2007 年伯克希尔·哈撒韦致股东信

伯克希尔公司业绩与标普500指数比较

【原附说明】本表在印刷版年报中位于董事长信首页的对页，信中提到了这张表。

年度变动百分比；括号表示负值。相对结果为前两列之差，单位为百分点。

原表注：

一般采用日历年数据，但1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计规则要求保险公司持有的权益证券按市价计量，取代此前的成本与市价孰低规则。本表已按新规则重列伯克希尔截至1978年的数据；除上述调整外，所有结果均按最初报告的数值计算。

标普500的数据为税前回报，伯克希尔的数据为税后回报。如果一家像伯克希尔这样的公司只持有标普500，并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，它的回报会低于指数；在指数下跌的年份，则会高于指数。长期累积下来，税负会使其回报显著落后。

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2007 年，我们的净资产增加了 123 亿美元，这使得我们 A类股和 B类股的每股账面价值均增长了 11%。在过去 43 年里（即现任管理层接手以来），账面价值从 19 美元增长到了 78,008 美元，年复合增长率为 21.1%2*。

* 本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的 A类股。B类股的数据是 A类股所示数据的 1/30。

总体而言，我们旗下的 76 家经营企业去年表现良好。少数几家遇到问题的，主要与房地产相关，其中包括我们的制砖、地毯和房地产经纪业务。这些只是轻微且暂时的挫折。我们在这些业务中的竞争地位依然稳固，并且我们拥有一流的 CEO，无论年景好坏，他们都能妥善经营。

然而，一些大型金融机构却遭遇了令人震惊的问题，原因正是我在去年信中所说的“放贷标准不断放松”。富国银行首席执行官约翰·斯坦普夫一针见血地概括了许多贷款机构近期的行为：“有意思的是，当旧的亏钱方法似乎还很管用时，这个行业却又发明了新法子来亏钱。”

你可能还记得 2003 年硅谷流行的一张车尾贴，上面写着：“拜托了，上帝，再来一个泡沫就好。”不幸的是，这个愿望很快就应验了，几乎所有美国人都开始相信房价会永远上涨。这种信念让贷款机构觉得，借款人的收入和购房时自掏的资金都不重要了，便大肆放贷，深信 HPA3——即房价上涨——能解决所有问题。如今，全国各地都在为这一错误信念付出代价。随着房价下跌，大量的金融蠢行正在暴露出来。只有当潮水退去，你才知道谁一直在裸泳——而我们在一些大型金融机构身上所目睹的，正是这幅不堪的景象。

再说几件令人高兴的事。伯克希尔近期的大宗收购——TTI 和伊斯卡，在各自的 CEO 保罗·安德鲁斯和雅各布·哈帕兹的领导下，于 2007 年表现极为出色。伊斯卡是我见过的最出色的制造企业之一。我去年就说过这一点，秋天参观其出色的韩国工厂后，更加确信了。

最后，我们的保险业务——伯克希尔的基石——这一年业绩出色。部分原因在于，我们拥有这个行业里最出色的保险经理人团队——关于他们，稍后再详述。但我们在 2007 年也非常幸运，这是连续第二年没有遭遇重大的承保巨灾了。

这场盛宴已经结束了。可以肯定的是，2008 年保险行业的利润率，包括我们自己的在内，都将大幅下降。保费价格在走低，而风险敞口却在不断扩大。即便美国迎来连续第三个巨灾少的幸运年，行业利润率也很可能缩水约四个百分点。如果飓风来袭，或大地震动，结果可能会糟糕得多。所以，请为未来几年保险收益的下降做好准备。

标尺

伯克希尔有两大价值来源。第一个是我们的投资：股票、债券和现金等价物。截至年底，这些投资总计 1,410 亿美元（不包括我们在金融或公用事业业务中的投资，我们将其归入第二个价值来源）。

保险浮存金——即我们暂时持有、但并不属于我们的保险业务资金——支撑起了我们 590 亿美元的投资。只要承保业务能盈亏平衡，也就是说，所收保费足以抵付赔款和费用，这笔浮存金就是“免费”的。当然，承保业绩并不稳定，时而盈利，时而亏损，没有固定规律。不过，从整个历史期间合计来看，我们是盈利的，我预计，今后平均下来也能做到盈亏平衡，甚至更好。如果我们能做到这一点，我们的投资就可以被视为伯克希尔股东一个无负担的价值来源。

伯克希尔的第二项价值来源，是投资和保险业务之外的盈利。这些收益由我们的 66 家非保险公司（详见第 76 页列表）创造。早年，我们更侧重投资。但过去二十年里，我们越来越注重扩大非保险业务的盈利。

以下表格展示了这一转变。第一张表以 14 年为间隔，列示了每股投资额。表中已扣除少数股东应占的投资。

纵观整个 42 年，我们的每股投资年复合增长率为 27.1%。但随着我们越来越多地用可用资金收购经营性业务，这一增速呈下降趋势。

以下是我们非保险业务盈利的增长记录，同样按每股计算，并已扣除少数股东应占收益：

纵观整个时期，年复合增长率为 17.8%4，且随着我们重心的转移，增速在加快。

尽管这些表格有助于你们了解历史脉络，并对估值有所助益，但若用来推测未来，就会严重误导你们。伯克希尔过往的业绩记录无法复制，甚至无法接近。如今，我们的资产和盈利基数实在太大，未来不可能再有过去那样巨幅的增长。

我在伯克希尔的合伙人查理·芒格和我，将继续用我刚才描述的两把标尺来衡量我们的进展，并定期向你们更新结果。虽然我们无法重现往日的辉煌，但我们会尽最大努力，确保未来不会令人失望。

我们为此努力时，加盟伯克希尔的经理人们会给予有力支持。他们在许多方面都不同寻常。首先，大多数人都不需要靠工作挣钱。许多人以高价把公司卖给了我们，继续经营这些公司是因为热爱这份事业，而非出于金钱需要。当然，他们也希望得到公平的报酬，但金钱本身并不是他们勤奋高效工作的原因。

其次，还有一点与此有些关联：这些经理人现在做的，正是他们余生都想做的工作。在其他几乎任何一家公司，尚未升到最高层的主要经理人都渴望在公司金字塔上继续攀爬。对他们来说，今天管理的子公司或部门只是一个中转站——至少他们希望如此。事实上，如果五年后他们还在原地踏步，很可能就会自视为失败者。

我们的 CEO 却不同。他们衡量成功的标准，是所管企业的长期业绩，而不是能否接我的班。他们做决策时抱着一种“立足当下，着眼永远”的心态。我认为，我们这种罕见且难以复制的管理架构，赋予了伯克希尔真正的优势。

收购

尽管我们的经理人可能是最出色的，但要实现我们所期望的营业收益增长，我们仍须做出明智的大型收购。在这方面，我们在 2007 年直到年末都进展甚微。之后，在圣诞节那天，查理和我终于挣到了我们的薪水，签下了伯克希尔历史上规模最大的一笔现金收购合同。

这笔交易的种子早在 1954 年就已播下。那年秋天，刚入职仅三个月的我，被我的老板本·格雷厄姆和杰里·纽曼派去布鲁克林参加罗克伍德巧克力公司的股东大会。这家生产各种可可制品的公司，最近由一位年轻人取得了控制权。随后，他发起了一项独一无二的收购要约：用 80 磅可可豆换取一股罗克伍德股票。我在 1988 年年报中讲解套利的部分描述过这笔交易。我当时还告诉过你们，杰伊·普利兹克——就是上文提到的那个年轻人——正是想出这项节税妙计的商业天才。其他所有研究过罗克伍德的专家，包括我的老板本和杰里，都没看出其中的机会。

会面时，杰伊彬彬有礼，并给我上了一堂关于1954年税法的课。我离开时感触良多。此后，我就一直兴致勃勃地关注杰伊的商业活动。他做过的生意很多，也极为出色。他最倚重的合伙人是弟弟鲍勃。近五十年来，鲍勃一直执掌着玛蒙集团，该集团是普利兹克家族旗下大多数业务的母公司。

杰伊于1999年辞世，鲍勃则于2002年初退休。大约就在那时，普利兹克家族决定逐步出售或重组部分资产，其中包括玛蒙。玛蒙有125项业务，分属九大部门。玛蒙最大的业务是联合罐车公司，该公司及其在加拿大的同行共拥有94,000辆铁路罐车，出租给各类托运人。这支车队的原始成本为51亿美元。总体而言，玛蒙的年销售额达70亿美元，员工约两万名。

我们很快将购入玛蒙60%的股份，并将在六年内买下其余接近全部的股份。我们首期出资为45亿美元，后续购买的价格将依据与盈利挂钩的公式计算。在我们介入之前，普利兹克家族已通过玛蒙的现金、投资及部分业务的分配，取得了可观的对价。

这笔交易的做法，杰伊一定会喜欢。我们仅凭玛蒙的财务报表就敲定了价格，没有聘请任何顾问，也没有任何吹毛求疵的讨价还价。我知道这家公司会完全像普利兹克家族所描述的那样，而他们也清楚，无论金融市场多么混乱，我们都会准时完成交易。在过去一年里，许多大规模的交易被重新谈判，甚至直接终止。但普利兹克家族和伯克希尔一样：交易谈定了，就一定算数。

玛蒙的首席执行官弗兰克·普塔克与长期合作伙伴约翰·尼科尔斯密切共事。约翰曾是伊利诺伊工具公司极为成功的首席执行官。在ITW时，他就与弗兰克携手经营着一系列工业业务。看看他们在ITW的业绩记录吧，你会印象深刻的。

高盛集团的拜伦·特罗特——我在2003年的报告中曾盛赞过他——促成了玛蒙的交易。拜伦是为数不多能设身处地为客户着想的投资银行家。查理和我完全信任他。

你会喜欢高盛给这笔交易取的代号。玛蒙于1902年进入汽车行业，并于1933年退出。在此过程中，它曾制造过一款名为“黄蜂”的汽车，这辆车赢得了1911年举办的首届印第安纳波利斯500英里大赛的冠军。所以，这宗交易被命名为“印地500”。

2006年5月，我在本·布里奇珠宝的一次午餐会上发表了演讲。这家公司是我们在西雅图的珠宝连锁店。听众中有不少供应商，其中一位就是丹尼斯·乌尔里希，他拥有一家制造黄金珠宝的公司。

2007年1月，丹尼斯打电话给我，建议说，有了伯克希尔的支持，他能打造一家大型珠宝供应商。我们很快达成了收购他公司的交易，并同时收购了一家规模大致相当的供应商。这家新成立的公司名为瑞奇莱恩集团，此后又完成了两笔规模较小的收购。即便如此，瑞奇莱恩的盈利仍远低于我们通常要求的收购门槛。不过，我敢打赌，在合伙人戴夫·梅莱斯基的协助下，丹尼斯将建立起一个庞大的业务，并让投入的资本获得丰厚回报。

企业——伟大、优秀与糟糕

让我们来看看哪类业务能引起我们的兴趣。同时，也不妨讨论一下我们想要避开什么。

查理和我寻找的公司需具备以下条件：（a）我们能够理解的业务；（b）有利的长期经济特征；（c）德才兼备且可信任的管理层；以及（d）合理的标价。我们倾向于买下整家公司，或者与管理层合伙，至少买入80%的股份。不过，当无法以获得控制权的方式购入优质公司时，我们也乐于仅通过股票市场买入伟大企业的一小部分。拥有“希望之钻”的一部分，也好过拥有一整颗莱茵石。

一家真正伟大的企业，必须拥有一条持久的“护城河”，以保护其投入资本所能获得的卓越回报。资本主义的竞争机制决定了，竞争对手会反复攻击任何一座赚取高额回报的企业“城堡”。因此，一道强大到令人生畏的屏障，例如成为低成本经营者（盖可〔GEICO〕、好市多），或者拥有一个强大的全球性品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持续成功至关重要。商业史上充斥着像“罗马焰火筒”一样的公司：它们的护城河看似存在，却很快就被对手跨了过去。

按“持久”这一标准，那些所在行业不断快速变化的公司，就不在我们考虑之列。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益，却让投资者难有确定的把握。一条必须不断重建的护城河，最终根本算不上护城河。

此外，这个标准也排除了那些成功依赖于拥有一位卓越管理者的企业。当然，一位出色的首席执行官对任何企业来说都是一笔巨大的资产，而在伯克希尔，我们拥有大量这样的管理者。他们的能力创造了数十亿美元的价值，若换成平庸的首席执行官，这些企业绝不会创造出这样的价值。

但是，如果一家企业需要一位超级明星才能产生优异的业绩，那么这家企业本身就不能被认为是伟大的。由你所在地区顶尖脑外科医生领导的医疗合伙机构，或许能享有超常且不断增长的盈利，但据此很难判断这家机构的未来。合伙机构的护城河会随着那位外科医生的离去而消失。然而，你可以确信，梅奥诊所的护城河能够持久，即便你说不出它的首席执行官是谁。

我们要找的，是在稳定行业中拥有长期竞争优势的企业。若企业还能靠自身业务快速增长，那当然很好。但即便没有有机增长，这样的企业依然回报丰厚。我们会直接拿走企业产生的丰厚盈利，并用它们去别处收购类似的企业。并没有规定说，你必须把钱投到你赚钱的地方。实际上，那样做往往是个错误：真正伟大的企业，在有形资产上赚取巨额回报，根本不可能在任何较长的时期内，将大部分盈利以高回报率重新投入企业内部。

我们的喜诗糖果，就是这种理想企业的典型。它所在的盒装巧克力行业并不令人兴奋：美国的人均消费量极低，且没有增长。许多曾经重要的品牌已经消失，在过去四十年里，只有三家公司的盈利还算像样。事实上，我相信喜诗糖果，虽然其绝大部分收入仅来自少数几个州，却占据了整个行业近一半的利润。

1972年，当蓝筹印花公司收购喜诗糖果时，其年销量为1600万磅糖果。（当时查理和我控制着蓝筹印花公司，后来将其并入伯克希尔。）去年，喜诗糖果销售了3100万磅，年增长率仅为2%。然而，喜诗家族花了50年建立起持久的竞争优势，查克·哈金斯和布拉德·金斯特勒随后又加以巩固。这为伯克希尔带来了出色的回报。

我们以2500万美元收购喜诗糖果时，其销售额为3000万美元，税前利润不到500万美元。当时经营企业所需的资本为800万美元。（每年还有几个月需要少量季节性借款。）因此，公司投资资本的税前回报率达到了60%。经营所需资金如此之少，主要有两个原因。第一，产品以现金销售，这消除了应收账款。第二，生产和分销周期短，这最大限度地降低了库存。

去年，喜诗糖果的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。如今经营企业所需资本为4000万美元。这意味着自1972年以来，我们只需再投资3200万美元，便能应对销量的小幅增长——以及收入和利润的大幅增长。在此期间，税前利润总额已达13.5亿美元。除了那3200万美元之外，所有这些利润都已上缴给伯克希尔5（或者，在早年，上缴给蓝筹印花公司）。在缴纳企业所得税后，我们用剩余部分购买了其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃开始繁衍，最终有了60亿人口，喜诗糖果也为我们催生了多条新的现金流。（圣经中“要生养众多”的诫命，我们在伯克希尔是认真对待的。）

在美国企业界，没有多少家喜诗糖果。通常，一家公司将利润从500万美元增加到8200万美元，需要为增长投入大约4亿美元资本。这是因为，成长中的企业既有与销售增长成比例增加的营运资金需求，也需要大量的固定资产投资。

一家需要大幅增加资本投入才能增长的公司，同样可能是一笔令人满意的投资。沿用我们刚才的例子，以4亿美元有形净资产赚取8200万美元税前利润，这绝非寒酸。但对股东来说，这与喜诗糖果的回报就相去甚远了。最好是拥有持续增长的盈利，而且几乎不需要大规模的资本投入。去问问微软或谷歌吧。

我们旗下有一项业务，经营回报不错，但还称不上惊人，那就是飞行安全公司。这家公司为其客户创造的价值，与我所知的任何企业不相上下。它还拥有持久的竞争优势：飞行训练若不找最好的机构，就好比做手术只挑报价最低的医生。

然而，这项业务若要增长，就得把大量利润重新投入业务。1996年我们收购飞行安全公司时，其税前营业收益为1.11亿美元，而固定资产净投资额为5.7亿美元。自收购以来，折旧费用累计达9.23亿美元，但资本支出总计16.35亿美元，其中大部分用于购买模拟机，以适应不断推出的新机型。（一台模拟机的成本可能超过1200万美元，我们总共有273台。）扣除折旧后，我们的固定资产目前为10.79亿美元。2007年的税前营业收益为2.70亿美元，自1996年以来增长了1.59亿美元。也就是说，我们新增了5.09亿美元的投资6，换来了不错的回报，但远不如喜诗糖果。

因此，若仅从经济回报的角度衡量，飞行安全是一家优秀、却还称不上伟大的企业。要多赚钱，就得多投入，大多数公司都是如此。例如，我们对受监管公用事业的大量投资，就完全属于这一类。十年后，我们在这项业务上赚的钱会多得多，但我们将为此投入数十亿美元。

现在，我们来说说最糟糕的情况。最糟糕的一类企业，是那种增长迅猛，需要大量资本来支撑其增长，却赚不到什么钱，甚至根本不赚钱的公司。想想航空公司吧。自莱特兄弟时代以来，持久的竞争优势在这里就已被证明是可望而不可即的。事实上，如果当年有位远见卓识的资本家在基蒂霍克现场，他只要一枪把奥维尔打下来，就是为后来的投资者做了件大好事。

自那次首飞以来，航空业对资本的需求就如无底洞一般，从未满足过。投资者被增长所吸引，源源不断地将资金倾入这个无底洞，而他们本应对此避之不及。令我汗颜的是，我也参与了这种愚蠢行为：1989年，我让伯克希尔买入了全美航空的优先股。我们的支票墨迹未干，这家公司就开始急转直下，不久便停付了我们的优先股股息。但我们随后又交了好运。当市场又一次对航空业盲目乐观时（这样的乐观总会周期性重现），我们居然在1998年卖掉了这些股份，并获得了巨额收益。在我们出售后的十年里，这家公司破产了。两次。

总而言之，请想象三种类型的“储蓄账户”。最棒的账户支付极高的利率，而且利率会随着岁月流逝而上升。良好的账户支付有吸引力的利率，而且即使新存入资金，也能获得同样的收益。最后，糟糕的账户利率低得可怜，你还得不断往里追加资金，按这个低利率收息。

现在该坦白了。下面要说的种种错误，没有哪一件是顾问、董事会或投资银行家怂恿我犯的。用网球术语来说，它们统统都是非受迫性失误。

首先，我差点搞砸了对喜诗糖果的收购。卖家要价3000万美元，而我坚决不肯超过2500万美元。幸运的是，他让步了。否则我就会退缩，那13.5亿美元就会落入别人手中。

大约在收购喜诗糖果的时候，当时执掌首都城市广播公司的汤姆·墨菲打电话给我，开出3500万美元，要把达拉斯-沃斯堡的 NBC 电视台卖给我。这家电视台是首都城市正在收购的沃斯堡报纸的一部分，根据“交叉所有权”规则，墨菲必须将其剥离。我知道电视行业与喜诗糖果类似，几乎不需要资本投入，且增长前景极佳。它们运营简单，能为所有者带来源源不断的现金。

此外，墨菲无论在当时还是现在，都是我的密友，是我钦佩的一位卓越管理者和杰出人士。他对电视行业了如指掌，如果不是确信买下这家电视台一定会是笔好投资，他不会给我打电话。实际上，墨菲就是在我耳边悄悄说了句“买吧”。但我没听他的。

2006年，这家电视台税前利润为7300万美元，自我拒绝这笔交易以来，其累计收益至少已达10亿美元——几乎全部可供其所有者用于其他用途。更何况，这家电视台如今本身还值约8亿美元。我当初为什么要说“不”呢？唯一的解释是，我的大脑去度假了，却忘了通知我。（我的行为就像莫莉·艾文斯曾形容过的一位政客：“如果他的智商再低点儿，你都得一天给他浇两次水了。”）

最后，当我1993年对德克斯特鞋业说“同意”时，犯下的错误更为严重。我当时用价值4.33亿美元的伯克希尔股票（25,203 股 A类股）买下这家公司。我原以为的持久竞争优势，在短短几年之内便荡然无存。但这只是个开始：我用伯克希尔股票支付，又把这个错误放大了许多。这一举动让伯克希尔股东付出的代价，不是4亿美元，而是35亿美元7。本质上，我拱手奉上了一个卓越企业1.6%的股权——该企业如今价值2200亿美元——去换取一家一文不值的公司。

迄今，德克斯特是我做过的最糟糕的一笔交易。但未来我还会犯更多的错误——这点你大可放心。博比·贝尔的乡村歌曲里有一句歌词，道出了收购中屡见不鲜的情形：“我从未和丑女人上过床，但醒来时确实遇到过几个。”

现在，让我们来看看伯克希尔的四大主要业务板块。各板块的资产负债表和利润表差别很大，混在一起反而难以分析。因此，我们把它们分作四项独立业务来介绍，查理和我也是这样看待它们的。

保险业务

我在当前总统竞选中听到的最佳趣闻，来自米特·罗姆尼。他问妻子安：“我们年轻时，你可曾做过最狂野的梦，想过有朝一日我会当上总统吗？”她的回答是：“亲爱的，你压根儿就没出现在我最狂野的梦里。”

1967年，当我们初次踏入财产及意外险行业时，我最狂野的梦也未曾料想到我们如今的业务规模。以下是我们收购国民赔偿保险公司后最初五年的表现：

单位：百万美元。

说得好听点，我们起步很慢。但情况发生了变化。以下是最近五年的记录：

单位：百万美元。

这一变化，要归功于几位出色的经理人。让我们来看看他们各自取得的成就。

• 在我们旗下所有保险公司中，GEICO 拥有最宽阔的护城河，这条护城河由首席执行官托尼·奈斯利精心守护和拓宽。去年——再一次——GEICO 在主要汽车保险公司中取得了最好的增长记录，其市场份额升至7.2%。1995年伯克希尔获得控制权时8，这一份额为2.5%。并非巧合的是，同期 GEICO 的年度广告支出从3,100万美元增长至7.51亿美元。

  托尼现年 64 岁，18 岁便加入了 GEICO。从那时起，他每天都对这家公司充满热情——为它既能替客户省钱，又能为员工提供成长机会而自豪。即便现在，销售额已达 120 亿美元，托尼仍觉得 GEICO 才刚刚起步。我也这么认为。

  以下是一些例证。过去三年，GEICO 的摩托车保险市场份额从2.1%升至6%。近期我们还开始承保全地形车和房车。去年11月，我们签发了首份商业车险保单。在商业险领域，GEICO 与国民赔偿保险公司正携手合作，初期结果非常令人鼓舞。

  即使合计起来，这些险种仍只占我们个人汽车保险业务量的很小一部分。然而，它们应能产生不断增长的承保利润和浮存金。

• 我们的国际再保险公司通用再保险，为我们提供的“自产”浮存金最多，远超其他公司——年末达到230亿美元。这项业务如今已是伯克希尔的一项巨大资产。不过，我们入主之初并不顺利。

  几十年来，通用再保险一直是再保险界的蒂芙尼，其承保技能和纪律备受推崇。遗憾的是，公司早已名不副实，声誉却还在。我在1998年决定与通用再保险合并时，完全没发现这一问题9。1998年的通用再保险，其运营方式已不是1968年或1978年的通用再保险。

  如今，得益于通用再保险首席执行官乔·布兰登及其搭档塔德·蒙托斯，公司已恢复昔日的风采。乔和塔德执掌该业务已有六年，用J.P.摩根的话来说，他们以一流的方式做着一流的生意。他们重新严格执行了承保、准备金计提和客户选择的纪律。

  美国和海外的遗留问题，耗钱又耗时，也让他们的工作更难。尽管有此干扰，乔和塔德仍取得了优异的承保业绩，也为公司今后的发展作了妥善调整。

• 自1986年加入伯克希尔以来，阿吉特·贾因从零开始打造了一家真正卓越的特种再保险业务。如今，对于独一无二的巨型交易，全世界都会求助于他。

  去年，我向你们详细介绍了埃奎塔斯公司以一次性支付71亿美元保费为代价，将其巨额但已封顶的负债转移给伯克希尔的情况。目前还处于很早的阶段，实际结果不错。但这说明不了多少问题：这场风要吹五十年，甚至更久；眼下的结果，不过是风中的一根稻草。不过，我们可以确定的是，加入我们的伦敦团队（由斯科特·莫泽领导）是一流的，并已成为我们保险业务的宝贵资产。

• 最后，我们还有一些规模较小的业务，服务于保险市场中的特定领域。总体而言，这些公司表现极为出色，赚取了高于平均水平的承保利润，并为投资提供了宝贵的浮存金。

  去年，由比尔·奥克森领导的BoatU.S.加入了集团。这家公司管理着一个约65万名船东组成的协会，向他们提供类似AAA汽车俱乐部为驾驶者提供的服务。船东险是该协会提供的服务之一。你们可以在年度股东大会期间去它的展位，了解这项业务。

以下是我们财产/意外险四个类别的记录10（单位：百万美元）：

* 包含 Applied Underwriters 自2006年5月19日起的数据。

受监管的公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司 87.4%（稀释后）的权益，该公司经营多种公用事业。其中规模最大的是：(1)约克郡电力（Yorkshire Electricity）和北方电力（Northern Electric），其380万电力用户使其成为英国第三大配电公司；（2）中美能源公司，主要服务于爱荷华州，拥有72万电力用户；(3)太平洋电力（Pacific Power）和落基山电力（Rocky Mountain Power），服务于西部六个州约170万电力用户；（4）克恩河管道和北方天然气管道，其运输量约占美国天然气消耗量的8%。

我们在中美能源公司的合伙人是沃尔特·斯科特（Walter Scott），以及两位出色的管理者戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）。各方拥有多少表决权并不重要；只有大家一致认为某项重大行动明智，我们才会去做。与戴夫、格雷格和沃尔特共事八年，印证了我最初的看法：伯克希尔不可能找到比他们更好的合作拍档。

有点出人意料的是，中美能源公司还拥有美国第二大房地产经纪公司——美国家居服务公司。该公司通过20个本地品牌的经纪公司开展业务，拥有18,800名经纪人。去年是住宅销售低迷的一年，2008年很可能更糟。不过，只要有优质的经纪业务能以合理的价格出售，我们仍会继续收购。

以下是中美能源公司业务的一些关键数据：

收益（单位：百万美元）

* 包含伯克希尔所获利息收入（扣除相关所得税后）：2007年为7,000万美元，2006年为8,700万美元。

1999年，我们同意以每股35.05美元的价格购买 35,464,337 股中美能源公司的股份，那年其每股收益为2.59美元。为什么是35.05美元这个奇怪的数字？我最初认定，对伯克希尔来说，该公司的价值是每股35.00美元。我这个人，向来坚持“一口价”（还记得喜诗糖果吗？），好几天来，代表中美能源公司的投资银行家们都无法让我提高伯克希尔的报价。但最终，他们抓住了我的一时心软，我让步了，告诉他们我出到35.05美元。我还解释说，这样一来，他们就可以跟客户说，已经从我这儿榨出了最后一个五分镍币。当时，这感觉挺心疼的。

之后，在2002年，为了给收购一条输气管道提供资金，伯克希尔又以每股60美元的价格购买了670万股。最后，在2006年，当中美能源公司收购太平洋公司时，我们又以每股145美元的价格购买了23,268,793股。

2007 年，中美能源公司的每股盈利为15.78美元。然而，其中有77美分属于非经常性收益——这是由于英国企业税率下调，导致我们在英国公用事业上的递延所得税减少所致。扣除这项收益，正常情况下的每股盈利可看作15.01美元。没错，我很庆幸我当时心软了，多给了那个五分镍币。

制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔的这一板块几乎无所不包。不过，还是先看一下这个板块的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表：2007年12月31日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

上述经营费用包含的折旧费用为：2007年955，2006年823，2005年699（单位：百万美元）。

* 不包括收购会计调整。

这些企业各式各样，卖的产品从棒棒糖到房车应有尽有，去年按平均有形净资产计算的回报率达到了令人满意的23%。你们也能看到，这些企业取得上述回报，依靠的财务杠杆很少。显然我们拥有一批了不起的企业。不过，其中多数是我们以远高于其净资产的价格买下的——资产负债表上的商誉一栏就反映了这一点——因此，以我们的平均账面价值计，收益率被拉低至9.8%12。

以下是这一板块值得一说的几件事：

• 萧氏、阿克米砖业、约翰斯·曼维尔以及迈特克在2007年均受住房市场急转直下所累，税前收益分别下滑27%、41%、38%和9%。总体而言，这四家公司2007年税前收益为9.41亿美元，而2006年为12.96亿美元。

  去年，萧氏、迈特克和阿克米砖业签订了若干补充型收购协议，这些交易将提高未来的盈利。可以肯定，它们还会寻找更多此类机会。

• 在零售业艰难的一年里，我们表现最出色的是喜诗糖果、波仙珠宝和内布拉斯加家具商城。

  两年前，布拉德·金斯特勒被任命为喜诗糖果的 CEO。在伯克希尔，我们极少让经理人跨行业调动。但对布拉德，我们破了例，此前他先后掌管过我们的制服公司费奇海默和赛普拉斯保险公司。这次调动的结果再好不过。他在任的两年里，喜诗糖果的利润增长了超过50%。

  波仙珠宝的销售额增长15.1%，其中股东周末期间的销售大增27%功不可没。两年前，苏珊·雅克建议我们翻新并扩建店铺。我当时心存疑虑，但苏珊是对的。

  苏珊25年前来到波仙珠宝，当时是一名时薪4美元的售货员。尽管她缺乏管理背景，1994年我仍毫不犹豫地让她担任了 CEO。她头脑聪明，热爱这份事业，也关爱同事。这可比拥有一张 MBA 学位证书强多了。

  （题外话：查理和我都不大看重简历。我们更看重头脑、热情和正直。我们另一位了不起的经理人凯茜·巴伦·塔姆拉兹就体现了这一点，自2006年初我们收购美国商业资讯以来，她已显著提升了公司收益。她是每位企业所有者梦寐以求的伙伴。挡在凯茜和商业机会之间，绝对是一件极其危险的事。顺带一提，凯茜最初是开出租车的。）

  最后，内布拉斯加家具商城的盈利也创下新高，我们在奥马哈和堪萨斯城的两家店，销售额各约 4 亿美元。这两家店以较大优势，一直是全美规模最大的两家家居用品零售店。在众多家具零售商艰难度日的一年里，堪萨斯城店的销售额增长了 8%，奥马哈店增长了 6%。

  这一业绩要归功于布卢姆金兄弟——罗恩和欧文。他们都是我的挚友，也是了不起的商人。

• 伊斯卡继续创造奇迹。其产品是小型硬质合金切削刀具，能让庞大昂贵的机床变得更高效。硬质合金的原料是钨，开采自中国。几十年来，伊斯卡把钨运到以色列，用当地人的才智，将它加工成价值高得多的产品。2007 年底，伊斯卡在中国大连开设了一家大型工厂。实际上，我们现在是把智力带到了钨的身边。伊斯卡有很大的增长机会，以埃坦·韦特海默、雅各布·哈帕兹和丹尼·戈德曼为首的管理团队，一定会抓住这些机遇。

• 飞行服务业务在 2007 年也创下了纪录，税前收益增长 49%，达到 5.47 亿美元。这一年，全球公务航空业都十分兴旺。我们旗下的两家公司在各自领域都遥遥领先，也充分受益。

  我们的飞行员培训业务——飞行安全公司——收入增长 14%，税前收益增长 20%。我们估计，美国约 58% 的公务飞行员由我们培训。公司首席执行官布鲁斯·惠特曼于 2003 年从高级飞行培训之父阿尔·尤厄尔奇手中接棒，是当之无愧的继任者。

  奈特杰航空首创了飞机部分所有权模式，至今仍然遥遥领先。我们在美国运营着 487 架飞机，在欧洲运营着 135 架，机队规模超过三大主要竞争对手总机队的两倍。由于我们在大型客舱市场拥有近 90% 的份额，按价值计算，我们的领先优势还要大得多。

  奈特杰航空的品牌一年比一年强大，它承诺的是安全、服务和保障。这离不开理查德·桑图利的热情。如果你要选一个人与你蹲同一个散兵坑，你找不到比里奇更好的人选。无论面对什么障碍，他都不会停下脚步。

  欧洲业务最能说明，里奇如何靠坚韧不拔取得成功。头十年，我们在那里几乎没有取得任何财务进展，实际上累计亏损了 2.12 亿美元。然而，里奇请马克·布斯来管理欧洲业务后，我们开始有了起色。如今业务发展顺利，去年收益更是增至原来的三倍。

  去年 11 月，我们的董事会在奈特杰航空位于哥伦布市的总部召开会议，亲眼看到了那里的运营有多周密。该公司每天负责调度约 1000 个航班，应对各种天气，而客户期望的是顶级的服务。董事会成员离开时，对那里的设施和能力印象深刻——但对里奇和他的团队印象更加深刻。

金融与金融产品

我们在这一领域的主要业务是克莱顿住宅公司，美国最大的预制房屋制造商和销售商。去年，克莱顿的市场份额达到了创纪录的 31%。但行业整体销量仍在萎缩：去年，预制房屋的销售量为 96,000 套，低于 2003 年我们收购克莱顿时的 131,000 套。（值得一提的是，当时一些评论员批评克莱顿的董事选择在周期底部卖掉公司。）

尽管克莱顿从房屋的制造和零售中都能获取利润，但其大部分收益来自于一个包含 30 万名借款人的 110 亿美元贷款组合。因此，我们把克莱顿归入金融板块。尽管 2007 年房地产金融领域出现了许多问题，克莱顿的贷款组合表现依然良好。当年的逾期率、止赎率和损失率，与我们收购该公司后前几年的水平相当。

克莱顿的贷款组合由伯克希尔提供资金。这笔资金按伯克希尔的借款成本，再加 1 个百分点向克莱顿收费；去年加收的部分共计 8500 万美元。克莱顿 2007 年的税前收益为 5.26 亿美元，已扣除了这笔费用。与此同时，伯克希尔将这 8500 万美元记录为收入，包含在下表“其他”项目中。

税前收益（单位：百万美元）

上文表格中的租赁业务包括租赁拖车的埃克斯特拉公司和租赁家具的科特公司。2007年埃克斯特拉的拖车利用率大幅下降，导致盈利下滑。该公司去年还借款4亿美元，并将所得款项分配给了伯克希尔。由此产生的更高利息费用进一步降低了埃克斯特拉的盈利。

克莱顿、埃克斯特拉和科特都是好企业，分别由凯文·克莱顿、比尔·弗朗兹和保罗·阿诺德出色地经营。在伯克希尔持股期间，这些公司都进行了一些补充型收购。今后还会有更多。

投资

下表列出我们年末持有的普通股投资，其中逐项列示市值至少6亿美元的投资。

2007年12月31日

* 这里列示的是我们的实际买入价，也是税务成本基础。在少数情况下，由于按规定进行了账面调增或减记，按GAAP确认的“成本”有所不同。

总体而言，我们为被投资企业的经营表现感到欣喜。2007年，我们四大持股中的三家——美国运通、可口可乐和宝洁——每股收益分别增长12%、14%和14%。另一家富国银行因房地产泡沫破裂，盈利略有下滑。尽管如此，我认为它的内在价值仍略有提升。

说来有趣，美国运通和富国银行都是由亨利·韦尔斯和威廉·法戈创办的，运通于1850年，富国于1852年。宝洁和可口可乐则分别成立于 1837 年和 1886 年。我们不投初创企业。

我要强调，我们不按某一年的股价表现来衡量投资进展。相反，我们用评估旗下企业的那两把标尺来衡量这些投资。第一是看盈利有没有改善，同时适当考虑行业状况。第二项比较主观，要看它们的“护城河”——比喻它们所拥有的、让竞争对手日子难过的优势——在这一年里是否加宽了。我们的四大持股在这一项上都有进步。

去年我们进行了一笔大宗出售。2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元买入了中国石油 1.3% 的股份，这一价格相当于整个公司估值约370亿美元。当时查理和我认为这家公司价值约1000亿美元。到2007年，有两个因素显著提升了它的价值：油价大幅攀升，以及中国石油管理层在增加油气储量方面表现出色。去年下半年，该公司的市值上升至2750亿美元，这大致相当于我们与其他大型石油公司相比时认为它应有的价值。于是，我们以40亿美元的价格卖出了我们的持股。

顺便说一句：我们为中国石油的这笔盈利向美国国税局缴纳了12亿美元税款。这笔钱足以支付美国政府——国防、社会保障，你随便数吧——大约四小时的所有开销。

去年我告诉过你们，伯克希尔持有62份由我管理的衍生品合约。（此外，我们在通用再保险的遗留业务组合中还残留了一些。）如今，我们共有94份此类合约，它们分为两类。

第一类，我们签出了54份合约，约定在各类高收益指数所包含的某些债券发生违约时，由我们支付款项。这些合约的到期时间在2009年至2013年之间。截至年末，我们在这些合约上已收到32亿美元的保费；累计赔付4.72亿美元13；在最坏的情况下（尽管极不可能发生）可能需要再支付47亿美元。

我们肯定还会赔付。但我相信，仅凭保费收入，这些合约就能盈利，还不包括我们持有的大量资金所能赚取的收益。年末，我们对这项风险敞口的入账负债为18亿美元，列于我们资产负债表上的“衍生品合约负债”项下。

第二类合约涉及我们卖出的、挂钩四个股票指数（标普 500 指数加上三个外国指数）的多种看跌期权14。这些看跌期权的原始期限为15年或20年，签约时约定的行权水平均为当时的市场水平。我们已收到45亿美元的保费，年末入账的负债为46亿美元。这些合约中的看跌期权只有在到期日才能行权，即2019年至2027年之间，并且只有当挂钩指数的报价低于期权签发时的水平时，伯克希尔才需要付款。同样，我相信这些合约总体上会盈利，此外，我们还将通过投资这15年或20年间持有的保费，获得可观的收入。

我们的衍生品合约有两个方面尤为重要。第一，在所有情况下，我们都持有资金，这意味着我们没有交易对手风险。

第二，适用于我们衍生品合约的会计准则，与适用于我们投资组合的准则不同。在投资组合中，价值的变动会反映在伯克希尔资产负债表的净资产中，但除非我们出售（或减记）一笔持仓15，否则这些变动不会影响当期收益。然而，衍生品合约价值的变动，则必须每季度计入当期损益。

因此，我们的衍生品持仓有时会导致报表上的收益大幅波动，尽管查理和我可能认为这些持仓的内在价值变化不大。他和我不受这些波动的困扰——即使这类波动在一个季度内轻易就达到10亿美元或更多——我们也希望你们同样不受困扰。诸位可能记得，在我们的巨灾保险业务中，我们时刻准备着承受短期报表收益的更大波动，换取长期净资产的更大增长。这也是我们在衍生品上的理念。

美元在2007年相对主要货币进一步走弱，原因并不神秘：美国人购买外国产品的意愿，强于世界其他地区购买美国产品的意愿。这不可避免地导致美国每天向世界其他地区输出大约20亿美元的借据和资产。长此以往，这会对美元构成压力。

当美元贬值时，它一方面使我们的产品对外国人来说变得更便宜，另一方面使他们的产品对美国公民来说变得更贵。这就是为什么货币贬值被认为能够治愈贸易逆差。的确，美元的大幅贬值无疑起到了缓和作用。但请思考这一点：2002年，欧元平均汇率为94.6美分，我们与第五大贸易伙伴德国的贸易逆差为360亿美元；而在2007年，欧元平均汇率为1.37美元，我们对德国的逆差却升至450亿美元。类似地，加元在2002年的平均汇率为64美分，2007年则为93美分。然而，我们与加拿大的贸易逆差也从2002年的500亿美元升至2007年的640亿美元。至少到目前为止，美元大幅贬值并没能让我们的贸易恢复多少平衡。

近期有许多关于主权财富基金16的讨论，涉及它们如何大举收购美国企业的股权。这源于我们自身的行为，而非外国政府的什么邪恶阴谋。按我们的贸易收支状况，必然会有大笔外国投资进入美国。当我们每天向世界其他地区硬塞20亿美元时，它们就必须投资于这里的某些东西。当它们选择股票而非债券时，我们又有什么好抱怨的呢？

美元走弱，并非欧佩克（OPEC）、中国等的过错。其他发达国家也像我们一样依赖进口石油，并与从中国进口的产品竞争。在制定明智的贸易政策时，美国不应专门挑出某些国家加以惩罚，或对某些行业进行保护。我们也不应采取任何可能招致报复的行动，因为那会减少美国的出口——而真正的贸易对美国和世界其他地区都有好处。

不过，我们的立法者应当认识到，当前的失衡是不可持续的，因此应尽早采取政策，切实缩小这一失衡。否则，我们每天硬塞给世界其他地区的20亿美元，可能会引发一场令人不快的全球消化不良。（关于我们贸易逆差之不可持续性的更多评论，参见艾伦·格林斯潘2004年11月19日的评论、联邦公开市场委员会2004年6月29日的会议纪要，以及本·伯南克2007年9月11日的声明。）

在2007年，伯克希尔只持有一个直接货币头寸，那就是——请屏住呼吸——巴西雷亚尔。就在不久之前，用美元换雷亚尔还是不可想象的事。毕竟，在过去一个世纪里，巴西先后使用的五种货币，最终都几乎成了废纸。和许多货币曾周期性贬值并消亡的国家一样，富裕的巴西人有时会将大笔资金藏于美国，以保全其财富。

但是，任何照这种看似谨慎的办法行事的巴西人，在过去五年里都会折损一半的净值17。以下是雷亚尔对美元从2002年底到2007年底的逐年（指数化）记录：100；122；133；152；166；199。每一年，雷亚尔都在升值，美元都在贬值。此外，在这段时期的大部分时间里，巴西政府实际上是在压制雷亚尔的价值，并通过在市场上买入美元来支撑我们的货币。

过去五年，我们直接持有的货币头寸带来了23亿美元的税前利润，此外，我们还通过持有以其他货币计价的美国公司债券而获利。例如，在2001年和2002年，我们以面值57%的价格，买入了面值3.1亿欧元的亚马逊公司2010年到期、票息6.875%的债券。当时，亚马逊的债券被定价为“垃圾”级，但它们远非如此。（是的，弗吉尼亚，你偶尔能找到荒唐得离谱的低效市场——或者至少，除了某些顶尖商学院的金融系，你在其他任何地方都找得到。）

亚马逊债券以欧元计价，对我们而言是另一个重要的吸引力。2002年我们买入时，欧元兑美元为0.95，因此我们的美元成本仅为1.69亿。如今，这些债券按面值的102%交易，欧元汇率则为1.47美元。2005年和2006年，部分债券被提前赎回，我们收到2.53亿美元。年底剩余债券估值为1.62亿美元。在2.46亿美元的已实现和未实现收益中，约1.18亿美元归因于美元贬值18。汇率确实重要。

在伯克希尔，我们还将努力增加直接和间接的海外收益来源。但即使成功，我们的资产和盈利仍将集中在美国。尽管我们的国家存在诸多不完美之处，以及这样或那样持续不断的问题，但美国有法治，经济体系能响应市场，也相信应凭能力获得机会。这些几乎保证了美国人的生活会继续富裕起来。

正如我以前告诉你们的，很长一段时间以来，我们已为CEO继任做好了充分准备，因为我们拥有三位杰出的内部候选人。董事会完全清楚，如果我因去世或能力衰退而无法履职，会选谁来接任。而那样一来，董事会仍会有两个后备人选。

去年我告诉过你们，我们也会迅速完成伯克希尔投资工作的继任计划。事实上，我们现在已经确定了四位可以接替我管理投资的候选人。他们目前都管理着巨额资金，也都表示，若我们相邀，他们很愿意加入伯克希尔。董事会了解这四人的长处，并预计在必要时聘用其中一位或多位。这些候选人年龄在青年至中年之间，经济宽裕，甚至相当富有，全都希望为伯克希尔工作，而吸引他们的并不仅仅是薪酬。

（我不情愿地放弃了死后继续管理投资组合的想法——也就此放弃了让“跳出盒子思考”19获得新含义的希望。）

奇妙的数字——上市公司如何粉饰盈利

前参议员艾伦·辛普森说过一句名言：“在华盛顿，走正道的人不必担心路上太拥挤。”然而，如果他真想找到一条人迹罕至的街道，参议员先生应该关注一下美国企业界的会计。

1994年的一次重要表决，显示了企业更愿意走哪条路。当时，美国公司的CEO们向美国参议院强力施压，促使参议院以88票对9票，勒令美国财务会计准则委员会（FASB）闭嘴。在遭到这番训斥之前，FASB竟然有胆量——而且是一致通过，毫不含糊——告诉企业领袖们，他们获得的股票期权是一种报酬形式，其价值应作为费用入账。

参议员们投票之后，FASB——如今在参议院这 88 位深藏不露的注册会计师的熏陶下，懂得了会计原则——作出规定，允许公司在报告期权时从两种方法中选择：首选的会计处理是将期权的价值费用化，但也允许公司忽略这笔费用，只要期权的行权价等于授予时的股票市价就行。

现在，对美国CEO们来说，到了表明态度的时候，他们的选择可不光彩。在接下来的六年里，标普 500 指数中的500家公司里，恰好只有两家采用了首选方法。其余公司的CEO们则选择了歪道，从而忽略了一大笔显而易见的费用，就为了报告出更高的“盈利”。我确信，其中一些人还觉得，如果他们选择费用化，将来他们的董事在批准经理们渴望的巨额期权授予时，恐怕就会三思了。

事实证明，对许多CEO来说，即便这条歪道也还不够。在这条放宽后的规则下，如果期权授予的行权价低于市价，仍然会对盈利产生影响。没问题。为了绕开这条烦人的规定，许多公司偷偷倒填期权的授予日期，让期权的行权价看似等于授予日的股票市价，而实际上行权价远低于真正授予时的市价。

数十年围绕股票期权的会计乱象如今已尘埃落定，但其他会计选择依然存在——其中最重要的是企业在计算养老金费用时所用的投资收益率假设。毫不意外，许多公司继续挑选能让报表上多出些并不实在的“盈利”的假设。在标普 500 指数中拥有养老金计划的363家公司，其2006年的这一假设平均为8%。我们来看看实现这一假设的可能性有多大。

所有养老基金持有的债券和现金平均约占28%，这部分资产的收益率预计不会超过5%。当然，你可以追求更高的收益率，但那也伴随着相应（或更大）的损失风险。

这意味着剩下的72%资产——主要是股票，无论直接持有还是通过对冲基金或私募股权等工具持有——必须赚取9.2%的收益率20，整个基金才能达到假设中的8%。而且这一收益率必须是扣除所有费用之后的，而如今的各项费用已远超以往任何时候。

这一预期有多现实？让我们重新看看我两年前引用过的一组数据：整个20世纪，道指从66点涨到11,497点。这个涨幅看似巨大，但按年复利计算后仅为5.3%。一位整个世纪都持有道指的投资者，在大部分时间里还能获得丰厚的股息，只是到了最后几年，股息率降至2%左右。那确实是一个美好的世纪。

现在想想这个世纪。投资者若只想取得同样5.3%的指数年涨幅，道指——近期低于13,000点——就必须在2099年12月31日收在约2,000,000点21。本世纪已过去8年，而道指只朝目标迈进了不到2,000点，距离市场在此一百年间为达到上个世纪那5.3%所需走完的1,988,000点还差得很远。

好笑的是，评论员们常常因道指即将攻克某个整数千点大关——比如14,000点或15,000点——而呼吸急促。如果他们一直这样反应，那么按本世纪每年5.3%的涨幅计算，在未来的92年里他们至少要癫痫发作1,986次。一切皆有可能，但有人真的相信这是最可能发生的结果吗？

股息率目前仍维持在2%左右。即使股票能实现20世纪那5.3%的年均涨幅，扣除0.5%的费用后，养老金资产中股票部分的实际贡献也超不过7%左右。而考虑到层层的顾问和高薪经理（“帮手”）的存在，0.5%很可能低估了成本。

当然，每个人都期望自己能跑赢平均。那些帮手们——老天保佑他们——自然会鼓励客户坚信这一点。但作为一个整体，请了帮手的投资者必定会落后于平均水平。原因很简单：1）投资者作为一个整体，必然会赚得平均收益率，再扣掉他们自己发生的成本；2）被动投资者和指数投资者，正因为他们无所作为，才能以极低的成本取得这一平均收益；3）既然这个群体赚到了平均回报，那么剩余的群体——主动投资者——也必然如此。但这个群体会发生高昂的交易、管理和咨询费用。因此，主动投资者支付的费用更多，回报也因此比被动投资者低。这意味着被动群体——“无知者”——注定是赢家。

我应该指出，那些指望在本世纪每年从股票中赚取10%的人——他们设想其中2%来自股息，8%来自股价上涨——实际上也就等于预测道指在2100年会达到约24,000,000点。如果你的投资顾问跟你大谈股票的两位数回报，你就把这笔账算给他听——尽管这并不会让他感到难堪。许多帮手显然是《爱丽丝梦游仙境》中那位皇后的直系后裔，这位皇后曾说：“哎呀，有时候我在早餐前就能相信多达六件不可能的事。”警惕那些巧舌如簧的帮手吧，他们一边用幻想填满你的脑袋，一边用费用填满自己的腰包。

有些公司同时在欧洲和美国设有养老金计划，但在会计处理上，几乎都假定美国计划的收益率会高于非美国计划。这种差异令人费解：为什么这些公司不派美国的管理者去负责非美国养老金资产，让他们管理这些资产时也施展同样的魔法呢？我从未见过有人解释这个谜题。但负责审核这些收益假设的审计师和精算师似乎对此毫无异议。

不过，有一个不难解的谜：为什么 CEO 们会选择偏高的投资收益假设？因为这让他们能报告更高的盈利。如果他们错了——我认为他们确实错了——这苦果也要等他们退休很久之后才会显现。

几十年来，美国企业界为了报告尽可能高的当期盈利，不断挑战极限——甚至更糟。现在该收敛一些了。企业界应该听听我合伙人查理的话：“如果你连续三次把球打出左边界，下一次挥棒时就该往右瞄一点。”

无论未来股东会因为养老金成本遭遇何种意外冲击，纳税人将要经历的冲击都会比这大上许多倍。公共养老金的承诺数额极其庞大，而且在许多情况下，资金储备严重不足。由于这颗定时炸弹的引信很长，政客们不愿用加税惹人不快，毕竟这些问题要到他们离任很久之后才会显现。这些官员很容易作出承诺：让人早早退休——有时才四十出头——并随生活成本的上涨大幅提高退休金。在一个人们越来越长寿、通胀又必然存在的世界里，这些承诺兑现起来可绝不轻松。

在列举了美国会计中“诚信制度”的种种失败后，我需要指出，在伯克希尔，我们恰恰也依赖这种诚信制度来处理一个规模庞大的资产负债表项目。在交给你们的每一份报告中，我们都必须估算保险业务的损失准备金。如果我们的估算有误，就意味着我们的资产负债表和利润表都会出错。所以，我们当然会尽全力让这些估算准确。尽管如此，在每一份报告中，我们的估算也肯定会有错误。

截至2007年底，我们列示了 560 亿美元的保险负债，其中约30亿美元准备金已折现为现值22；其余部分，是我们对所有在年底前已发生的损失事件最终赔付款项的估计。我们知道成千上万起这类事件，并为每起事件估算了一个金额，用以反映我们预计将支付的赔款，以及在赔付过程中我们将产生的相关成本（如律师费）。在某些情况下，比如劳工赔偿保险涵盖的某些严重伤害索赔，赔款要持续支付 50 年甚至更久。

我们同时为那些在年底前已发生、但我们尚未获知的损失计提了大量准备金。有时，连被保险人自己都不知道已发生了损失。（试想一起多年未被发现的贪污案。）我们有时会接到几十年前承保的保单所引发的损失报告。

几年前我给你们讲过一个故事，恰好能说明我们在准确估算损失负债时所面临的难题：一位先生在欧洲作重要商务旅行时，他的一位姐妹打电话告诉他父亲去世了。他解释说自己无法赶回，但让她在葬礼上不必节省，费用由他承担。等他回来后，她告诉他葬礼办得很体面，并递给他总额 8000 美元的账单。他付了。但一个月后，他又收到殡仪馆寄来的 10 美元账单。他又付了——一个月后又收到另一笔 10 美元的收费。当第三个月再次收到 10 美元发票时，这位困惑的先生打电话问她怎么回事。“哦，”她回答，“我忘了告诉你。我们给爸爸入殓时穿的西装是租来的。”

在我们旗下的保险公司里，我们不知有多少件——但肯定数量巨大——这样的“租来的西装”埋在世界各地。我们尽力准确估算它们的账单。再过十年或二十年，我们甚至可以对目前的估算有多不准确做出一个较好的推断。但即使到那时，仍可能出乎我们的意料。我个人认为我们列示的准备金是充足的，但我过去也犯过好几次错。

股东年会

今年的年会将于5月3日（星期六）举行。与往年一样，奎斯特中心的入场大门会在早上7：00开启，我们将在8：30播放一部全新的伯克希尔影片。9：30，我们将直接进入问答环节，该环节将一直持续到下午3：00，中午您可以在奎斯特中心的餐饮摊位用餐，稍作休息。短暂休整之后，查理和我将于3：15正式召开年度股东大会。如果您打算在白天的问答环节中途离场，请务必在查理发言的时候离开。

当然，离场的最佳理由是为了购物。为此，我们将用伯克希尔子公司的产品填满会议区旁边那个面积为194,300平方英尺的大厅，方便你们购物。去年，前来参会的27,000人都非常捧场，几乎每一个展位都创下了销售记录。但您可以做得更好。（如果有必要，我会把门锁上。）

今年，我们将再度展出一栋克莱顿住宅（该住宅采用了阿克米的砖、萧氏的地毯、约翰斯·曼维尔的隔热材料、迈特克的紧固件、凯尔弗里遮阳篷以及内布拉斯加家具商城的家具）。您会发现，这栋1,550平方英尺的住宅售价仅为69,500美元，物超所值。在您买下这栋房子之后，也可以考虑一并购买附近展出的森林河房车和浮筒船。

GEICO 将设有一个展位，由来自全美各地的一批顶级顾问坐镇，他们随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 都能为您提供一项特殊的股东折扣（通常是 8%）。在我们开展业务的50个司法管辖区中，已有45个批准了这项特别优惠。（补充一点：如果您已有资格获得其他折扣，比如某些团体折扣，那么该股东折扣不能与之叠加使用。）请带上您现有保险的详细信息，看看我们能否为您省钱。我相信，我们至少能为你们当中50%的人省下保费。

周六，在奥马哈机场，我们将一如既往地展示一批奈特杰航空的飞机，供您参观。请到奎斯特中心的奈特杰航空展位，了解如何参观这些飞机。坐大巴来奥马哈，开您的新飞机回去——想带多少发胶和剪刀上飞机都行。

接下来，如果您的钱还没花完，请移步至书虫书店，那里有大约25种图书和DVD——全部打折——领衔的依然是《穷查理宝典》。在没有做任何广告宣传，也没有在书店上架的情况下，查理的书如今竟已售出近50,000册。无法亲临会议的各位，请访问poorcharliesalmanack.com订购。

随本报告一同寄出的委托书材料中，附有一份说明，介绍了如何获取您参加会议和其他活动所需的参会凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次签约了美国运通公司（电话：800-799-6634）为您提供特别帮助。卡罗尔·佩德森负责处理这些事务，她每年都为我们出色地完成工作，在此我向她表示感谢。酒店房间可能很难找，但请找卡罗尔商量，她会帮你们想办法。

内布拉斯加家具商城坐落于道奇街和太平洋街之间的72街，占地77英亩。我们将再次在此举办“伯克希尔周末”折扣活动。这项特别活动始于十一年前，其周末期间的销售额已从1997年的530万美元增长到2007年的3,090万美元。这一销售额比大多数家具店全年的营业额还要高。

要享受伯克希尔折扣，您必须在5月1日（星期四）至5月5日（星期一）期间购物（含起止日），并出示您的参会凭证。该时段的特价甚至适用于几家通常对打折有严格规定、但为助兴股东周末而给你们破例的知名制造商的产品。我们感谢他们的配合。内布拉斯加家具商城的营业时间为周一至周六上午10：00至晚上9：00，周日上午10：00至下午6：00。今年周六下午5：30至晚上8：00，内布拉斯加家具商城将举办一场“巴哈海滩派对”，主打牛肉和鸡肉墨西哥卷饼。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一场是从5月2日（星期五）下午6：00到晚上10：00的鸡尾酒招待会。第二场是主要庆祝活动，将于5月4日（星期日）上午9：00到下午4：00举行。周六，我们将营业至下午6：00。

整个周末，波仙珠宝都会人山人海。因此，为方便各位，股东优惠价将从4月28日（周一）持续到5月10日（周六）。在此期间，请出示您的股东大会证件或显示您持有伯克希尔股票的券商结单，以表明您的股东身份。

周日，在波仙珠宝外的一顶帐篷里，曾两度获得美国国际象棋冠军的帕特里克·沃尔夫将蒙上双眼，接受所有人的挑战——对手当然可以睁着眼——每次同时对弈六人。在其附近，来自达拉斯的神奇魔术师诺曼·贝克，将会让围观者眼花缭乱。此外，我们还邀请了世界顶尖的桥牌高手鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格，他们将在周日下午与我们的股东切磋牌技。

戈拉特牛排馆将在5月4日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放，供应时间为下午4点至晚上10点。去年，拥有240个座位的戈拉特在股东周日共供应了915份晚餐。那三天供应的晚餐总数达到2,487份，其中包括656份丁骨牛排——这是行家们首选的招牌菜。请记住，若要在当天光临戈拉特，您必须提前预约。请在4月1日（请勿提前）致电402-551-3733进行预订。

周六下午4点，我们将再次为来自北美以外的股东举办一场招待会。每年，我们的股东大会都会吸引众多来自全球各地的人士，查理和我想确保能亲自问候这些远道而来的朋友。去年，我们很高兴见到了来自数十个国家的400多位股东。任何来自美国或加拿大以外的股东，都将获得一份参加此活动的特别凭证和指引。

84岁的查理和77岁的我，依然无比幸运，幸运到超乎我们的梦想。我们出生在美国；有非常棒的父母，他们确保我们接受了良好的教育；拥有幸福的家庭和健康的身体；并且天生带有一种“商业”基因，这让我们获得了巨大的成功，远远超过许多对社会福祉贡献同样大、甚至更大的人。此外，我们长久以来都从事着自己热爱的工作，在工作中，许多才华横溢、性格开朗的同事，用各种各样的方式帮助着我们。每一天对我们来说都充满新奇；难怪我们每天是跳着踢踏舞去上班的。但对我们来说，没有什么比在伯克希尔年度股东大会上，与我们的股东伙伴们欢聚一堂更让人开心的了。

所以，请在5月3日来奎斯特中心参加我们的年度“资本家的伍德斯托克”吧。我们到时见。

2008年2月

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

原年报附录（中文对照）

• 2007年报收购标准、公司治理、内控与前瞻声明
• 《所有者手册》2007年报版
• 2007年报普通股、股票投资表现、经营公司与五年财务摘要