2004 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔的公司业绩与标普500指数对比

原年报说明：本表刊在董事长致股东信的对页，信中有相关引用。

年度变动百分比；“相对结果”为两列相减，单位为百分点。

原表附注：

除以下情况外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的股票按市价计价，此前则按成本与市价孰低计价。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的业绩。其他方面均使用当初报告的数据计算。

标普500数据为税前，伯克希尔数据为税后。如果伯克希尔这样的公司只是持有标普500组合，并计提相应税款，那么在指数取得正回报的年份，其业绩会落后于指数；在指数回报为负的年份，则会超过指数。年深日久，税款会使累计回报明显落后于指数。

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

2004 年，我们的净资产增加了 83 亿美元，A类股和B类股的每股账面价值均增长 10.5%。在过去 40 年里（即现任管理层接手以来），账面价值从 19 美元增长至 55,824 美元，年复合增长率为 21.9%2。

*本报告中的所有数据均适用于伯克希尔的 A类股，它承接了公司1996年以前唯一一类股票的权益。B类股的经济权益相当于 A类股的 1/30。

然而，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。好消息是：从 1964 年到 2004 年，伯克希尔从一家举步维艰、内在价值低于账面价值的北方纺织企业，变成了一家价值远高于账面价值的多元化企业集团。因此，我们这40年的内在价值年复合增长率，略高于账面价值的21.9%。（关于内在价值，以及我和合伙人、伯克希尔副董事长查理·芒格经营公司时遵循的经济原则，请参阅从第 73 页开始的《所有者手册》。）

账面价值的年度计算虽有不足，在伯克希尔却仍有用：它能衡量内在价值的长期增长率，只是结果略偏保守。但要用它与标普500指数比较某一年的业绩，就没有过去那么有用了（比较结果见对页）。我们的股票持仓（包括可转换优先股）占我们净资产的比例已大幅下降，例如，上世纪80年代平均为114%，近年来已降至不到50%。因此，每年的股市波动对我们净资产的影响范围比过去小得多。通常，股市大涨时我们会落后于指数，股市下跌时则会超过指数。

不过，无论年度比较结果如何，伯克希尔相对于标普 500 指数的长期业绩始终至关重要。我们的股东完全可以用成本极低的指数基金投资标普500。除非我们未来实现的每股内在价值增长能够跑赢标普 500 指数，否则查理和我就没有在你们自己能取得的成果之外，再增加什么价值。

去年，伯克希尔账面价值 10.5% 的增长落后于指数 10.9% 的回报。这份平淡的成绩，责任不在旗下各企业的首席执行官。他们一如既往，贡献超过了自己应担的份额。我对他们的要求很简单：把企业当作自己家族未来一百年唯一的资产来经营。他们几乎都照此做了，满足企业自身的资金需求后，就把多余现金送到奥马哈，由我安排用途。

去年，我这部分工作做得并不好。我原想完成几笔数十亿美元的收购，在现有的众多盈利来源之外，再增加几项可观的新来源。但一笔也没做成。此外，我也没找到多少有吸引力的证券可供买入。因此，伯克希尔年底持有 430 亿美元的现金等价物，这可不是什么好事。查理和我会在 2005 年争取把其中一些资金投到更有吸引力的资产上，尽管我们不能保证成功。

从某个角度看，2004 年对股市而言是极不平凡的一年，这一点藏在第2页密密麻麻的数字里。看看60年代结束后的这35年，你会发现，持有标普 500 指数的投资者获得的包括股息在内的回报，年均达到 11.2%（远高于我们对未来回报的预期）。但如果你寻找回报率接近 11.2% 的年份——比如，在 8% 到 14% 之间——你会发现 2004 年之前仅有一个。换句话说，去年的“正常”回报其实一点也不正常。

在这 35 年间，美国企业的经营成绩十分出色。因此，对投资者来说，赚取丰厚回报本该是件易事：他们只须分散投资、控制费用，搭上美国企业的便车。买入一只指数基金，持有不动，就足够了。然而，许多投资者的结果却平平，有的甚至一败涂地。

原因主要有三个：一是成本过高，通常是因为投资者交易过度，或在投资管理上花费过高；二是投资组合的决策基于传闻和潮流，没有认真研究企业、作过定量评估；三是在市场上进进出出，时机又总不合适：涨了很久才进场，停滞或下跌一阵后又离场。投资者应该记住，冲动和费用是他们的敌人。如果他们非要选择进出股市的时机，就应尽量在别人贪婪时恐惧，只在别人恐惧时贪婪。

各板块的业绩

查理和我在经营公司时，总想给股东提供这样的财务信息和说明：假如双方位置互换，这正是我们自己希望看到的内容。不过，伯克希尔的业务越广，要讲得清楚而又简明，就越难。有些业务的经济特征相差很大，把数字混在一张合并报表里，几乎无法作出有用的分析。

因此，在接下来的几页中，我们将展示四大业务板块的部分资产负债表和利润表数字，逐项作些说明。鉴于我们通常回避负债，我们尤其希望你能理解在哪些有限的情况下我们才会举债。不过，我们不会拿对估算伯克希尔内在价值毫无用处的数据来烦你，那样只会掩盖真正重要的事实。

受监管的公用事业

我们持有中美能源控股公司 80.5%（完全稀释后）的权益，该公司拥有各种各样的公用事业业务。其中最大的是：（1）约克郡电力和北方电力，它们拥有 370 万电力用户，是英国第三大电力分销商；（2）中美能源公司，主要为艾奥瓦州的 69.8 万电力用户提供服务；以及（3）克恩河和北方天然气管线，输送的天然气占美国用量的7.9%。

中美能源其余19.5%的股权，由我们的三位合伙人持有：出色地经营这些业务的戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔，以及我的老朋友沃尔特·斯科特。正是沃尔特向我介绍了这家公司。由于中美能源公司受《公用事业控股公司法》的约束，伯克希尔在中美能源公司的投票权被限制在 9.9%。投票控制权属于沃尔特。

由于投票权有限，我们在报表中只能简略列示中美能源的业绩。我们没有将这家公司的资产、负债、收入和费用全额纳入伯克希尔的财务报表，而是在资产负债表和利润表上各列一项。不过，《公用事业控股公司法》很有可能在将来——也许不久——被废除，又或者会计准则会发生变化。届时，伯克希尔就须把中美能源全部并入报表，包括它的大额债务（尽管这些债务现在不由、将来也不会由伯克希尔母公司承担偿付责任）。

年末，中美能源公司对伯克希尔的次级债务应付余额为 14.78 亿美元。有了这笔借款，中美能源能筹得收购资金，另外三位合伙人也无须在已经投入的大笔资金之外继续增资。通过收取 11% 的利息，伯克希尔在提供收购所需资金上得到了合理回报，而我们的合伙人也避免了股权被稀释。由于中美能源公司去年没有进行大规模收购，它偿还了欠我们的 1 亿美元。

中美能源公司还拥有一项重要的非公用事业业务，即美国第二大房地产经纪商——美国家居服务公司。与我们的公用事业业务不同，这项业务具有很强的周期性，但我们依然很看好这项业务。我们有一位出色的经理人，罗恩·佩尔蒂埃，他既擅长收购，也善于经营，正把公司建成一家实力雄厚的房产经纪商。

美国家居服务公司在 2004 年参与了 598 亿美元的交易，比 2003 年增加了 112 亿美元。其中约 24% 的增长来自当年的六项收购。通过我们旗下 17 家经纪公司——它们都保留了各自的本地品牌——我们在 18 个州雇佣了超过 18,000 名经纪人。随着我们继续收购本地领先的业务，美国家居服务公司在未来十年几乎肯定会大幅增长。

去年，中美能源公司核销了对一项锌回收项目的大笔投资。该项目于 1998 年启动，2002 年投产。我们位于加州的某些地热业务所产生的卤水中含有大量锌，我们原以为，把锌提取出来能有利可图。好几个月里，看起来我们很快就能靠提锌赚钱。但在采矿业，正如石油勘探一样，项目前景总在“逗你”：刚解决一个问题，另一个就冒出来。到了9月，我们认输了。

这次失败说明了我们通常在投资和经营中遵循的一条原则有多重要：选择简单的方案。如果一项决策只取决于一个变量，而这个变量有90%的可能对你有利，成功的概率显然就是90%。但如果需要十个彼此独立的变量都同时对你有利，你才能成功，而每个变量的成功概率都是 90%，那么你最终获胜的可能性就只有 35%3。在我们这个锌回收项目中，我们解决了大部分问题，却有一个始终解决不了，单是这一个就足以让项目失败。既然一条链子的强度取决于其最弱的那一环，那么，去找——请原谅这个自相矛盾的说法——只有一环的链条，就很有道理。

中美能源公司的业绩明细如下。

2004 年，“其他”类别中包含了出售一笔安然公司（Enron）应收账款所得的 7220 万美元利润，这笔应收账款是我们两年前收购北方天然气管道公司时附带得到的。我们三个奥马哈人——沃尔特、戴夫和我——把这笔意外收益看作战争赔款，算是对我们这座城市在1986年所受损失的部分补偿。那一年，肯·莱（Ken Lay）违背了将公司留在本地的承诺，把北方天然气管道公司搬到了休斯顿。（详情请参阅伯克希尔 2002 年年报。）

以下是中美能源公司部分关键经营数据：

收益（单位：百万美元）

* 包括伯克希尔取得的税后利息收入：2004年为1.10亿美元，2003年为1.18亿美元。

保险

自 1967 年伯克希尔收购国民赔偿保险公司（NICO）以来，财产与责任保险5就一直是我们的核心业务，也一直推动着我们的增长。保险业务源源不断地提供资金，让我们买入证券、收购企业，盈利来源由此越来越多。因此在这一节，我会花一点时间，向各位讲述我们是如何走到今天的。

我们保险资金的来源是“浮存金”，也就是那些暂时由我们持有、但并不属于我们的钱。我们的大部分浮存金源于以下两点：第一，保费是预先支付的，而我们提供的服务——保险保障——则是在一个通常为一年的期限内逐步完成的；第二，今天发生的损失事件，并不总意味着我们要立刻支付赔款，因为有些损失发生后，可能多年才报到保险公司（石棉相关损失就是个例子），赔款的协商和结清也可能耗时多年。伴随我们 1967 年那笔收购而来的 2000 万美元浮存金，如今已通过内部增长和后续收购，增加到 461 亿美元。

浮存金是好东西——前提是成本不高。它的成本由承保结果决定：收进的保费与最终要支付的费用、赔款相比，是多是少。只要承保有利润，浮存金就比免费还好：我们替别人拿着钱，还能得到报酬。伯克希尔进入保险业38年来，大约有一半的年份就是如此。然而，对于大多数保险公司来说，日子要艰难得多：整个财险行业合在一起，承保业务几乎年年亏损。当亏损巨大时，浮存金就变得昂贵，有时甚至是灾难性的。

保险公司普遍回报不佳，原因很简单：它们卖的产品大同小异。保单格式统一，能提供产品的公司很多，其中还有一些相互保险公司（由保单持有人而非股东“拥有”），对利润的要求并不高。此外，大多数投保人并不在意从谁那里购买。数百万的顾客会说“我需要吉列刀片”或“我要一瓶可口可乐”，但我们永远等不到有人说“我想要一份国民赔偿保险公司的保单”。因此，保险业的价格竞争通常很激烈。想想航空公司的座位就明白了。

那么，你可能会问，保险业如此难做，伯克希尔的保险业务又怎样获得某种持久的竞争优势？我们采取了几种办法。先来看看国民赔偿保险公司的策略。

当我们收购这家公司时——它专注于商业车险和一般责任险——看不出它有什么条件能避开这个行业长期存在的困境。它并不知名，没有信息优势（公司从未有过精算师），不是低成本运营商，并且经由总代理6销售保单，许多人认为这种方式已经过时。尽管如此，过去38年间，国民赔偿保险几乎一直表现出色。事实上，如果我们没有进行这次收购，伯克希尔现在能值今天的一半就算幸运了。

我们的长处，是一种大多数保险公司都学不来的经营思路。请看下面的表格。有哪家上市公司愿意采用一种经营方式，让收入像我们1986年至1999年那样大幅下滑？需要强调的是，那次收入大幅下降，并不是没有业务可做。只要我们愿意降价，国民赔偿保险随时可以轻松获得数十亿美元的保费。但我们始终按能赚到利润的水平定价，不去跟最乐观的竞争对手拼价格。我们没有离开客户，是客户离开了我们。

大多数美国企业都有一种“机构惯性”，容不下业务量长期下降。有哪个CEO愿意向股东报告，不仅去年业务萎缩，而且还将继续下滑？在保险业，继续接单的冲动尤其强烈，因为愚蠢的定价往往要过一段时间才显出后果。如果保险公司在准备金计提上过于乐观，报出的利润就会偏高，真正的赔付成本却可能多年后才显露（这是一种自我欺骗，在1970年代初几乎毁掉了盖可）。

一家纪律严明的保险公司的业绩

国民赔偿保险公司

* 要弄清某一年究竟赚了多少钱，需要很长时间。首先，许多索赔是在年末之后才收到的，我们必须预估这类索赔会有多少，以及将付出多少赔款。（用保险业的行话来说，这类索赔被称为 IBNR7——即已发生但未报告。）其次，理赔往往要几年乃至几十年才能结清，期间可能出现许多意外。

基于这些原因，本栏数字只是我们在2004年底对往年业绩作出的最佳估计。1999年及以前的利润率很可能已接近实际结果，因为这些年份已经“成熟”，尚未结清的索赔很少了。年份越近，估计的成分越大。尤其是 2003 年和 2004 年显示的结果，很可能会出现显著变化。

最后还有一层担心：业务萎缩，往往就要裁员。为了不丢饭碗，员工会为过低的定价找理由，告诉自己：要维持组织、让销售渠道满意，就得忍受这些价格太低的业务。如果公司不这样做，这些员工会辩称，公司就会错过那场他们总以为马上要来的复苏。

为抵消员工保住饭碗的本能，我们一直向国民赔偿保险公司的员工承诺，无论业务萎缩多么严重，没有人会因为业务量下降而被解雇。（这里可不是唐纳德·特朗普那类地方。）国民赔偿保险公司并非劳动密集型，正如表格所暗示的那样，它承受得起人员闲置带来的额外开销，却承受不起接下定价过低的业务，进而毁掉承保纪律。一家保险公司今年不把承保盈利放在心上，明年多半也不会。

当然，既然承诺不裁员，企业在景气时就更得小心，避免招人过多。三十年前，时任首都城市公司 CEO 的汤姆·墨菲曾讲过一个假设的故事，让我牢牢记住了这一点。故事讲的是一名员工请求老板批准他雇一个助手。该员工认为，每年增加 2 万美元的工资支出无足轻重。但他的老板告诉他，这得当作一项300万美元的决策来考虑，因为考虑到加薪、福利和其他开支（人多了，厕纸也用得多），多雇一个人在其整个职业生涯中很可能至少会花掉这么多钱。而且，除非公司陷入极其艰难的境地，否则被招进来的这名员工不太可能被解雇，哪怕他对公司的贡献很有限。

要像国民赔偿保险这样经营，必须有真正的定力，而且这种定力得深植于公司文化。谁都能很快扫完表上1986年至1999年的数字。可要一天天忍受业务萎缩，看着竞争对手炫耀增长、赢得华尔街的掌声，少有经理人受得了。然而，国民赔偿保险自 1940 年成立以来，历经四位 CEO，没有一位动摇过。（顺带一提，这四位中只有一位大学毕业。我们的经验告诉我们，非凡的商业才能在很大程度上是天生的。）

国民赔偿保险如今的明星经理——不，是超级明星——是唐·沃斯特（没错，他就是那位“大学毕业生”），他从 1989 年起就一直执掌公司。他的长打率堪比巴里·邦兹，因为和邦兹一样，唐宁愿被保送上垒，也不愿在坏球上挥棒8。唐现在已为国民赔偿保险积累了 9.5 亿美元的浮存金，几乎可以肯定，随着时间推移，这些浮存金会被证实是负成本的。由于保险价格正在下跌，唐的业务量很快将显著下降，到时，查理和我会为他更大声地鼓掌。

在产品大同小异的行业里，另一条成功之路是把成本做到最低。在大规模经营的汽车保险公司中，盖可拥有这个宝贵优势。对国民赔偿保险而言，正如我们所见，让业务量随行情起落，自有其道理。但一家拥有低成本优势的公司，就得始终把油门踩到底。我们在盖可就是这样做的。

一个世纪前，当汽车刚刚出现时，财产与责任保险行业以卡特尔形式运作。那些主要公司，大多总部设在东北部，制定了“行业统一费率”，保费就照此收取。没人降价来招揽业务。相反，保险公司为争夺能力强、口碑好的代理人而竞争，结果是代理人佣金很高，消费者交的保费也很高。

1922年，伊利诺伊州默纳的农民乔治·梅彻尔创办了州立农业保险公司。他要利用的，正是行业里的高成本巨头撑起的高价保护伞。州立农业保险公司采用“专属”代理人制度，这一体系使其展业成本低于那些采用行业统一费率的保险公司（后者的“独立”代理人会让各家公司相互竞争，以争取好处）。凭借其低成本结构，州立农业保险公司最终占据了个人业务（汽车和屋主保险）约 25% 的市场份额，远远超越了其昔日强大的竞争对手。好事达保险公司于 1931 年成立，建立起类似的销售体系，很快成为个人业务领域仅次于州立农业保险公司的第二大公司。资本主义的魔力显现了：这些低成本公司看起来势不可挡。

然而，利奥·古德温想到，还能创办一家效率更高的汽车保险公司，并于 1936 年以区区 20 万美元创办了盖可。古德温的计划是完全取消代理人环节，直接与车主打交道。他自问，车险既不得不买，花费又不小，销售过程中何必再添不必要而又昂贵的中间环节？他想，买商业保险的人或许需要专业建议，但大多数消费者清楚自己需要什么样的车险。这是个很有分量的判断。

最初，盖可只向政府雇员这一有限群体寄信，宣传价格低的优势。后来，客户范围扩大了，营销重点也转到电话上，接听广播和报刊广告带来的咨询。如今，互联网的作用正在迅速增强。

1936 年至 1975 年间，盖可从零起步，将市场份额提升到 4%，成为全美第四大汽车保险公司。在这段时期的大部分时间里，公司经营出色，业务增长快，利润也高，看起来势不可挡。但 1970 年我的朋友兼偶像洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）退休后，继任者很快犯下大错，严重低估了损失准备金，使成本信息失真，保费随之定得过低。到 1976 年，盖可已经濒临破产。

杰克·伯恩随后出任盖可 CEO，几乎凭一己之力，以大幅提价等果敢举措拯救了公司。虽然生存需要这些措施，但保单持有人大量流失，到 1980 年公司市场份额已降至 1.8%。此后公司又进行了一些不明智的多元化尝试，把精力从出色的主业上移开，妨碍了增长。到 1993 年，市场份额仅微升至 1.9%。随后，托尼·奈斯利接手了公司。

他带来的变化可真大：2005 年，盖可的市场份额预计将达到 6%。更难得的是，托尼在实现增长的同时确保了盈利。事实上，盖可给各方都带来了很大的好处：2004 年，与在其他渠道投保相比，公司为客户节省了约 10 亿美元；员工分享了 1.91 亿美元的利润分享奖金，平均达到年薪的 24.3%；而它的所有者——也就是我们——获得了优异的财务回报。

还有更多好消息。1976 年杰克·伯恩拯救公司时，新泽西州拒绝批准他实现盈利运营所需的费率，于是他立即——且完全正确地——退出了该州。之后，盖可一直回避新泽西州和马萨诸塞州，认为保险公司在这两个州注定难做。

然而 2003 年，新泽西州重新审视了其长期存在的汽车保险问题，通过立法遏制欺诈行为，为保险公司提供公平竞争的环境。即便如此，人们还是会以为，当地的官僚机构将使改革步履维艰。

结果恰恰相反。新泽西州保险专员霍莉·巴克（Holly Bakke）决心把立法的用意落到实处。她这样的人，干哪一行都会成功。在其团队的配合下，盖可敲定了重返该州经营的各项细节，并于去年 8 月获批。此后，新泽西州车主的反应远超我的预期。

我们目前服务着 14 万名保单持有人——约占新泽西市场份额的 4%——并为他们节省了一大笔钱（正如我们在各地为驾驶员所做的那样）。州内客户口口相传，咨询纷至沓来。而且，新泽西州前来咨询的人，最终投保的比例远高于全国水平——这就是我们说的出单率，即签发保单数占咨询量的比例。

当然，我们并不声称能为所有人省钱。一些公司采用与我们不同的费率系统，可能会为某些类别的驾驶员提供更低的保费。但我们相信，在面向各类公众的全国性保险公司中，盖可是最常报出最低价格的那一家。此外，在包括新泽西州在内的大多数州，伯克希尔股东都能享受 8% 的折扣。所以，不妨花上十五分钟赌一把，登录 GEICO.com——或致电 800-847-7536——看看你是否能省下一大笔钱（当然，你也许想用这笔钱购买伯克希尔的其他产品）。

再保险——即向希望转嫁其已承担的部分风险的保险公司出售的保险——不应该是一种标准化商品。归根结底，任何一份保单都只是一个承诺，而众所周知，承诺的含金量千差万别。

不过，在原保险层面，由谁作出承诺，往往没有那么要紧。例如，在个人险种领域，当保险公司破产时，各州会向有偿付能力的公司征收费用，用以赔偿破产公司的保单持有人。在企业保险领域，同样的安排适用于劳工赔偿保险。这类“受保护的”保单，约占财产与责任保险行业总业务量的 60%。经营审慎的公司要补贴别人的无能或莽撞，自然窝火，可现实就是如此。

其他商业原保险就不同了：对投保人来说，承诺能否兑现的风险更大。例如，当信实保险（Reliance Insurance）和家庭保险公司（Home Insurance）破产时，它们的承诺便一文不值。因此，许多持有其商业保单的人（劳工赔偿保险保单持有人除外）都蒙受了惨痛的损失。

然而，原保险保单的偿付风险，与再保险保单中潜藏的风险相比简直微不足道。当一家再保险公司倒闭时9，几乎总是会给与之打交道的原保险公司带来惊人的损失。这种风险绝非小事：20世纪80 年代初，盖可就因轻率地选择再保险公司，而蒙受了数千万美元的损失。

如果未来一二十年发生一场真正的超级巨灾——而这确有可能——一些再保险公司将无法幸存。迄今为止最大的保险损失，是世贸中心灾难，保险业为此付出的代价估计高达350亿美元。1992年，安德鲁飓风令保险公司付出了约155亿美元（不过，按今日美元计算，这一损失要高得多）。这两起事件都震动了保险和再保险界。但如果特别强烈的地震或飓风偏偏袭击最不该出事的地方，保险损失仍可能达到1000亿美元，甚至更多。2004 年，有四场强飓风袭击了佛罗里达州，总计造成了约250亿美元的保险损失。其中两场——查理（Charley）和伊万（Ivan）——如果它们从距离实际登陆点不远的另一处登陆美国，造成的损失可能至少是实际损失的三倍。

许多保险公司认为，行业损失达到1000亿美元是“不可想象的”，甚至不愿为此制定预案。但在伯克希尔，我们已做好万全准备。我们的损失份额大概会在3%到5%之间，而我们的投资及其他业务产生的盈利，将轻松超过这一成本。到了“灾后第一天”，伯克希尔的支票照样能兑现。

尽管这几场飓风令我们损失了12.5亿美元，但我们的再保险业务去年表现不错。在通用再保险，乔·布兰登（Joe Brandon）已经重建了长期备受推崇、却一度失守的承保纪律。不过，他在2004 年取得的优异当期业务业绩，被他接手前那些年业务后续增加的损失所抵消。在国民赔偿保险公司（NICO）的再保险业务中，阿吉特·贾因继续成功承保着其他再保险公司不愿或无法接受的巨大风险。阿吉特对伯克希尔的价值极大。

保险经理们充分发挥我在本节说到的竞争优势，去年又取得了一流的承保业绩。因此，我们拿到浮存金，不但不用付成本，还能得到报酬。下面是成绩表：

（单位：百万美元）

* 除国民赔偿保险外，还包括由罗德·埃尔德雷德、约翰·凯泽、汤姆·纳尼和唐·托尔经营的多家出色的保险企业。

尽管有几位被保险人选择协议解除（即提前终止）某些再保险合同，伯克希尔的浮存金在2004 年依然增加了19亿美元。我们同意此类协议解除的前提，是我们认为该安排对我们有利（同时充分考虑这笔退还的资金若留在手中，将来可能带来多少收益）。

总结一下，去年我们因持有平均约452亿美元的浮存金而收到了超过15亿美元。2005年，保险定价的吸引力将不如以往。不过，在未发生超级巨灾的前提下，我们今年有不小的机会再次实现零成本浮存金。

金融与金融产品

去年在这一节，我们谈到了好几种不同的业务。在本报告中，我们将略过几项现已不那么重要的业务：伯卡迪亚（Berkadia）只剩些收尾工作；价值资本（Value Capital）引入了其他投资者，我们原以为要将它并表，现在不必了；而我本人管理的交易业务，规模也在继续萎缩。

• 伯克希尔旗下的两项租赁业务去年都好转了。科特（CORT，办公家具租赁）的收益仍不理想，但呈上升趋势。埃克斯特拉处置了其集装箱和联运业务，以便专注于其长期优势所在的拖车租赁。管理费用已降低，资产利用率提高，在新任 CEO 比尔·弗兰兹的领导下，公司正取得可观的利润。

• 通用再保险证券公司的退出工作还在继续。我们三年前就决定退出这项衍生品业务，但退出谈何容易。尽管衍生工具号称流动性极强——而且退出期间的市场环境一直很有利——但截至去年底，我们仍有 2,890 份未平仓合约，而高峰期曾达 23,218 份。衍生品交易就像地狱，进去容易出来难。（还能想到些别的相似之处。）

  通用再保险的衍生品合约一直要求按市值计价10，我相信公司管理层已尽力给出切合实际的“估值”。但一笔交易有时要几十年后才结算，又往往涉及多个变量，衍生品的市价就可能很难确定。结算前，每年发给经理和交易员的奖金都受这些估值影响。难怪账上常会出现虚幻的利润。

  投资者应该明白，在所有类型的金融机构里，快速增长有时会掩盖重大的潜在问题（偶尔也包括欺诈）。真要检验衍生品业务能赚多少钱，得看它停止增长、持续经营一段较长时间后，还能赚到多少。只有潮水退去，你才能发现谁在裸泳。

• 经过 40 年，伯克希尔终于有了一点协同效应：克莱顿房屋表现不错，部分要归功于它成了伯克希尔的一员。预制房屋行业仍身处美国企业界的重症监护室，去年新房销量不到 13.5 万套，与 2003 年大致持平。这两年的销量低至1962年以来未见的水平，也仅相当于 1995-99 年间年销量的约 40%。那几年是这个行业的愚人天堂，融资做法不负责任，出资人又太天真。

  由于一家接一家主要贷款机构撤离该领域，融资问题继续困扰着预制房屋的制造商、零售商和购买者。在这方面，伯克希尔的支持对克莱顿很有价值。凡是值得做的事，我们都愿意提供资金。去年克莱顿的管理层找到不少这样的机会。

  正如我们在 2003 年年度报告中所解释的，我们认为，可以借钱为有利可图的计息应收贷款融资。去年初，我们已借入 20 亿美元转贷给克莱顿（利率加一个百分点），到 2005 年 1 月，总额达 73.5 亿美元。新增资金中的大部分是我们在 2005 年 1 月 4 日借入的，用于为克莱顿在 2004 年 12 月 30 日从一家退出该业务的银行购得的一批已存续一段时间的应收贷款提供融资。

  目前我们还有两笔额外的应收款组合收购正在推进，总额约 16 亿美元，但我们不太可能再获得其他规模可观的此类交易。因此，克莱顿的应收账款（新贷款的发放额将与偿还额大致相抵）可能在一段时间内维持在90亿美元左右，并产生稳定的收益。这一模式将与过去大不相同。过去，克莱顿和业内所有主要企业一样，将应收账款“证券化11”，因而较早确认收益。过去两年中，证券化市场已经枯竭。如今可获得的有限资金，不仅成本更高，条件也更为苛刻。假如克莱顿这段时期还是一家独立公司，就会为融资苦苦挣扎，利润也只能平平。

  2004年4月，克莱顿完成了对奥克伍德房屋的收购，如今已成为行业最大的预制房屋生产商和零售商。我们很愿意把更多资产交给公司CEO凯文·克莱顿。他就是我们心目中伯克希尔经理人的样子。如今，克莱顿拥有 11,837 名员工，较我们收购时的 7,136 人有所增加，能为这样的增长出一份力，查理和我很高兴。

  为简单起见，我们将克莱顿的全部收益12归入此板块，尽管其中相当一部分来自消费金融以外的领域。

（单位：百万美元）

税前收益及计息负债

* 包括全部负债。

** 自2003年8月7日收购日起计算。

制造、服务和零售业务

这个板块的业务五花八门。先看这些企业合并后的资产负债表和利润表摘要。

投资

以下是我们的普通股投资，2004年末市值超过6亿美元的持仓逐项列出。

2004 年 12 月 31 日

（单位：百万美元）

* 这里列的是实际购买价，也是我们的计税基础。少数投资按公认会计准则列报的“成本”有所不同，因为规则要求调增或调减其账面金额。

有些人看这张表，可能只会把它当成一份供买卖的股票清单，再依据走势图、经纪商的意见或短期盈利预测决定买卖。查理和我不理会这些干扰。我们持有的，是一家家企业的一部分所有权，这个区别很重要。事实上，从19岁起，我就以这个想法作为投资的根本。当时我读了本·格雷厄姆的《聪明的投资者》，顿觉豁然开朗。（在那之前，我虽痴迷于股市，但对如何投资却一无所知。）

看看我们的“四大”持仓公司——美国运通、可口可乐、吉列和富国银行——自我们买入以来的经营情况。如表所示，通过1988年5 月至2003 年10 月间的多笔交易，我们在这四家公司共投入了38.3亿美元。按投入金额加权，平均买入时间是1992年7月。因此，到2004年底，这些“企业权益”的加权持有时间约为12年半。

2004 年，伯克希尔在这四家公司应占的盈利合计为12亿美元。把这些盈利看作“正常水平”，是说得通的。吉列和富国银行没有计入期权成本，的确抬高了利润；不过，可口可乐又有一笔非经常性核销，压低了利润。

我们在这四家公司应占的盈利几乎逐年增长，现在已经达到我们成本的31.3%左右13。它们对我们的现金分红也持续增加，2004 年总计达4.34亿美元，约为成本的11.3%。总的说来，这四家公司的经营成绩令人满意，尽管远称不上惊人。

这四笔投资在股市上的表现也是如此。自最初买入后，市盈率有所提高，市值的增幅因而略高于盈利的增幅。然而，按年来看，经营表现和市场表现常常出现背离，有时背离的程度还相当大。在大泡沫期间，市值涨幅远远超过企业业绩的增长。而在泡沫破灭之后，情况则恰恰相反。

显然，如果我当时能抓住钟摆的摆动，伯克希尔的业绩会好得多。后视镜总是清清楚楚，往回看，这似乎不难。可惜投资者看的是前挡风玻璃，而那块玻璃总是蒙着雾。我们的持仓又大，更难随着估值波动灵活地进进出出。

即便如此，泡沫期间面对高得令人流鼻血的估值，我却只会抱怨，没有按自己的判断采取行动，理应受批评。虽然我那时也说过我们持有的某些股票的价格已经涨过了头，却还是低估了它们贵得有多离谱。该卖出的时候，我却只顾说了。

查理和我现在倒希望能有些动作。我们不喜欢守着430亿美元现金等价物，只赚那么一点收益。相反，我们很想再买一些类似现有持仓的企业权益，最好能再整家买下几家大企业。不过，无论哪种方式，只有价格能让我们有望取得合理回报时，才会出手。

我们一再强调，我们按季或按年报告的“已实现”收益对分析业绩并无意义。我们账面上有大量未实现收益，何时兑现、要不要兑现这些收益，完全不取决于我们想在哪个时点报出利润。报告收益的另一个复杂之处在于，公认会计准则要求外汇合约按市值计价，所以，即使尚未平仓，这些合约的未实现损益也会计入公布的利润，如同已经卖出一样。

尽管存在上述问题，你可能仍对我们 2003 年和 2004 年报告的收益细目感兴趣。除外汇收益外，表中数字都来自实际出售；外汇收益则既包括出售损益，也包括按市价估值的变动。

税前收益（单位：百万美元）

垃圾债券的利润中，也有一部分来自汇率变动。2001 年和 2002 年我们买入这些债券时，我们当然首先关注发行人的信用质量，它们都是美国公司。然而，其中部分公司发行了以外币计价的债券。考虑到我们对美元的判断，有这类外币债券可买时，我们更愿意买它们。例如，我们在 2001 年以面值 51.7% 的价格买入 2.54 亿欧元的 Level 3通信公司债券（票息 10¾%，2008 年到期），并于 2004 年 12 月以面值 85% 的价格卖出。这只债券以欧元交易，买入时每欧元值88美分，卖出时则值1.29美元。因此，在 1.63 亿美元的总收益14中，约 8500 万美元来自市场对 Level 3 信用质量的看法改善，其余7800万美元来自欧元升值。（此外，持有期间我们收到的现金利息，相对于投入的美元成本，每年约为25%。）

媒体继续报道“巴菲特买入”这只或那只股票。这些说法几乎都是根据伯克希尔向美国证券交易委员会提交的文件写的，因此说错了。正如我之前所说，这些报道应该说“伯克希尔买入”。

一位纪律严明的投资者的业绩

卢·辛普森

即使说成“伯克希尔买入”，作决定的通常也不是我。卢·辛普森（Lou Simpson）管理着盖可持有的约25亿美元股票，伯克希尔申报的通常正是他的交易。他的买入规模通常在2亿至3亿美元之间，所选企业也比我关注的公司小。看一眼对页，就明白卢为什么肯定够资格进投资名人堂。

你可能会惊讶地发现，卢并不一定会告诉我他在做什么。查理和我一旦把责任交出去，就是真的交了棒；对卢如此，对经营企业的经理们也如此。因此，我通常在每个月底约十天后才得知卢的交易。需要补充的是，有时我心里并不赞同他的决定，但通常还是他对。

外汇

截至年底，伯克希尔持有约 214 亿美元的外汇合约15，涉及12种货币。正如我去年提到的，持有这类合约，对我们来说是个明显的变化。在 2002 年 3 月之前，无论是伯克希尔还是我，都从未进行过外汇交易。但越来越多的证据表明，我们的贸易政策将在未来许多年里对美元持续构成压力——因此，自 2002 年起，我们在安排投资时就把这个警讯考虑了进去。（有人向W.C.菲尔兹讨钱时，他曾这样回答：“对不起，孩子，我的钱全压在‘现钱’上了16。”）

有一点必须明确：我们对外汇的判断，绝不是因为怀疑美国。我们生活在一个极其富裕的国家，这得益于重视市场经济、法治和机会均等的制度。我们的经济无疑是世界上最强大的，并将继续保持这一地位。我们很幸运能生活在这里。

但正如我在 2003 年 11 月 10 日发表于《财富》杂志的一篇文章（可在 berkshirehathaway.com 上查阅）中所论述的，我国的贸易做法正给美元施加压力。美元价值的下跌幅度已经很大，但很可能仍将继续。若无政策调整，外汇市场甚至可能陷入混乱，进而影响政治和金融。没人知道这些问题是否会成为现实。但这种可能性绝不渺茫，政策制定者现在就该考虑。他们却倾向于放任不管，而这样的放任并非无害：国会一份长达 318 页的关于持续贸易逆差后果的研究报告于 2000 年 11 月出版，此后就一直束之高阁。国会下令作这项研究时，1999年的贸易逆差已达到当时令人吃惊的2630亿美元；而去年，这一数字已攀升至 6180 亿美元。

我要强调的是，查理和我认为，真正的贸易——即与他国交换商品和服务——对双方都极为有利。去年，这样的实在买卖有1.15万亿美元，当然越多越好。但如前所述，我们国家还从世界其他地方额外购买了6180亿美元的商品和服务，却没有用相应的商品和服务与之交换。这个数字令人震惊，并且会带来重要后果。

这种单向的假贸易，总要有东西与之相抵——经济账总得两头平。抵出去的，就是美国的财富。这种转移可能表现为美国私人部门或政府机构向外国人开出的欠条，也可能表现为他们取得我们资产（如股票和房地产）的所有权。无论哪种形式，结果都是美国人拥有的本国财富份额变少，外国人拥有的份额变多。美国如今每天以18亿美元的速度，把自己的财富硬塞给世界其他地方，自我去年给你们写信以来增加了20%。因此，其他国家及其公民现在净持有约3万亿美元的美国资产。十年前，他们的净持有量微不足道。

一说到万亿，多数人就没了感觉。另一个造成混淆的原因是，经常账户赤字17（由三个项目加总而成，其中最重要的一项是贸易逆差）和我们的国家预算赤字常常被混为一谈，称为“双胞胎”。两者远不是一回事，成因不同，后果也不同。

预算赤字无论如何都不会减少美国人分得的国家蛋糕份额。只要其他国家及其公民没有对美国形成净持有，不论预算是什么情形，哪怕赤字巨大，我们国家产出的100%都归属于我们本国公民。

美国这个富裕“家庭”拥有充足的物资。家庭成员会通过立法者，争论政府该怎样重新分配全国的产出——即谁纳税、谁获得政府福利。如果早年许下的“福利待遇”承诺需要重新审视，“家庭成员”就会为谁来承受损失而吵得不可开交。也许会增税；也许会调整承诺；也许会发行更多的国内债务。但当争吵结束时，这个家庭巨大的蛋糕仍然全部供其成员享用，无论蛋糕如何分割。一块也不必送到国外。

庞大且持续的经常账户赤字则会产生完全不同的结果。时间越久，外国人对我们的索取权越多，我们生产的东西中归自己所有的就越少。实际上，世界其他地方从美国的产出中分得的“抽成”越来越多。在这里，我们就像一个持续入不敷出的家庭。随着时间的流逝，这个家庭会发现，自己越来越是在替“放贷公司”干活，替自己干的反倒越来越少。

如果我们继续维持与当前水平相当的经常账户赤字，十年后，其他国家及其公民对美国的净持有量将达到大约11万亿美元。即使外国投资者在这笔净持有资产上只赚5%，我们每年也得向海外净交付5500亿美元的商品和服务，只为支付外国人在美国投资的收益。到那时，即十年后，我们的国内生产总值（GDP）可能约为18万亿美元18（这里假定通胀较低，但远谈不上有把握）。因此，我们美国“家庭”届时将被迫把其年度产出的3%交付给世界其他地方，只为过去的过度消费进贡。在这种情况下，与涉及预算赤字的情形不同，父辈的罪孽将真正由其子孙来承担。

这种每年支付给世界的贡赋——除非美国大幅减少消费，并开始持续取得大额贸易顺差，否则它不会消失——无疑会在美国引起严重的政治动荡。美国人的生活依然会非常优裕，实际上会因为我们的经济增长而比现在更好。可一想到要永远向海外债权人和资产所有者进贡，他们就会愤愤不平。一个当下正向往“所有权社会”的国家，不会乐意变成——容我夸张一点——一个“佃农社会”。但共和党和民主党都支持的贸易政策，正把我们带向那里。

美国许多知名的财经界人士，无论在朝在野，都曾表示我国的经常账户赤字不可持续。例如，2004 年6 月29日至30日召开的联邦公开市场委员会会议纪要中指出：“工作人员指出，巨额的对外赤字不可能无限期持续下去。”然而，尽管这些大人物忧心忡忡，却拿不出什么实质办法，制止失衡继续扩大。

我16个月前在《财富》杂志撰文时曾警告：“美元温和贬值解决不了问题。”到目前为止，事实确实如此。然而，政策制定者们仍寄希望于“软着陆”，同时建议其他国家刺激（也就是“制造通胀”）本国经济，并劝美国人多存钱。在我看来，这些劝告没说到点上：背后有根深蒂固的结构性问题。除非美国的贸易政策发生实质性转变，或者美元贬值到可能令金融市场不安的程度，否则我们的经常账户仍将保有巨额赤字。

主张维持贸易现状的人喜欢引述亚当·斯密的话：“对每个家庭来说都是审慎的做法，对一个大国来说也很难是愚蠢的。如果外国能以低于我们自己生产的成本供应某种商品，那么我们最好发挥自身优势，用本国产业的一部分产出去购买。”

我同意。但请注意，斯密先生说这话时，指的是商品与商品之间的交换，而非我们如今每年拿出6000亿美元财富换取商品的做法。此外，我确信，他绝不会认为：为了过度消费，让他笔下的“家庭”每天卖掉一点自家农场，就叫作“审慎”。但这恰恰就是美利坚这个“大国”正在做的事。

假如美国每年有6000亿美元的经常账户顺差，全世界的评论人士一定会痛斥我们的政策，把它当作极端的“重商主义”：这种早已失去信誉的经济政策，鼓励出口、抑制进口、积攒财富。我也会谴责这种政策。但不管本意如何，世界其他地方对美国所做的，实际就是重商主义。我们庞大的资产和毫无瑕疵的信用记录，让他们能这样做。世界绝不会让任何其他国家，像我们这样没有止境地使用以本国货币计价的“信用卡”。目前，大多数外国投资者对此仍持乐观态度：他们可能觉得我们花钱上了瘾，但也知道我们是有钱的瘾君子。

但这种挥霍无度的行为，终究不会无限期地被容忍下去。尽管我们无法预测这场贸易问题会何时、以何种方式收场，但在化解过程中，美元相对于贸易伙伴的货币升值的可能性很小。

我们希望美国施行的政策能够快速、显著地削减经常账户赤字。当然，迅速的解决方案很有可能会让伯克希尔·哈撒韦录得外汇合约上的亏损。不过，伯克希尔的资产仍高度集中在美元资产上。美元坚挺、通胀较低，对我们非常有利。

若想跟上贸易和货币问题的变化，请阅读《金融时报》。这家总部位于伦敦的报纸，长期以来一直是全球财经时事报道的主要来源，如今也有了很出色的美国版。其关于贸易方面的报道和评论，均属一流水平。

当然，照例还是得提醒一句：宏观经济很难判断，少有人证明自己擅长此道，查理和我也不例外。我们关于货币的判断，很可能最终被证明是错的。（事实上，当下如此多的专家预测美元将走弱，这反而让我们感到不安。）如果是那样的话，我们的错误会暴露在众目睽睽之下。颇具讽刺意味的是，假如反过来，把伯克希尔所有资产都留在美元上，即使美元大幅贬值，也不会有人注意到我们的错误。

约翰·梅纳德·凯恩斯在他的巨著《就业、利息和货币通论》中说过：“世俗的智慧告诉我们，以常规方式失败，反而比以非常规方式成功对名声更好。”（或者，用不那么文雅的话说，旅鼠成群结队地行动，可能会被嘲笑，但从来没有哪一只单独挨过批评。）查理和我做这笔外汇投资，确实冒着名声受损的风险。但是我们相信，经营伯克希尔，就该像我们自己持有它100%的股份一样。如果情况真是那样，我们现在就不会奉行一个只持有美元的政策。

杂项

• 去年我曾告诉过你们，一群田纳西大学金融系的学生帮助我们完成了以17亿美元收购克莱顿住宅公司的交易，起了关键作用。早前，他们的教授阿尔·奥克西尔（他每年都会带一班学生过来）带他们来到奥马哈，参观内布拉斯加家具商城和波仙珠宝，在戈拉特牛排馆用餐，并在基威特广场与我进行问答。这些访客，就像来参加年度股东大会的人一样，离开时都对这座城市及其友善的居民印象深刻。

  如今，其他高校也纷至沓来。本学年，我们将迎来从30人到100人不等的学生团，来自这些学校：芝加哥大学、达特茅斯学院（塔克商学院）、特拉华州立大学、佛罗里达州立大学、印第安纳大学、爱荷华大学、爱荷华州立大学、马里兰大学、内布拉斯加大学、西北拿撒勒大学、宾夕法尼亚大学（沃顿商学院）、斯坦福大学、田纳西大学、得克萨斯大学、得克萨斯农工大学、多伦多大学（罗特曼管理学院）、联合大学和犹他大学。这些学生大多正在攻读MBA，他们的素质让我印象很深。他们对商业和投资兴趣浓厚，但他们提出的问题表明，他们惦记的并不只是赚钱。与他们见面之后，我总会感觉很好。

  在我们的交流会上，我会给新来的学生讲田纳西那群人发现克莱顿住宅公司的故事。我这样做，就像一个农夫拿着鸵鸟蛋走进鸡舍，告诫鸡群说：“姑娘们，我不是想抱怨，不过，这只是同行成果的一个小小样本。”到目前为止，我们新来的“星探”们还没有为我们带来交易。不过，他们都已经明白自己这辈子该干什么了。

• 有一条会计规则值得你们注意。它会稍稍扭曲我们的财务报表：今天吃亏，明天得益。伯克希尔从个人和公司那里购买人寿保险保单，这些保单如果不卖给我们，原持有人就会退保换取现金。成为保单的新持有人后，我们交纳到期的保费，并最终——当被保险人去世时19——领取保单面额所规定的保险金。

  我们购买保单时，被保险人通常身体健康。尽管如此，我们支付的价格总是远高于其现金退保价值20（“CSV”）。有时，原保单持有人曾用保单的CSV进行抵押借款来支付保费。在这种情况下，剩余的CSV会非常少，而我们支付的价格将是原保单持有人退保所能获得金额的许多倍。

  根据会计准则，我们在购买保单时，必须将超过CSV的支付金额，立即作为已实现的资本损失入账。此外，我们每年还必须将为了维持保单有效而支付的保费超过CSV增加额的部分，进一步计作费用。显然，我们不认为这些会计上的费用是真正的经济损失。要是我们认为真有这种损失，就不会买这些保单。

  2004 年，我们从购买保单（以及维持保单所需的保费支付）中记录了总计2.07亿美元的净“亏损”，这笔金额作为已实现投资收益的减项，记入我们的利润表（包含在第17页表格的“其他”项目中）。当未来收到这些保单的赔付时，我们会将超过届时CSV的部分记为已实现投资收益。

• 泡沫破灭后有两项公司治理改革，对伯克希尔特别有用。我怪自己没早点实行。第一项是董事们定期开会，CEO不在场。我曾在19个董事会任职，在很多情况下，这样的安排本能让一些可疑计划受到更仔细的审查。在少数案例中，该换掉的CEO也能更早换掉。这个流程没有坏处，却可能带来许多好处。

  第二项是“举报热线”。员工可以通过它，把信息交给我和董事会审计委员会，不必怕遭到报复。伯克希尔的权力分得很散，这套安排对我和审计委员会尤其有用。（在伯克希尔现有员工18万人的庞大“城市”里，总部的眼睛看不到每一只坠落的麻雀。）我们收到的投诉大多是“我旁边的家伙有口臭”之类，但偶尔我也会得知各子公司的重要问题，否则我可能就错过了。反映的问题通常涉及人事和经营做法，审计未必发现得了。如果我几十年前就设立了举报热线，伯克希尔今天会更值钱。

• 查理和我喜欢股东像所有者那样思考和行事。有时这需要他们主动作为。在这方面，大型机构股东该带头。

  但到目前为止，机构投资者的行动并不出色。他们往往只盯着细枝末节，反倒忽略了三个真正要紧的问题。第一，公司的CEO是否称职？第二，CEO是否给自己要得太多？第三，拟议的收购更可能创造还是破坏每股价值？

  在这些问题上，CEO的利益很可能与股东并不一致。董事有时了解得不够，或是缺少胆量，也就无法否决CEO的决定。因此，大型机构投资者关注这三个问题，必要时出声，至关重要。

  可是，许多机构只会对着清单，逐项处理时下的议题。去年，我就领教了一回这样作出的判断。几家机构股东及其顾问认定，我作为可口可乐董事缺乏“独立性”。一个团体想把我踢出董事会，另一个只是想把我赶出审计委员会。

  我的第一个念头，是悄悄给支持后一种主张的团体出钱。我实在不明白，怎么会有人想进审计委员会。但因为每位董事都必须被分配到这个或那个委员会，而且没有一位CEO想让我待在他的薪酬委员会，所以我常常被派到审计委员会。结果，那些反对我的机构没成功，我又当选，继续干审计这份活。（我忍住了要求重新计票的冲动。）

  一些机构质疑我的“独立性”，理由是，麦克莱恩和冰雪皇后从可口可乐采购大量产品。（它们是想让我们支持百事可乐吗？）但是，韦氏词典对独立的定义是“不受他人控制”。我不明白，怎么会有人认为，采购可口可乐产品会“控制”我的决定？另一头，可牵涉着伯克希尔所持80亿美元可口可乐股票的利益。假如我多少还有点理性，简单算一算就知道，我心里向着的会是可口可乐的股东，而不是管理层。

  我忍不住要说，怎样衡量独立性，耶稣比那些抗议的机构明白得多。在《马太福音》6:21中，他说道：“因为你的财宝在哪里，你的心也在那里。”即使对机构投资者而言，80亿美元也应算得上“财宝”，伯克希尔日常与可口可乐做生意赚的那点利润，与之相比实在微不足道。

  以圣经标准衡量，伯克希尔董事会堪称典范：（a）每位董事所在家庭，至少持有400万美元公司股票；（b）这些股票没有一股是通过期权或授予从伯克希尔获得的；（c）董事从公司领取的委员会津贴、咨询费和董事报酬，在各自年收入中都只占极小部分；（d）虽然我们有标准的公司赔偿安排，但我们不为董事购买责任保险。

  在伯克希尔，董事与股东走的是同一条路。

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  查理和我见过许多证实《圣经》中“财宝”之论的行为。根据我们丰富的董事会经验，我们认为，那些靠董事报酬取得年收入中很大一部分的人（他们还希望被推荐担任其他公司的董事，从而进一步增加收入），很可能最不独立。然而，恰恰是这类董事最常被归类为“独立”董事。

  这类董事多数为人正派，工作也做得很好。但面对会威胁自己生计的举措，他们难免会动念想去阻止，这也是人之常情。有些人最终可能真就这样做了。

  让我们来看一个基于间接证据的例子。我亲身了解到最近一项收购提案（并非来自伯克希尔），管理层支持这项提议，公司聘请的投资银行也赞成。拟议价格高于这只股票多年来的市价，也高于如今的市价。此外，许多董事也赞成这项交易，并希望将其提交给股东。

  然而，他们的几位同僚——每人每年从董事报酬和委员会津贴中获得约10万美元——否决了这项提案，于是股东根本没有得知这笔数十亿美元的收购要约。非管理层的董事们除了从公司获得的股份外，持股甚少。近年来，即便股价远低于拟定的收购价格，他们自己在公开市场上买入的股份仍很少。换句话说，尽管这些董事始终拒绝以远低于X美元的价格用自己的账户购入股票，他们却不愿把X美元的报价交给股东决定。

  我不知道是哪几位董事反对让股东看到这个要约。但我知道，对部分被认为是“独立”的董事来说，10万美元占其年收入的很大一部分，这完全符合《马太福音》6:21对“财宝”的定义。交易一旦达成，这些报酬就没了。

  无论是股东还是我，都永远不会知道是什么动机驱使着反对者。他们自己多半也说不清，因为一牵涉切身利益，人就难以看清自己的心思。不过，我们确知一件事：就在否决收购的那次会议上，董事会投票决定大幅提高董事报酬。

• 既然谈到自身利益，再说说那些想虚增利润的CEO至今还能用的最重要会计手段：不将股票期权费用化。许多国会议员帮着维持这种荒唐做法，对四大会计师事务所、美国财务会计准则委员会（FASB）全体成员和几乎所有投资专业人士提出的理由置若罔闻。

  随函附上我为《华盛顿邮报》写的一篇评论文章，文中描述了一项令人瞠目结舌的法案，该法案去年夏天在众议院以312票对111票获得通过。多亏了参议员理查德·谢尔比，参议院没有批准众议院的愚蠢之举。同样值得高度赞扬的是，以投资者利益为重的美国证券交易委员会主席比尔·唐纳森顶住了巨大的政治压力。这些压力来自挥舞支票的CEO：他们早在1993年就曾为期权会计问题向国会施压，去年又使出了同一招。

  还有人在设法把股票期权问题搅浑，因此值得再说一句：没有人——不论是财务会计准则委员会、广大投资者，还是我——在以任何方式讨论限制期权的使用。事实上，我在伯克希尔的继任者很可能通过期权获得其大部分薪酬，不过，期权要设计合理：1）合适的行权价格；2）反映留存收益增长的行权价递增机制；以及3）禁止其迅速出售任何通过期权购入的股票。我们赞许那些能够激励经理人的安排，无论是现金奖金还是期权。如果一家公司确实从它发行的期权中获得了价值，把成本记入账上，又有什么理由少用呢？

  事实很简单：有些CEO知道，一旦期权计入费用，自己的报酬就会定得合理得多。他们还怀疑，如果采用切合实际的会计处理，公司股价也可能低一些，自己卖出持股时，就拿不到那么多钱了。这些CEO受不了这样的前景，要动用手头所有资源抵抗——可拿来抵抗的钱，通常不是他们自己的，而是股东的。

  期权费用化定于 6 月 15 日成为强制性规定。因此，从现在到那一天，拖延或掏空这条规则的努力，只会越来越强。请把你对此事的看法，告诉你所在选区的众议员和本州参议员。

年度股东大会

今年的年度股东大会有两项变动。首先，我们将会议安排在四月的最后一个星期六（30 日），而不是通常的五月的第一个星期六。今年的母亲节是 5 月 8 日，在这个特殊日子让波仙珠宝和戈拉特牛排馆的员工招待我们，实在说不过去——所以我们将所有活动都提前了一周。明年我们将恢复常规时间，于 2006 年 5 月 6 日举行会议。

此外，我们正在调整 4 月 30 日会议当天的活动顺序。和往常一样，奎斯特中心的门将在早上 7 点打开，电影将在 8:30 放映。然而，在 9:30，我们就直接开始问答，一直进行到下午3:00，中间留时间在中心的餐饮摊位吃午饭。之后，经过短暂休息，查理和我将在 3:15 召开正式的年度股东大会。

我们做出这一变动，是因为去年一些股东抱怨，两位演讲者占用了太多时间，他们提出的议案，大多数听众并不感兴趣。不过，面对约19,500名不得不听讲的听众，他们想必十分受用。按照我们新的流程，希望听取全部内容的股东可以留下参加正式会议，不想听的则可以离开——或者更好的是，去购物。

会场旁的大展厅里，有的是购物机会。伯克希尔的“佛罗·齐格飞”——凯莉·穆奇米尔，去年安排了一场精彩的购物大秀，她说那只是今年的热身。（我很高兴地告诉大家，凯莉将于十月结婚。我将在婚礼上把她交给新郎，并建议她在年会上举行婚礼，创造一点历史。可查理非要负责送戒指，她就不肯了。）

我们将再次展示一套 2,100 平方英尺的克莱顿住宅（配有阿克米砖、萧氏地毯、约翰斯·曼维尔保温材料、迈特克紧固件、凯尔弗里遮阳篷和内布拉斯加家具商城家具）。去参观一下。能买下就更好了。

盖可将设立一个展位，由来自全国各地的多位出色的顾问接待，随时为你报车险价格。多数情况下，盖可还能给你特别的股东折扣（通常是 8%）。我们开展业务的 50 个司法管辖区中，有 45 个允许此项特别优惠。带上你现有保险的详细信息，看看我们能否帮你省钱。

星期六，在奥马哈机场，我们将像往常一样，陈列一批奈特杰航空®的飞机供你参观。请到奎斯特中心的奈特杰航空展位了解如何参观这些飞机。乘巴士来奥马哈；坐你的新飞机离开。

去年，书虫书店出售伯克希尔相关书籍，生意很好。他们展出了 18 种图书，售出 2,920 册，销售额达 61,000 美元。由于我们不向该书店收取租金（我一定是心软了），它给了股东 20% 的折扣。今年，我已请书虫书店增加格雷厄姆·艾利森的《核恐怖主义：可以避免的终极灾难》21一书，对于那些关心我们国家安全的人士来说，这是一本必读书。此外，该书店将首次推出彼得·考夫曼编纂的《穷查理宝典》。查理是不是本·富兰克林转世，学者们争论得太久了。这本书应该能平息这场争论。

随本报告附上的委托书材料中，有一份附件说明了如何获取参加年会及其他活动所需的凭证。预订机票、酒店和租车方面，我们再次请美国运通（800-799-6634）为你提供特别帮助。他们年年做得很好，我很感谢他们。

在内布拉斯加家具商城（位于道奇街与太平洋街之间的第72街，占地77英亩），我们将再次推出“伯克希尔周末”特惠价。八年前我们首次在内布拉斯加家具商城推出这一特别活动，其“周末”销售额已从1997年的530万美元增至2004 年的2510万美元（同比增长45%）。每年都破纪录，去年年会周六还创下了内布拉斯加家具商城历来的单日销售纪录——610万美元。

要获得折扣，你必须在4 月28日（周四）至5 月2日（周一）期间购物，并出示你的参会凭证。几家著名制造商的产品也在特惠范围内。他们平时严格禁止打折，这次为了我们的股东周末，特意为你们破例。我们感谢他们的配合。内布拉斯加家具商城的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六，下午5：30至晚上8：00，我们将为股东举办专场活动。届时我会到场，吃烧烤，喝可口可乐。

波仙珠宝——除蒂芙尼曼哈顿店外，全美最大的珠宝店——将举办两场股东专场活动。第一场是4 月29日（周五）晚上6：00至10：00的鸡尾酒招待会。第二场是正式的庆祝活动，在5 月 1 日（周日）上午9：00至下午4：00举行。周六我们将营业至下午6：00。

整个周末波仙珠宝都会人山人海。为了方便你们购物，股东特惠价将从4 月25日（周一）持续至5 月7日（周六）。在此期间，你只需出示参会凭证或券商结单，表明你的股东身份即可。

还没给股东打折，波仙珠宝的毛利率就已比主要竞争对手低整整20个百分点。去年周末期间的业务比2003 年增长了73%，创下了一个难以打破的纪录。再破一次纪录，给我看看。

在波仙珠宝外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将蒙住眼睛，每次同时迎战六人，谁来都接着。此外，我们还将邀请两位世界顶级的桥牌高手鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格，在周日下午与我们的股东切磋牌技。他们打算睁着眼睛打——但鲍勃即使在争夺全国冠军时，也从不整理自己的牌。

戈拉特牛排馆——我最爱的牛排馆——将在5 月 1 日（周日）再次专为伯克希尔股东开放，营业时间为下午4：00至晚上10：00。请记住，你必须预订才能在当天前往戈拉特牛排馆。预订请于4 月 1 日（但不要提前）致电402-551-3733。如果周日的餐位订满，不妨在奥马哈停留期间另找一晚去戈拉特。像我一样，点一份偏生的T骨牛排，外加双份土豆饼，也让自己更有美食家的派头。

周六下午4：00至5：30，我们将再次为来自北美以外地区的股东举办特别招待会。每年我们的年会都吸引着来自全球各地的许多人，查理和我希望亲自迎接这些远道而来的股东。去年我们很高兴见到了你们中的400多位，其中至少有100位来自澳大利亚。任何来自美国或加拿大以外的股东都将获得一份特别凭证和参加此活动的说明。

查理和我很幸运。我们做着自己热爱的工作，每天都有才干出众、乐观开朗的同事，从各方面帮着我们。难怪我们每天都是跳着踢踏舞去上班的。但对我们来说，最开心的，还是在伯克希尔年会上与股东伙伴相聚。所以，请在4 月30日来奎斯特中心，参加我们这场“资本家的伍德斯托克音乐节”。

2005年2 月28日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2004年报收购标准、公司治理、管理层内控与前瞻声明
• 《所有者手册》2004年报版
• 2004年报普通股、经营公司与五年财务摘要
• 原年报另附：《糊涂算术与股票期权》（2004年）
• 原年报另附：2003年贸易逆差文章（含原图与原刊附栏）