2006 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔公司业绩与标普500指数比较

【原附说明】本表在印刷版年报中位于董事长信首页的对页，信中提到了这张表。

年度变动百分比；括号表示负值。相对结果为前两列之差，单位为百分点。

原表注：

一般采用日历年数据，但1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的权益证券按市价计量，取代此前的成本与市价孰低规则。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的数据；除上述调整外，所有结果均按最初报告的数值计算。

标普500的数据为税前回报，伯克希尔的数据为税后回报。如果一家像伯克希尔这样的公司只持有标普500，并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，它的回报会低于指数；在指数下跌的年份，则会高于指数。长期累积下来，税负会使其回报显著落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2006 年我们的净资产增加了 169 亿美元，这使得我们 A类股和 B类股的每股账面价值均增长了 18.4%。在过去的 42 年里（即现任管理层接手以来），账面价值从 19 美元增长到 70,281 美元，年复合增长率为 21.4%1。*

* 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A类股。B类股的数据是 A类股的 1/30。

我们认为，169 亿美元创下了净资产一年增长的最高纪录——超过了任何美国企业有史以来的记录，除开因合并带来的增长（例如美国在线收购时代华纳）。当然，埃克森美孚和其他公司赚得远比伯克希尔多，但它们的盈利大多用于分红和/或回购，而非用于增加净资产。

话虽如此，关于我们 2006 年的增长，我还是要坦白一下。我们最重要的业务——保险，交了大运：大自然母亲，老天保佑她，休假去了。在 2004 年和 2005 年用飓风重创我们之后——那些风暴使我们在超级巨灾保险2上损失了一大笔钱——她就这样消失了。去年，这项业务由亏转盈——而且利润相当可观。

此外，我们 73 家企业中的绝大多数在 2006 年都表现出色。我先说说我们最大的业务之一，盖可。管理层在那儿取得的成就简直非同凡响。

正如我之前告诉过你们的，盖可的首席执行官托尼·奈斯利，在 45 年前就到公司工作了，那时他刚满 18 岁两个月。他在 1992 年成为首席执行官，从那时起，公司的增长便呈爆发之势。此外，托尼近年来还实现了惊人的生产率提升。从 2003 年底到 2006 年底，盖可的保单数量从 570 万份增长到 810 万份，增幅达 42%。但在同一时期，公司的员工数量（折合全职人数计算）却下降了 3.5%。因此，生产率提升了 47%3。况且，盖可原先也没有人员臃肿的问题。

生产率大幅提高，使盖可得以保持至关重要的低成本优势，尽管它大幅增加了广告支出。去年，盖可在广告上花费了 6.31 亿美元，高于 2003 年的 2.38 亿美元（也高于 1995 年伯克希尔取得控制权时4的 3100 万美元）。如今，盖可在广告上的花费远超其任何竞争对手，即使是那些规模大得多的对手。我们将继续提高标准。

去年我曾告诉你们，如果你们有了新生的儿子或孙子，一定要给他取名托尼。但伯克希尔董事唐·基奥最近有了个更好的主意。看过盖可 2006 年的业绩后，他写信给我说：“别管新生儿了。告诉股东们立刻把他们现有的孩子的名字改成托尼或安托瓦内特。”唐在信末署名：“托尼”。

查理·芒格——我的合伙人兼伯克希尔的副董事长——和我经营的企业，如今已经很大了，拥有 21.7 万名员工，年收入接近 1000 亿美元。我们起初当然没打算把企业做得这么大。查理起初是律师，我则自认为是证券分析师。那时，我们就对各类大型机构能否高效运转抱有怀疑。规模似乎会使许多组织变得思维迟钝、抗拒变革且自以为是。用丘吉尔的话说：“我们塑造建筑，之后建筑塑造我们。”这里有一个能说明问题的事实：1965 年市值最大的十家非石油公司——诸如通用汽车、西尔斯、杜邦和伊士曼柯达这样的巨头——只有一家出现在了 2006 年的榜单上。

公平地说，我们也看到过很多成功案例，有些确实非常杰出。有许多大公司的管理者是我非常钦佩的；美国运通的肯·谢诺、通用电气的杰夫·伊梅尔特和富国银行的迪克·科瓦塞维奇一下子就浮现在我脑海里。但我认为我干不了他们所做的管理工作。而且我知道我不会喜欢他们职位附带的许多职责——会议、演讲、出国差旅、慈善应酬和政府关系。对我来说，罗纳德·里根的话说得对：“‘勤奋工作从不致命’这话大概是事实——但为什么要冒这个险呢？”

因此，我选择了轻松的方式：安坐一旁，依靠那些独当一面的杰出经理人开展工作。
我的任务只是给他们鼓劲，塑造并巩固企业文化，以及作出重大的资本配置决策。
我们的经理人通过高效、勤奋的工作回报了这份信任。

对于他们过去42年的表现，尤其是2006年的表现，查理和我深表感谢。

衡量标准

查理和我通过多种方式衡量伯克希尔的进步并评估其内在价值。单凭一个指标做不到，统计数据再多，也有一些重要因素反映不出来。例如，至关重要的是，我们要有比我年轻得多的经理人将来接我的班。伯克希尔在这方面从未准备得这么充分——但我无法用数字来向你证明这一点。

然而，有两个统计数字至关重要。第一个是我们按每股计算持有的投资（包括现金及现金等价物）金额。计算这一数字时，我们剔除了金融业务中持有的投资，因为这些投资大部分都有相应的借款。以下是自现任管理层取得伯克希尔控制权以来的记录：

* 已扣除少数股东应占的投资。

早年，我们将大部分留存收益和保险浮存金投向了可流通证券。由于这种侧重，也由于我们购买的证券普遍表现良好，我们的投资额在很长一段时间内增长很快。

然而，随着时间推移，我们越来越专注于收购经营性业务。将资金用于这些收购，既减慢了投资额的增长，又加快了非保险业务税前盈利的增长，后者是我们使用的第二个衡量标准。以下是这些收益的历年表现：

* 不包括收购会计调整，并已扣除少数股东应占收益。

去年，我们的非保险业务收益实现了良好增长——38%5。不过，未来我们若想让盈利再大幅增长，唯有进行重大且明智的收购。这并非易事。但我们确实拥有一个优势：伯克希尔正日益成为企业主和经理人的“首选买家”。起初，人们只是在美国国内（而且多数是私营企业）这么看我们。然而，我们一直希望，美国以外的企业主也愿意把公司卖给伯克希尔。去年，我们终于迈出了跨国收购的步子。

收购

2006年初，我们完成了三笔在2005年底尚未完成的收购，耗资约60亿美元收购了太平洋公司、美国商业资讯和应用承保公司。这三家公司的表现都非常出色。

不过，这一年最重要的一笔收购发生在7月5日：我们买下了以色列公司伊斯卡的大部分股权，并由此与伊斯卡董事长埃坦·韦特海默（Eitan Wertheimer）和首席执行官雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）建立了合作关系。故事始于2005年10月25日。那天我收到埃坦寄来的一封只有一页又四分之一的信，当时我对他一无所知。信的开头写道：“我写信是想向您介绍伊斯卡公司”，接着便描述了一家业务遍及61个国家的切削刀具企业。然后埃坦写道：“关于大型家族企业所面临的代际传承和所有权问题，我们已经思考了一段时间，也对伊斯卡的未来做了很多考量。我们的结论是，伯克希尔·哈撒韦将是伊斯卡最理想的家园。我们相信，伊斯卡成为您旗下企业的一员，将继续蓬勃发展。”

读完埃坦的信，公司的实力和管理层的为人都让我印象深刻，也让我很想进一步了解他们。同年11月，埃坦、雅各布以及伊斯卡的首席财务官丹尼·戈德曼（Danny Goldman）来到了奥马哈。与他们会面的几个小时让我确信，若我们能达成交易，我们将会与一群极其出色的经理人联手，他们值得信赖，完全有能力在出售后经营这家企业，并会一如既往地投入精力，尽心经营。不过，我之前从未收购过美国本土以外的企业（尽管买过不少外国股票），所以需要了解一些税务和司法管辖方面的问题。弄清这些问题后，伯克希尔出资40亿美元收购了伊斯卡 80%的股权。剩余20%的股权仍留在韦特海默家族手中，他们成了我们宝贵的合作伙伴。

伊斯卡的产品是小型的消耗性切削刀具，这类刀具需与大型、昂贵的机床配合使用。这门生意并无什么魔力，要说有，那也是其经营者赋予它的。埃坦、雅各布和他们的同事们是真正的管理魔术师，他们不断研发出能让客户机床更高效的刀具。结果就是：伊斯卡能赚钱，是因为它帮助自己的客户赚到了更多的钱。没有什么比这更可靠的成功秘诀了。

去年9月，查理和我，以及五位伯克希尔的同事一起，去以色列参观了伊斯卡。我们——我指的是我们每一个人——从未对任何一家企业留下过如此深刻的印象。在伊斯卡，就像在以色列各地一样，智慧与活力无处不在。能成为埃坦、雅各布、丹尼和他们优秀同事的合作伙伴，伯克希尔的股东们实在幸运。

几个月后，在沃思堡的朋友约翰·罗奇（John Roach）带来的一笔交易中，伯克希尔再次成为了“首选买家”。你们中许多人应该记得，约翰是我们2000年收购的贾斯汀工业（Justin Industries）的董事长。当时，他正帮助身患绝症的约翰·贾斯汀（John Justin），为其公司寻找一个永久的归宿。约翰·贾斯汀在我们收购贾斯汀工业后不久便去世了，但此后这家公司的运营，完全遵照了我们对他做出的承诺。

11月，约翰·罗奇前来拜访我时，带上了保罗·安德鲁斯二世（Paul Andrews, Jr.）。保罗持有沃思堡一家电子元件分销商TTI大约80%的股份。在35年的时间里，保罗将TTI的销售额从11.2万美元做到了13亿美元。他是一位非凡的企业家和经营者。

64岁的保罗热爱经营自己的业务。但前不久，他碰巧看到创始人的离世对一家私人企业的员工及企业主家属所造成的严重冲击。起初只是扰乱经营，后来往往会变成毁灭性的打击。因此，大约一年前，保罗开始考虑将TTI卖出去。他的目标是把企业交给自己精心挑选的新东家，而不是任由信托机构的职员或律师在他死后主持一场拍卖。

保罗排除了“战略”买家，因为他知道，这类买家为了追求所谓“协同效应”，很可能拆散他悉心建立起来的一切，而这一举动将打乱他的数百名同事原有的工作和生活（或许在此过程中还会伤及TTI的业务）。他也排除了私募股权基金，因为后者极有可能让公司背上沉重的债务，然后尽快转手卖掉。

这样一来，剩下的就只有伯克希尔了。11月15日上午，我和保罗见了面，并在午饭前就达成了交易。他后来写信对我说：“会面之后，我确信伯克希尔是TTI最合适的东家……我为我们的过去感到骄傲，也对我们的未来充满期待。”查理和我也一样。

在 2006 年，我们还在鲜果布衣、迈特克、CTB、萧氏和克莱顿这几家公司旗下进行了一些“补充型”收购。鲜果布衣的收购动作最大。首先，它以约 12 亿美元（含承接的债务）的价格收购了罗素公司（Russell Corp.），一家领先的运动服饰和制服生产商；并在 12 月同意收购威富公司（VF Corp.）的内衣业务。这两笔收购合计将为鲜果布衣增加约 22 亿美元的销售额，并带来约 23,000 名员工。

如果买来的业务能交给已经在伯克希尔证明了才干的经理人，例如鲜果布衣的约翰·霍兰德，查理和我就特别高兴。例如，自我们 2001 年收购迈特克以来，它已经进行了 14 次收购，而吉恩·图姆斯从这些交易中获得的成果，远超他当初的预测。实际上，我们通过这些补充型收购，更充分地发挥了既有管理团队的才干。我们还会进行更多此类收购。

然而，我们仍然需要“大象”级的收购，才能好好利用伯克希尔源源不断流入的现金。因此，查理和我必须放弃追逐老鼠，将收购重心放在大得多的猎物上。

有个故事很像我们挑收购对象的情形：一位老先生在购物时，推着购物车撞上了一位年轻人。老先生满怀歉意地解释说，他和妻子走散了，正一心想着找她。这位刚认识的年轻人说，巧了，他的妻子也走开了，并建议说，如果他们俩一起去找两位女士，效率可能会更高。老先生表示同意，便问这位新同伴他的妻子长什么样。“她是个漂亮的金发女郎，”年轻人答道，“身材能让主教撞破彩绘玻璃窗，穿着紧身白色短裤。你太太呢？”老先生二话不说，答道：“别管她了，我们找你的那个。”

我们想买什么样的企业，第 25 页列了标准。如果你有符合标准的收购候选对象，请随时给我打电话——不论白天黑夜。然后，看着我撞破一扇彩绘玻璃窗。

现在，让我们来看看伯克希尔的四大主要业务板块。将它们混在一起看，不利于分析。所以，我们将它们视为四个独立的业务来逐一审视，就从最重要的保险集团开始。

保险业务

下个月将是我们进入保险业 40 周年。1967 年 3 月 9 日，伯克希尔以 860 万美元的价格从杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）手中收购了国民赔偿保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司——国民火灾与海事保险公司（National Fire & Marine）。

杰克是我的老朋友，也是一位杰出的商人，但有点古怪。每年大概有十分钟的时间，他会突然产生卖掉公司的冲动。但这种情绪——或许是由与监管机构的争执或不利的陪审团裁决引发的——很快就会烟消云散。

20世纪60年代中期，我请我和杰克共同的朋友、投资银行家查理·海德尔（Charlie Heider）留意：等杰克下一次又到了想卖公司的“发情期”，就通知我。当查理的电话打来时，我飞速赶去见杰克。我们几分钟内就达成了协议，我放弃了审计和“尽职调查”，也省去了其他任何可能让杰克有机会反悔的程序。我们只是握了握手，事情就这么定了。

当我们约定在查理的办公室完成收购交割时，杰克迟到了。最后他终于到了，解释说他在兜圈子找一个计费器上还有剩余时间的停车位。对我而言，那真是个神奇的时刻。我当时就知道，杰克会是我喜欢的那类经理人。

当伯克希尔买下杰克的两家保险公司时，它们拥有 1700 万美元的“浮存金”6。我们在之前的报告中经常详细解释浮存金，你可以在我们的网站上找到这些内容。简而言之，浮存金是我们持有的、不属于我们但我们可以拿去投资的钱。

截至 2006 年底，我们的浮存金已增长至 509 亿美元，最近我们又与埃奎塔斯签下了一笔巨额的追溯再保险合同——我将在下一节中详述——这将使浮存金再增加 70 亿美元。我们的浮存金增长大部分是通过收购其他保险公司实现的，但我们自身业务的增长也相当出色，尤其是在阿吉特·贾因（Ajit Jain）令人惊叹的再保险业务上。当然，在 1967 年，我完全没想到浮存金会有今天这样的规模。每天踏踏实实向前走一步，确实大有好处。

我们持有大量追溯再保险合同，其浮存金会随着时间推移自动减少。因此，除非我们在保险领域进行新的收购，否则未来将很难增加浮存金规模。不过，无论规模大小，从长期看，伯克希尔浮存金的成本这个关键指标，很可能远低于行业水平，甚至可能降至零以下。请注意“从长期看”这几个字。坏年景会周期性出现，这一点毋庸置疑。

然而在 2006 年，保险业务的一切都很顺利——顺利极了。我们的经理人——托尼·奈斯利（GEICO）、阿吉特·贾因（伯克希尔·哈撒韦再保险）、乔·布兰登和塔德·蒙特罗斯（通用再保险）、唐·沃斯特（国民赔偿保险公司的原保险业务）、汤姆·纳尼（美国责任保险公司）、蒂姆·肯尼西（医疗保护保险公司）、罗德·埃尔德雷德（伯克希尔·哈撒韦本州保险公司群和赛普拉斯保险公司）、希德·费伦茨和史蒂夫·孟席斯（应用承保公司）、约翰·基泽（中央州赔偿保险公司）以及唐·托尔（堪萨斯银行家保证保险公司）——简直个个表现神勇。念出他们的名字时，我觉得自己像是到了库珀斯敦，正在念名人堂的名单。当然，整个保险行业在 2006 年也迎来了极好的年景。但我们经理人取得的业绩普遍优于同行对手。

下表列示了我们各主要保险业务板块的承保业绩及浮存金数据。尽情欣赏吧，因为你不会很快再看到另一份这样的成绩单。

（单位：百万美元）

* 包含医疗保护保险公司（MedPro）自2005年6月30日起的数据。

** 包含应用承保公司（Applied Underwriters）自2006年5月19日起的数据。

2007 年，我们常规保险业务的业绩将会下滑，不过我认为它们仍会保持在令人满意的水平。最大的未知数是超级巨灾保险。2004-2005 年那两个可怕的飓风季究竟是异常情况？还是我们的地球发出的第一次警告，预示着21 世纪的气候将与过去所见截然不同？如果第二个问题的答案是肯定的，那么2006 年很快就会被视为一连串毁灭性风暴来临前，一段让人放松警惕的平静期。这些风暴可能会重创保险业。以为卡特里娜飓风已接近最坏情况，就太天真了。

管理我们超级巨灾业务的阿吉特·贾因和我，都不知道前方等待我们的是什么。我们确实知道，押注于变化中的大气状况对保险公司没有不利影响，将是一个巨大的错误。

不过，别以为我们已经不愿冒险了。只要能为承担风险获得合理报酬，我们仍然做好了在单一事件中损失 60 亿美元的准备。但若价格未能反映我们对损失概率的评估，我们连极小的风险敞口都不愿承担。合理的价格并不能保证任何一年的盈利，但不合理的价格肯定会导致最终的亏损。由于大量资本涌入超级巨灾领域，费率最近已经下降。因此，我们大幅削减了与风暴相关的风险敞口。我们在这方面的行为，与我们在金融市场上的做法如出一辙：别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。

劳合社、埃奎塔斯与追溯再保险

去年——现在该说说埃奎塔斯了——伯克希尔同意签订一份巨额的追溯再保险合同，这份保单旨在为保险公司已发生但成本尚不确定的损失提供保障。我很快就会告诉你协议的细节。不过，先回顾一下保险业的历史，看看这笔交易是怎么来的。

我们的故事始于 1688 年左右，当时爱德华·劳埃德在伦敦开了一家小咖啡馆。虽说算不上星巴克，但他的小店注定要闻名世界，原因在于其主顾——船东、商人以及富有冒险精神的英国资本家——的商业活动。这些客人一边喝着爱德华的咖啡，一边开始签订合同，将海上灾难的风险从船主和货主转移到资本家身上，后者则押注某次航程能够平安无事地完成。这些资本家最终被称为“劳合社的承保人”。

尽管许多人认为劳合社是一家保险公司，但事实并非如此。它只是一个场所，供众多会员承保人进行交易，就像几个世纪前一样。

随着时间的推移，承保人开始招揽被动投资者加入辛迪加。此外，业务也从海上风险扩展到所有可以想象的保险形式，包括那些让劳合社声名远扬的特色险种。承保人离开了咖啡馆，迁进了更气派的办公场所，并正式确立了一些协会规则。那些被动支持承保人的人便被称为“记名成员”7。

最终，记名成员群体扩大到来自世界各地成千上万的人，他们加入时都期望能不费吹灰之力、无需承担重大风险就赚点外快。诚然，潜在的记名成员总是被郑重告知，他们对所在辛迪加的承保后果负有无限且永久的责任——“赔到你连袖扣都不剩”，就像那句老派说法一样。但这一警告逐渐被视为例行公事。三百年来，人们的袖扣一直安然无恙。这段历史就像一剂强效镇静剂，安抚着那些准备签约的记名成员。

然后，石棉问题出现了。当石棉潜在的赔付成本叠加到 20 世纪 80 年代涌现的环境和产品责任索赔浪潮中时，劳合社开始从内部崩溃。几十年前签发的、且已基本被遗忘的保单，正演变为巨额亏损。没有人能作出可靠的总额估计，但可以确定的是，这个数字将是数百亿美元。无休止且无限额的亏损幽灵吓坏了现有的记名成员，也吓跑了潜在的新人。许多记名成员选择破产，有些人甚至选择了自杀。

在这片废墟中，一场绝望的救亡行动开始了。1996 年，劳合社的掌权者拨出 111 亿英镑给一家名为埃奎塔斯的新公司，并让其负责支付 1993 年之前签发保单的所有索赔。实际上，这个计划把众多陷入困境的辛迪加的麻烦集中到一起。当然，这笔资金可能不够——如果真发生这种情况，记名成员仍需为缺口承担责任。

但新计划通过将所有负债集中到一处，消除了辛迪加之间许多代价高昂的内部纷争。此外，集中以后，索赔评估、谈判和诉讼也能处理得更妥当。埃奎塔斯秉持着本·富兰克林的思想：“我们必须团结在一起，否则就肯定会被一个个吊死。”

从一开始，许多人就预言埃奎塔斯最终会失败。但当阿吉特和我在 2006 年春季复查事实时——此时距最后一张涉及这些风险的保单签发已过去 13 年，并且已支付了 113 亿英镑的索赔——我们判断，这位病人很可能活下来。于是，我们决定向埃奎塔斯提供一份巨额再保险保单。

由于仍存在大量难以估量的因素，伯克希尔无法向埃奎塔斯及其 27,972 名记名成员提供无限保障。但我们表示——在此我简化一下——如果埃奎塔斯愿意给我们 71.2 亿美元的现金和证券（这就是我所说的浮存金），我们将支付其未来总计不超过 139 亿美元8的所有索赔和费用。这个金额比埃奎塔斯近期估算的最终负债高出 57 亿美元。因此，记名成员获得了一份巨大的——并且几乎肯定是充足的——未来保障，以防备那些令人不快的意外。事实上，这份保障如此充足，以至于埃奎塔斯计划向其数千名记名成员支付一笔现金，这一事件是其中大多数人做梦都没想到的。

那么，伯克希尔的表现会如何呢？这取决于那些“已知”的索赔最终会让我们付出多少代价，还有多少尚未提出的索赔会浮现以及这些索赔会花掉多少钱，赔款支付的速度有多快，以及我们在赔款支付前用收到的现金能赚到多少收益。阿吉特和我认为胜算在我们这一边。即使我们判断错了，伯克希尔也承受得起。

埃奎塔斯的首席执行官斯科特·莫泽（Scott Moser）简洁地总结了这笔交易：“记名成员想要夜里睡得安稳，我们认为，我们刚刚为他们买到了世界上最好的床垫。”

警告：该吃你的西兰花了——现在我要谈谈会计事项。这是为了关照那些喜欢阅读借贷分录的伯克希尔股东，希望你们两位觉得这番讨论有用。其余各位可以跳过这一节；不会有测验。

伯克希尔做过很多追溯再保险交易——无论在数量还是金额上，都数倍于任何其他保险公司所签订的此类合同。我们是这类保障的首选再保险人，因为转移给我们的责任——例如需要向受伤工人支付的终生赔偿和医疗费用——可能长达50年甚至更久才能完全履行完毕。在确保这些责任得到充分、公平偿付方面，没有其他公司能提供伯克希尔这样的确定性。这一事实对原保险人、保单持有人和监管机构都至关重要。

追溯交易的会计处理既不为人熟知，也不容易凭直觉理解。因此，让股东理解的最好方式，就是我们直接把借贷分录列出来。查理和我希望能更常看到这种做法。我们有时会碰到一些重要交易的会计附注，读后一头雾水，看完不免怀疑，披露公司就是有意让人看不懂。（例如，即便你已经知道了故事的结局，也请试着去理解安然公司（Enron）旧10-K报告中“描述”的那些交易。）

下面就简述埃奎塔斯交易的会计处理。主要借方科目是现金与投资、可收回再保险款项，以及分入再保险递延费用（DCRA）9。主要贷方科目是损失及损失调整费用准备金。交易发生时不记录任何利润或损失，但随后每年随着DCRA资产的摊销，将产生承保亏损。每年的摊销费用，主要看年末对未来赔款支付时间及金额的估计，与年初相比有何变化。最终，当最后一笔赔款支付完毕后，DCRA科目将减记至零。那一天，距离现在还有50年甚至更长。

有一点要记住：追溯保险合同总会给我们带来承保亏损。这些亏损是否值得承受，取决于我们收到的现金所产生的投资收益是否超过亏损。最近，我们的DCRA摊销每年带来约3亿美元的承保亏损，但通过运用所收保费获得的投资收益，已远远超过了这些亏损。如果没有新的追溯合同，每年的摊销金额原本会逐步下降。然而，在埃奎塔斯交易之后，年度DCRA费用最初将增加到每年约4.5亿美元10。这意味着，我们的其他保险业务必须产生至少同等金额的承保利润，才能使我们的整体浮存金成本为零。这是一道相当高的门槛，但我相信，我们能在许多年份——即便不是大多数年份——越过这道门槛。

你们是不是很高兴我保证过没有测验？

制造、服务及零售业务

我们的这部分业务覆盖范围极广。不过，我们还是先来看一下这个集团整体的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表：2006年12月31日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

上述经营费用包含的折旧费用为：2006年823，2005年699，2004年676（单位：百万美元）。

* 不包括收购会计调整。

这些企业销售的产品，从棒棒糖到房车无所不包。去年按平均有形净资产计算的回报率达到了令人满意的25%。同样要看到的是，这些业务在取得这一回报时仅使用了极少的财务杠杆。显然，我们拥有一批极其出色的企业。不过，我们收购其中许多企业时支付了相对于净资产的高额溢价——这反映在资产负债表上的商誉科目里——这一事实将我们按平均账面价值计算的回报率拉低至10.8%。

以下是这一板块中几则值得关注的消息：

• 鲍勃·肖是一位非凡的企业家。他从零起步，一手把萧氏工业集团做成了全美最大的地毯生产商。去年，75岁的他决定退休。他推荐了在萧氏工业集团工作31年的老将万斯·贝尔接任，而鲍勃一如既往地做出了正确选择。住宅市场的疲软导致地毯业务放缓。不过，萧氏工业集团依然实力雄厚，为伯克希尔贡献着可观的盈利。

• 我们在2001年收购的迈特克公司，当时是一家屋顶桁架连接件制造商，如今正逐步发展成一个小型企业集团。事实上，按其目前的增长速度，“小型”一词可能很快就不适用了。当初我们以4.2亿美元收购迈特克时11，向公司提供了2亿美元、利率为9%的贷款，并购买了价值1.98亿美元的股票，每股定价10,000美元。此外，55名员工以2,200万美元购买了2,200股。每位员工支付的价格与我们完全一样，而且大多数人是借钱买入的。

  他们买得可太值了！五年后，迈特克的销售额增长了两倍，股票每股估值达到71,699美元。尽管在此期间进行了14次收购，总花费2.91 亿美元，迈特克不仅还清了欠伯克希尔的债务，还持有3500 万美元现金。去年 7 月，我们举行了一场派对，庆祝收购五周年。我告诉这群人，如果迈特克的股价超越伯克希尔 A类股，那可太尴尬了。不过，如果这件事真的发生，你们也别感到意外（尽管查理和我会努力让我们的股价成为一个移动目标）。

• 并非我们所有的企业都注定能实现利润增长。当一个行业的基本面不断恶化时，优秀的管理层或许能减缓下滑的速度。但最终，不断恶化的基本面仍会压过出色的管理才能。（正如一位智者朋友很久以前告诉我的：“想赢得优秀商人的名声，一定要确保自己进入一个好行业。”）而报业的基本面确实正在恶化，这一趋势已导致我们的《布法罗新闻报》利润下滑。而且，这种下滑几乎肯定会持续下去。

  在查理和我年轻时，报业是在美国能获得巨大回报的最轻松的行业。正如一位不怎么聪明的报社负责人那句名言：“我的财富要归功于美国两大制度：垄断和裙带关系12。”在一个只有一家报纸的城市，无论报纸内容多么糟糕，或是管理多么无能，都无法阻挡滚滚而来的利润。

  报业令人咋舌的回报率，解释起来很简单。在20世纪的大部分时间里，报纸是美国公众最主要的信息来源。无论是体育、财经还是政治，报纸都占据主导地位。同样重要的是，报纸上的广告是求职或了解镇上超市杂货价格最便捷的渠道。

  因此，绝大多数家庭觉得每天都需要一份报纸，但可以理解的是，大多数家庭并不想花钱买两份。广告商偏爱发行量最大的报纸，读者也倾向于选择广告和新闻版面最多的那份。这种循环效应催生了报业丛林法则：最胖者生存。

  因此，当一个主要城市存在两份或以上的报纸时（一个世纪前这几乎是普遍现象），脱颖而出的一方通常会胜出，成为独霸市场的赢家。竞争消失之后，报纸在广告和发行两方面的定价权便释放了出来。通常，它对广告商和读者收取的价格每年都会上调——利润也随之滚滚而来。对于报纸老板来说，这简直就是经济上的天堂。（有意思的是，尽管报纸经常——而且往往带着不以为然的口吻——报道汽车或钢铁等行业的盈利能力，却从不让读者知晓自己那点石成金的好日子。嗯……）

  早在1991年致股东的信中，我就断言，这种不受竞争威胁的局面正在变化，我写道：“媒体业务……将远不如我、行业本身或贷款机构仅仅几年前所认为的那么了不起。”一些报社负责人对我的这番话以及我随后发出的其他警告感到愤慨。更何况，报纸资产仍在继续交易，仿佛它们是永不损坏的老虎机。事实上，许多定期记录和分析全球重大事件的报业高管，对眼皮底下正在发生的事情，要么视而不见，要么漠不关心。

  然而到了现在，几乎所有报纸老板都意识到，在争夺眼球的战斗中，它们正节节败退。简单来说，如果有线电视、卫星广播以及互联网先于报纸出现，我们所熟知的报纸很可能根本不会诞生。

  在伯克希尔的世界里，斯坦·利普西在经营《布法罗新闻报》方面做得非常出色，我也为它的主编玛格丽特·沙利文感到无比自豪。《布法罗新闻报》在本地的发行市场渗透率在美国大城市报纸中是最高的。尽管布法罗的人口和商业趋势不佳，我们在财务上的表现也优于大多数都市报纸。然而，这项业务仍面临着持续的压力，其利润率将会因此下滑。

  诚然，我们拥有布法罗领先的在线新闻网站，它还会继续吸引更多的浏览量和广告。然而，考虑到只需一键点击，就有众多免费的信息和娱乐替代来源，报纸网站的经济潜力，充其量也只相当于过去那种毫无竞争的纸质报纸的一小部分。

  对当地居民来说，拥有一家所在城市的报纸，和拥有一支体育球队一样，仍能立刻带来显赫声望。随之而来的，通常还有权力和影响力。这些附加价值对许多富人颇具吸引力。此外，有公民意识、富有的个人可能会觉得，由本地人拥有报社会很好地服务他们的社区。这就是为什么40多年前彼得·基威特买下了奥马哈的报纸。

  因此，我们很可能会看到一些出于非经济动机买报纸的个人出现，就像我们见过这类买家收购大型职业体育特许经营权一样。不过，志在成为报业大亨的人应该小心了：没有任何法则规定报纸的收入不能低于支出，或者亏损不能急剧膨胀。报纸行业的固定成本很高，当发行量开始下滑时，这可不是什么好消息。此外，随着报纸重要性的降低，拥有一家报纸的“心理”价值将会衰减，而拥有一家职业体育球队则很可能风光依旧。

  除非我们面临无法逆转的现金亏损，否则我们将坚守《布法罗新闻报》，正如我们之前所说的那样。（参见第76页的经济原则11。）查理和我热爱报纸——我们每人每天看五份——并相信，一个自由而充满活力的新闻媒体是维护伟大民主的关键要素。我们希望，纸媒与在线版的某种结合能够避免报纸行业的经济末日，而我们将在布法罗努力工作，开发出一种可持续的商业模式。我认为我们会成功。但报纸业务利润丰厚的日子已经结束了。

• 奈特杰航空销售并管理由客户共同拥有的飞机，业务状况正在明显好转。这家公司从未有过增长方面的问题：自从我们于1998年收购以来，其飞行运营收入增长了596%。但利润一直不稳定。

  我们从1996年开始向欧洲扩展，代价尤其高昂。在那里运营五年后，我们只获得了80名客户。到2006年年中，我们的累计税前亏损已经升至2.12亿美元。但欧洲需求现在已经爆发，2005-2006年间净增589名客户。在马克·布斯出色的领导下，奈特杰航空的欧洲业务现在已经盈利，我们预计这一积极趋势将持续下去。

  我们在美国的业务在2006年也表现不错，这使奈特杰航空去年在全球实现了1.43亿美元的税前利润。尽管在第一季度我们遭受了1,900万美元的亏损，全年仍取得了上述利润。

  这一转机要归功于里奇·桑图利和马克。里奇和我们许多经理人一样，本来不必靠工作挣钱。但你根本看不出来。他真是永不知疲倦——监控运营、做销售、满世界旅行，不断扩大奈特杰航空本已遥遥领先的优势。如今，我们管理的机队价值远高于我们最大的三家竞争对手管理的机队价值之和。

  奈特杰航空之所以遥遥领先，是有原因的：它提供了最高标准的安全和服务。在伯克希尔以及我们的许多子公司中，奈特杰航空的飞机是不可或缺的商业工具。我自己也与奈特杰航空签了个人用机合同，我的家人以及大多数伯克希尔的董事也是如此。（需要补充的是，我们当中没有人享受折扣。）坐过奈特杰航空的飞机，再回去坐商业航班，就好比又退回了只能牵手的阶段。

受监管公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司 86.6%（完全稀释后）的权益，该公司拥有多元化的公用事业业务。其中最大的是：(1) 约克郡电力公司（Yorkshire Electricity）和北方电力公司（Northern Electric），它们拥有 370 万电力用户，是英国第三大配电公司；（2）中美能源公司，主要为艾奥瓦州的 70.6 万电力用户提供服务；(3) 太平洋电力公司（Pacific Power）和落基山电力公司（Rocky Mountain Power），为西部六个州约 170 万电力用户提供服务；以及（4）克恩河管道和北方天然气管道，输送了美国天然气消费量的大约 8%。

我们在中美能源公司的股东伙伴是沃尔特·斯科特，以及其两位杰出的经理人戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔。每一方拥有多少投票权并不重要；只有当我们一致认为某项重大举措是明智的时，我们才会采取行动。与戴夫、格雷格和沃尔特共事六年，更加强化了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合伙人了。

有点出人意料的是，中美能源公司还拥有美国第二大房地产经纪公司——美国家居服务公司。这家公司通过 20 家本地品牌公司运营，拥有 20,300 名经纪人。尽管美国家居服务公司去年收购了两项业务，但其整体交易量仍下滑了 9% 至 580 亿美元，利润下滑了 50%。

住宅房地产活动的放缓，部分源于近年来宽松的贷款做法。流行的“可选择还款”合同和“诱饵”利率，让借款人在还贷初期少付许多，连正常利息都付不够。自然，当对借款人几乎毫无要求时，违约很少发生。正如一位愤世嫉俗者所说，“滚动的贷款不记损失。”但未支付的款项会加到贷款本金中13，初期无法负担正常月供的借款人，日后将面临高于正常的月还款额。这就是斯嘉丽·奥哈拉的做派：“我明天再想。”对许多房主而言，“明天”已经到来。因此，美国家居服务公司旗下多个市场都积压了大量待售房源。

尽管如此，我们仍将继续寻求收购额外的经纪业务。十年后，美国家居服务公司的规模几乎肯定会比现在大得多。

下表列出了中美能源公司部分关键的经营数据（单位：百万美元）：

* 包含伯克希尔所获利息收入（扣除相关所得税后）：2006年为8,700万美元，2005年为1.02亿美元。

金融与金融产品

你们会很高兴听到——我更高兴——这将是我最后一次讨论通用再保险衍生品业务的亏损问题。2002年初我们开始逐步结清这项业务时，尚有23,218份存续合约。如今只剩197份。这项业务的累计税前亏损总计4.09亿美元，但2006年仅产生了500万美元的亏损。查理说，如果我们当初在2001年的资产负债表上恰当地列示这4.09亿美元，它应该被标为“账面上挺好，真取时就糟了”（Good Until Reached For）。总之，莎士比亚的一句名言——稍作修改——似乎很适合刻在这项衍生品业务的墓碑上：“只要能结束，就万事大吉16。”

我们也已结束了对价值资本的投资。因此，每年列在本节的表格中，这两项业务的收益或亏损将最后一次出现。

克莱顿住宅公司仍然是预制房屋行业中的一个异类，该行业去年的销售量创下 1962 年以来的最低纪录。事实上，行业去年的总销量仅为 1999 年的三分之一左右。除克莱顿外，我怀疑整个行业在2006年是否有任何盈利。

然而，克莱顿实现了 5.13 亿美元的税前利润，并额外向伯克希尔支付了 8,600万美元，作为伯克希尔为其100 亿美元分期应收款组合筹措资金的费用。伯克希尔的财务实力显然对克莱顿帮助巨大，但真正带领公司取得成功的，是凯文·克莱顿。他对这门生意的方方面面都了如指掌，是一位理性的决策者，与他共事也令人愉快。过去几年通过收购，克莱顿现在拥有 14,787 名员工，而伯克希尔收购时只有 6,661 名。

我们有两项租赁业务：保罗·阿诺德经营科特的家具租赁业务，比尔·弗朗茨经营埃克斯特拉的拖车租赁业务。去年科特的盈利显著提升，埃克斯特拉的盈利也保持在2005年的高位。我们将继续寻找可由保罗或比尔经营的补充型收购机会，也欢迎新的租赁业务机会。

以下是该部门盈利的细分情况：

（单位：百万美元）

* 包含全部负债。

投资

下表列出我们持有的普通股投资。除两项例外，凡在2006年底市值超过7亿美元的持股均已逐项列出。那两项未公开名称的证券，市值合计19亿美元；我们还在继续买入，所以暂不列名。当然，我可以告诉你们它们的名字。但那样的话，我就不得不杀掉你们了。

2006年12月31日

* 这里列示的是我们的实际买入价，也是税务成本基础。在少数情况下，由于按规定进行了账面调增或减记，按GAAP确认的“成本”有所不同。

我们对几乎所有被投资公司2006年的业绩表现都感到欣喜。去年，我们告诉过各位，我们预期这些公司的盈利合计将以每年6%到8%的速度增长，这个速度大约每十年左右就能让它们的盈利翻一番。在2006年，我们最大的几项持股——美国运通、可口可乐、宝洁和富国银行——每股盈利分别增长了18%、9%、8%和11%。这些都是极其出色的业绩，我们感谢它们的CEO们。

我们已基本清空直接持有的外汇头寸，该头寸在2006年贡献了约1.86亿美元的税前利润（这些盈利已包含在前面的“金融与金融产品”表格中）。这使得我们自2002年建立该头寸以来的总收益达到了22亿美元17。以下是按币种划分的明细（单位：百万美元）：

我们同样获得了大量间接的汇兑收益，不过我从未精确加总过。例如，2002—2003 年，我们花了大约 8200 万美元来买进——千真万确——安然债券，其中一部分以欧元计价。至今，我们已从这些债券收到 1.79 亿美元的回款，剩余持仓价值 1.73 亿美元。也就是说，我们的总收益为 2.70 亿美元，其中一部分来自我们买入债券后欧元的升值。

在我们刚开始进行外汇买入时，美国和大多数国家之间的利差有利于直接持有外汇头寸。但这一利差在 2005 年变为不利于我们。因此，我们另找办法获得外币敞口，例如持有外国股票或在美国境外有大量盈利的美国股票。应当强调的是，货币因素在我们的股票选择中并非决定性，而只是众多考量之一。

随着美国贸易问题恶化，美元长期走弱的可能性依然很高。我坚信真正贸易的好处——越多越好，对我们和世界都是如此。2006 年，这类实实在在的贸易总额大约有 1.44 万亿美元。但美国去年也有 0.76 万亿美元的“伪贸易”——我们没有用商品或服务去交换的进口。（不妨想一下，如果我们的进口高达 0.76 万亿美元——整整占 GDP 的 6%——而我们根本没有出口，评论人士会如何描述这种局面。）进行这些没有相应出口作交换的购买时，美国必然要把自己的资产所有权或欠条转让给世界其他国家。就像一个极其富有却又放纵挥霍的家庭，我们变卖了一部分家底，以此消费超过我们所生产的部分。

美国能做这么多这类事，是因为我国是个格外富裕的国家，且过去行为负责。因此，全世界愿意接收我们的债券、房地产、股票和企业。而我们正有大量这类资产可以交出去。

然而，这些财富转移是会产生后果的。我去年对这种大手大脚消费所作的一项预测，现已成真：我国的“投资收入18”账户——自 1915 年以来年年为正——在 2006 年转为了负数。现在，外国人在美国的投资上赚的钱，比我们在海外的投资上赚的钱还要多。实际上，我们已经花光了银行户头里的钱，开始刷起了信用卡。而且，和所有陷入债务的人一样，美国现在将要经历“反向复利”，因为我们将在利息之上支付越来越多的利息。

我想强调，即便我们走的这步棋不明智，但十年或二十年后美国人过得会比现在更好。人均财富将会增长。但我们的国民每年也将被迫向海外输送当前产出中相当可观的一部分，仅仅是为了负担巨额对外债务的成本。每天要抽出一部分劳动来为前人的过度消费买单，这种滋味可不好受。我相信，在未来的某个时候，美国的劳动者和选民会认为每年的这种“贡金”难以承受，从而引发一场激烈的政治反弹。市场将如何演绎这一点，实难预测——但指望“软着陆”似乎是一厢情愿。

需要提一句，我们实现的所有直接汇兑收益都来自远期合约——也就是衍生品——此外，我们也订立了其他类型的衍生品合约。这或许显得奇怪，因为各位都知道我们在逐步了结通用再保险的衍生品合约组合时付出的昂贵代价，也听我讲过衍生品使用规模急剧膨胀可能引发的系统性风险。各位或许会纳闷，我们为什么还要碰这类可能有毒的东西？

答案在于，衍生品和股票、债券一样，有时也会遭到严重错误定价19。因此多年来，我们有选择性地承做衍生品合约——数量不多，但有时金额巨大。我们目前持有62份未到期合约。这些合约由我亲自管理，不存在交易对手信用风险。到目前为止，这些衍生品合约为我们带来了良好的回报，产生了数亿美元的税前利润（这还不包括我此前逐项列出的远期外汇合约收益）。尽管我们不时会遭受损失，但从总体上看，我们很可能会继续从错误定价的衍生品中赚取可观的利润。

我曾告诉各位，伯克希尔有三位优秀的候选人来接替我担任首席执行官，董事会也确切知道如果今晚我去世，该由谁来接任。这三位候选人都远比我年轻。董事们认为，我的继任者必须有望长期任职，这一点至关重要。

坦率地说，在投资业务的接班准备上，我们就没那么充分了。这说来话长：曾经，查理是我投资上的潜在接替者，后来则由卢·辛普森担此重任。卢是一位顶尖的投资者，他管理盖可股票投资组合的长期业绩记录非常出色。但他只比我年轻六岁。如果我很快离世，他短期内一定能出色地填补空缺。然而，从长远来看，我们需要另寻答案。

在十月份的董事会上，我们全面讨论了这个问题。我们制定了一项计划，将由我在查理和卢的协助下负责实施。

根据这项计划，我打算招募一位较年轻的男士或女士，此人须具备管理超大规模投资组合的潜力，我们希望他或她将来能够在必要时接替我，出任伯克希尔的首席投资官。在筛选过程中，我们实际上可能会先聘用几位候选人。

挑选合适的人选绝非易事。当然，找到聪明人并不难，其中不乏拥有亮眼投资业绩记录的人。但是，要取得长期投资的成功，远不止需要聪明才智和近期优异的业绩表现。

假以时日，市场总会发生一些非同寻常、甚至离奇的事。一个重大的错误就可能将一连串的成功化为乌有。因此，我们需要一个从天性上就能识别并规避严重风险的人，包括那些前所未遇的风险。潜伏在某些投资策略中的特定危险，是无法靠金融机构当下普遍使用的模型来识别的。

性情同样重要。独立思考、情绪稳定，以及对人类行为和机构行为的深刻洞察，对于长期投资的成功至关重要。我见过很多非常聪明的人，却偏偏缺乏这些品质。

最后，我们还要考虑一个特殊的问题：我们能否留住招来的人。能在简历中列入伯克希尔的工作经历，将让投资经理在市场上更抢手。因此，我们需要确保能够留住我们选定的人，即使对方可以离开，去其他地方赚多得多的钱。

肯定存在符合我们要求的人，但可能不容易识别。1979年，杰克·伯恩和我感觉我们就在卢·辛普森身上找到了这样的人。我们随即与他达成协议，只要他能长期取得超额业绩，就能获得优厚的报酬。根据这份协议，他赚了大笔的钱。然而，卢早就可以离开我们，去管理规模更大、条件更优厚的资金了。如果金钱是唯一的目标，他早就这么做了。但卢从未考虑过这样的变动。我们需要再找一两个像他这样、但更年轻的人。

好消息是：我今年76岁了，感觉棒极了，所有可衡量的指标都表明我健康状况极佳。樱桃可口可乐和汉堡包对一个人能有这种作用，真是令人称奇。

伯克希尔董事会的几项变动

今年春天，我们董事会的组成将在两个方面发生变化。一项变动涉及查斯家族，该家族与伯克希尔及其前身公司的渊源已超过一个世纪。1929年，第一位马尔科姆·G·查斯在合并四家新英格兰纺织企业、组建伯克希尔精纺公司的过程中发挥了重要作用。1955年，这家公司与哈撒韦制造公司合并，组建了伯克希尔·哈撒韦公司，马尔科姆·G·查斯二世出任公司董事长。

1965年初，马尔科姆安排巴菲特合伙公司买入了伯克希尔的关键股权，并欢迎我们成为公司新的控股股东。马尔科姆继续担任非执行董事长，直至1969年。他既是一位极好的绅士，也是一位有益的伙伴。

这个描述同样适用于他的儿子马尔科姆·“金”·查斯（Malcolm “Kim” Chace），金于1992年接替父亲进入伯克希尔董事会。不过，去年，金——他目前正积极而成功地经营着自己在1996年创办的一家社区银行——建议我们找一位更年轻的人来接替他在董事会的位置。我们已经这样做了，金将在本次年会上卸任董事一职。查斯一家帮了我很多，我要感谢金多年来为伯克希尔所做的贡献。

在遴选新董事时，我们遵循的是长期坚持的标准，即董事必须站在股东一边，懂得经营，关心公司事务，并且真正独立。我之所以强调“真正”，是因为许多如今被各类机构和观察人士视为独立的董事，根本谈不上独立，因为他们严重依赖董事费来维持自己的生活方式。这些报酬形式多样，通常每年在15万到25万美元之间，这笔钱可能接近、甚至超过这位“独立”董事的其他收入总和。而且——一点也不意外——近年来，董事薪酬一路飙升，其背后推手正是美国企业界最青睐的咨询公司——棘轮、棘轮和宾果（Ratchet, Ratchet and Bingo）的建议。（名字或许是假的，但它所代表的加薪行为却是真的。）

查理和我认为，董事若要履行其法定职责——忠实地代表股东，这四条标准必不可少。然而，这些标准通常被忽视。相反，顾问和首席执行官在寻觅董事会候选人时，经常会说：“我们想找一位女性，”或者“一位西语裔，”或者“一位海外人士，”诸如此类。有时听起来就像是要往诺亚方舟里塞满动物。多年来，我被问及潜在的董事人选很多次，却还从未听任何人问过：“他思考问题的方式像个聪明的股东吗？”

我收到的那些问题，若放到挑选橄榄球队员、仲裁小组成员或军事指挥官的场合，听起来会很可笑。在那些情况下，遴选者会寻找具有特定才能和态度、能胜任专门工作的人。在伯克希尔，我们要做的专业工作，是把企业经营好，因此我们寻求的是商业判断力。

这正是我们在雅虎（Yahoo!）首席财务官苏珊·德克尔（Susan Decker）身上找到的品质，她将在年会上加入我们的董事会。能有她加入，是我们的幸运：她在我们的四项标准上得分极高，而且，44岁的她还很年轻——正如你们可能已经注意到的，这是你们的董事长长期以来一直缺乏的一项特质。我们未来会寻找更多年轻的董事，但绝不会因此而轻视我们坚持的那四项品质。

杂记

伯克希尔将为2006年的收益缴纳约44亿美元的联邦所得税。在上一财年，美国政府支出了2.6万亿美元，即每天约70亿美元。因此，在超过半天的时间里，伯克希尔相当于为联邦的所有开支买了单——从社会保障、联邦医疗保险支出到军队军费。如果像伯克希尔这样的纳税人能有600个，美国其他人就无需缴纳任何联邦所得税或工薪税了。

另外，我们去年提交的联邦纳税申报表长达9,386页。为处理这些申报文件、各州和外国纳税申报表、证券交易委员会（SEC）的种种要求以及经营伯克希尔所涉及的所有其他事务，我们在全球总部的员工人数已经增加到了19人。

这个团队占用了9,708平方英尺的办公空间，而查理——在洛杉矶的西部全球总部——另用655平方英尺。去年，我们总部的工资总额，包括福利，并将两地都计算在内，总计3,531,978美元。我们在花你们的钱时很谨慎。

公司高层常常抱怨政府开支，批评官僚们花纳税人的钱不像花自己的钱那样精打细算。但有时，高管的财务行为也会因掏钱的是谁的钱包而有所不同。我在所罗门公司的经历里，就有这样一个例子。20世纪80年代，公司有位名叫吉米的理发师，每周来给高层免费理发，也有美甲师随时提供服务。后来，因为一次削减成本的行动，这些享受服务的高管被告知要自掏腰包付费。一位以前每周都找吉米理发的顶级高管（不是首席执行官），立刻改为了三周一次。

有时，查理和我会早早发现一种商业潮流，其中大有生意可做。例如，尽管美国航空公司（以其“里程”）和美国运通（以信用卡积分）被认为是向客户提供“奖励”的先驱，但查理和我在发现这一强大理念的魅力方面，远比他们早。为这个发现兴奋不已，我们两人早在1970年就投身奖励业务，收购了蓝筹印花公司这家购物印花业务的控股权。那一年，蓝筹印花的销售额为1.26亿美元，它的印花贴遍了加利福尼亚。

在1970年，确实有大约600亿张我们的印花被消费者舔湿、粘贴到集花册里，然后带到蓝筹印花的兑换中心。我们的奖励目录厚达116页，里面塞满了诱人的商品。当我听说连某些妓院和殡仪馆都向顾客赠送我们的印花时，我觉得终于找到了一门稳赚的生意。

然而，并非如此。从查理和我踏入蓝筹印花的那一天起，业务就一路下滑。到1980年，销售额降至1940万美元。而到1990年，销售额在150万美元附近徘徊。我不是轻言放弃的人，于是加倍努力管理。

然后销售额又下跌了98%。去年，在伯克希尔980亿美元的营收中，来自蓝筹印花的只有区区25,920美元（这里没有省略任何零）。查理和我仍满怀希望，继续坚持。

我去年提到，我曾在19家企业的董事会任职（不包括伯克希尔或我们控制的其他公司），我一直是薪酬委员会里的“伤寒玛丽”。只有一家公司让我进入薪酬委员会，随后在一项我们面临的最关键决策上，我的意见立刻就被多数票否决了。考虑到我绝非缺乏制定首席执行官薪酬的经验，我被排斥这件事就显得很奇特。毕竟在伯克希尔，我这个一人薪酬委员会，要决定约40家重要经营性业务首席执行官的薪资和激励方案。

这部分工作花我多少时间？几乎没有。在我们42年的历史上，有多少首席执行官主动离开我们，去了别处任职？一个也没有。

伯克希尔采用多种不同的激励安排，其条款取决于首席执行官业务的经济潜力或资本密集度等要素。不过，无论何种薪酬安排，我都力图使其保持简单和公平。

我们若提供奖励——奖金可能很高——就一定把它与那位首席执行官权责范围内的经营业绩挂钩。我们不发那种与业务表现无关的彩票式奖励。如果一位首席执行官打击率是 .30020，就按打击率 .300 的打者水平付薪，哪怕他控制不了的外部环境导致伯克希尔整体表现不佳。而如果他打击率是 .150，他也不会因为其他人的成功使伯克希尔大赚特赚就能得到丰厚回报。举个例子：我们现在在伯克希尔持有610亿美元的股票，其价值在一年内轻易就能涨跌10%。为什么我们运营高管的薪酬，要受到这60亿美元波动的影响呢，不管这对股东来说收益或损失多么重大？

首席执行官业绩平平、却拿到天文数字薪酬的事，你们已经读过不少。鲜为人知的是，美国首席执行官们通常也过着优渥的生活。必须强调，他们当中许多人异常能干，而且几乎所有人每周的工作时间都远超40小时。但他们通常也享受着皇室般的待遇。（而在伯克希尔，我们肯定是打算把这待遇继续保持下去。虽然查理仍偏爱麻布和灰烬，我则喜欢被宠坏到极点。伯克希尔旗下有派博厨具；而我们出色的办公室团队则把我变成了“被宠坏的老板”21（The Pampered Chief）。）

一家公司 CEO 的福利很快就会被其他公司效仿。“别的孩子都有”这种借口，放在董事会里当理由似乎太过幼稚。可咨询顾问们向薪酬委员会提建议时，用的正是这套说词，只是措辞当然要优雅得多。

不合理、过高的薪酬做法，不会因为信息披露或“独立”的薪酬委员会成员而得到实质改变。说实话，我觉得自己被那么多薪酬委员会拒之门外的原因，可能正是大家认为我太过独立了。薪酬改革要想发生，除非最大的几家机构股东（只需少数几家就行）要求重新审视整个体系。目前，顾问们精挑细选“同行”公司，再拿来与客户比较的做法，只会让当下的过度行为永远持续下去。

去年，我安排将名下大部分的伯克希尔持股转给五家慈善基金会，从而履行了我毕生计划的一部分——最终将我的全部股份用于慈善目的。有关我所作承诺的细节及其背后考量，均公布在公司网站 www.berkshirehathaway.com 上。需要说明的是，我的决定及其实施时点与税务完全无关。即使去年夏天没有作出首次捐赠，我2006年应缴的联邦和州所得税也完全一样；2007年的捐赠同理。

我在遗嘱中规定，我去世时仍持有的所有伯克希尔股票的变现所得，必须在遗产清算完毕后的十年内用于慈善目的。由于我的个人事务并不复杂，遗产清算最多只需三年。将这个 13 年的期限加在我大约 12 年的预期寿命上（当然，我自然是希望能活得更久），意味着我名下所有伯克希尔股份的变现所得，很可能在未来 25 年左右22的时间里就被用于公益。

我之所以定下这个时间表，是希望由那些我知道有能力、有精力、也有干劲的人，尽快把这笔钱用出去。随着机构日益老化，管理者的这些长处有时会消退——尤其是那些不受市场力量约束的机构。如今，这五家基金会的负责人都是非常出色的人。既然如此，在我去世后，他们为何不该即刻着手，明智地花掉剩余的钱呢？

那些偏好设立永续基金会的人主张，未来必然会出现重大且重要的社会问题，需要慈善事业去解决。这点我同意。但到那时，也会有众多超级富豪个人和家族，他们的财富将远超今天的美国人，慈善组织可以向他们募资。那些出资人可以亲身判断，哪些机构有活力，也有明确的工作重点，最能应对当时存在的重大社会难题。通过这种方式，思想和效能都可以接受市场检验。有些机构理应获得巨大支持，而另一些则已经丧失了存在的价值。即使地上的人做出的决策不够完美，他们分配资金的能力，也理应胜过一位已入土六尺的先人数十年前留下的规定。

当然，遗嘱随时可以改写，但我的想法不太可能出现实质性的改变。

有少数股东担忧，获得股份的基金会卖出伯克希尔股票会打压股价。这种担忧毫无根据。很多股票的年换手率都超过了 100%，但这些股票通常仍以接近内在价值的价格交易。伯克希尔通常也会在合适的价格成交，只不过年换手率仅为流通在外股份的 15%。接受我股份的基金会的卖出行为，最多只会让年换手率增加三个百分点，这仍将使伯克希尔的换手率保持在最低之列。

总体而言，伯克希尔的股票价格将由我们的业务表现决定，而且大多数时候，它会在合理的价格区间内交易。重要的是，这些基金会在定期出售伯克希尔股票时能获得一个合适的价格，但同样重要的是，新加入的股东不要支付过高的价格。（参见第77页的第14条经济原则。）通过我们的政策和与股东的沟通，查理和我将尽我们所能，确保伯克希尔的股价相对于其内在价值，既不会出现大幅折价，也不会出现过高溢价。

这些基金会股东的存在，绝不会影响我们董事会在分红、回购或发行新股方面的决策。我们将严格遵循过去一直指引我们的那条准则：什么样的行动，长期来看最有可能为股东带来最好的结果？

在去年的报告中，我以寓言的形式描述了戈特罗克家族——一个拥有美国所有企业的家族，他们试图通过向“帮手”支付越来越高的佣金和费用来提高投资回报，结果却适得其反。可悲的是，这个“家族”在2006年仍然自毁前程。

这个家族之所以会持续这种愚蠢行为，部分原因在于他们对可实现的回报抱有脱离现实的期望。有时，这些妄想是出于私利。例如，私人养老金计划可以通过采用大概率无法实现的投资回报假设，来暂时夸大其盈利；而公共养老金计划则可以借此推迟增税的需要。精算师和审计师对这种做法听之任之，而等到后果显现，可能已经是几十年后了（到那时，当初误导公众的CEO 或公职人员很可能早已离任）。

与此同时，华尔街那些兜售业绩的“魔笛手”们，也在不断助长着这个家族不切实际的幻想。这些推销者会向不幸的戈特罗克家族保证，他们都能获得高于平均水平的投资业绩——但前提是支付越来越高的费用。这种承诺，可以称之为成人版的“沃比冈湖”神话。

2006 年，承诺和费用都创下了历史新高。机构投资者把大量资金交给了那群收取“2-and-20”费用的经理人23。对于那些不了解这种安排的人，请允许我解释一下：这是一种极不对等的制度，你每年要向基金经理支付本金的2%作为管理费，即使他毫无成绩——甚至让你亏了一大笔钱——你也得付这笔钱；此外，如果他赚了钱，还要从中抽走20%的业绩提成，即使他的成功仅仅是得益于水涨船高的市场行情。举个例子，一位基金经理在一年中实现了10%的总回报，他将从中拿走3.6个百分点——首先扣除2个百分点的管理费，然后再从剩余的8个百分点中抽走20%，即1.6个百分点——留给投资者的只剩下6.4个百分点。对于一个30亿美元的基金，这6.4%的净“业绩”就能为基金经理带来高达1.08亿美元的收入。而即使在同一时期，一只指数基金可能为投资者带来了15%的回报，并且只收取象征性的费用，他依然能获得这笔巨额奖金。

这套荒唐安排的账算下来，结果没有悬念：日子久了，戈特罗克家族的财富一定比从未听说过这些“超级帮手”时更少。即便如此，这种“2-and-20”的模式仍在蔓延。它的影响让人想起一句古老的格言：当一个有经验的人向一个有钱人提议一笔交易时，结果往往是，有钱人最终得到了经验，而有经验的人最终得到了钱。

让我在结束这一节之前，向你们介绍一位华尔街的正派人物，我的老朋友沃尔特·施洛斯（Walter Schloss），他去年刚过了90岁生日。从1956年到2002年，沃尔特管理着一个极为成功的投资合伙公司，除非他的投资者赚了钱，否则他分文不取。值得一提的是，我对沃尔特的钦佩，并不是事后才有的。整整五十年前，当圣路易斯的一个家族想找一位诚实能干的投资经理时，沃尔特是我当时唯一推荐的人选。

沃尔特没上过商学院，其实连大学也没上过。1956 年，他的办公室里只有一个文件柜；到 2002 年已经增加到四个。沃尔特工作时没有秘书、文员或簿记员，他唯一的搭档是他的儿子埃德温，毕业于北卡罗来纳艺术学院。沃尔特和埃德温从未沾过内幕信息的边。事实上，他们连“外部”信息也用得很少，通常是通过沃尔特跟随本·格雷厄姆工作期间学到的一些简单统计方法筛选证券。1989年，《杰出投资者文摘》问他们：“你们如何概括自己的投资方法？”埃德温答道：“我们尽量买便宜的股票。”现代投资组合理论、技术分析、宏观判断和复杂算法，也就都用不着了。

沃尔特遵循着一套不涉及真正风险（定义为资本的永久性损失）的策略，在 47 年的合伙投资生涯24中取得了远超标普 500 指数的业绩。尤其要说的是，他通过投资大约 1,000 只股票（大部分属于平庸类型）建立起这一纪录。少数大赢家并非他成功的原因。可以确定地说，假如数百万名投资经理都按以下方法操作：a) 从帽子里抽出股票名称；b) 在沃尔特买入时以相当的金额买入这些股票；c) 当沃尔特卖出他挑选的股票时跟着卖出，那么他们中运气最好的人也远不能企及他的业绩。沃尔特 47 年来所取得的成绩，绝无半点可能是靠运气。

我第一次公开谈论沃尔特卓越的业绩纪录是在1984 年。那时，“有效市场理论”（EMT）25是大多数主要商学院投资课程的核心。当时最普遍教授的这一理论认为，在任何时刻，都无法证明某只股票存在错价，这意味着，仅凭公开信息，就不能预期投资者会跑赢股市平均表现（尽管有人会靠运气做到）。23 年前我谈到沃尔特时，他的业绩纪录有力地否定了这一教条。

那么，当学术界人士接触到这一重要的新证据时，他们做了些什么呢？不幸的是，他们也犯了人们常犯的毛病：他们没有敞开心扉，反而闭上了眼睛。据我所知，没有哪所教授有效市场理论的商学院曾试图研究沃尔特的业绩及其对该校所珍视理论的意义。

相反，各商学院的教员们依旧兴高采烈地讲授有效市场理论，仿佛那是圣经般的真理。通常，一名金融学讲师如果有勇气质疑有效市场理论，他获得重大晋升的机会大概就跟伽利略被任命为教皇差不多。

因此，成千上万的学生步入社会时，都相信每天每只股票的价格都是“正确的”（或者更准确地说，无法证明有错），并且相信评估企业（也就是评估股票）的努力毫无用处。与此同时，沃尔特继续跑赢市场，那些灌输给年轻头脑的错误教导使他的工作更加轻松。毕竟，如果你从事航运业，让所有潜在竞争对手都相信地球是平的，那对你非常有利。

对沃尔特的投资者来说，他没上过大学也许是件好事。

股东年会

今年的股东大会将于 5 月 5 日星期六举行。和往年一样，奎斯特中心的大门将在早上 7 点开启，8 点 30 分将放映一部新的伯克希尔电影。9 点 30 分我们将直接进入问答环节，该环节（期间会在奎斯特中心的售餐点休息用午餐）将持续到下午 3 点。随后，经过短暂休息，查理和我将于下午 3 点 15 分召开正式周年股东大会。如果你决定在白天的问答环节中离场，请趁查理讲话的时候离开。

离场的最佳理由当然是去购物。我们会把毗邻会场的194,300 平方英尺展厅摆满伯克希尔子公司的产品，方便你们购物。去年，前来参会的24,000人都很捧场，几乎每个展位都创下了销售纪录。但纪录本来就是用来打破的，我知道你们能做得更好。

今年我们将再次展示一套克莱顿住宅（配备阿克米砖、萧氏地毯、约翰斯·曼维尔保温材料、迈特克紧固件、凯尔弗里遮阳篷和内布拉斯加家具商城家具）。这套售价 139,900 美元的住宅物超所值。去年，在向股东开放之前，奎斯特中心的一位工作人员就买下了展出的两套住宅中的一套。今年展厅里，与克莱顿住宅相邻的，将是森林河公司的一辆房车和一艘浮筒船。

GEICO 将设立一个展台，由来自全国各地的多名顶尖咨询顾问坐镇，随时为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 可以给您一个特别的股东折扣（通常为 8%）。我们运营所在的 50 个辖区中，有 45 个允许提供这项特别优惠。（补充一点：如果您已符合其他折扣条件，比如某些团体折扣，此折扣不能叠加。）请带上您现有保险的详细信息，看看我们能否为您省钱。我相信，我们至少能为你们当中50%的人省下钱。同时，不妨办一张新的 GEICO 信用卡。我现在用的就是这张卡（当然，很节制）。

周六，在奥马哈机场，我们将如常展示一批奈特杰航空的飞机供您参观。请到奎斯特中心的奈特杰航空展台了解参观事宜。坐大巴来奥马哈，开新飞机回去。而且您想带多少发胶上飞机都行。

在我们集市里的书虫书店展区，有大约 25 种图书和 DVD——全部打折——领衔的依然是《穷查理宝典》。（去年有位可怜人问查理，如果他不喜欢这本书怎么办。芒格式的回答是：“没问题——把它送给更聪明的人就行。”）今年我们新添了几种书目，包括伯克希尔长期瑞典股东彼得·贝弗林（Peter Bevelin）所著的《探索智慧：从达尔文到芒格》（Seeking Wisdom: From Darwin to Munger），以及弗雷德·施韦德（Fred Schwed）的经典之作《客户的游艇在哪里？》（Where are the Customers’ Yachts?）。该书初版于 1940 年，现在已是第 4 版。这是有史以来最诙谐的一本投资书，以轻松笔触传达了许多关于投资的真正重要信息。

随本报告附送的委托书材料中有一份附件，说明了如何获取参加年会和其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次请美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。卡罗尔·佩德森（Carol Pedersen）负责处理这些事务，她每年都为我们出色地完成工作，在此向她致谢。酒店房间可能难订，但只要找卡罗尔帮忙，您就能订到。

在内布拉斯加家具商城（位于第 72 街、道奇街和太平洋街之间，占地 77 英亩），我们将再次推出“伯克希尔周末”折扣价。十年前我们在内布拉斯加家具商城开始了这项特别活动，“周末”期间的销售额从 1997 年的 530 万美元增长至 2006 年的 3,000 万美元。光是想想这个数字，我就起鸡皮疙瘩。

要享受伯克希尔折扣，您须在 5 月 3 日（周四）至 5 月 7 日（周一）期间购物，并出示您的会议凭证。这段期间的特价甚至适用于多家著名制造商的产品，它们通常有铁打不动的规矩禁止打折，但为助兴股东周末，特意为各位破了例。我们感谢它们的配合。内布拉斯加家具商城营业时间为周一至周六上午 10 点至晚上 9 点，周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六下午 5:30 至晚上 8:00，内布拉斯加家具商城将举办一场特别的股东野餐会，主打鸡肉和牛肉玉米卷（以及为我这种传统人士准备的汉堡包）。

在经重新装修和扩建的波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专场活动。第一场是 5 月 4 日（周五）晚 6 点至 10 点的鸡尾酒招待会。第二场，即主要的盛大活动，将于 5 月 6 日（周日）上午 9 点至下午 4 点举行。周六我们将营业至晚 6 点。

整个周末波仙珠宝都将人流如织。因此，为方便您购物，股东价将从 4 月 30 日（周一）持续至 5 月 12 日（周六）。在此期间，请出示您的会议凭证，或显示您持有伯克希尔股票的券商对账单，表明您的股东身份。

周日，在波仙珠宝外的一个帐篷里，曾两度获得美国国际象棋冠军的帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙住双眼，接受所有人的挑战，每次同时对弈六人——对手当然可以睁着眼。去年，在他以这种方式下棋时，我还在旁边与他交谈。不远处，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将让旁观者目眩神迷。此外，我们还将邀请世界顶级的桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg），在周日下午与我们的股东切磋牌技。

为了给周日波仙珠宝的欢乐气氛助兴，从下午 1 点到 4 点，邢延华（Ariel Hsing）将与任何有胆量挑战她的人打乒乓球。邢延华虽然只有 11 岁，但在美国16 岁以下女子选手中排名第一（同时也是12 岁以下男女选手中的第一名）。在我 75 岁生日那一周，我和当时年仅 9 岁、个子小得刚能看到球桌对面的邢延华打了一场，本想对她手下留情，以免挫伤她年幼的心灵。结果，她把我打得落花流水。打那以后，我想出了一条或许能让我有机会与她一较高下的妙计。周日下午 1 点，我将与邢延华进行一场 2 分制的比赛。如果我侥幸赢了第一分，我将立刻假装受伤，并宣布获胜。等这场费力的交锋让她筋疲力尽之后，我们的股东就可以上场与她一试身手了。

5 月 6 日周日，戈拉特牛排馆将再次专门为伯克希尔股东开放，营业时间为下午 4 点至晚上 10 点。请记住，如需当天前来戈拉特牛排馆，你必须提前预订。预订请于 4 月 1 日（但不要早于这个日期）致电 402-551-3733。

2006-2007学年，将有35个大学班级来到奥马哈与我交流，其中一个班来自巴西IBMEC。我带他们中的绝大多数人——总计超过 2,000 名学生——去戈拉特牛排馆共进午餐，而他们都非常喜欢。想知道为什么的话，周日来加入我们就知道了。

周六下午 4 点，我们将再次为来自北美以外的股东举行招待会。我们的年会每年都吸引着来自全球各地的人们，查理和我希望能亲自问候这些远道而来的朋友。去年，我们有幸见到了来自几十个国家的400 多位股东。任何来自美国或加拿大以外的股东，都将获得一份特别的参会凭证和参加此次活动的指引。

查理和我都格外幸运。我们出生在美国；有很好的父母，让我们接受了良好的教育；享受着美好的家庭生活和健康的身体；并且天生带有一种“商业”基因，它让我们取得的成功，远远超过许多对社会福祉贡献同样大、甚至更大的人。此外，我们长期从事着自己热爱的工作，每天都有才华横溢、性格开朗的同事，用各种方式帮助我们。难怪我们会跳着踢踏舞去上班。但没有什么比在伯克希尔年会上与我们的股东伙伴欢聚一堂更让我们开心的了。所以，请在 5 月 5 日来奎斯特中心，参加我们一年一度的“资本家的伍德斯托克”吧。我们届时见。

2007 年 2 月 28 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2006年报收购标准、公司治理、内控与前瞻声明
• 《所有者手册》2006年报版
• 2006年报普通股、股票投资表现、经营公司与五年财务摘要