2008年伯克希尔·哈撒韦公司致股东信

伯克希尔公司业绩与标普500对比

年度变动；括号内为负值。

原表说明：

一般采用日历年数据，但1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的权益证券按市价计量，取代此前的成本与市价孰低规则。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的数据；除上述调整外，所有结果均按最初报告的数值计算。

标普500的数据为税前回报，伯克希尔的数据为税后回报。如果一家像伯克希尔这样的公司只持有标普500，并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，它的回报会低于指数；在指数下跌的年份，则会高于指数。长期累积下来，税负会使其回报显著落后。

资料来源：伯克希尔2008年度报告第2页（原年报PDF第4页）。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2008年，我们的净资产减少了115亿美元，使A类股和B类股的每股账面价值均缩水9.6%。在过去的44年中（即自现任管理层接手以来），账面价值从每股19美元增长至70,530美元，年复合增长率为20.3%1*。

* 本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的A类股。B类股数据为所列A类股数据的1/30。

上表同时记录了伯克希尔账面价值和标普 500 指数44年来的表现，2008年对两者而言都是最糟糕的一年。这一时期，公司债、市政债、房地产和大宗商品同样遭受重创。到年底时，各类投资者无不伤痕累累、困惑不已，活像误入羽毛球赛场的小鸟。

这一年里，世界上许多大型金融机构相继暴露出危及生存的问题。信贷市场因此运转失常，一些重要环节很快彻底失灵。全国上下的行事准则，变成了我年轻时在餐馆墙上看到的一句信条：“我们信仰上帝，其余人等，请付现金。”

到了第四季度，信贷危机叠加着房价和股价的暴跌，让全国陷入恐慌，几乎动弹不得。随后，商业活动像自由落体一样下坠，速度越来越快，我从未见过这种情形。美国——以及世界大部分地区——陷入了恶性循环。恐惧导致商业萎缩，商业萎缩反过来又加剧了恐惧。

这场越来越严重的下滑，迫使政府大举出手。用扑克牌术语来说，财政部和美联储已经“全押2”了。以往按杯计量、小口服用的经济药剂，近来已改成按桶灌了。这些一度难以想象的剂量，几乎肯定会带来不受欢迎的后遗症。具体会是什么后果，现在还没人知道，不过通货膨胀可能是其中之一。此外，几个主要行业已经依赖联邦政府的援助，各城市和州也紧随其后，提出了数额惊人的要求。要让它们摆脱对公共资金的依赖，政治上将是一大难题。它们是不会自愿断奶的。

无论有什么弊端，去年若要避免金融体系全面崩溃，政府就必须迅速、果断地行动。如果崩溃真的发生，对我们经济各个领域的影响都将是灾难性的。无论乐不乐意，华尔街、主街还有美国各条大街小巷的居民，都已在同一条船上了。

然而，在这些坏消息中，永远不要忘记，我们的国家在过去曾面临过远比这严峻得多的困境。仅在20世纪，我们就应对了两次世界大战（其中一场我们最初看来是要输掉的）；十余次恐慌和经济衰退；导致1980年最优惠利率飙升至21.5%的恶性通货膨胀；以及20世纪30年代的大萧条，那时失业率在多年间维持在15%至25%之间。美国从不缺乏挑战。

但无一例外地，我们都战胜了它们。面对那些障碍——以及其他许多障碍——美国民众的实际生活水平在20世纪提高到了原来的近七倍，而道琼斯工业平均指数从66点上涨到了11,497点。再回头看看此前几十个世纪，人类生活水平即使有所提高，也微乎其微。道路虽不平坦，但长远来看，我们的经济体系运转得非常好。它以前所未有的方式释放了人类的潜力，并将继续如此。美国最好的日子还在前头。

再看看上面那张记录44年业绩的表格。在这些年份中，有75%的年份标普 500 指数的含股息回报为正。我猜想，在未来44年中，出现正收益年份的比例也大致相似。但无论是我的搭档查理·芒格，还是我，都无法提前预测哪些年会上涨，哪些年会下跌。（依我们一贯的固执看法，我们也不认为其他任何人能做到这一点。）比如，我们确信2009年全年经济都会一塌糊涂，而且很可能还要持续很长时间——但这个结论并不能告诉我们股市会涨还是会跌。

无论年景好坏，查理和我始终只关注四个目标：

1. 让伯克希尔的财务状况像直布罗陀巨岩一样坚固：保有大量超额流动资金，近期需要履行的付款义务规模不大，还有数十项业务不断带来盈利和现金；

2. 拓宽我们经营性业务周围的“护城河3”，赋予它们持久的竞争优势；

3. 寻找并培育新的、各不相同的盈利来源；

4. 扩充并培养我们出色的经营管理团队。多年来，正是他们为伯克希尔创造了非凡的业绩。

2008年的伯克希尔

去年，伯克希尔旗下大多数对经济冷暖敏感的业务，盈利都未能充分发挥潜力，2009年也将如此。我们的零售企业受到的冲击尤为严重，与住宅建设相关的业务也是如此。但总体而言，我们的制造、服务和零售业务仍赚取了可观的利润，并且其中大部分——尤其是规模较大的企业——其竞争地位还在继续增强。此外，我们很幸运，伯克希尔最重要的两大业务——保险集团和公用事业集团——所产生的盈利与整体经济周期并不相关。2008年，这两块业务都表现出色，前景也很好。

正如去年的报告所预测，我们的保险业务在2007年实现的超常承保利润，在2008年未能重现。尽管如此，保险集团依然实现了连续第六年的承保盈利。这意味着我们585亿美元的保险“浮存金”——这些钱不属于我们，但我们持有并用于自身投资——其持有成本为负。事实上，2008年我们取得了28亿美元的承保利润，等于有人付钱让我们持有这笔浮存金。查理和我对此乐在其中。

随着时间的推移，大多数保险公司都会遭受显著的承保亏损，这使它们的盈利状况与我们截然不同。当然，我们也会在某些年份出现承保亏损。但我们拥有保险行业内最优秀的经理人团队，而且在大多数情况下，他们掌管着市场地位稳固、极具价值的业务。综合考虑这些优势，我相信，从多年合计来看，我们能实现承保盈利，因此无需为浮存金付出成本。保险业务是伯克希尔的核心，赚钱能力十分强大。

查理和我对我们的公用事业业务同样充满热情，这块业务去年盈利创了纪录，今后还有望继续增长。这项业务的经理人戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔所取得的成就，在公用事业行业内无人能及。我很喜欢他们提出新项目，因为在这个资本密集型行业中，这类投资通常体量巨大。这样的项目让伯克希尔有机会以可观的回报率投入大笔资金。

去年在资本配置方面，我们也进展顺利。伯克希尔始终是企业和证券的买家，市场混乱，反倒为我们创造了收购的好机会。在投资中，悲观情绪是你的朋友，而亢奋情绪则是敌人。

在保险业务的投资组合里，我们作出了三笔重大投资，条件之好，在正常市场下根本拿不到。这些投资预计每年将为伯克希尔增加约15亿美元的税前收益，还有望带来资本利得。我们还完成了对马蒙集团（Marmon Group）的收购（我们目前持有该公司64%的股权，将在未来六年内收购其剩余股份）。此外，我们的部分子公司也完成了一些“附加型”收购，这将增强它们的竞争地位和盈利能力。

以上是好消息。但还有另一个不那么令人愉快的现实：在2008年，我在投资上做了些蠢事。我至少做错了一件大事，另外几件小事也做错了，同样造成了损失。关于这些，我稍后会详述。此外，还有些错误是该做却没做。新事实已经出现，本该重新审视自己的判断、立即行动，我却停在原地。

此外，我们继续持有的债券和股票的市值也随大盘一同显著下降。查理和我并不为此烦恼。实际上，如果手头有资金可以增持，我们乐于见到这种价格下跌。很久以前，本杰明·格雷厄姆就教导我：“价格是你所支付的，价值是你所得到的。”无论是袜子还是股票，我都喜欢趁优质商品打折时买入。

标尺

伯克希尔的价值主要分为两部分。首先是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年末，这些投资合计达1220亿美元（不包括我们的金融和公用事业业务所持有的投资，我们将其归入第二个价值板块）。其中约 585 亿美元的资金来源于我们的保险浮存金。

第二部分价值来自投资和保险之外的业务盈利。这些收益由我们的 67 家非保险子公司贡献，具体名单见第 96 页。我们在计算中剔除了保险业务收益，因为保险业务的价值源自其产生的可投资资金，而这一因素已经包含在第一个板块中了。

2008 年，我们按每股伯克希尔股票计算的投资价值（扣除少数股东权益后）从 90,343 美元降至 77,793 美元，这一下降是由市价下跌所致，而非来自于股票或债券的净卖出。第二部分价值所对应的每股税前收益（同样扣除少数股东应占收益后）从 4,093 美元降至 3,921 美元。

这两项表现都令人不满意。长远来看，如果我们希望以可接受的速度提升伯克希尔的内在价值，就必须在这两个领域都取得像样的增长。然而，着眼未来，我们的重心将放在收益板块上，正如过去几十年一样。我们喜欢买入低估的证券，但我们更青睐以合理的价格买入经营性企业。

现在，让我们来看看伯克希尔的四大主要经营板块。每个板块的资产负债和盈亏特点都不同。像标准财务报表那样合并列示，会妨碍分析。因此，我们会把四块业务分开介绍，这正是查理和我看待它们的方式。

受监管的公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司 87.4%（稀释后）的权益。该公司经营多项公用事业。其中最大的包括：(1) 约克郡电力公司和北方电力公司，为380万终端用户供电，是英国第三大配电企业；（2）中美能源公司，主要为爱荷华州的 72.3 万个电力客户提供服务；(3) 太平洋电力公司和落基山电力公司，为西部六个州的约 170 万个电力客户提供服务；以及 (4) 克恩河和北方天然气管道，其输送的天然气约占美国天然气消费总量的 9%。

与我们共同持有中美能源的合伙人是该公司的两位杰出经理人戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔，以及我的老朋友沃尔特·斯科特。各方拥有多少投票权并不重要；只有当我们一致认为某项重大举措是明智的，我们才会采取行动。与戴夫、格雷格和沃尔特共事的九年，进一步印证了我最初的信念：伯克希尔不可能找到更好的合伙人了。

稍显不搭的是，中美能源公司还拥有美国第二大房地产经纪公司美国家居服务公司。该公司通过 21 家本地品牌公司运营，共拥有 16,000 名经纪人。去年对房屋销售来说是糟糕的一年，而 2009 年的前景也不见好转。不过，遇上价格合理的优质经纪公司，我们还会继续收购。

以下是中美能源公司业务的一些关键数据：

收益（单位：百万美元）

* 原表注：星座能源项目包含1.75亿美元解约费和9.17亿美元投资获利。

** 原表注：归属于伯克希尔的收益还包括伯克希尔取得的税后利息收入，2008年为7200万美元，2007年为7000万美元。

中美能源在受监管电力和天然气管道业务上的经营成绩，确实出色。下面有数据为证。

我们的两条管道，克恩河管道和北方天然气管道，均于 2002 年收购。一家名为马斯蒂奥（Mastio）的公司定期对管道进行客户满意度排名。在评出的 44 条管道中，我们收购克恩河管道时它排名第 9，北方天然气管道排名第 39。大有改进的余地。

在马斯蒂奥 2009 年的报告中，克恩河管道排名第 1，北方天然气管道排名第 3。查理和我对这一成绩再自豪不过了。能做到这一点，是因为两项业务中各有数百名员工，决心建立一种新文化，而且说到做到了。

我们电力公用事业取得的成就同样令人印象深刻。1995 年，中美能源公司成为爱荷华州主要的电力供应商。靠着周密的规划和对效率的追求，自我们收购以来，该公司一直保持电价不变，并承诺将其稳定至 2013 年。

中美能源公司在维持这种非凡价格稳定性的同时，也使爱荷华州的风力发电容量占比在所有州中名列第一。自我们收购以来，中美能源公司的风电设施从零增长到占总发电容量的近 20%。

同样，当我们在2006年收购太平洋公司时，我们大力扩建风电设施。当时的风电容量是 33 兆瓦，现在达到了 794 兆瓦，并且还在增加。（刚接手太平洋公司时，我们发现了另一种“风”：该公司有 98 个经常开会的委员会。现在只剩下 28 个。与此同时，我们发出和输送的电力显著增加，员工人数却减少了 2%。）

仅在 2008 年，中美能源就在这两项业务中投入18亿美元，建设风电设施，如今，该公司在受监管公用事业拥有的风电容量方面位居全国第一。顺便提一下，将这18亿美元的投资与太平洋公司（在表中显示为“西部”）和爱荷华州业务合计 11 亿美元的税前收益做个比较。在我们的公用事业业务中，我们把赚来的钱全部投入进去，还要额外追加资金，以满足我们服务区域的需求。事实上，自伯克希尔于 2000 年初入股该公司以来，中美能源公司从未派发过股息。它的收益被用于再投资，来发展我们客户所需且应得的公用事业系统。作为回报，我们投入的巨额资金获准赚取合理收益。这种合作对各方都有好处。

我们长期公开宣称的目标是成为企业的“首选买家”——尤其是那些由家族创立和拥有的企业。实现这一目标的方法就是让自己配得上它。这意味着我们必须信守承诺；不增加收购来企业的债务杠杆；给予我们的经理人非同寻常的经营自主权；无论好坏年景都始终持有收购来的公司（尽管我们更喜欢好年景和更好的年景）。

过去的记录表明，我们说到做到了。然而，大多数与我们竞争的买家却走着一条不同的路。对他们而言，收购来的企业是转手买卖的“商品”。在他们购买合同上的墨迹还未干透时，这些经营者就已经在考虑“退出策略”了。因此，当我们遇到那些真正关心自己企业未来的卖家时，我们便拥有了一个决定性的优势。

数年前，我们的竞争者还被称为“杠杆收购从业者5”。但 LBO 这个名号变臭了。于是，这些收购公司玩了个奥威尔式的文字游戏，决定改头换面。然而，他们并没有改变先前经营模式的核心要素，包括他们珍视的收费结构，以及对杠杆的热衷。

他们的新标签变成了“私募股权6”，这个名称恰好颠倒了事实：它们收购一家企业后，几乎总会让被收购企业资本结构中的股权份额大幅缩小。不少仅仅在两三年前被收购的企业，如今正因为私募股权买家施加给它们的巨额债务而濒临倒闭。这些企业欠银行的债务，有很大一部分交易价格已不足面值的70%，公开交易债券的处境则更加惨不忍睹。需要指出的是，这些私募股权公司并没有急着向眼下急需资金的旗下企业追加股本。相反，它们把剩余的资金捂得严严实实。

在受监管的公用事业领域，不存在大型家族企业。在这一领域，伯克希尔希望成为监管机构眼中的“首选买家”。提出收购方案时，判断买方是否合格的是监管机构，而非出售方的股东。

到了这些监管者面前，你就藏不住自己的过去了。他们可以——而且确实会——打电话给你现有业务所在州的监管同行，询问你各方面的表现，包括是否愿意投入足够的股本。

2005 年，当中美能源公司提议收购太平洋公司时，我们即将进入的六个新州的监管机构，立即审查了我们在爱荷华州的记录。他们还仔细评估了我们的融资计划和能力。这次我们通过了审查，相信今后也能通过。

我们的信心来自两个方面。第一，戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔将会以一流的方式管理他们所涉及的任何业务。他们不知道还有其他运营方式。第二，我们希望未来能收购更多的受监管公用事业——而且我们清楚，今天在现有经营地区做得怎样，将决定明天进入新地区时，会受到怎样的欢迎。

保险业务

自 1967 年我们首次进入保险业以来，我们的保险集团一直推动着伯克希尔的增长。这一喜人结果并非源自行业的普遍繁荣。在截至 2007 年的 25 年里，保险公司的净资产回报率平均为 8.5%，而《财富》500 强平均为 14.0%。显然，我们的保险 CEO 们并没有顺风可借。然而，这些经理人所取得的卓越成就，是查理和我在早期做梦都不敢想的。为何我如此喜爱他们？且让我细数缘由。

在盖可，托尼·奈斯利——今年已是他加入公司的第 48 个年头，他 18 岁便来到盖可——仍在不断扩大市场份额的同时，坚守严格的承保纪律。托尼 1993 年上任 CEO 时，盖可占有汽车保险市场 2.0% 的份额，公司在这个份额上已经停滞多年。如今我们的市占率已达 7.7%，高于 2007 年的 7.2%。

新业务的增长，加上已有业务续保率的提高，使盖可在汽车险公司中的排名升至第三。1995 年伯克希尔取得控制权时7，盖可排名第七。现在我们仅落后于州立农业保险公司和好事达保险公司。

盖可之所以增长，是因为它为驾驶者省钱。没有人喜欢购买汽车险。但几乎每个人都喜欢开车。因此，理性的驾驶者会在服务一流的前提下，寻找保费最低的保险。效率是低成本的关键，而效率正是托尼的专长。五年前，每名员工服务的保单数为 299 份。到 2008 年，这一数字升至 439 份，生产率大幅提升。

在我们看来，盖可当下的机遇，让托尼和我感觉自己仿佛是裸体营地里的两只饥肠辘辘的蚊子。多汁的目标比比皆是。首先，也是最重要的，我们的汽车险新业务正在猛增。美国人正前所未有地想方设法省钱，并纷纷涌向盖可。2009 年 1 月，我们创下了保单客户的月度增长新纪录，远远超过以往。这项纪录只会保持 28 天：在本信付印之际，2 月的增长显然还会更高。

除此之外，我们在相关险种上的市场份额也在扩大。去年，我们的摩托车保单增长了23.4%，市场份额从约6%提升到7%以上。我们的房车和全地形车业务也在快速增长，尽管基数很小。最后，我们最近开始承保商业车险，这是一个前景广阔的大市场。

盖可现正为数百万美国人省钱。请登录GEICO.com或致电1-800-847-7536，看看我们是否也能为您省钱。

通用再保险是我们的大型国际再保险公司，2008年也取得了卓越的业绩。早些年，这家公司存在严重问题（我在1998年底收购它时完全未能察觉）。到2001年乔·布兰登出任CEO，并在他的搭档塔德·蒙特罗斯协助下接手时，通用再保险的文化已进一步恶化，承保缺乏纪律，准备金计提和费用控制也都失之松懈。乔和塔德接管后，果断出手，解决了这些问题。如今，通用再保险已重振雄风。去年春天，乔卸任，塔德成为CEO。

查理和我感谢乔力挽狂澜，也确信，通用再保险交给塔德掌舵，再合适不过。

做再保险，就是许下长期承诺，有时承诺期长达五十年甚至更久。过去这一年，再次给客户们上了一堂至关重要的课：一项承诺有多可靠，取决于作出承诺的人或机构有多可靠。这正是通用再保险的卓越之处：它是唯一一家有AAA级公司作后盾的再保险公司8。本·富兰克林曾说过：“空袋子难以直立。”通用再保险的客户无需为此担忧。

我们的第三项主要保险业务是阿吉特·贾因领导的再保险部门，总部位于斯坦福德，仅有31名员工。这或许是世界上最令人称奇的业务之一，很难概括，却令人赞叹。

阿吉特每年做的生意都不一样。他的交易金额巨大，办事速度快得惊人；别人面对一份保单挠头时，他却愿意报价。每当有巨大且不寻常的风险需要承保时，几乎一定会找上阿吉特。

阿吉特于1986年加入伯克希尔。我很快就意识到，我们得到了一位非凡的人才。于是我做了一件合乎逻辑的事：我给他新德里的父母写信，问他们家里是否还有另一个像他这样的孩子。当然，我在写信之前就知道答案。世上没有第二个阿吉特。

我们那些较小的保险公司，也以各自的方式，像“三巨头”一样出色，经常以负成本为我们贡献宝贵的浮存金。我们在下面的“其他原保险”一栏中汇总了它们的业绩。限于篇幅，我们不逐一讨论这些保险公司。但请放心，查理和我对每一家的贡献都心存感激。

以下是构成我们保险业务支柱四大板块的业绩记录。承保利润表明，这四大板块去年都为伯克希尔免费提供了资金，正如它们在2007年所做的那样。而且在这两年，我们的承保盈利水平都远好于行业平均水平。当然，我们自己也会周期性地在保险业务上遭遇很糟糕的年份。但总体而言，我预计我们在多年合计后仍能实现承保盈利。如果能做到这一点，我们就能长期使用大笔免费资金。

保险业务（单位：百万美元）

制造业、服务业和零售业

伯克希尔这一板块的业务五花八门。不过，我们先来看看整个板块的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表：2008年12月31日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

上述经营费用包含的折旧费用为：2008年1,280，2007年955，2006年823（单位：百万美元）。

* 不含收购会计调整。

这一板块五花八门的企业，卖的东西从棒棒糖到房车都有，去年按平均有形净资产计算，回报率达到17.9%，令人印象深刻。还值得一提的是，取得这一回报时，它们只用了很少的财务杠杆。很显然，我们拥有一些极好的生意。不过，其中很多生意是我们以大幅高于净资产的价格收购的——这一点反映在我们资产负债表上的商誉及其他无形资产科目中——而收购溢价使得我们按平均账面价值计算的回报率降到了 8.1%9。

全年业绩虽令人满意，但去年第四季度，这一板块的许多业务盈利急剧下滑。2009 年的前景更差。尽管如此，这组业务即使在目前的形势下依然保持着强大的盈利能力，并将继续为母公司贡献可观的现金。总体而言，这些公司在去年都提升了自己的竞争地位，部分原因在于我们的财务实力让我们得以进行一些有利可图的补充型收购。相比之下，许多竞争对手则是在勉强维持（或正在下沉）。

最值得一提的是，伊斯卡在11月底收购了日本领先的小型刀具制造商泰珂洛。伊斯卡管理团队的本事，始终让查理和我又惊又喜！收购一家公司时，只要能请到埃坦·韦特海默、雅各布·哈帕兹或丹尼·戈德曼中的任何一位做经理人，那都是种福气。而能请到三位，简直像赢得了三冠王。自我们收购以来，伊斯卡的增长已经超过了我们原本就很高的预期。有了泰珂洛，业绩还会上一个台阶。

迈特克、本杰明·摩尔、阿克米砖业、森林河公司、马蒙集团和 CTB 也在年内完成了一笔或数笔收购。CTB在全球经营农业设备业务，自我们在 2002 年收购它以来，它已经陆续收购了六家小公司。当时，我们为它支付了 1.4 亿美元。去年，其税前收益达到了 8900 万美元。它的首席执行官维克·曼奇内利远在我们到来之前，就已遵循伯克希尔式的经营原则。他专心做好基本功，每天把一件件小事做对，从不跑偏。十年后，维克管理的业务规模会大得多，更重要的是，他将取得优异的投入资本回报率。

金融与金融产品

这一部分，我会多谈谈克莱顿住宅的抵押贷款业务，就不展开讨论财务情况了，主要数字见本节末尾的表格。我这么做，是因为克莱顿最近的经历或许能为当前关于住房与抵押贷款的公共政策辩论提供一些借鉴。不过，我们还是先交代一下背景。

克莱顿是预制房屋行业最大的公司，去年交付了 27,499 套房屋。全行业交付了81,889套，我们约占34%。我们的市场份额在 2009 年可能还会增长，部分原因是行业内其他公司大多处于严重困境。从整个行业来看，自 1998 年销量达到 372,843 套的峰值后10，销量一直在稳步下滑。

当时，业内许多公司采取了极其恶劣的销售手法。事后回顾那段时期，我曾将其描述为：“不该借钱的人借了钱，借钱给他们的是不该放贷的机构。”

首先，要求借款人支付一笔像样的首付款，这一点常常被忽视。有时甚至弄虚作假。（比如，如果贷款获批就能拿到 3,000 美元佣金的销售员会说：“在我看来，那确实像只值 2,000 美元的猫。”）更有甚者，借款人签下了根本无力偿还的月供协议，因为他们觉得反正也没什么可失去的。这些抵押贷款往往被打包，进行“证券化”，再由华尔街公司卖给毫无戒心的投资者。这一系列愚蠢行为注定要以悲剧收场，事实也确实如此。

需要强调的是，在那段时期，克莱顿在自己的贷款业务中始终遵循着明智得多的做法。事实上，凡是买入我们发起并证券化的抵押贷款的人，都没有损失过一分钱的本金或利息。但克莱顿只是个例外；整个行业的损失惊人，且后遗症持续至今。

1997 年至 2000 年的这场灾难，本该像煤矿里的金丝雀，给规模大得多的传统住房市场发出警报。但投资者、政府和评级机构从预制房屋市场的崩溃中什么也没学到。相反，仿佛是那场灾难的诡异重演，在 2004 年至 2007 年期间，同样的错误在传统住房市场上再次发生：贷款机构乐于发放借款人凭收入根本无法偿还的贷款，而借款人也乐得签字。双方都指望靠“房价上涨”，让原本行不通的安排维持下去。这完全是郝思嘉式的老调重弹：“我明天再想吧。”这种行为的后果如今正在我们经济的每一个角落回响。

然而，在整个楼市崩盘期间，克莱顿198,888名借款人的整体还款表现一直正常，没有给我们带来意外损失。这并非因为这些借款人信用状况格外优良，FICO评分这个衡量信用风险的常用指标，就能说明这一点。他们的 FICO 评分中位数为 644，而全国中位数为 723，其中约 35% 的借款人评分低于 620，这个分段通常被划定为“次级”。许多酿成灾难的传统住房抵押贷款资产池中，充斥着 FICO 评分高得多的借款人。

但截至去年底，我们发起贷款的拖欠率仅为 3.6%11，相比 2006 年的 2.9% 和 2004 年的 2.9% 仅小幅上升。（除了我们自身发起的贷款，我们还从其他金融机构批量购买了各种类型的贷款组合。）2008年，克莱顿自行发起贷款的止赎率为 3.0%，而 2006 年为 3.8%，2004 年为 5.3%。

为什么我们的借款人——通常是收入不高、信用评分远非出色的人群——表现得这么好？答案很简单，无非是放贷的入门常识。我们的借款人只是认真比较了全额月供与他们实际——而非期望中的——收入，然后决定自己是否承担得起这项承诺。简而言之，他们办理抵押贷款时就打算把它还清，无论房价如何变化。

同样重要的是我们的借款人没有做什么。他们没有指望通过再融资来偿还贷款。他们没有接受那种开头利率很低、重定价后还款负担却远超收入承受能力的“诱饵”贷款。他们也没有假设，一旦月供变得难以承受，总能把房子卖个好价钱。吉米·斯图尔特会喜欢这些人的。

当然，我们的部分借款人最终会陷入困境。一旦碰到难关，他们通常只有微薄的储蓄帮衬。拖欠贷款或止赎的主要原因是失业，但死亡、离婚和医疗费用，也都可能惹来麻烦。如果失业率上升——2009 年几乎注定如此——克莱顿的借款人会遭遇更大困难，我们也会承受更大亏损，虽然还在可控范围内。不过，房价怎么走，绝不会是我们遇到麻烦的原因。

当前围绕住房危机的讨论，常常忽略这样一个关键事实：大多数止赎并非因为房屋市值低于抵押贷款余额（所谓“负资产”房贷），而是因为借款人无力支付当初承诺的月供。那些用自身储蓄（而不是靠借来的钱）支付了像样首付款的房主，极少仅仅因为房产现值低于贷款余额就抛下主要住所一走了之。他们真正离开，是因为已经付不起月供了。

拥有住房是件美好的事。我和家人已经在现在的住所里住了50年，而且还会继续住下去。不过，买房首先应当为了住得舒心、满足实际需要，而不是为了赚钱或日后再融资。所买房子也应当与购买者的收入水平相匹配。

当前的住房灾难，应该让购房者、贷款机构、经纪人和政府记住几条简单的教训，确保今后的稳定。购房，应当有一笔实实在在的首付，至少达到房价的10%12；月供，应当能由借款人收入轻松覆盖。这份收入，必须仔细核实。

帮助人们买上房，固然值得追求，却不该是国家的首要目标。让他们买房以后还能一直住下去，才该是我们追求的目标。

克莱顿的贷款业务，虽然未被借款人的还款表现拖累，却受到了信贷危机中另一因素的威胁。凡是能获得某种政府担保的融资方——有联邦存款保险公司承保存款的银行，发行的商业票据如今得到美联储支持的大型机构，以及其他动用奇思妙想（或游说功夫）钻到政府保护伞底下的实体——资金成本都低到了极致。反观信用评级极高的公司，比如伯克希尔，眼下借款成本相对于国债收益率的溢价，却达到了历史最高水平。不仅如此，有政府担保的借款人资金充裕，其他借款人，不管信用多好，却常常求贷无门。

这种前所未有的资金成本“利差”，使得任何没有政府担保资金撑腰的放款人，在跟那些享有特殊庇护的对手竞争时，都无利可图。现在，谁能拿到钱、谁拿不到，由政府来定。这就是为什么许多公司正在争先恐后地转为银行控股公司——可惜，这条路伯克希尔走不通。

虽然伯克希尔的信用无可挑剔——全美仅有的七家AAA级公司之一——我们现在的借款成本，却比那些资产负债表千疮百孔、但有政府背书的竞争者高出许多。眼下这个当口，当个有政府担保的金融跛子，远比当一座没有担保的直布罗陀巨岩来得强。

今天这种极端状况或许很快就会结束。即使到了最坏的情况，我们也相信，至少还能找到一些办法，让克莱顿的大部分贷款业务得以延续。然而，如果被迫长时间与拥有政府偏袒的放款人竞争，克莱顿的盈利肯定会受到冲击。

税前收益（单位：百万美元）

* 原表注：“其他”包括伯克希尔因克莱顿使用其信用而收取的费用，2008年为9200万美元，2007年为8500万美元。

免税债券保险

2008年初，我们正式启动伯克希尔·哈撒韦担保公司（“BHAC”），为各州、市及其他地方实体发行的免税债券提供保险。BHAC既在这些债券向公众发售时提供保险（一级市场交易），也在债券已由投资者持有后提供保险（二级市场交易）。

到2007年底，曾是这一业务主要参与者的那五六家公司全都陷入了大麻烦。问题出在哪里，梅·韦斯特（Mae West）早有一句妙语道破：“我曾是白雪公主，可我走偏了。”

这些单一险种保险公司13（债券保险公司的称呼）最初只承保低风险的免税债券。但多年来，这一行的竞争日益激烈，费率不断下降。面对盈利停滞甚至下滑的前景，这些公司的管理层开始转向越来越冒险的业务。其中一些业务涉及为住房抵押贷款债务提供担保。当房价暴跌时，单一险种保险行业迅速变得不堪一击。

年初，伯克希尔提出，愿意接手最大的三家单一险种保险公司当时为免税债券提供的全部保险。这些公司都面临着生死攸关的困境（尽管它们口头上不承认）。我们本打算收取1.5%的费率，来接管大约8220亿美元债券的担保。如果我们的提议被接受，我们就需要赔付持有这些债券的投资者所遭受的任何损失——这项担保在某些情况下长达40年。这个提议并非随口一说：出于我们稍后会讲到的原因，这对伯克希尔来说涉及重大风险。

这些单一险种保险公司断然拒绝了我们的提议，有几家还夹枪带棒地奚落了一番。不过到头来，这些拒绝对我们来说反而成了天大的好消息，因为后来很清楚：我当初报的价实在太低了。

此后，我们在二级市场承保了约156亿美元的债券。最关键的一点是：这些业务中约有77%是针对那些已被保险过的债券，主要由前面提到的三家单一险种保险公司承保。在这些协议中，只有当原始保险人在财务上无力赔付时，我们才需要为违约买单。

我们以平均 3.3% 的费率承保了这种“第二顺位赔付”保险14。没错，我们以第二顺位赔付的身份拿到的保费，比我们之前想作为第一顺位赔付人收取的 1.5% 还要高出许多。在一个极端的例子里，我们实际上同意排在第四顺位赔付，尽管如此，我们收取的保费仍约为仍居第一顺位赔付的那家单一险种保险公司所收 1% 保费的三倍。换句话说，得等其他三家单一险种保险公司先倒闭，才轮到我们掏支票。

我们最初提出一揽子报价的那三家单一险种保险公司中，有两家后来筹集了大量资本。这当然直接对我们有利，因为这降低了我们近期需要为“第二顺位赔付”保险支付赔款的可能性——这两家公司倒闭的风险变小了。除了我们的二级市场业务组合外，我们还承保了 37 亿美元的一级市场业务，获得保费 9600 万美元。在一级市场业务中，当然，如果发行人陷入困境，我们是第一个需要赔付的。

我们的资本与承保规模之比，是其他任何一家单一险种保险公司的许多倍。因此，我们的担保远比他们的更有价值。这就解释了为什么许多经验老到的投资者会从我们这里购买“第二顺位赔付”保险，即使他们持有的债券已经由另一家单一险种保险公司承保。BHAC 不仅成为了首选的保险人，而且在许多情况下，是债券持有人唯一认可的保险人。

尽管如此，我们承接业务时仍然非常谨慎，并且认为这项保险最终能否为我们带来盈利还远非板上钉钉之事。原因很简单，尽管我从未见过任何金融分析师、评级机构或单一险种保险公司的CEO哪怕是顺带提过这一点。

免税债券保险的费率之所以极低，依据是过去很少发生违约。但这份记录，大多来自没有给债券投保的发行人。针对免税债券的保险在1971年之前并不存在，甚至在那之后，大多数债券也仍然没有投保。

一组全部投保的免税债券，发生的损失几乎注定会与另一组未投保、其他条件却相近的债券不同。问题只在于会差多少。要理解个中缘由，我们不妨回到 1975 年，当时纽约市正处于破产边缘。那时，该市的债券——几乎全部未投保——主要由纽约较富裕的居民，以及本地银行和其他机构大量持有。这些本地的债券持有人都极希望解决该市的财政问题。因此，各方作出让步、相互配合，很快找到了办法。如若不然，所有人都清楚，纽约市居民和企业将因他们持有的债券而遭受广泛且严重的财务损失。

现在，试想一下，如果该市当时所有的债券都由伯克希尔承保了，情况会如何？类似的紧缩开支、增税、劳工让步等措施还会那么痛快地出台吗？当然不会。至少，伯克希尔会被要求“分担”必要的牺牲。而且，考虑到我们众所周知的雄厚财力，要求我们掏的钱，几乎肯定会是一大笔。

未来，地方政府将面临远比迄今为止更为严峻的财政问题。我在去年的报告中谈到过的养老金负债，将成为这些麻烦的一大元凶。许多城市和州在2008年底审视其资金状况时，想必都大吃一惊。资产与按现实情况精算的现有负债之间的缺口，简直令人瞠目结舌。

面临巨额财政收入缺口时，如果债券全都投了保，地方政府就更可能提出对债券持有人不利的“解决方案”；如果债券没投保，又握在本地银行和居民手里，情况就不同了。免税债券领域的损失，一旦发生，也很可能在不同发行人之间呈现高度的相关性。如果有几个地方对债权人违约，却没有受到什么惩罚，那么其他社区步其后尘的几率就会增加。是让本地居民承受大幅加税，还是让远方的债券保险人认赔？哪位市长或市议员会选前者呢？

因此，为免税债券提供保险，如今颇像一门危险的生意——事实上，它与为自然灾害提供保险有相似之处。在这两种情况下，多年的无损失之后，都可能出现一次灾难性的经历，其造成的损失会超过此前累积的全部利润。因此，我们将努力在该领域谨慎行事，主动避开许多其他单一险种保险公司通常接受的债券类别。

把一组未投保债券的损失记录，套到另一组看似相近、却有许多债券已投保的组合上，这类错误在金融的其他领域也很常见。各种类型的“回测”模型都容易犯此类错误。然而，它们却经常被市场奉为决定今后怎么做的准则。（如果光靠查阅过去的金融数据就能预知未来，那么《福布斯》400 富豪榜就该被图书管理员们占据了。）

事实上，抵押贷款相关证券之所以出现如此惊人的亏损，很大程度上就是因为销售人员、评级机构和投资者使用了有缺陷的、基于历史数据的模型。这些观察者审视了过去房价温和上涨、房屋投机微不足道时期的损失经验，然后据此估算未来可能亏多少。他们忽略了彼时房价已暴涨、贷款操作已恶化、许多买家购买了自身无力负担的房屋这一事实。简而言之，用来作参照的“过去”与眼下的“现在”，已经大不相同。但贷款机构、政府和媒体，在很大程度上都未能认识到这一至关重要的事实。

对基于历史数据建立的模型，投资者应保持怀疑。这些模型由一群听起来学究气十足的“高级祭司”构建，使用了诸如贝塔、伽马、西格玛15之类的生僻术语，往往显得莫测高深、令人印象深刻。然而，投资者常常忘记去审视那些符号背后的假设。我们的建议是：警惕那些满嘴公式的极客。

最后再补充一句：你可能会好奇，到底是谁在经营BHAC？经营方针我会帮着定，但真正费力的活，全由阿吉特和他的团队来干。没错，他们已经为我们带来了240亿美元的浮存金，每年还能赚取数亿美元的承保利润。可是，这对一个 31 人的团队来说，能有多忙呢？查理和我认为，是时候让他们开始上满一整天班了。

投资

根据会计准则，我们今年将持有的巨额普通股分为两类。下表列示的是第一类，按市值计价、年末持仓市值超过 5 亿美元的投资。

2008 年 12 月 31 日

* 原表注：成本列采用实际买入价，也是计税基础。少数持仓因按会计要求调增或减记账面金额，其GAAP成本与此不同。

除此之外，我们还持有穆迪和伯灵顿北方圣太菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，简称 BNSF）的股份，这些股份目前按“权益法”价值列示——即我们的成本，加上收购以来按持股比例应占的留存收益，再减去假设这些收益作为股息派发给我们需要缴纳的税款。当对一家被投资公司的持股比例达到 20% 时，通常需要采用这种会计处理方法。

我们在几年前买入了穆迪 15% 的股份，之后一股未买。然而，穆迪自己回购了股票，到 2008 年末，这些回购使其流通股数量下降，我们的持股比例便升到了20%以上。伯灵顿北方公司也回购了股票，但我们的持股比例升至 20%，主要是因为我们持续买入了这只股票。

除非实际情况或会计准则发生变化，你将看到这些持仓在我们的资产负债表上以“权益法核算”的价值列示，无论其市场价格如何。你也将看到，我们按比例享有的其收益（扣除相关税款后）将定期计入我们的季度和年度报告收益中。

前面我说过，去年我做错了一件大事（可能不止一件，但这件尤其明显）。没有查理或其他任何人怂恿，我在石油和天然气价格接近峰值时，买入了大量的康菲石油股票。我完全没有预料到去年下半年能源价格会发生如此剧烈的暴跌。我仍然认为，未来石油价格远高于当前每桶 40 至 50 美元的可能性很大。但迄今为止，我错得离谱。而且，即使未来油价上涨，我糟糕的买入时机也已经让伯克希尔损失了数十亿美元。

我还犯了其他一些如今已经看得清楚的错误。数额小一些，可惜也还不至于小到能忽略。2008 年，我花了 2.44 亿美元买入两家我认为便宜的爱尔兰银行的股票。到年底，我们将这些持仓按市价减记至2700万美元，亏损89%。自那以后，这两只股票又进一步下跌。网球圈的人会把我的错误称作“非受迫性失误”。

去年有利的一面是，我们购入了箭牌、高盛和通用电气发行的固定收益证券，总计145亿美元。我们非常喜欢这些投资，光是它们目前提供的高收益，就已经让我们非常满意。此外，在这三笔购买中，我们还附带取得了可观的股权参与权。为筹措这些大额购买的资金，我不得不卖出部分我原本更愿意持有的股票（主要是强生、宝洁和康菲石油）。但我已向你们、评级机构和自己承诺，让伯克希尔始终保有充裕的现金。我们绝不想依靠陌生人的善心来偿还明日的债务。当被迫做出选择时，我宁愿放弃赚取额外利润的机会，也不愿意为此少睡哪怕一个晚上的觉。

投资界已经从此前对风险定价过低，转向了对风险定价过高。这一变化幅度不小；钟摆摆动的弧线极为夸张。就在几年前，几乎没人能想到，高质量市政债券或公司债券的收益率能达到今天这么高，与此同时，无风险的政府短期债券收益率接近零，长期债券的收益率也仅是微不足道的一点点。将来写这十年的金融史时，定会提及1990年代末的互联网泡沫和2000年代初的房地产泡沫。但2008年末的美国国债泡沫，可能也会被认为同样非同寻常。

以当前收益率死守现金等价物或长期政府债券，若持续较长时间，几乎肯定是一项糟糕的策略。当然，随着金融动荡加剧，持有这些工具的投资者在坚持这一策略时，感到越来越安心——事实上，几乎有些自鸣得意。当他们听到评论人士宣称“现金为王”时，便认为自己的判断得到了证实，尽管那美好的现金几乎毫无收益，并且其购买力必定会随着时间推移而缩水。

但别人的认同并不是投资的目标。事实上，别人的赞同往往还会坏事：它让人懒得思考，不愿接受新事实，也不愿重新检查自己原来的结论。要当心那些赢得掌声的投资行为；伟大的决策通常只得到哈欠回应。

衍生品

衍生品是危险的。它们极大地放大了我们金融体系中的杠杆和风险。它们让投资者几乎无法理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美得以连续多年进行大规模的盈利虚报。房地美和房利美的账目如此令人费解，以至于它们的联邦监管机构——联邦住房企业监管办公室（OFHEO），虽然有100多名员工，除了监管这两家机构外别无他事，却完全未能察觉它们在做假账。

事实上，近期事件表明，某些大型金融机构的知名CEO（或前CEO）根本管不好一家持有庞大而复杂的衍生品组合的企业。把查理和我也算在这些束手无策的人里面：1998年伯克希尔收购通用再保险时，我们就知道我们根本搞不懂它手里的23,218份衍生品合约。这些合约涉及884个交易对手，其中许多我们连听都没听过。于是我们决定关掉这个摊子。尽管我们退出时没有压力，且市场环境良好，但还是花了五年时间，亏损超过4亿美元，才基本完成这项工作。退出时，我们对这门生意的感受，倒像是一句乡村歌曲的歌词：“在我如此了解你之前，我更喜欢你。”

提高“透明度”——政客、评论人士和金融监管机构为避免下一场金融灾难而钟爱的药方——解决不了衍生品带来的问题。我不知道有什么报告办法，能把庞大而复杂的衍生品组合中的风险说清楚、算明白，哪怕只是接近做到。审计师无法审计这些合约，监管者也无法监管它们。当我读到那些与这些工具纠缠在一起的公司在 10-K 报告里写下的一页页“披露”时，我最后唯一知道的是，我并不知道它们的投资组合里到底发生了什么（然后我就伸手去找阿司匹林）。

要看监管是否有效，不妨仔细看看房地美和房利美。这两家庞大的机构由国会创建，国会保留对它们的控制权，规定它们可以做什么、不可以做什么。为协助监管，国会于1992年创设了联邦住房企业监管办公室（OFHEO），敦促其确保这两家巨兽行为规矩。若按投入的监管人力衡量，房利美和房地美就成了我所知受到监管最严密的公司。

2003年6月15日，OFHEO（其年报可在网上找到）将其2002年报告呈送国会——具体送交其在参众两院的四位上司，其中正包括萨班斯先生和奥克斯利先生本人。这份127页的报告封面赫然写着自我吹嘘的标题：“庆祝卓越十年。”这封呈报函及报告是在房地美首席执行官和首席财务官因丑闻辞职、首席运营官被解职九天之后发出的。但信中完全没有提及这些人的离职，而报告一如既往地得出结论：“两家企业均财务稳健，管理良好。”

事实上，两家企业早就在大规模地玩弄会计数字。最终，2006年OFHEO发布了一份340页、严厉揭露房利美劣迹的报告，这份报告或多或少将这场灾难归咎于各方，除了——你猜对了——国会和OFHEO自己。

贝尔斯登的崩溃凸显了衍生品交易中固有的交易对手问题，这一定时炸弹我早在伯克希尔2002年的报告里就讨论过16。2008年4月3日，当时干练的纽约联邦储备银行行长蒂姆·盖特纳解释了救援的必要性：“贝尔斯登的衍生品交易对手一旦突然发现，他们为防范金融风险而建立的重要头寸已不再有效，就会在市场中引发进一步的大幅混乱。这将促使贝尔斯登的交易对手争相抛售他们为这些头寸所持的抵押品，并试图在已经非常脆弱的市场中重建这些头寸。”这是美联储的官话，意思就是“我们出手干预，以避免一场规模不可预测的金融连锁反应。”在我看来，美联储这样做是对的。

一笔普通的股票或债券交易，几天内就能交割完毕：一方拿到现金，一方拿到证券。因此，交易对手风险很快消失，这意味着信用问题无法积累。这种迅速完成交收的安排，是维持市场可靠运转的关键。事实上，这正是纽交所和纳斯达克在1995年将结算周期从五天缩短为三天的原因之一。

相比之下，衍生品合同往往在多年甚至几十年内都未结算，交易双方会逐渐积累起对彼此的巨额债权。“纸面”资产和负债——通常难以量化——成为财务报表的重要组成部分，尽管这些项目要多年之后才能得到验证。此外，大型金融机构之间形成了一张令人恐惧的相互依赖网。数以十亿美元计的应收款和应付款集中在少数大型交易商手中，而这些交易商在其他方面也往往高度杠杆化。试图避开麻烦的市场参与者，面临的问题与想避免性病的人一样：重要的不只是你和谁上床，还有那些人和谁上床。

继续我们的比喻，四处滥交实际上对大型衍生品交易商可能是有益的，因为一旦出了麻烦，这能确保它们得到政府援助。换句话说，只有那些其问题可能感染整个“街区”的公司——我就不点名了——才肯定成为国家关心的问题（虽然这种结果，我遗憾地说，是恰当的）。这个令人恼火的现实，给那些雄心勃勃、惯用高杠杆、又握着庞大而摸不透的衍生品组合的CEO们，指明了企业生存第一法则：光是一般的无能还不够，你得把事情搞砸到令人难以置信才行。

考虑到我所描绘的毁灭性图景，你也许会感到奇怪，为什么伯克希尔会是 251 份衍生品合约的交易方（不包括中美能源公司出于经营目的使用的那些，以及通用再保险剩余的少数几份）。答案很简单：我相信我们持有的每一份合约在签订时都被错误定价了，有时错得还很离谱。这些合约由我亲自订立并监控。我一直认为，任何大型金融机构的首席执行官，都必须同时担起首席风险官的职责。如果我们的衍生品交易亏了钱，那将是我的过错。

我们的衍生品交易要求对手方在合约签订时向我们付款。因此，伯克希尔始终持有这些资金，这使得我们无需承担任何有实质意义的对手方风险17。截至年末，对手方支付给我们的款项减去我们已支付的损失——姑且称之为我们的衍生品“浮存金”——共计81亿美元。这笔浮存金与保险浮存金类似：如果合约本身不赔不赚，那么我们就能长期免费使用这笔资金。我们预计，合约本身最终还能盈利，运用这些资金赚取的可观投资收益则是锦上添花。当然，这远没有十足把握。

我们的合约中，只有一小部分要求我们在市场走势不利于我们时提供任何抵押品。即使在去年第四季度那种混乱的市场环境下，我们需要提供的抵押品也不到我们证券投资组合的1%。（当我们提供抵押品时，我们将其存入第三方，同时保留所存入证券的投资收益。）在2002年的年度报告中，我们就曾警告过追加抵押品要求所带来的致命威胁，去年我们在多家金融机构身上目睹了这种威胁如何成为现实（就此而言，星座能源公司也未能幸免，在中美能源公司出手相救时，它离破产只有几个小时之遥）。

我们的合约主要分为四大类。对于那些对金融工具不感兴趣的人，我先道个歉，下面我会解释得很细，细到可能让你们觉得痛苦。

• 去年年报介绍过的“股票看跌期权”组合，我们又小幅增加了一些持仓。有些合约的原始期限为15年，有些为20年18。如果合约到期时，与该看跌期权挂钩的参考指数低于合约签订时的水平，我们必须向对手方支付差额。任何一方都无权选择提前结算；只有到期日的价格才算数。

  举个例子，我们可能会在标普 500 指数处于1300点时，卖出一份名义本金为10亿美元、为期15年的看跌期权合约。如果在到期日，该指数下跌10%至1170点，我们将支付1亿美元。如果指数高于1300点，我们则无需支付任何费用。我们要想亏损10亿美元，指数必须跌到零。在此期间，卖出这份看跌期权会为我们带来一笔权利金——大概是1亿到1.5亿美元——我们可以自由地按自己的意愿进行投资。

  我们的看跌期权合约名义本金合计为371亿美元（按当前汇率计算），分散在四大主要指数上：美国的标普 500 指数、英国的富时100指数、欧洲的欧洲斯托克50指数，以及日本的日经225指数。我们的第一份合约将于2019年9月9日到期，最后一份则于2028年1月24日到期。我们已收到总计49亿美元的权利金，并已将其用于投资。与此同时，由于所有到期日都远在未来，我们尚未支付过任何款项。尽管如此，我们仍采用布莱克-斯科尔斯估值方法，在年末记录了100亿美元的负债，这个数字在每一个报告日都会发生变化。这两个财务项目——100亿美元的估算损失减去我们已收到的49亿美元权利金——意味着到目前为止，我们已就这些合约报告了51亿美元的按市值计价的损失19。

  我们赞同按市值计价的会计准则。不过，我认为，布莱克-斯科尔斯公式虽然是确定期权负债金额的标准，用来给长期期权估值时，却会得出荒谬的结果。稍后我会解释原因。

  关于我们的合约，有一点有时会被人忽略：只有这四个指数中的所有股票，都在各自合约到期时归零，我们才需要赔付全部371亿美元。不过，举个例子，如果所有指数都从各自合约起始时的点位下跌 25%，且外汇汇率维持在今天水平，我们将欠付约 90 亿美元，在 2019 年至 2028 年间支付。从合约开始到这些到期日，我们将一直持有这49亿美元权利金，并用它赚取投资收益。

• 我们在去年报告中描述的第二类合约，挂钩于高收益债券指数，指数所涵盖的公司发生信用损失时，我们就要赔付。我们标准合约的期限为五年，涉及 100 家公司。去年我们小幅增加了这类持仓。但当然，2007年底已有的那些合约，离到期日又近了一年。总体来看，我们的合约如今平均剩余年限约为两年零四个月，首份合约将于 2009 年 9 月 20 日到期，最后一份为 2013 年 12 月 20 日到期。

  到年末，我们已就这些合约收到34亿美元保费，并支付了5.42亿美元赔付。按照按市值计价原则，我们还为未来损失计提了负债，年末总额为30亿美元。因此，截至当时，我们记录的损失约为1亿美元20，计算方式为已付和估计未来损失共35亿美元，减去已收的34亿美元保费。不过，在我们的季度报告中，盈亏金额的波动十分剧烈，从2008年第二季度3.27亿美元的盈利，到2008年第四季度6.93亿美元的亏损。

  令人惊讶的是，去年我们这些合约的实际赔付仅为9700万美元，远低于我当初决定介入时所用的估算。但今年，随着大型企业破产案件激增，赔付损失迅速增加。在去年的信中，我曾告诉你们，我预计这些合约在到期时能实现盈利。如今，随着衰退迅速加深，最终出现亏损的可能性已经上升。无论结果如何，我会随时向你们通报。

• 2008 年，我们开始针对个别公司承保信用违约互换21。这实质上就是信用保险，与我们在 BHAC 承保的业务类似，只不过这里我们承担的是公司的信用风险，而非免税债券发行人的风险22。

  假设，XYZ公司破产，而我们承保了一份1亿美元的合约，我们就必须赔付一笔金额，用来反映等量XYZ债务价值的缩水幅度。（例如，若该公司债券在违约后按面值的30%成交，我们就欠付7000万美元。）对于典型合约，我们会在五年内按季收取保费，此后保险责任终止。

  到年末，我们签出的合约共覆盖42家公司，名义本金合计40亿美元，每年可收9300万美元保费。这是我们所承保的衍生品业务中，唯一存在对手方风险的业务：从我们这里购买合约的一方，必须具有良好的信用，确保能在五年内按季向我们支付保费。我们大概不会大幅扩展这项业务，因为现在多数买方都要求卖方提供抵押品，而我们不接受这样的安排。

• 应客户要求，我们承保了少量免税债券保险合约，这些合约与 BHAC 所承保的类似，只是采用了衍生品的形式。两类合约唯一有实际意义的差别是：衍生品须按市值计价，BHAC则按普通的权责发生制核算。

  但这种差异可能产生一些奇怪的结果。这些衍生品覆盖的债券，主要是各州的一般责任债券。合约实际上是在为债券违约提供保险，我们对这些债券的质量有信心。然而，到年底时，按市值计价会计要求我们在这批衍生品合约上记录 6.31 亿美元的亏损。如果我们改为在 BHAC 以同样价格承保同样的债券，并使用保险公司所要求的权责发生制会计，本年度我们会记录一笔小额利润。这两种为债券提供保险的方法最终会产生相同的会计结果。但在短期内，报告利润的差异可能相当大。

  我们之前告诉过你们，由于我们的衍生品合约须按市值计价进行会计处理，我们公布的盈利会因此剧烈波动。这些涨跌既不会让查理和我感到兴奋，也不会让我们困扰。事实上，“下跌”可能对我们有帮助，因为它让我们有机会以有利的条件扩大头寸。希望这番解释，能让你们也和我们一样看待这些波动。

布莱克-斯科尔斯公式在金融界几乎已被视为圣典，我们在为编制财务报表而对所卖出的股票看跌期权进行估值时，也采用该公式。计算所用的关键参数，包括合约的到期日和行权价，以及分析师对波动率、利率和股息的预期。

然而，如果将该公式应用于较长的时间段，它可能得出荒谬的结果。说句公道话，布莱克和斯科尔斯几乎肯定非常清楚这一点。但他们的忠实追随者可能忽略了他们二人最初公布该公式时附上的种种告诫。

在检验一个理论时，将其推到极端往往很有用。那么，让我们假设我们卖出一份名义本金为10亿美元、期限为100年、基于标普 500 指数的看跌期权，行权价设为 903 点（2008 年 12 月 31 日的指数点位）。使用我们为长期合约所采用的隐含波动率假设，并结合适当的利率和股息假设，我们会得出这份合约的“合理”布莱克-斯科尔斯期权费为 250 万美元。

要判断这个期权费的合理性，我们需要评估标普500指数在一个世纪后的点位是否会低于今天。当然，届时美元的价值将远低于当前（即使按仅 2% 的通胀率计算，那时的美元也将只值现在的约 14 美分）。因此，这会是一个推动指数名义价值上升的因素。然而，更重要的是，一百年的留存收益将极大地增加该指数中大多数公司的价值。在 20 世纪，道琼斯工业平均指数增至原来的约175倍，而其中主要原因就是这个留存收益因素。

综合各方面考虑，我认为，100年后该指数低于今天水平的概率远低于1%23。不过，就让我们采用这个概率，并假设一旦下跌，最可能的跌幅为 50%。在这些假设下，我们这份合约的预期损失将是 500 万美元（10 亿美元 X 1% X 50%）。

但如果我们事先收到了那 250 万美元的理论期权费，我们只需要将其按年复合收益率0.7%24进行投资，即可覆盖这 500 万美元的预期损失。超过这个回报率的部分就全都是利润了。你愿意以 0.7% 的利率借入一笔期限为 100 年的贷款吗？

让我们从最坏情况的角度来看我这个例子。请记住，如果我的假设成立，那么在 99% 的情况下我们什么都无需支付。但即使在剩下的 1% 的可能性中的最坏情况下——也就是假设出现 10 亿美元全损的情况——我们的借贷成本也仅为 6.2%。显然，要么是我的这些假设太疯狂，要么就是这个公式不适用。

在我这个极端例子中，布莱克-斯科尔斯公式之所以会得出如此荒谬的期权费，原因在于该公式中包含了波动率，而波动率是根据股票在过去某段天数、月数或年数中的波动情况来确定的。要估计一百年后美国企业可能值多少钱、各种结果的概率分别有多大，这个指标根本派不上用场。（不妨想象一下，一个躁郁症邻居每天给你报一次农场的价格，你根据这些忽高忽低的报价算出波动率，再把它当成重要参数，预测一百年后农场可能值多少钱，以及各个结果的概率。）

给短期期权估值时，历史波动率有用，却远非可靠无误。随着期权期限延长，它的参考价值会迅速下降。在我看来，布莱克-斯科尔斯公式目前对我们长期股票看跌期权的估值，高估了我们的负债，尽管这种高估会随着合约接近到期而减少。

即便如此，我们在估计长期股票看跌期权的财务报表负债时，仍将继续使用布莱克-斯科尔斯公式。这是大家普遍接受的方法，而我提出的任何替代方法，都会受到强烈怀疑。这完全可以理解：那些自己给复杂金融工具设计估值模型的CEO，很少会错在过于保守。查理和我可不想加入他们那个乐观主义者俱乐部。

年度股东大会

我们今年的会议将于5月2日星期六举行。和往常一样，奎斯特中心的大门将于早上7点开放，新版伯克希尔短片将于8点30分放映。9点30分，我们将直接进入问答环节，该环节（中途会在奎斯特中心的小吃摊休息吃午饭）将持续到下午3点。然后，在短暂的休会后，查理和我将于3点15分召开年度股东大会。如果你决定在白天的问答环节期间离场，请趁查理讲话时这样做。

当然，离场的最佳理由是去购物。为方便大家购物，我们会在紧邻会场的194,300平方英尺展厅里，摆满伯克希尔子公司的产品。去年，前来参会的31,000人尽了自己的一份力，几乎每个展位都创下了销售记录。但你们可以做得更好。（友情提醒：如果我发现销售滞后，我会锁上出口。）

今年，克莱顿将展示其新型 i-house，里面包括萧氏地板、约翰斯·曼维尔保温材料和迈特克紧固件。这个创新的“绿色”住宅，配备了太阳能电池板和众多其他节能产品，是真正属于未来的家。如果建在奥马哈这样的地方，电费和取暖费的估计总成本仅为每天 1 美元左右。购买了 i-house 之后，你接下来应该考虑一下附近展出的森林河房车和浮筒船。让你的邻居们嫉妒去吧。

GEICO 将设有一个展位，由来自全国各地的一些顶级保险顾问坐镇，他们随时准备为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO可以给你股东折扣（通常为 8%）。在我们经营的50个辖区中，有 44 个允许提供此项特别优惠。（补充一点：如果您同时符合其他折扣的资格，例如给予特定团体的折扣，则此折扣不可叠加。）带上你现有保险的详细信息，看看我们是否能为你省钱。我相信，我们至少能帮你们当中50%的人省下钱。

周六，在奥马哈机场，我们将照常陈列各种奈特杰航空飞机供你参观。请到奎斯特中心的奈特杰航空展位了解如何参观这些飞机。乘大巴来奥马哈；开着你的新飞机离开。还可以带上你在快切子公司展位买的金素刀具（Ginsu），不用担心被脱衣搜查。

接下来，如果你还有余钱，请光临书虫书店，那里将出售约30种书籍和DVD。如果你的求知欲超过了双手能提的分量，我们也提供寄送服务。

最后，我们将在展厅内展示三辆令人着迷的汽车，包括一辆来自过去的车和一辆来自未来的车。我们子公司 TTI 的首席执行官保罗·安德鲁斯，将带来他那辆 1935 年的杜森伯格，这辆车曾属于福雷斯特·马尔斯一世夫人，她是我们收购箭牌交易中新合作伙伴的母亲和祖母。未来则由比亚迪开发的一款新型插电式电动汽车代表；比亚迪是一家了不起的中国公司，我们持有其 10% 的权益。

随本报告附上的委托书材料中的一份附件，说明了如何获取您进入会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和租车预订，我们再次签约了美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。负责处理这些事务的卡罗尔·佩德森，每年都为我们做了出色的工作，为此我感谢她。酒店房间可能很难找，但联系卡罗尔，她一定能帮您订到一间。

内布拉斯加家具商城（位于道奇街与太平洋街之间的72街，占地77英亩）将再次推出“伯克希尔周末”折扣价。这项特别活动始于十二年前，“周末”期间的销售额从1997年的530万美元增长至2008年的3330万美元，创下历史新高。在活动周的周六，我们还创下了720万美元的单日销售纪录。问问零售商就知道，这样的销量意味着什么。

要享受伯克希尔折扣，您必须在4月30日（周四）至5月4日（周一）（含首尾两日）期间购物，并出示您的参会凭证。该时段的特价甚至适用于几家通常有严格禁止打折规定的知名品牌——本着我们股东周末活动的精神，它们专门为您破例。我们感谢它们的合作。内布拉斯加家具商城的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。本周六下午5:30至晚上8点，内布拉斯加家具商城将举办西部风味野餐会，诚邀各位参加。

波仙珠宝将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一场是5月1日（周五）晚上6点至10点的鸡尾酒招待会。第二场，即主要的盛会，将于5月3日（周日）上午9点至下午4点举行。周六的营业时间将延长至晚上6点。

整个周末波仙珠宝都会人山人海。为方便起见，股东优惠价将从4月27日（周一）持续至5月9日（周六）。在此期间，请出示您的参会凭证或显示您持有伯克希尔股票的券商对账单，以表明您的股东身份。

周日，在波仙珠宝外的商场内，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上双眼，以一敌六，挑战所有睁着双眼的来宾。一旁，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将让观众眼花缭乱。此外，我们还会邀请世界顶级的桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg），在周日下午与我们的股东切磋牌技。

戈拉特牛排馆将于5月3日（周日）再次专门向伯克希尔股东开放，供餐时间为下午1点至晚上10点。去年，只有240个座位的戈拉特牛排馆在股东周日供应了975份晚餐。三天合计2448份，其中有702份T骨牛排——内行人的最爱。请别点鹅肝酱让我难堪。请记住：当天去戈拉特牛排馆，必须预订。订座请于4月1日（切勿提前）拨打 402-551-3733。

我们将在周六下午4点再次为来自北美以外地区的股东举办招待会。每年，我们的会议都吸引着来自全球各地的众多人士，查理和我希望确保能亲自向远道而来的各位致意。去年，我们很高兴与来自数十个国家的700多位股东会面。任何来自美国或加拿大以外的股东，都将获得一份特别参会凭证和参加此次聚会的指引。

今年，我们将对大会的问答方式做出重要调整。近年来，我们收到的与伯克希尔及其业务直接相关的问题屈指可数。去年几乎没有。因此，我们需要将讨论引导回伯克希尔的业务上。

还有一个相关问题是，早上七点大门一开，就有人蜂拥而入，为的是抢在供提问者使用的12个麦克风前排队。这样不安全；而且，我们也不认为谁跑得快，谁就该有机会提问。（78岁的我得出结论：腿脚敏捷是一种被荒唐高估的才能。）这一点也得改。

我们的第一个变化是，几位分别来自报社、杂志和电视台的财经记者将参与问答环节，他们会在现场向查理和我提出股东们通过电子邮件提交的问题。这几位记者及其电子邮件地址分别是：来自《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，邮箱为 [email protected]；来自 CNBC 电视台的贝基·奎克，邮箱为 [email protected]；以及来自《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金，邮箱为 [email protected]。每位记者会从提交的问题中，挑选出大约十几个他们认为最有趣、最重要的问题。（在您的邮件中，如果希望自己名字在问题被选中时提及，请告知记者。）

查理和我事先完全不知道他们会问什么。我们知道记者们一定会挑些刁钻的，而这正是我们喜欢的。

我们的第二个变化是，我们将在早上 8:15 于各个麦克风处进行抽签，让那些希望亲自提问的股东有机会发言。在大会上，我会让记者和抽中签的股东交替提问。因此，至少有一半的问题——也就是评审小组从你们提交的问题中选出的那些——肯定与伯克希尔有关。同时，我们也会继续从现场观众那里收到一些有意思——或许还很逗乐——的问题。

所以，欢迎来参加我们的“资本家的伍德斯托克”，并告诉我们你对这种新形式的看法。查理和我期待与大家见面。

2009 年 2 月 27 日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2008年报收购标准、公司治理、内控与前瞻声明
• 《所有者手册》2008年报版
• 2008年报普通股、股票投资表现及经营公司资料