：是不是该换掉CEO了？CEO支持一项收购，内部人员和外聘顾问又坐在场内，齐声赞同，谁好意思质疑？他们若不赞同，也不会出现在这里。至于薪酬委员会，照例请来一位高薪顾问撑腰，宣布要给CEO巨额期权。这时有人建议再考虑考虑，就像在饭桌上打了个嗝。

正因为有这些“社交”难题，外部董事应该定期开会，不让CEO在场。这项改革正在推行，我十分赞成。至于其他大多数新治理规则和建议，能否带来足以抵偿金钱及其他成本的好处，我很怀疑。

现在人人呼吁“独立”董事。独立思考、独立发言当然好，但还不够：要懂生意、关心公司、站在股东一边。1993年，我提出不可缺少的就是这三点。

40年里，除伯克希尔外，我当过19家上市公司的董事，与约250位董事共事。大多数按今天的规定都算“独立”，但绝大多数至少缺了我看重的三项素质之一。结果，往好处说，他们对股东没多少贡献；太多时候，还帮了倒忙。他们聪明、正派，却不够懂生意，或不够关心股东，因而不去质疑愚蠢的收购和过高的薪酬。惭愧的是，我自己也常常做得不够。管理层提出损害股东利益的方案，我明明不同意，却太多次一声不吭。那时，顾全同事关系压过了独立判断。

要看“独立”二字的局限，还有个跨越62年、涉及数千家公司的例子。自1940年起，联邦法律便要求投资公司18，其中多数是共同基金，必须有相当比例的独立董事。最初要求40%，现在是50%。而通常的基金，长期以来本就由符合独立资格的董事占多数。

这些董事和整个董事会有许多例行职责，但真正重要的只有两件：找到最好的投资管理人，并谈到尽可能低的费用。各位若是给自己找人管钱，也只会看重这两点。替别的投资者做事，理应同样如此。可独立董事在这两件事上的成绩，实在糟糕。

每年，成千上万家投资公司的董事会都要开会，决定由谁管理数百万投资者的积蓄。年年都是A基金选A管理人，B基金选B管理人，像行尸走肉般照例通过，简直是在嘲弄受托责任。董事会偶尔也会反抗，但少之又少。哪怕现任管理人长期表现不佳，等一只猴子打出莎士比亚剧本，恐怕都比等“独立”董事提议考察别的管理人来得快。他们打理自己的钱，当然会另找顾问；轮到受托替别人管钱，就想不到这一点。

这套制度有多虚伪，在基金管理公司出售时看得最清楚。假设管理公司A以巨额价格卖给管理机构B，“独立”董事便突然改了主意，认定B才是最好的选择。可过去那么多年，B一直在那里，他们却从未考虑。更要紧的是，在B买下A之前，本来可以花低得多的管理费聘用它；如今B付了大价钱，得从随交易一起接过来的A基金投资者身上收费，收回成本。关于基金业，约翰·博格的《共同基金常识》（Common Sense on Mutual Funds）谈得很精彩。

几年前，一家大型机构旗下的一组基金邀请我女儿当董事。报酬很高，能让她的年收入增加约50%——她会说，这笔钱她用得着！依法，她算独立董事。可来邀请她的管理人，认为她有任何可能独立判断该聘谁来管这只基金吗？当然没有。我很自豪，她拒绝了邀请，显示出真正的独立。那家基金倒不难找到别人填这个位置，而且，不出所料，管理人一直没换。

基金董事谈管理费，也和许多公司薪酬委员会管CEO薪酬一样失职。我敢说，如果让你或我来谈，很容易就能把大多数共同基金现任管理人的费用降下一大截。若把省下的钱分一点给董事当奖励，管理费一定会纷纷落下来。可现行制度下，降费对“独立”董事无关痛痒，对管理人却事关重大。各位说，谁会赢？

对基金来说，选对管理人当然比压低费用更重要，但两件事都是董事的职责。六十多年，成千上万的“独立”董事在这两件大事上做得糟糕透顶。照顾自己，他们倒很成功：在同一基金系列的多个董事会任职，报酬往往高达六位数。

管理人十分上心，董事却漠不关心，就得有一股强大的力量来制衡。如今公司治理缺的正是它。要撤掉平庸CEO、制止能干CEO的贪婪，所有者，尤其大股东，必须动手。实际并不难：近几十年持股越来越集中，机构投资管理人现在很容易对有问题的公司施加影响。最大的二十家机构，甚至更少，联合起来不给纵容恶劣行为的董事投赞成票，就能有效改革那家公司的治理。我认为，要切实改善受托管理，这种联合行动是唯一的办法。

可惜，有些大投资机构自己也住在“玻璃房”里，批评别人的治理时有自身的麻烦。譬如，一想到自己的董事会也来细查业绩、收费，它们就会发抖。不过，先锋领航集团的约翰·博格、戴维斯顾问公司的克里斯·戴维斯、美盛集团的比尔·米勒，已经在带头推动CEO善待所有者。养老基金和其他受托机构若支持他们，今后的投资回报会更好。

改革的真正考验是CEO薪酬。经理人可以欣然同意董事会“多元化”，为报给美国证券交易委员会（SEC）的文件作保证，也愿意通过那些不痛不痒的流程提案。可若要认真审查他们自己的薪酬和福利，许多人就会拼命抵抗。

近几年，薪酬委员会太常像摇着尾巴的小狗，乖乖听顾问的话。付钱的是面目模糊的广大股东，这些顾问却向来不以忠于他们著称。如果看不出一个人站在哪边，他就不是站在你这边。SEC确实要求委员会在委托书中解释薪酬决定，但交出的通常只是公司律师或人事部门写的套话。

这场花大钱的闹剧该停了。董事若自身没有替股东谈判的本事，就不该进薪酬委员会。他们须说明怎么考虑薪酬、怎样衡量业绩，花股东的钱，也要像花自己的钱一样。

19世纪90年代，塞缪尔·冈帕斯把工会的目标说成“更多！”20世纪90年代，美国CEO接过了这个口号。结果往往是他们大发横财，股东却遭了财务灾难。

董事该制止这种掠夺。真正杰出的经营业绩，配得上丰厚报酬；达不到，就该喊“少一点！”如果前几年虚高的薪酬竟成了以后定薪的起点，那就荒唐了。薪酬委员会得重新考虑整个方案。

已经提出、几乎肯定会实施的新规定，将要求伯克希尔调整董事会，增加符合书面“独立性”标准的董事。

我们还会加一条自己的标准。它对独立性很重要，却远非决定因素：候选人得是真正的大股东，股票是本人或家族花钱买入的，不是伯克希尔送的，也不是行使期权拿到的。我们希望这些持股对其行为的影响，远远超过声望、董事报酬等其他考虑。

这就说到一个常被忽视的问题。上市公司给董事的年报酬，平均大概有50,000美元。许多董事靠这笔钱取得全年收入的20%甚至更多，却仍被认定为独立；我们的董事罗恩·奥尔森收入很高，伯克希尔付的法律服务费只占极小部分，却可能因此被认定为不独立，实在让我费解。前面的基金案例已经说明，收入不高、很靠董事报酬生活，又盼着多进几个董事会挣钱的人，极不愿意得罪CEO和董事同僚。他在企业界的名声，很大程度上由这些人决定。若监管者认为一笔“可观”的钱会影响独立性，确实也可能如此，那他们就漏掉了一大群可能受影响的人。

伯克希尔希望董事不把这点报酬当回事，所以只付象征性的酬劳。我们也不希望公司一旦出大事，董事却能置身事外，因此不替他们买高管及董事责任保险。这个不合常规的做法，多年来还替股东省了数百万美元。归根结底，我们希望董事作决定时，在乎的是家里的净资产会受什么影响，而不是自己能拿多少报酬。查理和我管理公司，就是按这个准则行事。伯克希尔董事也应该如此。

寻找新董事，我们会从股东名册下手，找那些本人或家族长期直接持有数百万美元伯克希尔股票的人。这些人自然符合两项要求：关心伯克希尔、站在股东一边。第三项还得另看，有没有经营企业的判断力；这种本事并不常见。

最后，巴菲特家族还会有人留在董事会。他们不是来接管我死后的经营工作，届时也不会领取任何报酬。他们的任务，是替股东和经理人守住伯克希尔的独特文化，让它在其他CEO接替我以后仍得到维护和培育。

董事会人员怎样调整，都不改变查理和我的经营方式。我们仍会重实质、轻形式，董事会开会尽量少花时间做展示汇报和例行公事。替查理和我挑选接班人，很可能是董事会最重要的职责，它会把精力放在这件事上。

现有董事会监督的，是一家以股东利益为重的企业，经营始终遵循原年报第68至74页的经济原则。我请所有新股东都读一读。我们要找的新董事，也必须同样忠于这些原则。

审计委员会

审计委员会自己做不了审计。管理层声称赚到的利润有没有问题，只有外部审计师能判断。不顾这个事实，只在委员会的组成和章程上做改革，收效不会大。

前面说过，近几年，太多经理人在公司数字上动手脚。会计和经营手法往往合法，却严重误导投资者。审计师常常知情，却太多次不作声。审计委员会最要紧的工作，就是让他们把知道的说出来。

委员会要让审计师更怕误导委员，而不是更怕得罪管理层。近几年情况恰好相反：审计师通常把CEO当客户，股东和董事倒排在后面。这一来是因为日常关系，二来，他们清楚，不管条文怎么写，CEO和CFO才是付费用、决定以后还请不请他们做审计及其他业务的人。新规则不会明显改变这一点。审计委员会明确把责任摆到审计师面前，才能打破这种舒适的关系：知道或怀疑有问题却不说，就要承担巨额经济责任。

我认为，审计委员会只要向审计师问四个问题，就能达到这个目的。回答应记录下来，并报告给股东：

1. 假如编制财务报表完全由审计师负责，有没有任何地方会与管理层现在的做法不同？重大、非重大差异都要问。如果会，管理层的理由和审计师的回应都应披露，再由委员会评判。
2. 假如审计师自己是投资者，他是否已经获得用明白易懂的话说明、足以理解公司本报告期财务表现的必要信息？
3. 假如审计师自己担任CEO，也会采用公司现行的内部审计程序吗？若不会，差在哪里，为什么？
4. 审计师是否知道，有哪些会计或经营行为，目的是把收入或费用从一个报告期移到另一个，而且已经产生了这种效果？

问了这些问题，委员会由谁组成，也就是大多数改革盯着的事，便没那么重要了。这样做还省时省钱。责任摆到眼前，审计师就会尽职；不摆到眼前，结果怎样，我们已经见过。

这些问题至少要在公布盈利报告的一周前提出，好让审计师与管理层的分歧有机会提交委员会，讨论解决。如果等到马上要公布数字才来谈，委员会便容易迫于时间压力照单批准。仓促是准确的大敌。我认为，SEC最近缩短报告期限，会降低股东收到的信息质量。查理和我都认为，这条规定错了，应该撤销。

四个问题最主要的作用在于预防。审计师知道，委员会要的是明确认可管理层做法，光是默许不够，就会及早抵制不当做法，不等虚假数字进了账才说话。怕被原告律师追责，会促使他们这样做。

去年九月，《芝加哥论坛报》分四篇报道安达信，很好地揭示了近年会计标准和审计质量如何败坏。几十年前，安达信的审计意见还是行业标杆。公司有个精英组成的“专业准则小组”（PSG），无论客户怎样施压，都坚持如实报告。1992年，这个小组主张，股票期权的成本既然明明是费用，就应该记入费用。可善于拉生意的合伙人推翻了它。他们清楚客户要什么：不管实际赚多少，报出来的利润越高越好。许多CEO也反对费用化，因为一旦记下真实成本，自己想拿的天价期权就会大幅缩水。

安达信改口后不久，独立的财务会计准则委员会（FASB）以7比0赞成期权费用化。不出所料，大审计公司和大批CEO涌向华盛顿，向参议院施压，要阉割FASB的权力。还有哪个机构比参议院更懂会计呢？大笔政治献金让这些人的声音更响，钱通常还是公司的，本属于即将受骗的股东。这样的场面，可不适合拿进公民课堂。

参议院竟以88比9反对期权费用化，实在可耻。几位知名参议员甚至扬言，FASB再不退让，就让它消失。独立性原来不过如此。当时的SEC主席小阿瑟·莱维特，平日一直警惕地维护股东利益，后来却说，屈从国会和企业的压力，是他主席任上最后悔的事。莱维特的好书《Take on the Street》，详述了这桩丑事。

拿下参议院，压住SEC，美国企业界知道，会计现在由自己说了算。大牌审计师点头，有些还主动鼓励，利润想怎么报就怎么报的时代就此开始。随后肆无忌惮的做法，很快给“大泡沫”打足了气。

受参议院威胁后，FASB放弃原先立场，改为靠企业“自觉”：费用化更好，但不愿这么做，也可不计这项成本。结果令人灰心。标普500指数的500家公司，498家选了那个被认为较差的办法，因为可以报出更高的“利润”。急着多拿报酬的CEO对此十分满意：荣誉留给FASB，制度的好处归他们。

1992年年报里，谈到许多CEO不体面、只顾自己的做法时，我说过：“当商业精英在关乎自身利益的问题上鼓吹令人难以置信的主张时，他们便可能丧失在关乎社会的重大问题上——在这些问题上他们可能有诸多有价值的见解——的公信力。”

公信力如今已经丢了。CEO们得重新赢回美国人的信任，为了国家，这件事也很重要。但靠愚蠢的广告、空洞的政策声明，或调整董事会和委员会的组成，做不到。他们得把受托人的责任当作日常准则，把所有者当伙伴，不当傻子。该拿出行动了。

给投资者三条建议。第一，会计处理不可靠的公司，要当心。还不把期权计入费用，或在养老金假设上异想天开，都值得警惕。管理层在明处走歪路，暗地里也很可能一样。厨房里很少只有一只蟑螂。

特别有害的是大吹EBITDA19，即息税折旧摊销前利润。这暗示，折旧这笔“非现金”扣减不是真正的费用，纯属胡说。折旧其实是一种很不讨喜的费用：对应的现金早在买资产时就付了，那时资产还没替企业挣过钱。设想今年年初，公司把所有员工未来十年的工资一次付清，就像买一项能用十年的固定资产那样。以后九年，工资就成了“非现金”费用，逐年冲减今年记下的预付薪酬资产。谁会说，第二年到第十年确认这些费用，只是记账走个形式？

第二，附注看不懂，管理层通常也不可信。如果一条附注或管理层的解释怎么也读不明白，多半是CEO不想让你读懂。安然对某些交易的说明，至今仍让我困惑。

第三，对大谈盈利预测和增长预期的公司，要存疑。做生意很少能风平浪静，永远没有意外，利润也不会平滑地上涨。当然，投行的发行材料里另当别论。

查理和我现在不仅不知道旗下企业明年能赚多少，连下个季度都不知道。那些总说自己知道未来的CEO，我们信不过；若他们还次次达到宣布的目标，就更难相信。总保证“把数字做出来”的经理人，迟早会想捏造数字。

股东指定捐赠

伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划20，约有97.3%的合资格股份参加，捐款总额1,650万美元。

计划实行22年，我们已按股东指定捐出1.97亿美元。伯克希尔其余捐赠由子公司安排，沿用被收购前的做法，不过原业主自己的慈善项目，改由他们本人负责。2002年子公司合计捐赠2,400万美元，其中400万美元是实物。

要参加以后的计划，须持有直接登记在实际所有者名下的A类股，不能登记在经纪商、银行或存管机构的代名人名下。截至2003年8月31日，仍未这样登记的股票，不具备2003年的参加资格。收到捐赠表格，请马上寄回，免得搁下后忘了。超过截止日才收到的指定，我们不予受理。

周年股东大会

今年年会定在5月3日星期六，仍在市政礼堂（Civic Auditorium）。早上7点开门，8:30放电影，9:30正式开会。中午短暂休息，大家吃点东西，礼堂售卖处有三明治。除此以外，查理和我会一直答问到下午3:30。尽管来考我们。

随年报寄出的委托书材料有一份附件，说明怎样取得年会及其他活动的入场凭证。机票、酒店和租车，我们又请了美国运通协助，电话800-799-6634。他们年年帮我们做得很好，在此致谢。

照旧，我们会派车从较大的酒店接各位去会场。会后送回酒店，也去内布拉斯加家具商城、波仙珠宝和机场。不过，自己有辆车多半还是方便些。

今年的商品和服务展区，比过去更大、更好，请准备好掏腰包。派博厨具的展位，各位应该尤其喜欢，可能还会碰上多丽丝和希拉。

盖可的展位会有从全国各地来的优秀顾问，替各位报车险价格。通常还有股东特别折扣，一般为8%。我们经营的49个司法管辖区中，有41个允许这项优惠。带上现有保险的资料，看看我们能不能替你省钱。

星期六，奥马哈机场仍会停着奈特杰航空®的多种飞机，供各位参观。想看哪一架，向市政礼堂（Civic Auditorium）的代表问一声就行。周末若买足了我们认为应该买的东西，各位或许真要一架飞机才能运回家。而且，只要买下飞机的部分产权，我亲自保证送一包鲜果布衣三条装三角内裤。

内布拉斯加家具商城（NFM）占地77英亩，在道奇街与太平洋街之间的第72街。今年仍有“伯克希尔周末”价，股东能享受通常只给员工的折扣。六年前我们开始这样做，周末销售额从1997年的530万美元，增至2002年的1420万美元。

享受折扣，须在5月1日周四至5月5日周一购物，并出示年会凭证。几家知名厂商平时严禁打折，这次也为股东周末破例，我们很感谢。家具商城平日早上10点至晚上9点营业，周日早上10点至下午6点。今年星期六晚上6点至10点，还有股东专场。我会去吃热狗、喝可口可乐。

除蒂芙尼（Tiffany）曼哈顿店外，全美最大的珠宝店波仙珠宝，有两场股东专场：5月2日星期五晚上6点至10点是鸡尾酒招待会；5月4日星期天早上9点至下午5点，是主要的庆祝活动。别忘了请查理在购物小票上签名。

周四至周一都能享受股东价。想避开周五晚和周日的人潮，可以别的时间来，说明股东身份就行。星期六营业到下午6点。波仙珠宝的毛利率比主要对手低整整20个百分点，所以买得越多，省得越多。至少我妻子和女儿是这么说的。

星期天下午，波仙珠宝外的购物中心里，世界顶尖桥牌高手会陪股东打牌。我们预计鲍勃·哈曼（Bob Hamman）、莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）、弗雷德·吉特尔曼（Fred Gitelman）和谢里·瓦恩斯托克（Sheri Winestock）都会坐镇。两次美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）也会迎战所有来客，而且蒙着眼！去年，他确实蒙着眼，同时下六盘，头一回输了一盘，另外五盘都赢了。此后他加紧训练，准备今年再开始一段连胜。

比尔·罗伯蒂（Bill Robertie）也来。他是仅有的两位两次夺得西洋双陆棋世界冠军的选手之一，各位可以与他一较高下。还有一位新朋友：1991年世界拼字游戏（Scrabble）冠军彼得·莫里斯（Peter Morris）。他会同时下五盘，不蒙眼，还允许挑战者查字典。

我们也想在商场里听听各位的歌喉。费城的朋友阿尔·奥尔勒（Al Oehrle）会弹钢琴，什么歌、什么调都行。我和苏茜（Susie）领唱。她唱得好。

我最爱的戈拉特牛排馆，5月4日星期天仍只接待伯克希尔股东，下午4点至晚上10点营业。星期天去，务必预订。请在4月1日，不要提前，打402-551-3733。周日若订满了，在奥马哈期间的其他晚上也可以去。要显得懂吃，就点偏生的T骨牛排（rare），配双份土豆饼。

今年不打棒球了。去年我的快球测出每小时5英里，我就决定把球鞋挂起来。所以改在星期六晚上，家具商城（NFM）见。

明年年会搬到奥马哈的新会议中心。换了地方，就可以选星期六或星期一开会，看多数股东喜欢哪天。请在所附的专用选票上勾选，但只有今后可能来参加的人才投票。

选星期六还是星期一，按股东人数计票，不按股数。一股B类股的持有人，与拥有许多A类股的持有人，都是一样的一票。若结果接近，就照外地股东的意思办。

再请各位留意：以后确有可能来参加一些年会，才请投票。

2003 年 2 月 21 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2002年报收购标准与前瞻声明
• 《所有者手册》（2002年报所附旧稿）
• 2002年报普通股、经营公司名录与五年财务资料